績(jī)效反饋、機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)環(huán)境績(jī)效關(guān)系研究

關(guān)健，闕弋

績(jī)效反饋、機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)環(huán)境績(jī)效關(guān)系研究

關(guān)健，闕弋

(中南大學(xué)商學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙，410083)

以 2012—2017 年滬深 A股的上市公司為樣本，基于企業(yè)行為理論，對(duì)企業(yè)績(jī)效反饋和環(huán)境績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了理論探討和實(shí)證檢驗(yàn)，并探討了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)主效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明：當(dāng)企業(yè)處在期望落差時(shí)，實(shí)際績(jī)效低于期望績(jī)效的程度越大，企業(yè)環(huán)境績(jī)效水平越低；當(dāng)企業(yè)處在期望順差時(shí)，實(shí)際績(jī)效高于期望績(jī)效的程度越大，企業(yè)環(huán)境績(jī)效水平也越低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股可以降低期望順差對(duì)環(huán)境績(jī)效的負(fù)向影響，但對(duì)期望落差與環(huán)境績(jī)效間的關(guān)系無(wú)顯著影響。

績(jī)效反饋；企業(yè)環(huán)境績(jī)效；機(jī)構(gòu)投資者持股

一、引言

隨著環(huán)境的不斷惡化，環(huán)境問(wèn)題成為各界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。企業(yè)作為環(huán)境污染的主要制造者，理應(yīng)承擔(dān)環(huán)境保護(hù)義務(wù)，積極地參與環(huán)境治理，減少環(huán)境污染。然而，企業(yè)為追求經(jīng)濟(jì)利益而造成的環(huán)境污染問(wèn)題依舊頻頻發(fā)生。據(jù)報(bào)道，我國(guó)近四成上市公司存在環(huán)境違規(guī)記錄，上市公司已然成為環(huán)境污染的重災(zāi)區(qū)①。近年來(lái)，學(xué)術(shù)界對(duì)于企業(yè)環(huán)境治理的動(dòng)因進(jìn)行了諸多探索。其中，李怡娜和葉飛[1]、游達(dá)明等[2]從政府層面探究了環(huán)境管制的基礎(chǔ)性作用，Walls等[3]從企業(yè)層面探究了內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對(duì)環(huán)境績(jī)效的積極作用，吳德軍和黃丹丹[4]則從管理層個(gè)體特征的視角，研究發(fā)現(xiàn)女性高管與長(zhǎng)期薪酬計(jì)劃對(duì)環(huán)境績(jī)效水平的提升作用。此外，Aerts和Cormier[5]指出外部媒體的追蹤報(bào)道也是提升企業(yè)環(huán)境績(jī)效的重要途徑。與其他影響因素相比，企業(yè)的環(huán)境管理對(duì)企業(yè)績(jī)效具有反作用[6]。因而部分學(xué)者開(kāi)始關(guān)注企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效對(duì)企業(yè)環(huán)保行為的影響，但由于考慮的是經(jīng)營(yíng)績(jī)效本身，Murovec等[7]、胡元林和崔丹[2]認(rèn)為企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效對(duì)企業(yè)環(huán)境績(jī)效水平具有積極的促進(jìn)作用，而Hitchens等[8]則認(rèn)為二者不存在顯著的相關(guān)性，結(jié)論存在差異性。基于此，本文試圖探討績(jī)效反饋對(duì)企業(yè)環(huán)境績(jī)效水平的影響，以期為企業(yè)環(huán)境績(jī)效的改善提供新思路。

此外，有效的監(jiān)督可以降低企業(yè)環(huán)境違規(guī)并督促企業(yè)提高環(huán)境管理水平，改善環(huán)境績(jī)效。作為企業(yè)重要的外部股東和利益相關(guān)者，機(jī)構(gòu)投資者公司治理和監(jiān)督上發(fā)揮著重要的作用。機(jī)構(gòu)投資者往往具有持股規(guī)模大、信息渠道多元化、專(zhuān)業(yè)的信息分析能力等特點(diǎn)，可以憑借信息優(yōu)勢(shì)和投票權(quán)監(jiān)督企業(yè)并對(duì)企業(yè)決策和行為產(chǎn)生影響。因而考慮機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用對(duì)提高企業(yè)的環(huán)境治理效率具有重要意義。

