債務(wù)錯(cuò)估對(duì)并購活動(dòng)的影響研究

王勰

摘 要：分析了債務(wù)價(jià)值錯(cuò)估時(shí)財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略收購者之間主導(dǎo)地位轉(zhuǎn)移的可能性，論述了兩類收購者之間的差異與債務(wù)錯(cuò)估水平的相互作用，發(fā)現(xiàn)了保險(xiǎn)效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)。通過構(gòu)建債務(wù)錯(cuò)估影響并購活動(dòng)的模型可知，債務(wù)市場(chǎng)被高估時(shí)，財(cái)務(wù)收購者具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

關(guān)鍵詞：債務(wù)錯(cuò)估;并購活動(dòng);影響

資本市場(chǎng)各項(xiàng)功能逐步健全，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)和金融體制的改革，進(jìn)而引發(fā)了經(jīng)濟(jì)和企業(yè)制度的變革。目前，兼并重組已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的常態(tài)，比較企業(yè)之間各種估價(jià)偏差對(duì)研究并購活動(dòng)有重要意義。

任何一宗交易中都有許多因素影響收購者的支付意愿（WTP）。什么因素導(dǎo)致財(cái)務(wù)收購者或戰(zhàn)略收購者在并購活動(dòng)中更占優(yōu)勢(shì)？占優(yōu)的一方是否會(huì)改變公司的激勵(lì)機(jī)制和治理機(jī)制？財(cái)務(wù)收購者或戰(zhàn)略收購者之間的關(guān)系如何才能達(dá)到平衡？這些都是需要解決的問題。Rhodes-Kropf，Viswanathan（2004）[1]和Shleifer，Vishny（2003）[2]對(duì)戰(zhàn)略收購者支付意愿變化進(jìn)行了解釋，他們認(rèn)為股票被高估時(shí)，戰(zhàn)略收購者的出價(jià)會(huì)更高，更愿意接受收購要約。因此，財(cái)務(wù)收購者應(yīng)盡量避免標(biāo)的被高估。Harford（2005）[3]認(rèn)為利率與收購活動(dòng)顯著負(fù)相關(guān)，低利率容易獲得融資，影響收購活動(dòng)，但并未解釋如何對(duì)收購方產(chǎn)生不同的影響。

結(jié)合學(xué)者的研究成果，介紹了債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值錯(cuò)估的可能性，解釋了債務(wù)估值錯(cuò)誤如何推動(dòng)并購活動(dòng)、如何改變財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略收購者之間的關(guān)系。

1? 文獻(xiàn)回顧

1.1? 財(cái)務(wù)收購者和戰(zhàn)略收購者

財(cái)務(wù)收購者和戰(zhàn)略收購者的差異在于兩個(gè)方面。一是戰(zhàn)略收購者已經(jīng)擁有能夠與收購目標(biāo)結(jié)合的項(xiàng)目，財(cái)務(wù)收購者將目標(biāo)視為一個(gè)獨(dú)立項(xiàng)目。二是財(cái)務(wù)收購者與戰(zhàn)略收購者收購后的治理結(jié)構(gòu)不同。財(cái)務(wù)收購者作為標(biāo)的的管理方，能對(duì)收購公司進(jìn)行有效監(jiān)管。無論哪種類型的收購者和標(biāo)的，都能平等地進(jìn)入債務(wù)市場(chǎng)，但兩種收購者之間的差異會(huì)改變收益。

Hege，Lovo，Slovin等（2012）[4]和Schlingemann，Bargeron，Stulz等（2008）[5]從不同的角度對(duì)戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)收購者之間的競(jìng)標(biāo)行為和目標(biāo)溢價(jià)進(jìn)行了解釋，但并未說明PE活動(dòng)變化的原因。

1.2? 債務(wù)錯(cuò)估與并購活動(dòng)

1.2.1? 債務(wù)錯(cuò)估

Axelson，Stromberg和Weisbach（2009）[6]提出了私募股權(quán)資本結(jié)構(gòu)理論，表明私募股權(quán)現(xiàn)象與債務(wù)市場(chǎng)狀況有關(guān)。Haddad，Loualiche，Plosser（2011）[7]認(rèn)為當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率較高且所有權(quán)的收益和成本導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低時(shí)，應(yīng)該發(fā)生更多的杠桿收購（LBO）。

