吉利收購(gòu)馬來(lái)西亞寶騰汽車的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

黃維千

摘要：自2010年收購(gòu)沃爾沃汽車后，吉利在海外市場(chǎng)頻繁開啟收購(gòu)模式，其面臨的收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)廣受社會(huì)關(guān)注。本文以吉利收購(gòu)寶騰汽車為例，對(duì)吉利收購(gòu)過(guò)程中產(chǎn)生的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資和支付風(fēng)險(xiǎn)、整合風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，總結(jié)吉利針對(duì)該項(xiàng)收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管控措施，在此基礎(chǔ)上提出對(duì)其他汽車企業(yè)并購(gòu)的啟示。

關(guān)鍵詞：吉利;寶騰汽車;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金項(xiàng)目“一帶一路”沿線國(guó)家會(huì)計(jì)基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)影響研究（編號(hào)：18BJY015）;2018年廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院會(huì)計(jì)類學(xué)科建設(shè)研究開放性課題：中企赴馬來(lái)西亞并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及影響因素研究（編號(hào)：2018&KJ24）

自2010年成功收購(gòu)沃爾沃汽車后，浙江吉利控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“吉利”）的研發(fā)實(shí)力和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力大幅度提升，隨后進(jìn)一步擴(kuò)展其全球化藍(lán)圖，并將戰(zhàn)略眼光轉(zhuǎn)向并未飽和的東南亞市場(chǎng)。在此背景下，吉利收購(gòu)了馬來(lái)西亞的寶騰汽車，將其作為吉利進(jìn)入東南亞市場(chǎng)的橋頭堡。然而收購(gòu)交易存在各種不確定性，尤其是跨國(guó)收購(gòu)，收購(gòu)過(guò)程中更是伴隨大量難以預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)。本文遵循并購(gòu)的過(guò)程，從定價(jià)、融資、支付和整合四個(gè)環(huán)節(jié)探討吉利收購(gòu)寶騰汽車的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及管控，以期為其他中國(guó)汽車企業(yè)海外并購(gòu)提供借鑒。

一、案例簡(jiǎn)介

（一）收購(gòu)事件回顧

2016年2月，連年虧損的馬來(lái)西亞汽車制造商寶騰汽車公司（以下簡(jiǎn)稱“寶騰汽車”）向全世界多家車企發(fā)出合作意向。同年，法國(guó)標(biāo)致雪鐵龍集團(tuán)，以及雷諾、大眾、斯柯達(dá)、鈴木等知名車企與中國(guó)吉利確認(rèn)有興趣參與“拯救寶騰”計(jì)劃。

2017年6月23日，吉利擊敗了眾多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，與寶騰汽車的母公司——馬來(lái)西亞DRB-HICOM集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“DRB”）簽署了最終協(xié)議，收購(gòu)DRB旗下寶騰汽車（PROTON Holding）49.9%的股份以及豪華跑車品牌路特斯（Lotus Croup） 51%的股份，成為寶騰汽車的獨(dú)家外資戰(zhàn)略合作伙伴。

2017年9月29日，吉利集團(tuán)與DRB正式舉行交割，寶騰汽車和路特斯汽車正式納入吉利集團(tuán)的管理體系。此次收購(gòu)總金額約合11.7億元人民幣，其中對(duì)寶騰汽車的收購(gòu)價(jià)為4.63億林吉特（約7.3億元人民幣），包括了現(xiàn)金1.73億林吉特和價(jià)值2.9億吉林特的汽車技術(shù)平臺(tái)，收購(gòu)路特斯汽車則花費(fèi)5100英鎊（約4.4億元人民幣）。

（二）吉利收購(gòu)寶騰汽車的動(dòng)因

第一，開拓東南亞市場(chǎng)，完善吉利全球化版圖。在國(guó)內(nèi)，吉利不僅要接受國(guó)內(nèi)自主汽車品牌奇瑞、比亞迪、東風(fēng)的挑戰(zhàn)，還面臨著合資汽車品牌的威脅。在低端車型，吉利無(wú)論在性能、質(zhì)量還是價(jià)格上都不能占據(jù)優(yōu)勢(shì)。面對(duì)國(guó)內(nèi)如此激烈的競(jìng)爭(zhēng)，反觀東南亞，在東南亞汽車市場(chǎng)占據(jù)主要地位的是日系車。東南亞地區(qū)的國(guó)家大多為發(fā)展中國(guó)家，對(duì)汽車的消費(fèi)預(yù)算遠(yuǎn)不及歐美地區(qū)，因此價(jià)格較高的歐系車與美系車在東南亞不能占據(jù)優(yōu)勢(shì)。而吉利主打中低端轎車與suv市場(chǎng)，符合東南亞地區(qū)人民的消費(fèi)水平，容易獲得市場(chǎng)認(rèn)可，因此東南亞是吉利分秒必爭(zhēng)之地。