基于以上分析，本文基于企業(yè)行為理論，以2012—2017 年滬深 A 股的上市公司為樣本，深入探究績(jī)效反饋影響企業(yè)環(huán)境績(jī)效的內(nèi)在機(jī)理，并進(jìn)一步考慮機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)作用。本文的研究意義在于：第一，現(xiàn)有對(duì)環(huán)境績(jī)效的研究中，并未考慮到企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相對(duì)水平對(duì)環(huán)境績(jī)效的影響，本文將績(jī)效反饋納入企業(yè)環(huán)境績(jī)效的研究中，具體分析了企業(yè)處在期望順差和期望落差狀態(tài)下企業(yè)環(huán)境績(jī)效的變化，既豐富了企業(yè)環(huán)境績(jī)效前因變量的研究成果，也為企業(yè)管理者對(duì)期望績(jī)效與環(huán)境績(jī)效的權(quán)衡提供參考；第二，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理領(lǐng)域中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，本文通過(guò)考慮機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)作用，拓展了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理和環(huán)境治理的相關(guān)研究，為引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者參與公司環(huán)境治理提供理論參考；第三，中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)的特殊時(shí)期，本文通過(guò)分析績(jī)效反饋與環(huán)境績(jī)效間的關(guān)系，能夠?yàn)橹袊?guó)情境下的企業(yè)環(huán)境治理和環(huán)保實(shí)踐提供參考。

二、理論分析及假設(shè)提出

(一) 績(jī)效反饋與企業(yè)環(huán)境績(jī)效

1. 期望落差與企業(yè)環(huán)境績(jī)效

根據(jù)企業(yè)行為理論可知，管理者是有限理性的，受自身認(rèn)知水平、信息處理能力等的限制，無(wú)法獲得所有的決策信息并預(yù)測(cè)所有的決策結(jié)果，因而管理者在決策的過(guò)程中往往追求的不是“最優(yōu)”的結(jié)果，而是“最滿(mǎn)意”的結(jié)果[9]?；诖?，企業(yè)行為理論提出了績(jī)效反饋的概念，認(rèn)為管理者會(huì)設(shè)立一個(gè)“滿(mǎn)意”的期望績(jī)效，并以企業(yè)實(shí)際績(jī)效與期望績(jī)效的差距來(lái)判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，進(jìn)而做出適合企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r的決策。具體而言，如果企業(yè)的實(shí)際績(jī)效小于期望績(jī)效(即期望落差)，則管理者認(rèn)為企業(yè)處在失敗的狀態(tài)，會(huì)不滿(mǎn)意現(xiàn)狀。這種處境會(huì)驅(qū)使管理者 進(jìn)行一系列冒險(xiǎn)決策，如企業(yè)會(huì)實(shí)行戰(zhàn)略變 革[10?11]、研發(fā)創(chuàng)新[12]、并購(gòu)[13]等行為，甚至鋌而走險(xiǎn)，采取一些非法的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，如違法犯罪、盈余操縱[14]等行為來(lái)提高績(jī)效。企業(yè)環(huán)境治理本身不能在短期內(nèi)提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效[15]，而環(huán)境績(jī)效的維持和改善需要消耗企業(yè)大量的資源，不利于企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)，使得企業(yè)的環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效相互沖突[16?17]?；诖?，減少環(huán)境治理成本甚至違規(guī)排污無(wú)疑是一個(gè)好辦法。對(duì)于資源有限企業(yè)而言，當(dāng)實(shí)際績(jī)效低于期望績(jī)效時(shí)，企業(yè)冗余資源往往會(huì)減少，資源約束壓力也會(huì)越大，管理者可能會(huì)對(duì)企業(yè)的資源配置做出較大的調(diào) 整[18]，增加研發(fā)投入[12]、營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)[19]等行為的資源配置，同時(shí)減少消耗資源但是無(wú)法短期提升績(jī)效的環(huán)境治理行為。此外，當(dāng)企業(yè)實(shí)際績(jī)效低于期望績(jī)效時(shí)，管理者的職位和薪酬水平往往會(huì)受到威脅[20]，這使得管理者往往會(huì)為了自己的利益而追求短期績(jī)效的提升，增加了管理者降低環(huán)境治理成本的動(dòng)機(jī)。綜上，本文提出如下假設(shè)：

H1：當(dāng)企業(yè)處在期望落差時(shí)，企業(yè)實(shí)際績(jī)效低于期望績(jī)效的程度越大，企業(yè)環(huán)境績(jī)效越低。

