財政政策實施應(yīng)當(dāng)更好發(fā)揮短期國債作用

婁洪

2020年《政府工作報告》明確提出，積極的財政政策要更加積極有為，財政赤字比去年增加1萬億元，將發(fā)行1萬億元抗疫特別國債。通過對我國國債市場運行和國際經(jīng)驗的分析發(fā)現(xiàn)，除了運用中長期國債工具實施更加積極有為的財政政策，還應(yīng)更好地發(fā)揮短期國債的作用，保障特殊時期財政政策的有效實施，進一步健全完善國債市場的運行機制。

更好地發(fā)揮短期國債作用有必要也可行

作為發(fā)行期限為1年期以下的中央政府債券，經(jīng)科學(xué)地安排債券期限、發(fā)行規(guī)模和滾動發(fā)行機制，短期國債能夠起到快速有效籌集財政資金、完善國債市場運行機制、有效聯(lián)接財政政策與貨幣政策等作用，且符合市場規(guī)則。以大幅增加短期國債規(guī)模為重點，大力發(fā)揮短期國債作用，這不僅很有必要，還切實可行。

（一）必要性突出

1.財政收支突出矛盾需要解決

在當(dāng)前和今后一個時期，財政收支形勢將十分嚴峻。在增加財政赤字、發(fā)行抗疫特別國債的基礎(chǔ)上，應(yīng)有更多有效財政籌資保障措施。短期國債不僅是財政庫款的調(diào)節(jié)工具，還是穩(wěn)定可靠的財政籌資保障工具。在當(dāng)前財政收支矛盾十分突出的情況下，通過增加短期國債發(fā)行規(guī)模、實行滾動發(fā)行等方式，能夠顯著降低財政赤字及籌資壓力，甚至可以在籌集可使用資金的同時并不會增加財政赤字，快捷、規(guī)范、有效地增強中央財政籌資保障能力。

2.財政政策與貨幣政策配合需要加強

為應(yīng)對疫情，我國采取了提供流動性、下調(diào)公開市場操作利率、提供再貸款和再貼現(xiàn)及定向降低存款準備金率等一攬子寬松的貨幣政策。然而，單純的流動性寬松難以覆蓋全部“六穩(wěn)”“六保”領(lǐng)域，甚至可能會產(chǎn)生資金空轉(zhuǎn)套利問題。發(fā)行短期國債能夠及時將寬裕的流動性轉(zhuǎn)換為財政資金，實現(xiàn)財政政策與貨幣政策的有效協(xié)調(diào)，防范資金空轉(zhuǎn)，實現(xiàn)“六穩(wěn)”“六?！薄?/p>

3.需防范庫款支付風(fēng)險

根據(jù)有關(guān)部門公布的財政預(yù)算和財政庫款數(shù)據(jù)，截至2020年5月末，中央財政庫款規(guī)模已降至2003年同期水平，但2020年預(yù)算支出規(guī)模為2003年支出規(guī)模的5倍左右。收支規(guī)模與庫款存量的巨大差距，導(dǎo)致庫款保障水平（本月末庫款凈額/年度內(nèi)月均庫款流出金額）已連續(xù)5個月為0.3倍以下（通常低于0.3倍即表示月末庫款凈額不足10個工作日支付需求量，預(yù)示了支付風(fēng)險），支付風(fēng)險顯然在積累。擴大短期國債發(fā)行規(guī)模，是防范支付風(fēng)險的直接措施。

（二）制度基礎(chǔ)和市場環(huán)境可行

1.我國具備支撐短期國債發(fā)行的制度基礎(chǔ)和操作機制

國債余額制度是短期國債發(fā)行的制度基礎(chǔ)。2006年我國將國債發(fā)行額管理制度改為國債余額管理制度，建立了短期國債市場化發(fā)行的制度基礎(chǔ)。2006年之后，每年發(fā)行一定規(guī)模3個月期（91天）、6個月期（182天）短期國債。自2015年起，為適應(yīng)人民幣加入國際貨幣基金組織特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子的需要，進一步建立按周滾動發(fā)行3個月期短期國債、按月滾動發(fā)行6個月期短期國債機制，2019年我國短期國債發(fā)行額為6000多億元。目前，我國完全具備發(fā)行更大規(guī)模短期國債的制度基礎(chǔ)和操作機制。