第二，可以借助寶騰汽車，越過(guò)貿(mào)易壁壘進(jìn)入東南亞市場(chǎng)。馬來(lái)西亞屬于東盟國(guó)家，東盟國(guó)家間可以零關(guān)稅進(jìn)入彼此國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。假如吉利整車進(jìn)口東南亞地區(qū)則要征收30%的關(guān)稅，組裝則征收10%，并且還需要繳納國(guó)產(chǎn)稅及消費(fèi)稅合計(jì)85%，層層稅金下來(lái)吉利的整體成本將翻倍，十分不利于進(jìn)軍東南亞。因此，寶騰汽車可以作為吉利的橋頭堡，吉利在享受零關(guān)稅政策的同時(shí)降低貿(mào)易摩擦打人東南亞市場(chǎng)。

第三，共享路特斯的技術(shù)，打造中國(guó)人自己的跑車，開啟中國(guó)汽車業(yè)技術(shù)輸出時(shí)代。寶騰汽車于1996年收購(gòu)英國(guó)路特斯公司，而路特斯與保時(shí)捷、法拉利被稱為世界三大跑車制造商，其技術(shù)底蘊(yùn)深厚，品牌出享譽(yù)全球，獲得多項(xiàng)全球性獎(jiǎng)項(xiàng)。而吉利的汽車發(fā)展版圖中擁有中低端品牌的吉利，高端品牌沃爾沃及LYNK&CO，缺少路特斯這樣的豪華跑車牌子。假若吉利汽車結(jié)合路特斯跑車的技術(shù)和吉利多年研發(fā)的成果，勢(shì)必會(huì)在跑車界掀起一場(chǎng)暴風(fēng)雨。

二、吉利收購(gòu)寶騰汽車的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與控制

（一）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)控制分析

吉利集團(tuán)對(duì)寶騰汽車的估值，需要考慮寶騰汽車當(dāng)時(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況以及未來(lái)的發(fā)展前景和盈利能力。寶騰成立于1983年，通過(guò)對(duì)外國(guó)車征收高關(guān)稅的保護(hù)政策，一度曾擁有馬來(lái)西亞汽車市場(chǎng)近八成的市場(chǎng)占有率。但由于缺乏自主創(chuàng)新意識(shí)、產(chǎn)能不足等問題，寶騰在1997年開始衰敗，到2005年市場(chǎng)份額僅剩下30%，而利潤(rùn)下滑至760萬(wàn)美元，開始陷入虧損狀態(tài)，并且越來(lái)越嚴(yán)重。2012年寶騰汽車被當(dāng)時(shí)馬來(lái)西亞最大的汽車制造商DRB-HICOM Berhad公司收購(gòu)，2012年至2017年六年間，DRB前后共撥款11.2億吉林特（約17.58億元人民幣）幫助寶騰，但是仍然沒能阻止寶騰汽車銷量持續(xù)下滑和持續(xù)虧損的情況。2016年，寶騰汽車只賣出了7萬(wàn)多輛，僅為頂峰時(shí)期銷量的1/3，在馬來(lái)西亞的市場(chǎng)份額僅剩下12.5%，銷量排名跌到了第四位。截至2016年，寶騰汽車已經(jīng)虧損高達(dá)10億林吉特（約15.7億元人民幣），其中包括了路特斯虧損的2760英鎊（約2.47億元人民幣）。另一方面，寶騰汽車不是上市公司，相對(duì)而言財(cái)務(wù)信息不夠公開透明，加上吉利集團(tuán)和寶騰汽車分屬不同的國(guó)家，各自所處的政治、經(jīng)濟(jì)和文化環(huán)境存在很大的差異，因此，依靠吉利集團(tuán)自身很難獲取寶騰汽車全面、真實(shí)可靠的財(cái)務(wù)信息。在信息不對(duì)稱的情況下，如果吉利集團(tuán)不能充分掌握寶騰汽車的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)情況，就有可能會(huì)對(duì)其價(jià)值做出錯(cuò)誤的判斷，并影響到并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，產(chǎn)生定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

為應(yīng)對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)，李書福調(diào)動(dòng)了盡可能多的資源，迅速成立了競(jìng)標(biāo)談判小組并且找到了第三方咨詢公司，雇傭了匯豐作為本次談判的咨詢顧問，讓德勤成為財(cái)務(wù)支持、大成律師事務(wù)所作為法務(wù)支持。匯豐、大成在馬來(lái)西亞設(shè)立有分公司，相當(dāng)了解馬來(lái)西亞市場(chǎng)的各個(gè)公司的財(cái)務(wù)狀況，可以為吉利提供真實(shí)有用的財(cái)務(wù)信息，最大限度地減少財(cái)務(wù)信息不對(duì)稱這一風(fēng)險(xiǎn)。