根據(jù)企業(yè)行為理論，績(jī)效反饋主要包含兩種維度的反饋——?dú)v史維度和行業(yè)維度。這兩種維度的績(jī)效反饋涉及不同的信息來(lái)源[21]。其中，歷史績(jī)效反饋的信息來(lái)自企業(yè)內(nèi)部，管理者可以通過(guò)企業(yè)過(guò)去的表現(xiàn)來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)現(xiàn)在的狀況，而行業(yè)績(jī)效反饋的信息來(lái)自外部行業(yè)，管理者比較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)判斷自己所處行業(yè)中的位置?；诖?，本文根據(jù)歷史和行業(yè)維度提出假設(shè)：

H1a：當(dāng)企業(yè)處在歷史期望落差時(shí)，企業(yè)實(shí)際績(jī)效低于歷史期望績(jī)效的程度越大，企業(yè)環(huán)境績(jī)效越低。

H1b：當(dāng)企業(yè)處在行業(yè)期望落差時(shí)，企業(yè)實(shí)際績(jī)效低于行業(yè)期望績(jī)效的程度越大，企業(yè)環(huán)境績(jī)效越低。

2. 期望順差與企業(yè)環(huán)境績(jī)效

企業(yè)行為理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)實(shí)際績(jī)效高于期望績(jī)效時(shí)(期望順差)，過(guò)去的成功會(huì)加強(qiáng)管理者對(duì)于現(xiàn)行策略和結(jié)構(gòu)的信心[22]，管理者滿(mǎn)足于現(xiàn)狀[23]，不愿意承擔(dān)變革[24?25]和創(chuàng)新[12]等活動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于環(huán)境績(jī)效而言，這也可能導(dǎo)致管理者采取保守的態(tài)度，減少企業(yè)環(huán)境資源的投入，以規(guī)避過(guò)高的投入對(duì)績(jī)效的產(chǎn)生的不利影響。其次，當(dāng)企業(yè)的實(shí)際績(jī)效高于期望績(jī)效時(shí)，其未來(lái)的期望會(huì)增加，企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)該期望的可能性也會(huì)越高[26?27]，這就意味著管理者需要為了達(dá)到未來(lái)期望而背負(fù)更大的績(jī)效壓力。而與創(chuàng)新等活動(dòng)相比而言，通過(guò)減少環(huán)境治理成本，甚至違規(guī)排污來(lái)提高績(jī)效要容易實(shí)現(xiàn)得多[28]。除此之外，企業(yè)的期望順差會(huì)導(dǎo)致管理者變得自負(fù)[29?30]。而自負(fù)的管理者會(huì)給公司帶來(lái)更多的負(fù)面行為[31]，他們通常認(rèn)為自己具有卓越地解決問(wèn)題的能力。因此，自負(fù)的管理者更加關(guān)注減少環(huán)境治理成本帶來(lái)的好處，而忽視其帶來(lái)的損失，進(jìn)而增加企業(yè)降低環(huán)境績(jī)效的傾向。綜上，本文提出如下假設(shè)：

H2：當(dāng)企業(yè)處在期望順差時(shí)，其實(shí)際績(jī)效高于期望績(jī)效的程度越大，企業(yè)環(huán)境績(jī)效越低。

與前文一致，本文從歷史和行業(yè)維度提出假設(shè)：

H2a：當(dāng)企業(yè)處在歷史期望順差時(shí)，其實(shí)際績(jī)效高于歷史期望績(jī)效的程度越大，企業(yè)環(huán)境績(jī)效越低。

H2b：當(dāng)企業(yè)處在行業(yè)期望順差時(shí)，其實(shí)際績(jī)效高于行業(yè)期望績(jī)效的程度越大，企業(yè)環(huán)境績(jī)效越低。

(二) 機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)作用

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例上升，拋售自由度降低，采用“用腳投票”的交易成本較大、效率較低[30]。為此，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于主動(dòng)參與公司治理[32]，關(guān)注企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展前景[33]。環(huán)境績(jī)效的提升可以提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提高企業(yè)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效[34]，而環(huán)境績(jī)效的下降可能導(dǎo)致企業(yè)的合法性危機(jī)，受到來(lái)自政府和公眾的懲罰，不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。這使得持股比例較高的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)更加關(guān)心企業(yè)的環(huán)境問(wèn)題[35?36]，強(qiáng)調(diào)可持續(xù)發(fā)展和長(zhǎng)期績(jī)效。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者擁有多元化的信息渠道、豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)的分析師團(tuán)隊(duì)，能有效搜尋、甄別和處理信息[37]，因此機(jī)構(gòu)投資者具有信息優(yōu)勢(shì)，這也使得機(jī)構(gòu)投資者能夠有效地參與到公司治理與監(jiān)督中，及早地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的環(huán)境問(wèn)題并督促管理者進(jìn)行改正。此外，由于外部股東的身份，機(jī)構(gòu)投資者可以在資本市場(chǎng)中有效地傳遞信息，從而幫助企業(yè)提高信息披露質(zhì)量[38]，降低信息不對(duì)稱(chēng)性程度[39?40]，使得企業(yè)的環(huán)境問(wèn)題更容易受到公眾和相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督。在其面臨期望落差和順差所帶來(lái)的績(jī)效壓力時(shí)，考慮壓縮環(huán)保成本的傾向會(huì)降低。綜上，本文提出如下假設(shè)：

