新力控股集團(tuán)凈負(fù)債率驟降有蹊蹺

楊現(xiàn)華

作為一家簽約額準(zhǔn)千億元的房企，新力控股集團(tuán)（2013.HK）連續(xù)幾筆美元債的發(fā)行成本都遠(yuǎn)超10%，這在同規(guī)模房企中非常鮮見。盈利的跳漲、凈負(fù)債率的大幅下降對發(fā)債成本有利，但似乎并不是那么立竿見影。

新力控股集團(tuán)日前發(fā)行的2.1億美元債利率仍然超過了10%。公司的年報也顯示，其加權(quán)平均債務(wù)成本同樣保持在9%以上，這樣高的平均借貸利率在同規(guī)模上市房企中幾乎沒有。

2019年，新力控股集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了“一升一降”，即收入和凈利潤翻倍增長、凈負(fù)債率大幅跳降。不過這些清晰可見的財(cái)務(wù)改善并沒有給公司的融資成本帶來多少改善，公司借貸規(guī)模繼續(xù)增長，借貸成本基本仍維持在9%以上的原有高位。

這或許與新力控股集團(tuán)正在發(fā)生的改變有關(guān)。少數(shù)股東權(quán)益的幾何級增長抬升了公司的權(quán)益規(guī)模，聯(lián)營合營權(quán)益同樣大幅攀升無形中又使得公司部分債務(wù)消失在表內(nèi)。“權(quán)益升、負(fù)債降”使新力控股集團(tuán)凈負(fù)債率回到行業(yè)平均水平附近，但若隱若現(xiàn)的“明股實(shí)債”和表外負(fù)債讓新力控股集團(tuán)的真實(shí)負(fù)債率成謎。

融資成本居高不下

日前，新力控股集團(tuán)發(fā)行了一筆2.1億美元的優(yōu)先票據(jù)，期限約兩年，年利率達(dá)到了10.5%。

受海外疫情影響，在一季度海外美元債井噴發(fā)行后，4-5月份房企海外融資銳減。經(jīng)歷短暫低谷后，6月份房企海外融資反彈，但融資成本分化嚴(yán)重，少數(shù)房企融資成本不足6%，部分房企融資利率卻超過了10%。

在規(guī)模千億元上下的房企中，新力控股集團(tuán)是近期發(fā)行美元債成本最高的一家，其余規(guī)模相近的同行沒有一家達(dá)到10%，多數(shù)在7%-8%。獲得了銷售規(guī)模優(yōu)勢的新力控股集團(tuán)，在融資上似乎沒有獲得與規(guī)模相近同行相等的地位。

實(shí)際上，這還是新力控股集團(tuán)美元債利率最低的一筆。3月份，公司曾發(fā)行一年期2.8億美元優(yōu)先票據(jù)，票面利率為11.75%。而更早的2019年下半年，公司發(fā)行半年以內(nèi)的8700萬美元和8294萬美元優(yōu)先票據(jù)，年利率都達(dá)到12.5%。

短期融資或許可以理解為短期周轉(zhuǎn)，因此支付較高的融資成本也屬正常，但2020年以來新力控股集團(tuán)發(fā)行的兩筆美元債成本仍都超過了10%，這在同規(guī)模房企中實(shí)屬罕見。

2019年，新力控股集團(tuán)的合約銷售達(dá)到914.23億元，距離千億元門檻已經(jīng)是咫尺之遙。第三方克而瑞的數(shù)據(jù)顯示，2016年，新力控股集團(tuán)的銷售才破百億。

房企規(guī)模擴(kuò)大的同時往往伴隨著財(cái)務(wù)杠桿下降和融資成本的同步向下，新力控股集團(tuán)的融資成本卻沒有這樣的下滑曲線。根據(jù)招股書，公司2016-2019年年未含公司債券的融資加權(quán)平均實(shí)際利率分別為9.3%、9.1%和9.3%，2019年為9.2%，幾乎沒有明顯變化。

銷售規(guī)模擴(kuò)張了數(shù)倍，融資成本卻沒有得到任何改善，規(guī)模優(yōu)勢在新力控股集團(tuán)這里似乎失效了。從新力控股集團(tuán)的融資構(gòu)成中，或許可以一探究竟。