（二）融資和支付風(fēng)險(xiǎn)

吉利收購(gòu)寶騰汽車的方式為協(xié)議收購(gòu)，采用了混合支付的方式，以支付括包括現(xiàn)金1.7億馬來(lái)西亞林吉特和吉利博越平臺(tái)整個(gè)生命周期內(nèi)授權(quán)使用費(fèi)的代價(jià)收購(gòu)了寶騰汽車49.9%的股份，同時(shí)吉利還為收購(gòu)路特斯汽車51%的股份支付現(xiàn)金5100英鎊。此次收購(gòu)吉利所支付的現(xiàn)金折合人民幣共計(jì)約7.7億元，全部由吉利內(nèi)部籌資支付。根據(jù)吉利控股集團(tuán)的財(cái)務(wù)報(bào)表披露，吉利控股集團(tuán)近年來(lái)連續(xù)盈利，集團(tuán)內(nèi)部的貨幣資金持續(xù)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。2016年吉利控股集團(tuán)全年的凈利潤(rùn)為117.11億元人民幣，年末貨幣資金余額為477.14億元，收購(gòu)寶騰汽車和路特斯汽車付出的貨幣資金僅占當(dāng)年凈利潤(rùn)和貨幣資金余額的6.09%和1.49%，這意味著吉利僅需要支付少量的內(nèi)部貨幣資金就能將收購(gòu)金額付清，并且對(duì)企業(yè)內(nèi)部的資金鏈影響不大。和充足的現(xiàn)金以及技術(shù)輸出兩者相結(jié)合，最大限度地減少了吉利集團(tuán)的融資和支付風(fēng)險(xiǎn)。

（三）收購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)

吉利收購(gòu)活動(dòng)的結(jié)束不代表收購(gòu)的成功，收購(gòu)活動(dòng)的成功與否關(guān)鍵取決于寶騰汽車與吉利能否進(jìn)行有效的整合。寶騰并非“小號(hào)”的沃爾沃，其收購(gòu)難度不亞于沃爾沃，其所白帶的“國(guó)”字品牌、連年虧損、品牌老化、技術(shù)落后、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力下降等問題可謂是非一朝一夕就能解決的。能否排除這些問題對(duì)收購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生的不良影響，也是吉利需要面對(duì)的整合風(fēng)險(xiǎn)。

在企業(yè)文化上，吉利不急于一時(shí)絕對(duì)控股寶騰，而是選擇持股49.9%，以表示吉利對(duì)馬來(lái)西亞人民及其文化品牌的尊重。在經(jīng)營(yíng)管理方面，寶騰承諾吉利“管理上以吉利為主導(dǎo)”，收購(gòu)正式完成收割，原東風(fēng)乘用車公司總經(jīng)理李春榮正式出任寶騰汽車CEO 一職，雙方致力于組建一支以李春榮為首的國(guó)際化管理團(tuán)隊(duì)，從寶騰汽車的生產(chǎn)制造、品控研發(fā)以及銷售上層層把關(guān)，最后實(shí)現(xiàn)復(fù)興寶騰汽車這一共同愿望。

更重要的是，吉利改變了我國(guó)汽車行業(yè)一直以來(lái)“以市場(chǎng)換技術(shù)”的地位，成功實(shí)現(xiàn)了中國(guó)汽車制造技術(shù)“走出去”的夢(mèng)想。吉利采用了“技術(shù)輸出——技術(shù)消化——實(shí)現(xiàn)雙贏”為主線、“以技術(shù)換市場(chǎng)”的策略，將吉利名下博越、帝豪等車型的自主研發(fā)制造技術(shù)輸入寶騰，而這也將緩解了寶騰多年以來(lái)制造技術(shù)落后、研發(fā)實(shí)力不足、產(chǎn)能不足等詬病。

三、總結(jié)及啟示

根據(jù)對(duì)吉利收購(gòu)寶騰的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析，可以得出這是一起低風(fēng)險(xiǎn)高收益的收購(gòu)事件，但是收購(gòu)后能否達(dá)到協(xié)同效應(yīng)仍是個(gè)未知數(shù)，畢竟寶騰的復(fù)興并非一帆風(fēng)順，也絕非一日之功，這更像是一場(chǎng)持久戰(zhàn)。同時(shí)，吉利收購(gòu)寶騰的案例也給中國(guó)汽車企業(yè)很多啟示：

（一）制定準(zhǔn)確的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，把握企業(yè)定位，慎重選擇目標(biāo)企業(yè)