H3：當(dāng)企業(yè)處在期望落差時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)降低期望落差對(duì)環(huán)境績(jī)效的負(fù)向影響。

H4：當(dāng)企業(yè)處在期望順差時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)降低期望順差對(duì)環(huán)境績(jī)效的負(fù)向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本和數(shù)據(jù)

隨著2011年底《“十二五”全國(guó)環(huán)境保護(hù)法規(guī)和環(huán)境經(jīng)濟(jì)政策建設(shè)規(guī)劃》等環(huán)境監(jiān)管文件的頒布，環(huán)境監(jiān)管力度進(jìn)一步加強(qiáng)，同時(shí)考慮到2018年《中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)稅法》的實(shí)施，排污費(fèi)改環(huán)保稅，排污的征收標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生改變，因此本文以2012—2017年滬深 A 股上市企業(yè)為研究對(duì)象。本文對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：(1)剔除數(shù)據(jù)不全的公司；(2)剔除財(cái)務(wù)狀況異常的 ST、PT 企業(yè)，因?yàn)檫@些樣本已經(jīng)喪失了最基本的經(jīng)營(yíng)能力；(3)為規(guī)避異常值的影響，對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。最后得到241家上市企業(yè)、1153個(gè)有效數(shù)據(jù)。

(二) 關(guān)鍵變量定義

1. 因變量

本文采用企業(yè)環(huán)境績(jī)效(EPIN)作為因變量。國(guó)外的研究常用CEP(經(jīng)濟(jì)優(yōu)先權(quán)委員會(huì))指數(shù)[41]或是來(lái)源于美國(guó)TRI(有毒物質(zhì)排放清單)數(shù)據(jù)庫(kù)中有毒化學(xué)物質(zhì)的排放數(shù)據(jù)[42?43]來(lái)衡量企業(yè)的環(huán)境績(jī)效。但是國(guó)內(nèi)并沒(méi)有較成熟的排放數(shù)據(jù)庫(kù)資料，而企業(yè)的排污費(fèi)是相關(guān)部門(mén)根據(jù)企業(yè)排放污染物的種類(lèi)、數(shù)量、濃度來(lái)征收的，在一定程度上反映了企業(yè)污染物的綜合排放量和企業(yè)對(duì)周?chē)h(huán)境的破壞程度。因此，本文借鑒前人對(duì)中國(guó)企業(yè)環(huán)境績(jī)效的研究[34,44]，以營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)和排污費(fèi)的自然對(duì)數(shù)之比來(lái)進(jìn)行衡量企業(yè)對(duì)環(huán)境的影響，其基本測(cè)量公式見(jiàn)式(1)：

EPIN=ln(營(yíng)業(yè)收入)/ln(排污費(fèi)) (1)

其值越高，表明企業(yè)對(duì)污染控制的越好，其環(huán)境績(jī)效也越好。

2. 自變量

根據(jù)企業(yè)行為理論，績(jī)效反饋主要包含兩種維度的反饋——?dú)v史績(jī)效反饋和行業(yè)績(jī)效反饋?；谇叭说难芯縖41,45]，本文使用如下方法來(lái)衡量績(jī)效反饋，并使用總資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)來(lái)衡量績(jī)效。

(1)歷史績(jī)效反饋(P,t?1?A,t?1)。

歷史績(jī)效反饋用?1時(shí)期的實(shí)際績(jī)效與歷史期望績(jī)效之間的差距來(lái)表示。P,t?1代表企業(yè)第?1期的實(shí)際績(jī)效。A,t?1代表企業(yè)第?1期的歷史期望績(jī)效，具體計(jì)算公式如下：

A,t?1=(1?1)P,t?2+1A,t?2(2)

上式中1為權(quán)重，介于[0，1]之間，考慮到不同的權(quán)重設(shè)定會(huì)影響A,t?1的計(jì)算結(jié)果，本文使用不同權(quán)重計(jì)算的A,t?1來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，研究結(jié)論均無(wú)顯著差異，因此本文基于前人的研究[42,45]，僅匯報(bào)了1=0.4時(shí)的檢驗(yàn)結(jié)果。P,t?2則是?2期企業(yè)的實(shí)際績(jī)效。

