堵塞定增的尋租空間

黃建中

筆者長期研究和關(guān)注上市公司再融資市場(chǎng)的政策變動(dòng)，七個(gè)月前曾撰文對(duì)證監(jiān)會(huì)修改定向增發(fā)規(guī)則的征求意見稿提出了一系列不同意見和建議，詳見《定向增發(fā)食利者：驅(qū)逐，還是遷就？》（刊發(fā)于《證券市場(chǎng)周刊》2020年第一期）。

當(dāng)時(shí)我認(rèn)為，通過修改規(guī)則大幅降低定增發(fā)行底價(jià)約束折扣率、縮短了鎖定期，并允許選擇董事會(huì)決議發(fā)布日作為定價(jià)基準(zhǔn)日進(jìn)行鎖價(jià)定增等，將有利于定增發(fā)行認(rèn)購及擴(kuò)大增融資規(guī)模（預(yù)計(jì)規(guī)則修改帶來的定增融資增量將在一萬億元左右），但會(huì)增加低價(jià)發(fā)行、利益輸送等隱患，不利于保護(hù)中小股東利益。2020年2月14日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了再融資新規(guī)的正式稿，與征求意見稿相比幾無改動(dòng)，由此給A股再融資市場(chǎng)帶來了巨大變化，定向增發(fā)融資被充分激活，但我此前撰文所擔(dān)憂的一些問題不幸言中。

定增新規(guī)帶來市場(chǎng)巨變和尋租

定向增發(fā)是對(duì)少數(shù)特定對(duì)象“開小灶”，而將其他投資者特別是中小投資者排斥在外的募股方式，其“天然”容易滋生利用融資決定權(quán)尋租及向特定對(duì)象低于公允價(jià)格發(fā)行股票輸送利益等問題。如果發(fā)行定價(jià)明顯偏低，就會(huì)讓特定增發(fā)對(duì)象獲得低風(fēng)險(xiǎn)暴利機(jī)會(huì)，直接導(dǎo)致上市公司募股募集資金流失或募股股份沒必要的增加，減少公司每股權(quán)益，造成對(duì)原有股東利益的侵害。因此，在定增環(huán)節(jié)中，證券監(jiān)管的核心歷來都是防止低價(jià)增發(fā)、保護(hù)上市公司和中小投資者利益。

2月14日，再融資新規(guī)落地后，定向增發(fā)受到了上市公司的極大追捧，很多上市公司甚至撤回了已公布的再融資方案，改為通過定向增發(fā)融資，與此同時(shí)，定向增發(fā)過程中的尋租和利益輸送隱患也大大增加。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至7月23日，今年以來已有657家公司發(fā)布了定增預(yù)案（是2019年全年251家的2倍多），142家公司實(shí)施了定增，實(shí)際募資總額超過4021億元。

在新出臺(tái)的定增預(yù)案中，以董事會(huì)決議公告日為定價(jià)基準(zhǔn)日打八折鎖價(jià)發(fā)行、引入戰(zhàn)略投資者成為眾多上市公司的最愛，其中出現(xiàn)了諸多公司大股東或單一機(jī)構(gòu)扮演戰(zhàn)略投資者對(duì)高折扣定增股票 “包場(chǎng)”的現(xiàn)象，遭到了輿論詬病。

3月20日，證監(jiān)會(huì)通過監(jiān)管問答的方式緊急“打補(bǔ)丁”，對(duì)定增引入戰(zhàn)略投資者進(jìn)行規(guī)范，提出戰(zhàn)略投資者需“長期持有”“較大比例股份”“委派董事參與治理”“帶來戰(zhàn)略資源”“帶來核心技術(shù)資源”等要求。

而從近日調(diào)整定增方案的凱萊英（002821.SZ）等案例看，監(jiān)管層對(duì)大股東或個(gè)別機(jī)構(gòu)“包場(chǎng)”鎖價(jià)的定向增發(fā)方式做了進(jìn)一步收緊。

