中環(huán)股份披著光伏外衣的半導(dǎo)體公司？

顧頂遙

同為單晶硅龍頭，體量更小的中環(huán)股份（002129.SZ）估值居然是隆基股份（601012.SH）的3倍。雖然主營(yíng)為光伏產(chǎn)品，但中環(huán)股份卻享受著半導(dǎo)體等高科技企業(yè)同樣的估值。

中環(huán)股份（002129.SZ）2月20日公告，擬非公開發(fā)行不超過(guò)5.57億股，募資50億元，其中45億元投入8-12英寸半導(dǎo)體硅片項(xiàng)目，建設(shè)月產(chǎn)75萬(wàn)片8英寸拋光片和月產(chǎn)15萬(wàn)片12英寸拋光片生產(chǎn)線。公司此番斥巨資投入到半導(dǎo)體，目標(biāo)很明確，就是要分享半導(dǎo)體行業(yè)增量空間，加速建立光伏外新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)極，力爭(zhēng)3-5年內(nèi)成為全球半導(dǎo)體材料產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)先供應(yīng)商之一。

中環(huán)股份一直作為光伏行業(yè)單晶硅片雙龍頭之一，與隆基股份（601012.SH）并肩。不過(guò)回首公司歷史，1985年中環(huán)半導(dǎo)體公司正式成立，并在1999年改制為國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，前身包括天津半導(dǎo)體材料廠和天津半導(dǎo)體器件廠，不管是名稱還是產(chǎn)品，公司一直擁有半導(dǎo)體基因。此外，市盈率（TTM）方面，中環(huán)股份是54倍，而同為光伏硅片廠商的隆基股份是18倍，晶澳科技（002459.SZ）是13倍。雖然主營(yíng)為光伏產(chǎn)品，但中環(huán)股份卻享受著半導(dǎo)體企業(yè)的估值。

中環(huán)股份憑借光伏業(yè)務(wù)的強(qiáng)大現(xiàn)金流支撐其半導(dǎo)體業(yè)務(wù)研發(fā)和擴(kuò)產(chǎn)，以戰(zhàn)養(yǎng)戰(zhàn)。

光伏輸血半導(dǎo)體

2012年，受歐債危機(jī)影響，歐洲國(guó)家下調(diào)光伏補(bǔ)貼并針對(duì)中國(guó)光伏產(chǎn)品發(fā)起“雙反”調(diào)查。國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)依賴出口嚴(yán)重，光伏出口額從2011年的358億美元，下滑65.6%至2013年的123億美元。這一輪行業(yè)低谷中，當(dāng)時(shí)的行業(yè)龍頭尚德倒下。

2013年，國(guó)內(nèi)出臺(tái)《關(guān)于促進(jìn)光伏行業(yè)健康發(fā)展的若干意見》《關(guān)于發(fā)揮價(jià)格杠桿作用促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的通知》以挽救光伏產(chǎn)業(yè)。根據(jù)通知，確定的光伏上網(wǎng)電價(jià)在0.95元/千瓦時(shí)左右，遠(yuǎn)高于同期的燃煤平均電價(jià)0.427元/千瓦時(shí)。行業(yè)在政策利好下開啟了長(zhǎng)達(dá)5年的景氣周期。

與行業(yè)周期對(duì)應(yīng)，中環(huán)股份于2013年開始加碼積極布局半導(dǎo)體硅片，同時(shí)增加光伏產(chǎn)能，期間投資活動(dòng)現(xiàn)金流出始終未低于當(dāng)年?duì)I收的50%。光伏業(yè)務(wù)營(yíng)收從2013年的27億增長(zhǎng)至2019年的154億，年均復(fù)合增長(zhǎng)率33.71%，不斷搶占市場(chǎng)，同時(shí)毛利也從12.5%穩(wěn)步提升至19.43%，近三年光伏業(yè)務(wù)營(yíng)收占比始終在90%以上。同時(shí)值得注意的是，公司半導(dǎo)體器件產(chǎn)品毛利2013年以來(lái)始終為負(fù)，2019年毛利更是降至-34.3%。盡管頂著“國(guó)內(nèi)首家12寸功率半導(dǎo)體廠商”的光環(huán)，但半導(dǎo)體器件業(yè)務(wù)距離帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流仍需市場(chǎng)考驗(yàn)。