因此，企業(yè)的歷史績(jī)效反饋等于企業(yè)的實(shí)際績(jī)效P,t?1與企業(yè)的歷史期望績(jī)效A,t?1的差距。本文使用期望落差和期望順差來(lái)表示兩種可能的反饋結(jié)果，當(dāng)P,t?1?A,t?1<0，令1=1，反之，當(dāng)P,t?1?A,t?1>0，令1=0，則歷史期望落差=1(P,t?1?A,t?1)，歷史期望順差=(1?1)(P,t?1?A,t?1)。

(2)行業(yè)績(jī)效反饋(P,t?1?IE,t?1)。

行業(yè)績(jī)效反饋用?1時(shí)期的實(shí)際績(jī)效與行業(yè)期望績(jī)效之間的差距來(lái)表示。P,t?1代表企業(yè)第?1期的實(shí)際績(jī)效。IE,t?1代表企業(yè)在?1期的行業(yè)期望績(jī)效，其計(jì)算公式如下：

IE,t?1=(1?1)IP,t?2+1IE,t?2(3)

上式中1為權(quán)重，介于[0，1]之間，考慮到不同的權(quán)重設(shè)定會(huì)影響IE,t?1的計(jì)算結(jié)果，本文使用不同權(quán)重計(jì)算的IE,t?1來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，研究結(jié)論均無(wú)顯著差異，因此本文基于前人的研究[10,46]，僅匯報(bào)了1=0.4時(shí)的檢驗(yàn)結(jié)果。IP,t?2則是?2期內(nèi)行業(yè)中全部經(jīng)營(yíng)績(jī)效的中位數(shù)。

因此，企業(yè)的行業(yè)績(jī)效反饋等于企業(yè)的實(shí)際績(jī)效P,t?1與企業(yè)的行業(yè)期望績(jī)效IE,t?1的差距。本文使用期望落差和期望順差來(lái)表示兩種可能的反饋結(jié)果，當(dāng)P,t?1?IE,t?1<0，令2=1，反之，當(dāng)P,t?1?IE,t?1>0，2=0，則行業(yè)期望落差=2(P,t?1?IE,t?1)，行業(yè)期望順差=(1?2)(P,t?1?IE,t?1)。

3. 調(diào)節(jié)變量

本文采用機(jī)構(gòu)投資者持股(INS?1)作為調(diào)節(jié)變量。機(jī)構(gòu)投資者持股比例等于機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量合計(jì)除以總股本。考慮到績(jī)效反饋、環(huán)境績(jī)效與機(jī)構(gòu)投資者持股可能會(huì)相互影響，存在內(nèi)生性問(wèn)題，因此本文將機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)滯后一年。

4. 控制變量

參考HART等[43]，本文選取了以下變量作為控制變量：①公司規(guī)模()；②所有權(quán)性質(zhì)()；③獨(dú)立董事比例()；④股權(quán)集中度()；⑤資產(chǎn)負(fù)債率(LEV?1)；⑥分析師關(guān)注度(ANA?1)。此外，本文還設(shè)置了年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。

以上所有變量的定義參見(jiàn)表 1。

(三)模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)假設(shè)1a和假設(shè)2a，構(gòu)建回歸模 型(4)：

EPIN,t=0+11(P,t?1?A,t?1)+2(1?1)(P,t?1?A,t?1)+

3Control,t+(4)

為了檢驗(yàn)假設(shè)1b和假設(shè)2b，構(gòu)建回歸模 型(5)：

EPIN,t=0+12(P,t?1?IE,t?1)+2(1?2)(P,t?1?IE,t?1)+

3Control,t+(5)

為了檢驗(yàn)假設(shè)3和假設(shè)4，即研究機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)作用，本文在模型(4)和模型(5)的基礎(chǔ)上加入了機(jī)構(gòu)投資者持股與期望順差和期望落差的交互項(xiàng)，以構(gòu)建回歸模型(6)和(7)：

EPIN,t=0+11(P,t?1?A,t?1)+2(1?1)(P,t?1?A,t?1)+

3INS?1×1(P,t?1?A,t?1)+4INS?1×(1?1)(P,t?1?

A,t?1)+5Control,t+(6)

EPIN,t=0+11(P,t?1?IE,t?1)+2(1?1)(P,t?1?IE,t?1)+

3INS?1×2(P,t?1?IE,t?1)+4INS?1×(1?2)(P,t?1?