如果股票市場(chǎng)的價(jià)值被錯(cuò)估，債務(wù)市場(chǎng)也可能被錯(cuò)估，那么“廉價(jià)”債務(wù)應(yīng)該導(dǎo)致更多的收購活動(dòng)。但目前尚未有研究指出債務(wù)價(jià)值錯(cuò)估如何改變財(cái)務(wù)收購者和戰(zhàn)略收購者之間的關(guān)系，債務(wù)市場(chǎng)被高估并不意味著對(duì)某一類型的買方有利。

1.2.2? 債務(wù)錯(cuò)估與并購活動(dòng)

債務(wù)錯(cuò)估有評(píng)估過高和評(píng)估過低兩種類型，與兩種收購者之間的差異進(jìn)行交互后，可以出現(xiàn)共同保險(xiǎn)效應(yīng)和價(jià)值低估的債務(wù)監(jiān)控效應(yīng)。

1.2.2.1? 共同保險(xiǎn)效應(yīng)

Lewellen（1971）[8]認(rèn)為，合并不完全相關(guān)的項(xiàng)目會(huì)產(chǎn)生共同保險(xiǎn)，Higgins，Schall（1975）[9]進(jìn)行了進(jìn)一步論證。

在此基礎(chǔ)上，研究共同保險(xiǎn)如何與潛在的債務(wù)錯(cuò)估相互作用。高估和共同保險(xiǎn)之間的相互作用對(duì)戰(zhàn)略買家不利，原因是戰(zhàn)略收購者將項(xiàng)目組合在一起進(jìn)行估值，有效減少了估值錯(cuò)誤，高估了項(xiàng)目共同保險(xiǎn)帶來的收益。因此，與金融買家相比，戰(zhàn)略買家沒有能力利用債務(wù)錯(cuò)估。

1.2.2.2? 監(jiān)督效應(yīng)

道德風(fēng)險(xiǎn)的存在勢(shì)必會(huì)帶來高昂的監(jiān)控成本。高估增加了道德風(fēng)險(xiǎn)，需要付出額外的治理成本消除其帶來的不良影響。如果價(jià)值低估與道德風(fēng)險(xiǎn)問題相互作用，那么財(cái)務(wù)收購者和戰(zhàn)略購買者將受到不同的影響。財(cái)務(wù)收購者能夠更好地進(jìn)行監(jiān)督，財(cái)務(wù)投資者可以付出較少的成本，在高估債務(wù)市場(chǎng)上創(chuàng)造了相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

道德風(fēng)險(xiǎn)與錯(cuò)誤評(píng)估的共同存在產(chǎn)生了有趣的現(xiàn)象，可以通過分析投資者與管理者之間信息不對(duì)稱的代理模型，在方法論層面上為文獻(xiàn)提供支持。債務(wù)估值錯(cuò)誤的可能性不僅改變了收購的可能性，還改變了購買者的類型以及資產(chǎn)的擁有方式。

2? 研究假設(shè)

根據(jù)上述分析，基于Holmstrom，Tirole（1997）[10]的主力模型，構(gòu)建了債務(wù)錯(cuò)估影響并購活動(dòng)的模型，用以解釋債務(wù)價(jià)值被低估時(shí)對(duì)收購市場(chǎng)和參與者產(chǎn)生的影響。

假設(shè)收購活動(dòng)有3種類型的主體參與，即經(jīng)理（戰(zhàn)略收購者），私募股權(quán)合作伙伴（財(cái)務(wù)收購者）和投資者。他們的收益能力和信息集方面都有所不同，假設(shè)三者都是風(fēng)險(xiǎn)中立。

在階段1中實(shí)施投資I，才能在階段2中得到回報(bào)。在階段2中，該投資會(huì)產(chǎn)生可驗(yàn)證的收益，等于0（失?。┗蛘找妫ǔ晒Γ?。假設(shè)一個(gè)項(xiàng)目在獨(dú)立運(yùn)行時(shí)的資金收益為R，PE合作伙伴的項(xiàng)目收益為RPE，經(jīng)理的每個(gè)項(xiàng)目資金收益為R s。

如果管理者努力工作，則項(xiàng)目成功的概率為pH;如果管理者懈怠，則項(xiàng)目成功的概率為pL=θpH。其中，θ<1。定義△p=pH-pL=（1-p）pH>0。則由管理者管理，如果他們逃避b或B的私人利益，其中0