另一方面，公司2017-2018年的半導(dǎo)體研發(fā)費(fèi)用分別占到總研發(fā)費(fèi)用的39.4%、20.6%，遠(yuǎn)超半導(dǎo)體業(yè)務(wù)營(yíng)收占比，后續(xù)隨著8、12英寸硅片生產(chǎn)線建設(shè)投產(chǎn)和開發(fā)支出資本化率提高，半導(dǎo)體研發(fā)費(fèi)用占比逐漸減少至2019年的9.2%。

不難看出，中環(huán)股份憑借光伏業(yè)務(wù)的強(qiáng)大現(xiàn)金流支撐其半導(dǎo)體業(yè)務(wù)研發(fā)和擴(kuò)產(chǎn)，以戰(zhàn)養(yǎng)戰(zhàn)。反觀半導(dǎo)體硅片龍頭滬硅產(chǎn)業(yè)（688126.SH），營(yíng)收全部來(lái)自半導(dǎo)體業(yè)務(wù)，盡管市值遠(yuǎn)超中環(huán)股份，達(dá)到800多億，但是近些年始終在虧損邊緣掙扎，研發(fā)費(fèi)用也不及中環(huán)股份。

黎明前的產(chǎn)能競(jìng)賽

光伏行業(yè)2013年以來(lái)的景氣周期隨著2018年《2018中國(guó)市場(chǎng)光伏發(fā)電有關(guān)事項(xiàng)的通知》，即“531”新政的出臺(tái)被打斷，新政減少電價(jià)補(bǔ)貼，鼓勵(lì)光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)。

隨著補(bǔ)貼退坡，行業(yè)增長(zhǎng)邏輯由“政府補(bǔ)貼增長(zhǎng)”逐漸轉(zhuǎn)化為“平價(jià)上網(wǎng)后的新能源替代”，意味著一旦實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，光伏發(fā)電滲透率有望快速提升，面對(duì)潛在市場(chǎng)空間來(lái)自傳統(tǒng)能源市場(chǎng)，規(guī)模巨大。此輪市場(chǎng)邏輯的轉(zhuǎn)化淘汰了落后產(chǎn)能，加速行業(yè)集中度提升。

由于電價(jià)下降是長(zhǎng)期趨勢(shì)，光伏行業(yè)增長(zhǎng)必然來(lái)自產(chǎn)能擴(kuò)張，所以從量的角度考慮，現(xiàn)金流更充沛，毛利更高的公司，在這場(chǎng)產(chǎn)能競(jìng)賽中優(yōu)勢(shì)越大。

2019年，單晶硅兩大龍頭中環(huán)股份和隆基股份的ROE分別為6.59%和24.0%，后者優(yōu)勢(shì)明顯。差距主要來(lái)自盈利和運(yùn)營(yíng)能力，兩家毛利率分別為19.43%（僅光伏業(yè)務(wù)）和28.9%;總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)分別為0.37和0.66。

究其原因，主要是中環(huán)股份的非硅成本、設(shè)備成本要高于隆基股份。非硅成本方面，據(jù)EnergyTrend研究顯示，2017年以來(lái)隆基股份非硅成本比中環(huán)股份低10%左右。設(shè)備成本方面，隆基股份自主設(shè)計(jì)生長(zhǎng)爐等設(shè)備，構(gòu)件由連城數(shù)控、北方華創(chuàng)代工，之后自行組裝，節(jié)約了成本，體現(xiàn)到財(cái)務(wù)上就是固定資產(chǎn)初始計(jì)量少，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)高;結(jié)轉(zhuǎn)營(yíng)業(yè)成本的折舊少，毛利率高。

擴(kuò)產(chǎn)潛力方面，中環(huán)股份和隆基股份的資產(chǎn)負(fù)債率分別為58.2%和52.3%，資產(chǎn)總額分別為491.19億和593.04億，兩者擴(kuò)產(chǎn)空間差距并不大。