IE,t?1)+5Control,t+(7)

表1 變量定義

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一) 變量描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，其結(jié)果顯示，環(huán)境績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)差為0.181，最大值為3.284，最小值為1.178；對(duì)于績(jī)效反饋而言，歷史期望落差的最小值為?0.138，歷史期望順差的最大值為0.132，其標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.027和0.021；行業(yè)期望落差的最小值為?0.133，行業(yè)期望順差的最大值為0.116，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.025和0.022。機(jī)構(gòu)投資者持股的最大值為0.795，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.221，這意味著不同企業(yè)間面臨的機(jī)構(gòu)投資者治理狀況存在著較大差異。

表3列出主要變量的相關(guān)性，其結(jié)果顯示，環(huán)境績(jī)效與行業(yè)期望落差的關(guān)系顯著為負(fù)，意味著行業(yè)期望落差越大，環(huán)境績(jī)效越好，這與我們的假設(shè)不一致，這可能是由于不同行業(yè)或者地區(qū)之間的排污水平、收入水平、監(jiān)管水平等之間有顯著差異造成的，二者之間的關(guān)系有待進(jìn)一步的驗(yàn)證。此外，變量間相關(guān)系數(shù)均小于0. 6。為了確保結(jié)果的穩(wěn)健性，我們對(duì)所有進(jìn)入回歸模型的變量進(jìn)行方差膨脹因子(VIF)診斷，VIF值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于10，表明本文不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

(二) 回歸結(jié)果分析

由于利用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析時(shí)，可能存在時(shí)間序列與截面相關(guān)以及異方差等問(wèn)題，同時(shí)為了避免因遺漏變量而帶來(lái)的內(nèi)生性偏誤，本文選取雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析，并采用Driscoll-Kraay標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行估計(jì)，以規(guī)避面板數(shù)據(jù)估計(jì)方法中低估標(biāo)準(zhǔn)誤差的問(wèn)題[51]。

表4報(bào)告了績(jī)效反饋對(duì)企業(yè)環(huán)境績(jī)效影響的總體檢驗(yàn)結(jié)果。M(1)為含有控制變量的基準(zhǔn)模型；M(2) 顯示了基于歷史維度的績(jī)效反饋與企業(yè)環(huán)境績(jī)效的檢驗(yàn)結(jié)果，其中歷史期望落差與環(huán)境績(jī)效的相關(guān)系數(shù)為0.187，在5%水平上顯著相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)實(shí)際績(jī)效低于企業(yè)歷史期望績(jī)效的程度越大，企業(yè)環(huán)境績(jī)效越低。歷史期望順差與環(huán)境績(jī)效的相關(guān)系數(shù)為?0.409，在1%水平上顯著相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)實(shí)際績(jī)效高于企業(yè)歷史期望績(jī)效程度越大，企業(yè)環(huán)境績(jī)效越低，支持了本文假設(shè)1a和假設(shè)2a。M(4) 顯示了基于行業(yè)維度的績(jī)效反饋與企業(yè)環(huán)境績(jī)效的檢驗(yàn)結(jié)果，其中行業(yè)期望落差與環(huán)境績(jī)效的相關(guān)系數(shù)為0.263，在5%水平上顯著相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)實(shí)際績(jī)效低于企業(yè)行業(yè)期望績(jī)效程度越大，企業(yè)環(huán)境績(jī)效越低。行業(yè)期望順差與環(huán)境績(jī)效的相關(guān)系數(shù)為?0.128，在1%水平上顯著相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)實(shí)際績(jī)效高于企業(yè)行業(yè)期望績(jī)效程度越大，企業(yè)環(huán)境績(jī)效越低，支持了本文假設(shè)1b和假設(shè)2b。M(3)和M(5) 顯示了機(jī)構(gòu)投資者持股與歷史和行業(yè)績(jī)效反饋的交互項(xiàng)的檢驗(yàn)結(jié)果，其中機(jī)構(gòu)投資者持股和歷史期望順差的交互項(xiàng)與環(huán)境績(jī)效的相關(guān)系數(shù)為1.364，在1%水平上顯著相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者持股和行業(yè)期望順差的交互項(xiàng)與環(huán)境績(jī)效的相關(guān)系數(shù)為1.315，在1%水平上顯著相關(guān)，這表明機(jī)構(gòu)投資者持股可以降低期望順差與環(huán)境績(jī)效之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)4得到了支持。機(jī)構(gòu)投資者持股和歷史期望落差的交互項(xiàng)與環(huán)境績(jī)效的相關(guān)系數(shù)以及機(jī)構(gòu)投資者持股和行業(yè)期望落差的交互項(xiàng)與環(huán)境績(jī)效的相關(guān)系數(shù)分別為?0.286和?0.228，但都不顯著，這表明機(jī)構(gòu)投資者持股無(wú)顯著調(diào)節(jié)作用，假設(shè)3沒(méi)有得到支持。這可能是由于不少中小股東存在“搭便車(chē)”的行為，當(dāng)企業(yè)績(jī)效不佳時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于采取“用腳投票”的方式而賣(mài)出股票，因此無(wú)法有效發(fā)揮出公司治理和監(jiān)督的作用。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)表