企業(yè)需要制定一套明確的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，需要兼顧短期效益和長(zhǎng)期效益，絕不能因小失大。進(jìn)行收購(gòu)活動(dòng)以前需要從企業(yè)白身出發(fā)，結(jié)合企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)定位、技術(shù)水平以及品牌影響力來(lái)確定目標(biāo)企業(yè)。在確定目標(biāo)企業(yè)后需要明白，此次活動(dòng)企業(yè)需要付出什么，能給企業(yè)帶來(lái)什么，是否符合企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，收購(gòu)后能否實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。與此同時(shí)，需要充分了解目標(biāo)企業(yè)當(dāng)?shù)氐恼?，隨時(shí)做好政策變動(dòng)的準(zhǔn)備。此次事件中，吉利的目的就是為了借助寶騰打開東南亞市場(chǎng)，通過(guò)技術(shù)輸出實(shí)現(xiàn)雙贏，擴(kuò)大吉利在全球范圍內(nèi)的品牌影響力，同時(shí)獲取利潤(rùn)。

（二）選擇合適的收購(gòu)時(shí)機(jī)

把握收購(gòu)時(shí)機(jī)不僅可以改善被收購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，還能通過(guò)最低的代價(jià)取得更多的股份。在此次案例中，寶騰汽車的財(cái)務(wù)狀況持續(xù)惡化，鈴木、雷諾、雪鐵龍等車企紛紛加入了收購(gòu)行列，而吉利最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是法國(guó)的標(biāo)志雪鐵龍（ PSA），雪鐵龍資金雄厚，吉利伺機(jī)而動(dòng)。到2017年3月，PSA斥資22億歐元收購(gòu)歐寶和沃爾斯豪爾公司，經(jīng)過(guò)此次收購(gòu)后，PSA的對(duì)于收購(gòu)寶騰顯得力不從心。最后，吉利抓住時(shí)機(jī)，結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)三年的談判，將寶騰拿下來(lái)。

（三）建立完善的評(píng)估體系，改善信息不對(duì)稱

估價(jià)不準(zhǔn)確的最大原因是信息不對(duì)稱，因此企業(yè)在進(jìn)行收購(gòu)時(shí)需要聘請(qǐng)專業(yè)的投資銀行對(duì)被收購(gòu)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行徹底調(diào)查。從而找出企業(yè)潛在的壞賬、負(fù)債，是否存在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，盡可能排除導(dǎo)致收購(gòu)失敗的原因。另外，需要建立一個(gè)完整的財(cái)務(wù)評(píng)估體系，透過(guò)該系統(tǒng)了解被收購(gòu)公司提供的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)是否準(zhǔn)確，了解企業(yè)內(nèi)部控制和管理制度，從而判斷該企業(yè)是否能為收購(gòu)方企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)。

（四）降低資金投入份額，緩解償債風(fēng)險(xiǎn)

吉利收購(gòu)寶騰汽車假如流動(dòng)資金不足則要對(duì)外進(jìn)行融資，承擔(dān)著較重的債務(wù)，會(huì)導(dǎo)致了吉利償債能力短時(shí)間有所下滑。另外，收購(gòu)?fù)瓿珊笮枰獙?duì)寶騰汽車進(jìn)行不斷地“輸血”，這過(guò)程需要大筆資金，這筆支出對(duì)吉利自身的償債能力有所影響。因此，跨國(guó)收購(gòu)需要企業(yè)加強(qiáng)現(xiàn)金流管理，準(zhǔn)備足夠的資金幫助企業(yè)周轉(zhuǎn)。

（五）重視收購(gòu)后的整合

企業(yè)收購(gòu)的完成不意味著收購(gòu)的成功，而是代表著企業(yè)新的開始，收購(gòu)的成功與否取決于對(duì)被收購(gòu)企業(yè)的后續(xù)整合。需要對(duì)其進(jìn)行財(cái)務(wù)、人員、技術(shù)、文化等進(jìn)行整合，任何一個(gè)環(huán)節(jié)整合不好，都會(huì)導(dǎo)致收購(gòu)結(jié)果不盡如人意。從吉利對(duì)寶騰汽車的干涉程度來(lái)看，吉利僅在技術(shù)和人才輸入方面下手，致力于提高寶騰的汽車質(zhì)量和產(chǎn)量，而對(duì)人員和文化的整合來(lái)看，吉利尊重馬來(lái)西亞本土文化，繼續(xù)沿用了寶騰的前員下?？梢姡匾暡①?gòu)后的整合，了解和尊重并購(gòu)雙方的文化差異，才能在差異中找到合適的整合之路。

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作者簡(jiǎn)介：

黃維干（1971- ），女，廣西賀州人，漢族，研究生學(xué)歷，廣西大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)專業(yè)，畢業(yè)廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院會(huì)計(jì)與審計(jì)學(xué)院，副教授、碩士生導(dǎo)師，研究方向：企業(yè)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)。