2.擴大短期國債發(fā)行規(guī)模的空間較大

從我國短期國債在國債發(fā)行總規(guī)模和國債余額中的占比看，2019年（其他年度類似）短期國債發(fā)行規(guī)模在國債發(fā)行總規(guī)模中的占比為18%，短期國債余額在國債余額中的占比為1%左右。如果計算地方政府一般債券和專項債券等政府性中長期債券，短期國債的發(fā)行規(guī)模和余額占比更低。而2019年美國1年期以下短期國債（以下簡稱“國庫券”）發(fā)行規(guī)模占比達77%，余額占比為15%。相比之下，我國短期國債規(guī)模和余額都存在較大的提升空間。此外，增加短期國債的發(fā)行規(guī)模有利于完善國債市場結(jié)構(gòu)，完善國債收益率曲線，豐富市場上投資者投資意愿較強、流動性較好的短期債券品種。

3.短期國債發(fā)行不會產(chǎn)生擠出效應(yīng)，籌資成本也較低

當(dāng)前，我國的貨幣政策處于寬松周期，短期國債的發(fā)行機制靈活，可以對其進行動態(tài)優(yōu)化調(diào)整，在發(fā)行節(jié)奏、發(fā)行對象、發(fā)行期限等方面充分匹配當(dāng)前市場狀況，不會對其他券種產(chǎn)生擠出效應(yīng)。從發(fā)行成本看，當(dāng)前利率環(huán)境有利于低成本擴大短期國債發(fā)行規(guī)模。自2019年11月開啟中期借貸便利（MLF）利率下降通道以來，中國人民銀行連續(xù)三次先后調(diào)降MLF操作利率5BP、10BP與20BP，利率操作間隔也在不斷縮短，向市場釋放出明確的政策信號。在此引導(dǎo)下，國內(nèi)無風(fēng)險利率呈現(xiàn)不斷下降的趨勢，國債短端利率也維持較低水平。

4.有利于加快完善我國貨幣市場操作長效機制

目前我國公開市場操作主要通過正逆回購、常備借貸便利（SLF）、MLF等貨幣政策工具調(diào)節(jié)市場流動性。從發(fā)達國家的成熟做法看，買賣國債調(diào)節(jié)市場流動性是更為完善有效的操作機制，財政政策與貨幣政策配合更協(xié)調(diào)。我國完善貨幣市場操作機制主要受制于國債品種不夠豐富，特別是短期國債的供給較少，應(yīng)盡快擴大短期國債發(fā)行規(guī)模，并適當(dāng)豐富品種。當(dāng)前是完善機制的良好時間窗口，能夠為完善公開市場操作創(chuàng)造條件，強化短期貨幣市場利率向中長期債券市場傳導(dǎo)的機制。

（三）符合法律規(guī)定

擴大短期國債發(fā)行規(guī)模，如操作得當(dāng)可以做到少增加甚至不增加財政赤字，運用市場機制操作，符合現(xiàn)行法律要求和市場運行規(guī)律，不突破《中華人民共和國預(yù)算法》《中華人民共和國中國人民銀行法》等法律規(guī)定。

美國近期發(fā)行短期國債的主要情況

與應(yīng)對2008年全球金融危機的做法相似，美國近期國庫券發(fā)行規(guī)模巨增，力度空前，在應(yīng)對疫情的政策操作中，財政政策與貨幣政策聯(lián)動，發(fā)揮的作用值得關(guān)注。

（一）美聯(lián)儲向市場注入流動性力度空前