注釋?zhuān)?、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著相關(guān)

表4 績(jī)效反饋、機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)環(huán)境績(jī)效關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果

注釋?zhuān)篴. 括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量；b. *、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著相關(guān)

(三) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究還進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

考慮到權(quán)重1的設(shè)定會(huì)影響到期望績(jī)效的計(jì)算結(jié)果，進(jìn)而對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果產(chǎn)生影響，因此本文將1從0開(kāi)始，每增加0.1來(lái)設(shè)定權(quán)重，并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與上文無(wú)顯著差異。表5和表6分別列出了1為0.3和0.7的檢驗(yàn)結(jié)果，其中，當(dāng)1=0.3時(shí)，假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)4 得到了支持，而假設(shè)3沒(méi)有得到支持，檢驗(yàn)結(jié)果與上文無(wú)顯著差異；當(dāng)1=0.7時(shí)，假設(shè)2和假設(shè)4得到了支持，假設(shè)1得到了部分支持，假設(shè)3沒(méi)有得到支持，檢驗(yàn)結(jié)果與上文無(wú)顯著差異，表明本文結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

注釋?zhuān)篴. 括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量；b. *、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著相關(guān)

表6 績(jī)效反饋、機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)環(huán)境績(jī)效關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果(α1為0.7)

注釋?zhuān)篴. 括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量；b. *、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著相關(guān)

考慮到績(jī)效指標(biāo)的選擇也會(huì)影響到期望績(jī)效，進(jìn)而導(dǎo)致檢驗(yàn)結(jié)果的差異，因此本文以?xún)糍Y產(chǎn)收益率 ROE 作為企業(yè)績(jī)效的替代性指標(biāo)重新對(duì)績(jī)效反饋進(jìn)行測(cè)量。表7為重新檢驗(yàn)的結(jié)果，其中假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)4得到了支持，而假設(shè)3沒(méi)有得到支持，檢驗(yàn)結(jié)果與上文無(wú)差異，因此本文結(jié)果具有較好的穩(wěn) 健性。

表7 績(jī)效反饋、機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)環(huán)境績(jī)效關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果(更換測(cè)量指標(biāo))

注釋?zhuān)篴. 括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量；b. *、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著相關(guān)

考慮到樣本時(shí)間的選擇不同，也可能對(duì)結(jié)果產(chǎn)生偏差，因此本文使用2014—2017年的樣本重新進(jìn)行分析，如表8所示，假設(shè)1、假設(shè)2得到了支持，假設(shè)4得到了部分支持，而假設(shè)3沒(méi)有得到支持，檢驗(yàn)結(jié)果與上文無(wú)顯著差異，因此本文結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

表8 績(jī)效反饋、機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)環(huán)境績(jī)效關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果(更換樣本時(shí)間)

注釋?zhuān)篴. 括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量；b. *、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著相關(guān)

五、結(jié)語(yǔ)

本文基于企業(yè)行為理論考察了績(jī)效反饋對(duì)企業(yè)環(huán)境績(jī)效的影響。結(jié)果表明：(1)企業(yè)處于期望落差時(shí)，企業(yè)實(shí)際績(jī)效低于期望績(jī)效的程度越大，面對(duì)績(jī)效壓力以及資源能力的限制，企業(yè)的環(huán)保責(zé)任無(wú)法得到有效的履行，同時(shí)，當(dāng)企業(yè)處于績(jī)效順差時(shí)，企業(yè)實(shí)際績(jī)效高于期望績(jī)效的程度越大，企業(yè)管理者又會(huì)缺乏增加環(huán)保投入的動(dòng)機(jī)；(2)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)期望順差與環(huán)境績(jī)效之間的關(guān)系起到了調(diào)節(jié)作用，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，機(jī)構(gòu)投資者越能發(fā)揮公司治理和監(jiān)督的作用，降低期望順差對(duì)環(huán)境績(jī)效的負(fù)向影響。但機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)期望落差與環(huán)境績(jī)效之間的調(diào)節(jié)作用并不顯著。