凱萊英修改定增方案的信號(hào)意義

凱萊英被媒體稱為再融資新規(guī)發(fā)布后首個(gè)引入戰(zhàn)略投資者的標(biāo)桿性案例。新規(guī)發(fā)布后，凱萊英即火速終止此前再融資方案，于2月17日發(fā)布新方案，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，“鎖價(jià)”向高瓴資本一家機(jī)構(gòu)發(fā)行股份，募集約23億元資金。此后，該融資方案進(jìn)展頗為順利，5月13日已進(jìn)行了一次反饋回復(fù)，6月10日宣布收到發(fā)審委會(huì)議準(zhǔn)備工作的函。但7月22日晚間，公司發(fā)布公告，對(duì)原方案進(jìn)行重大調(diào)整。主要內(nèi)容包括：將定增發(fā)行對(duì)象由高瓴資本變更為不超過35名特定投資者。發(fā)行定價(jià)方面，調(diào)整前是按不低于定增董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)的80%鎖價(jià)發(fā)行，發(fā)行價(jià)確定為123.56元;調(diào)整后，定價(jià)基準(zhǔn)日變更為發(fā)行期首日，采取詢價(jià)競價(jià)方式定價(jià)。限售期由原來的18個(gè)月調(diào)整為6個(gè)月。資金用途由全額用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，改為用于創(chuàng)新藥一站式服務(wù)平臺(tái)擴(kuò)建等四個(gè)投資項(xiàng)目。

實(shí)際上，凱萊英調(diào)整定增方案的做法并非孤例。進(jìn)入7月，已有多家上市公司調(diào)整或終止了定向增發(fā)方案。如藥石科技（300725.SZ）等。從上述凱萊英等案例看，這些公司的定向增發(fā)方案調(diào)整，由此折射出的堵規(guī)則漏洞、收緊鎖價(jià)定增的信號(hào)意義是比較明確的。

筆者以為，這對(duì)中國股市特別是對(duì)中小投資者而言，是一個(gè)非常積極的信號(hào)，值得充分肯定。

潛在的利益輸送

股票發(fā)行定價(jià)是募股方案的核心內(nèi)容及股權(quán)融資的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接關(guān)乎股東間的利益分配和募股融資的成敗。在操作層面，增發(fā)定價(jià)通常采取與市價(jià)掛鉤的做法（即發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化），主要依靠對(duì)定價(jià)基準(zhǔn)日與市價(jià)折價(jià)率的規(guī)制來約束上市公司的定價(jià)行為。

值得注意的是，2006年最初的《上市公司再融資辦法》對(duì)非公開發(fā)行的定價(jià)約束僅限于“發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%”的規(guī)定（下稱“九折規(guī)則”），但對(duì)定價(jià)基準(zhǔn)日并未明確界定。此后，2007年9月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》（下稱“《實(shí)施細(xì)則》”）明確了定價(jià)基準(zhǔn)日可以是董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日，也可以是發(fā)行期首日。由此，實(shí)踐中，各上市公司在定價(jià)基準(zhǔn)日擇取上可自由選擇上述三者的其一，導(dǎo)致了增發(fā)行為的諸多不規(guī)范。

從國內(nèi)定向增發(fā)的實(shí)踐看，在2017年2月改革前，將董事會(huì)決議公告日作為定向增發(fā)的定價(jià)基準(zhǔn)日，是眾多上市公司較為一致的做法，甚至到了“約定俗成”的地步。而這種以數(shù)月乃至更長時(shí)間以前的股價(jià)而非發(fā)行前的市價(jià)為參照（類似于“刻舟求劍”）的做法，直接導(dǎo)致牛市背景下，“九折規(guī)則”定價(jià)約束失靈、低價(jià)定向增發(fā)大行其道;而在熊市背景下，又導(dǎo)致“九折規(guī)則”濫約束，使很多公司的定向增發(fā)方案無法實(shí)施而不得不推倒重來，造成了巨大的人力物力浪費(fèi)。

