招商證券ROE如何承受配股之重

方斐

7月9日，招商證券發(fā)布公告，公司將按10股配3股的比例進(jìn)行配股，配股價(jià)為7.46元。一石激起千層浪，消息一出，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)券商配股融資的極大關(guān)注。

公告顯示，此次招商證券配股以A股發(fā)行股權(quán)登記日2020年7月9日（T日）上交所收市后公司A股總股本57.19億股為基數(shù)，按每10股配3股的比例向全體A股股東配售，共計(jì)可配股份數(shù)量為17.16億股，均為無(wú)限售條件流通股。

據(jù)披露，此次招商證券為A股、H股配股發(fā)行，募集資金總額不超過(guò)人民幣150億元。其中，A股配股預(yù)計(jì)募集資金總額不超過(guò)人民幣128.05億元，H股配股預(yù)計(jì)募集資金總額不超過(guò)人民幣21.95億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后的募集資金凈額擬全部用于子公司增資及多元化布局、資本中介業(yè)務(wù)、資本投資業(yè)務(wù)、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金等。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年以來(lái)，已有國(guó)海證券、天風(fēng)證券、山西證券等三家券商完成了配股，分別募資39.94億元、53.49億元和38.05億元。不過(guò)，從配股實(shí)施的股東認(rèn)購(gòu)情況來(lái)看，各家券商存在一定的差異，近期山西證券配股的認(rèn)購(gòu)率僅為89.7%。目前，還有包括國(guó)元證券、紅塔證券在內(nèi)的兩家上市券商發(fā)布了配股方案。

凈利潤(rùn)下降掣肘盈利能力

實(shí)際上，從2019年3月12日召開(kāi)的第六屆董事會(huì)第十七次會(huì)議審議通過(guò)公司配股草案，到2020年4月配股方案獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，再到7月7日正式公布即將實(shí)施配股，招商證券此次配股歷時(shí)16個(gè)月終于棋至終局，但有關(guān)配股的討論卻遠(yuǎn)未結(jié)束。

截至7月9日收盤(pán)（即實(shí)施配股停牌前），招商證券股價(jià)為28.59元/股，盡管當(dāng)日跌幅為4.22%，但與公布的配股價(jià)7.46元相比，溢價(jià)幅度高達(dá)2.83倍。根據(jù)一季報(bào)，招商證券每股凈資產(chǎn)為10.81億元，由此可見(jiàn)，此次配股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)，極低的配股價(jià)自然引發(fā)市場(chǎng)的熱議。

眾所周知，當(dāng)配股價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)時(shí)，配股完成后每股凈資產(chǎn)含量將低于原來(lái)的基數(shù)，這樣放棄配股的股東的部分凈資產(chǎn)將無(wú)償?shù)亓飨騾⑴c配股的一方。與此同時(shí)，不參與配股的股東可能還會(huì)面臨市值縮水的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橐缘陀诿抗蓛糍Y產(chǎn)的價(jià)格完成配股后，在除權(quán)的影響下股價(jià)必然下降，參與配股的股東由于持股數(shù)量的增加保持市值不變，而放棄配股的股東則會(huì)因?yàn)槌止杀壤陆祵?dǎo)致市值縮水。

此外，配股完成后，從公司層面來(lái)看，由于公司凈資產(chǎn)的陡然增加，招商證券全體股東短期內(nèi)都要接受R0E等指標(biāo)下降的事實(shí)。配股預(yù)案顯示，此次配股完成后，招商證券股本數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模將會(huì)有較大幅度的增加，而募集資金從投入到產(chǎn)生效益需要一定的時(shí)間周期，從而導(dǎo)致短期內(nèi)公司的每股收益和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)可能出現(xiàn)一定幅度的下降，這影響的是全體股東的利益，而未來(lái)ROE能否回升則取決于配股募集資金的投入和使用效率。

也有分析認(rèn)為，盡管配股會(huì)在一定時(shí)間內(nèi)降低公司的市盈率，但如果公司能夠利用募集資金夯實(shí)主業(yè)、提升業(yè)績(jī)，則股價(jià)仍有上升空間。但總體而言，募集資金能否提升業(yè)績(jī)，主要取決于公司的基本面，這需要拿數(shù)據(jù)說(shuō)話。

最近四五年，招商證券ROE下降較為明顯，凈利潤(rùn)也呈現(xiàn)大起大落的態(tài)勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，2015-2018年及2019年前三季度，招商證券扣非攤薄后的ROE分別為22.47%、8.95%、7.30%、5.47%和5.8%，總體呈下降趨勢(shì)。

財(cái)報(bào)顯示，招商證券ROE大降的重要原因是公司凈資產(chǎn)呈上升趨勢(shì)，但公司凈利潤(rùn)整體上呈下降趨勢(shì)。2015-2018年及2019年前三季度，招商證券各期末歸屬母公司的權(quán)益分別為483.51億元、598.26億元、792.30億元、807.23億元和834.17億元，同比分別增長(zhǎng)16.40%、23.73%、32.43%、1.88%和4.49%。同期，招商證券的歸母凈利潤(rùn)分別為109.09億元、54.03億元、57.86億元、44.25億元和48.24億元，同比分別增長(zhǎng)183.29%、-50.47%、7.08%、-23.52%和57.03%。

從凈利潤(rùn)角度來(lái)看，招商證券在過(guò)去四五年的盈利并沒(méi)有表現(xiàn)得特別理想，尤其是2015-2018年這四年，除了2015年突破百億元，招商證券實(shí)現(xiàn)的歸母凈利潤(rùn)基本呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2018年甚至不及2015年的一半。