本文的主要貢獻(xiàn)如下：(1)豐富了企業(yè)行為理論中期望績(jī)效反饋的觀點(diǎn)。與研發(fā)、并購(gòu)等市場(chǎng)行為不同的是，本文從非市場(chǎng)行為(環(huán)保責(zé)任)的角度，探究了績(jī)效反饋對(duì)企業(yè)環(huán)境績(jī)效的影響，拓寬了現(xiàn)有理論的研究邊界。(2)企業(yè)需要建立科學(xué)的環(huán)境管理體制。本文探究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)實(shí)際績(jī)效與期望績(jī)效的相對(duì)差距(順差或落差)都不利于企業(yè)環(huán)境績(jī)效水平的提升，因此，需要將環(huán)境績(jī)效納入管理者績(jī)效考核中，減少以企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效作為評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況或管理者績(jī)效的參照標(biāo)準(zhǔn)，避免管理者因?qū)Χ唐诳?jī)效的過(guò)分關(guān)注而阻礙企業(yè)在環(huán)境方面的資源投入，以期實(shí)現(xiàn)環(huán)保責(zé)任履行能力與履行動(dòng)機(jī)之間的有效匹配。(3)政府應(yīng)該大力支持并積極引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)的環(huán)境治理。機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)重要的利益相關(guān)者，有能力和義務(wù)督促企業(yè)提高其環(huán)境績(jī)效，因此，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理和監(jiān)督中的作用理應(yīng)得到充分發(fā)揮。

本文存在以下不足：第一，由于我國(guó)缺乏成熟的環(huán)境績(jī)效評(píng)價(jià)體系，因此本文參考前期學(xué)者的研究，采用排污費(fèi)來(lái)間接地作為企業(yè)環(huán)境績(jī)效的衡量指標(biāo)，盡管具有一定的合理性，但是排污費(fèi)難以全面反映企業(yè)的環(huán)境績(jī)效，特別是自2018年以后，排污費(fèi)改環(huán)保稅，可能會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生一定影響。因此，在今后的研究中，可以量化更具有綜合性的環(huán)境績(jī)效指標(biāo)。第二，由于數(shù)據(jù)披露的不足，本文的樣本數(shù)量有限。因此，隨著我國(guó)信息披露體系的日益完善，在今后的研究中可以增加研究樣本量，使得二者之間關(guān)系的準(zhǔn)確性及普適性更高。第三，機(jī)構(gòu)投資者存在異質(zhì)性，不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者具有不同的投資策略、管理模式和資金規(guī)模，因此它們的公司治理能力和意愿也有所不同，所以未來(lái)的研究可以考慮機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性對(duì)環(huán)境績(jī)效的影響。

① 見(jiàn)http://cnenergy.org/hb/201501/t20150105_23465.html。

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Research on the relationship between performance feedback, institutional investor shareholding and corporate environmental performance

GUAN Jian, QUE Yi

(School of Business, Central South University, Changsha 410083, China)

Based on the Behavioral Theory of the Firm, this article, by taking companies listed in Shanghai and Shenzhen A from 2012-2017 as samples, conducted theoretical and empirical tests on the relationship between performance feedback and environmental performance, and further explored the regulating role of institutional investor shareholdings on the main effect. The research results show that when the company is in the expectation loss gap, the greater the degree to which the actual performance is lower than the expected performance, the lower the corporate environmental performance level, and that when the company is in the expectation surplus gap, the greater the degree to which the actual performance of the enterprise is higher than the expected performance, the lower the corporate environmental performance level is. Further research finds that institutional investor shareholdings can reduce the negative impact of performance-aspiration surplus on environmental performance, but exert no significant regulating effect on the negative impact of expectation loss on environmental performance.

performance feedback; institutional investor shareholding; corporate environmental performance

2020?02?12；

2020?05?07

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“企業(yè)超額盈利持續(xù)性中CEO效應(yīng)度量和影響機(jī)制研究”(71872185)

關(guān)健，湖南長(zhǎng)沙人，中南大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要研究方向：戰(zhàn)略管理，聯(lián)系郵箱：guan_jian@csu.edu.cn；闕弋，湖南常德人，中南大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，主要研究方向：戰(zhàn)略管理

10.11817/j.issn. 1672-3104. 2020.04.013

F272.3

A

1672-3104(2020)04?0124?15

[編輯: 譚曉萍]