2017年定價(jià)市場(chǎng)化改革前，定增市場(chǎng)欠規(guī)范，存在著較普遍的低價(jià)發(fā)行、損害上市公司利益等問題，其間，定增市場(chǎng)的參與者賺得盆滿缽滿，與虧多盈少的中小股民形成強(qiáng)烈反差。

據(jù)有關(guān)文章統(tǒng)計(jì)，從2006年至2015年十年間，定增持有到期平均絕對(duì)收益勝率高達(dá)72.2%，相對(duì)收益勝率平均達(dá)76.99%。Wind數(shù)據(jù)顯示，2013年至2015年間，定增的平均折扣率為24.80%，其中2013年有243家公司進(jìn)行了定增，折扣率15.63%;2014年有379家公司進(jìn)行了定增，平均折扣率22.73%;2015年有603家公司進(jìn)行了定增，平均折扣率高達(dá)36.03%。另據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2016年7月8日，包括私募自主發(fā)行、券商資管、基金專戶、期貨專戶、信托計(jì)劃在內(nèi)的多個(gè)渠道共有933只定增產(chǎn)品。其中，私募上半年合計(jì)自主發(fā)行327只產(chǎn)品。

2017年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布再融資新規(guī)，推動(dòng)定增定價(jià)市場(chǎng)化，規(guī)范了定增定價(jià)基準(zhǔn)日，明確指出除重大重組外，定向增發(fā)應(yīng)當(dāng)以發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日。由此，定增融資規(guī)模大幅減少，筆者以為這本來是件好事。因?yàn)檫^去定增融資一枝獨(dú)秀、被九成以上公司選擇（2014年5月至2019年10月五年的時(shí)間竟無一家公司做公開增發(fā)），一年融資一兩萬億元的情形，才是不正常的。在2017年至2019年期間，A股再融資結(jié)構(gòu)明顯改善，定增公司數(shù)大幅減少但仍占半數(shù)以上，同時(shí)優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等品種的融資規(guī)模大幅提升，再融資市場(chǎng)結(jié)構(gòu)得到明顯優(yōu)化、改善，這說明2017年定增改革是成功，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持而不應(yīng)走回頭路。

但令人遺憾的是，2020年2月14日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的新再融資規(guī)則，又一次允許定向增發(fā)以董事會(huì)決議公告日為定價(jià)基準(zhǔn)日進(jìn)行鎖價(jià)發(fā)行（非競價(jià)），由此A股定向增發(fā)又回到了2017年前的情形，于是又看到了大量上市公司鎖價(jià)低價(jià)定增的情況，定向增發(fā)利益輸送問題再一次變得很嚴(yán)重。而凱萊英調(diào)整方案的一個(gè)重要原因是7月23日股票收盤價(jià)是234元，而原定發(fā)行價(jià)僅123.56元。藥石科技亦然。

凱萊英等案例修改調(diào)整定增方案，廢棄將董事會(huì)決議公告日作為定價(jià)基準(zhǔn)日鎖價(jià)發(fā)行的做法，改為以發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日競價(jià)發(fā)行，這是A股定向增發(fā)市場(chǎng)重回市場(chǎng)化競價(jià)的積極信號(hào)，值得監(jiān)管層下一步明文確定。

筆者以為，除重大重組外，把相關(guān)董事會(huì)決議公告日作為定向增發(fā)的定價(jià)基準(zhǔn)日是不妥當(dāng)?shù)?，此定價(jià)基準(zhǔn)日不具備發(fā)行定價(jià)的時(shí)效性參照價(jià)值，也有悖于發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化原則。建議今后對(duì)非涉及重大重組的引進(jìn)戰(zhàn)略投資者定價(jià)也一律采取發(fā)行期首日定價(jià)，以堵塞定向增發(fā)的尋租空間。

本研究獲教育部人文社科規(guī)劃基金項(xiàng)目16YJAZH020，上海市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目2016BGL010資助