招商證券認(rèn)為，2015年盈利增長(zhǎng)主要是因?yàn)閲?guó)內(nèi)證券市場(chǎng)交投活躍，兩市股票基金交易量同比大幅增長(zhǎng);2016年盈利大幅下降的原因是A股市場(chǎng)和債券市場(chǎng)指數(shù)均震蕩下跌，股票市場(chǎng)交易活躍度同比大幅下降。受市場(chǎng)影響，報(bào)告期內(nèi)公司的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營(yíng)投資業(yè)務(wù)收入均較上年同期有較大幅度的下降。

由此可見(jiàn)，招商證券業(yè)績(jī)受A股市場(chǎng)波動(dòng)的影響較大。此次配股，公司擬募集資金總額不超過(guò)人民幣150億元，分別用于子公司增資及多元化布局、資本中介業(yè)務(wù)、資本投資業(yè)務(wù)、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，以優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與布局、增強(qiáng)公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，但配股完成后能否利用募集資金提高公司業(yè)績(jī)及中小股東投資收益，市場(chǎng)只能拭目以待。

業(yè)績(jī)受市場(chǎng)波動(dòng)影響較大

不過(guò)，從最新公布的2020年一季報(bào)來(lái)看，招商證券的業(yè)績(jī)受市場(chǎng)波動(dòng)的影響仍然較大，盡管經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同比大增，但公司業(yè)績(jī)受公允價(jià)值波動(dòng)影響出現(xiàn)下滑。

4月28日，招商證券公布2020年一季度業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入48.86億元，同比增長(zhǎng)5.17%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.98億元，同比下降15.49%。加權(quán)平均ROE為2.25%，同比下降0.64個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)的披露，133家證券公司一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入983.30億元，同比下降3.50%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)388.72億元，同比下降11.69%。招商證券營(yíng)收增速優(yōu)于行業(yè)平均水平，但凈利潤(rùn)下滑幅度大于行業(yè)平均水平;公司當(dāng)期營(yíng)收與凈利潤(rùn)在行業(yè)中的占比分別為4.97%與4.64%，與2019全年5.19%與5.94%的占比相比，均有所下降。

一季度，招商證券業(yè)季增長(zhǎng)的亮點(diǎn)在于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及資本中介業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。公司當(dāng)期實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入16.3億元、利息凈收入6.3億元，同比分別增長(zhǎng)49%與31%，主要受益一季度市場(chǎng)交易的活躍，兩市股基日均成交金額同比增長(zhǎng)47%，期末兩融余額較年初增長(zhǎng)4%。

根據(jù)廣發(fā)證券的分析，招商證券一季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)而凈利潤(rùn)卻同比下降，與經(jīng)營(yíng)成本率略有上升有關(guān)?？鄢渌麡I(yè)務(wù)收入與其他業(yè)務(wù)支出后實(shí)現(xiàn)調(diào)整后營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)支出同比分別變動(dòng)-6.4%與5.1%，調(diào)整后成本率為46.1%，略高于2019年同期的41.1%。主要原因如下：實(shí)現(xiàn)投行手續(xù)費(fèi)凈收入2.7億元，同比下降22%;投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）13.3億元，同比大幅下降9.4億元;產(chǎn)生信用減值損失1.3億元，同比增加約2.5億元。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，招商證券一季度業(yè)績(jī)受權(quán)益市場(chǎng)公允價(jià)值波動(dòng)的影響較大。公司一季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)5.17%，歸母凈利潤(rùn)同比下降15.49%，主要受到權(quán)益市場(chǎng)公允價(jià)值波動(dòng)的影響，從而拖累整體業(yè)績(jī)。公司一季度凈利潤(rùn)率與ROE分別為36.79%與8.55%，凈利潤(rùn)率低于行業(yè)平均的39.53%，ROE高于行業(yè)平均的7.72%。一季度，招商證券經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、信用、投行、資管業(yè)務(wù)收入占比分別為33%、22%、13%、5%、5%，其中，自營(yíng)業(yè)務(wù)占比同比下降22個(gè)百分點(diǎn)，主要受到公允價(jià)值波動(dòng)的影響。

值得注意的是，一季度，招商證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入大增，成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主力，利息收入穩(wěn)健增長(zhǎng)成另一重要因素。受益于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的上行，招商證券一季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入16.34億元，同比大幅增長(zhǎng)49%。公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增速高于行業(yè)增速15.74個(gè)百分點(diǎn);利息收入同比增長(zhǎng)30.58%，實(shí)現(xiàn)收入6.32億元。股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)增速略弱于行業(yè)，同比增長(zhǎng)87.31%，預(yù)計(jì)為股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)壓縮導(dǎo)致。公司計(jì)提1.32億元信用減值損失，超過(guò)2019年0.92億元的計(jì)提金額，后續(xù)需關(guān)注公司信用風(fēng)險(xiǎn)敞口情況。

招商證券一季度實(shí)現(xiàn)自營(yíng)業(yè)務(wù)收入10.93億元，同比下降47%。但自營(yíng)收入略低于行業(yè)平均水平，同比下降43.21%;實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)收入2.66億元，同比下降22%。截至一季度末，公司IPO承銷金額16.31億元，同比下滑56.46%，增發(fā)金額28.77億元，同比增加88.41%;資管業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入2.32億元，同比下降1.34%。在公司轉(zhuǎn)型主動(dòng)管理的過(guò)程中，資管業(yè)務(wù)對(duì)業(yè)績(jī)的正向貢獻(xiàn)有待觀察。

招商證券一季度營(yíng)收增長(zhǎng)而凈利潤(rùn)下滑，與經(jīng)營(yíng)成本控制不佳不無(wú)關(guān)系;此外，公司加權(quán)平均ROE同比下降64BP至2.25%，在這種情況下，公司仍堅(jiān)持推行配股增大凈資產(chǎn)規(guī)模，引起市場(chǎng)的極大關(guān)切。