聘請(qǐng)私募股權(quán)投資人可以監(jiān)控項(xiàng)目，將私人利益從B減少到b。但是，私募股權(quán)公司必須支付c>0的成本進(jìn)行監(jiān)控。假設(shè)b+c-B>0，與私募股權(quán)公司進(jìn)行交易時(shí)就要權(quán)衡取舍。令VPE代表PE公司愿意為該項(xiàng)目支付的最高金額，而VS代表另一個(gè)項(xiàng)目（戰(zhàn)略收購方）的經(jīng)理愿意支付的最高金額。獨(dú)立經(jīng)理將項(xiàng)目的價(jià)值定為V。

買方支付的價(jià)格是為了獲得在項(xiàng)目中投資I的權(quán)利。因此，該項(xiàng)目所需的總投資金額為Vi+I。買方可以用其持有的現(xiàn)金或通過投資者籌集資金支付該項(xiàng)目和所需的投資。

獨(dú)立和戰(zhàn)略管理人員擁有資本Am，PE投資者可以選擇投資APE。為了關(guān)注需要外部投資者的情況，假設(shè)Am+APE

在標(biāo)準(zhǔn)模型中，經(jīng)理的IC始終保持平衡，但由于估值錯(cuò)誤，投資者可能會(huì)認(rèn)為持有該IC，甚至認(rèn)為管理人員會(huì)努力工作。在錯(cuò)誤評(píng)估的均衡中，投資者可能會(huì)投資并發(fā)現(xiàn)經(jīng)理沒有努力工作。因此，IR約束必須確保經(jīng)理的參與決策合理?；诖?，提出以下假設(shè)。

3? 結(jié)論與啟示

研究并購活動(dòng)中債務(wù)市場(chǎng)錯(cuò)估的可能性，解釋了財(cái)務(wù)收購者與戰(zhàn)略收購者主導(dǎo)地位的轉(zhuǎn)移趨向，并對(duì)共同保險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)問題的相互作用進(jìn)行建模分析。債務(wù)被高估時(shí)，財(cái)務(wù)收購者具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。未來應(yīng)繼續(xù)調(diào)查和分析數(shù)據(jù)，進(jìn)一步論證研究假設(shè)，深入探尋債務(wù)錯(cuò)估對(duì)市場(chǎng)活動(dòng)的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]Rhodes-Kropf， M.，and S. Viswanathan. Market Valuation and Merger Waves [J]. Journal of Finance，2004（59）：? 2685-2718.

[2]Shleifer， A.，and R. W. Vishny. Stock Market Driven Acquisitions [J]. Journal of Financial Economics，2003（70）：295-311.

[3]Harford，J. What Drives Merger Waves [J]. Journal of Financial Economics，2005（77）：529-560.

[4]Hege，U. S. Lovo， M. B. Slovin， and M. E. Sushka. Asset Sales and the Role of Buyers： Strategic Buyers? ?versus Private Equity [J]. Working Paper， HEC Paris，2012.

[5]Bargeron，L. L.，F(xiàn). P. Schlingemann， R. M. Stulz， and C. J. Zutter. Why Do Private Acquirers Pay So Little? ?Compared to Public Acquirers？ [J]. Journal of Financial Economics，2008（89）：375-390.

[6]Axelson， U.，P. Stromberg，and M. S. Weisbach. Why Are Buyouts Levered：The Financial Structure of PrivateEquity Funds [J]. Journal of Finance，2009（64）：1549-1582.

[7]Haddad， V.，E. Loualiche，and M. Plosser. Seeing the Forest through the Trees：The Impact of Aggregate

Discount Rates on Buyout Activity [J]. Working Paper，University of Chicago，2011.

[8]Lewellen，W. G. A Pure Financial Rationale for the Conglomerate Merger [J]. Journal of Finance，1971（26）：? ?521-537.

[9]Higgins，R.，and L. Schall. Corporate Bankruptcy and Conglomerate Merger [J]. Journal of Finance，1975（30）： 93-113.

[10]Holmstrom，B.，and J. Tirole. Financial Intermediation，Loanable Funds，and the Real Sector [J]. Quarterly Journal? ?of Economics，1997（112）：663-691.