產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力方面，2019年5月隆基股份推出M6硅片，緊隨其后8月中環(huán)股份推出M12硅片，硅片尺寸越大成本、功率優(yōu)勢(shì)越大，后者壓了前者一頭。

中環(huán)股份M12硅片的研發(fā)主要通過(guò)與晶盛機(jī)電合作增大爐體，實(shí)現(xiàn)了硅片尺寸的擴(kuò)大，技術(shù)壁壘并不高，機(jī)會(huì)來(lái)自P 型技術(shù)向N型技術(shù)迭代。另外，目前行業(yè)主流供應(yīng)鏈由于設(shè)備物理規(guī)格條件并不兼容M12硅片，中短期內(nèi)舊產(chǎn)能的迭代成本是M12硅片推廣的最大阻力。

目前中環(huán)股份在12 英寸硅片制程和規(guī)劃產(chǎn)能上并未處于第一梯隊(duì)。

“隆基2020年新增產(chǎn)能后，一定會(huì)把產(chǎn)品賣出去，賣不出去就降價(jià)?！甭』煞莞邔釉诮衲?月西部電新的電話會(huì)議時(shí)強(qiáng)調(diào)。截至今年4月，隆基股份已多次降價(jià)，M6硅片價(jià)格降幅超過(guò)15%，“加劇競(jìng)爭(zhēng)，淘汰對(duì)手”的意圖明顯。中環(huán)股份在產(chǎn)品和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量方面整體弱于隆基股份，業(yè)績(jī)將在中短期內(nèi)承壓。

半導(dǎo)體業(yè)務(wù)能否扛起增速大旗？

根據(jù)SEMI的報(bào)告，2016-2018年，全球半導(dǎo)體硅片銷售額從72.09億美元增長(zhǎng)至113.81億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率25.65%。同期，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體硅片銷售額從5億美元上升至9.92億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率40.88%，國(guó)產(chǎn)替代效應(yīng)明顯。

供給方面，全球半導(dǎo)體硅片行業(yè)市場(chǎng)集中度很高，前五大廠商占比達(dá)93%，12英寸集中度更高，前五大廠商占比高達(dá)96%。2019年硅片銷售額為112億美元，國(guó)產(chǎn)替代潛力巨大。

需求方面，中國(guó)大陸是全球硅片重要需求市場(chǎng)，占比10%，且占比將不斷提升，對(duì)應(yīng)國(guó)產(chǎn)硅片低于7%的市占率，需求大于供給，預(yù)計(jì)中短期內(nèi)新規(guī)劃硅片產(chǎn)能都可以快速消化。

中環(huán)股份在8英寸和12英寸產(chǎn)能規(guī)劃上偏穩(wěn)重，注重目前現(xiàn)金流更好的8英寸硅片。經(jīng)計(jì)算，8英寸和12英寸產(chǎn)能分別占國(guó)內(nèi)硅片總規(guī)劃產(chǎn)能的30.3%和8.1%。雖然12英寸是行業(yè)發(fā)展方向，但國(guó)內(nèi)技術(shù)龍頭滬硅產(chǎn)業(yè)12英寸硅片量產(chǎn)毛利率為-48%，可見良率亟待提升。短期內(nèi)大量的12英寸產(chǎn)能規(guī)劃可能拖累現(xiàn)金流，影響研發(fā)支出。

光伏業(yè)務(wù)方面，公司盡管弱于隆基股份，但競(jìng)爭(zhēng)將加速行業(yè)步入“平價(jià)上網(wǎng)”時(shí)代，迎來(lái)新的增長(zhǎng)邏輯。半導(dǎo)體業(yè)務(wù)方面，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體硅片競(jìng)爭(zhēng)格局分散，雖然目前中環(huán)股份在12英寸硅片制程和規(guī)劃產(chǎn)能上并未處于第一梯隊(duì)，打造公司營(yíng)收第二增長(zhǎng)極還需要進(jìn)一步觀察。