招股書顯示，2016-2018年，新力控股集團(tuán)的期末借款總額分別為64.38億元、166.76億元和221.03億元，其中銀行貸款分別為14.45億元、60.74億元和90.72億元，占比從20%出頭提高到40%以上;其他貸款分別為49.93億元、106.02億元和124.39億元，2018年的占比首次降至60%以下，但仍超過56%。

按照招股書的介紹，新力控股集團(tuán)的其他貸款主要就是與信托公司、資產(chǎn)管理公司以及其他金融機(jī)構(gòu)簽署的融資安排。在公司招股時列示的尚未到期的45筆其他融資中，僅有4筆的融資利率是在9%以下，高達(dá)30筆的融資利率超過了10%。

而且，在新力控股集團(tuán)融資成本超過10%以上的數(shù)筆融資中，最高的一筆融資利率達(dá)到15.46%，借款方是嘉興創(chuàng)麟投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“嘉興創(chuàng)麟”），規(guī)模達(dá)到20億元，是上述所有單筆借款中最高的一筆。

與之最為接近的一筆借款是19億元，來自嘉興中雅投資合伙企業(yè)，融資利率也達(dá)到了13.96%。即這兩筆近40億元的借款不但規(guī)模大，而且成本高。與之對應(yīng)的是，新力控股集團(tuán)利率低于9%的4筆融資合計(jì)存續(xù)規(guī)模才15.5億元。

2019年，新力控股集團(tuán)的融資結(jié)構(gòu)也沒有改善，公司年末借款總額達(dá)到265.73億元，其中銀行貸款為113.74億元，占比維持在40%出頭，其他貸款為133.57億元，占比仍在50%以上。

高成本的信托等融資構(gòu)成了新力控股集團(tuán)融資的主力，成本相對較低的公司債券幾乎難尋蹤跡，銀行貸款占比又躊躇不前，公司融資成本居高不下也就不足為奇了。

銷售規(guī)模的擴(kuò)大沒有改善公司的融資成本，但卻對新力控股集團(tuán)的凈負(fù)債率有了積極的影響。2019年，公司凈負(fù)債率直線下跳，甚至優(yōu)于行業(yè)平均水平。從遠(yuǎn)超行業(yè)水準(zhǔn)到優(yōu)于平均水平，新力控股集團(tuán)凈負(fù)債率大幅改善的推手究竟是什么呢？

凈負(fù)債率下降有術(shù)

在年報出爐后，新力控股集團(tuán)凈負(fù)債率大幅下降成為一大亮點(diǎn)。2019年，新力控股集團(tuán)的凈負(fù)債率為67%，較上一年的237.9%呈現(xiàn)跳水走勢。對于房企來說，凈負(fù)債率的跳水是大家喜聞樂見的。

凈負(fù)債率一般是指“有息負(fù)債-現(xiàn)金/所有者權(quán)益”。若想保持穩(wěn)定下降的凈負(fù)債率，就要在這些主要指標(biāo)上下功夫，比如在有息負(fù)債增加的同時，公司現(xiàn)金能以更大幅度增加，同時所有者權(quán)益也保持相應(yīng)的增長。

2019年年末，新力控股集團(tuán)的債務(wù)總額為265.73億元，較上一年的221.03億元增長了20.2%;現(xiàn)金由2018年年末的100.66億元大幅增長至165.99億元，漲幅達(dá)到了64.9%。公司貨幣資金的增長速度遠(yuǎn)超債務(wù)的增速，因此這帶來了“有息負(fù)債-現(xiàn)金”的“分子”規(guī)模持續(xù)減少。

同時，新力控股集團(tuán)的“分母”-所有者權(quán)益漲幅更加明顯。2019年，公司所有者權(quán)益增長了1.94倍至148.96億元。分子大幅下降，分母以更大幅度增加，一增一減的結(jié)果就是公司凈負(fù)債率直線下降了。

招股書顯示，2016-2018年，新力控股集團(tuán)的凈負(fù)債率分別約為1.9倍、2.7倍和2.4倍，連續(xù)三年都維持在高位。2019年年底上市后一頓操作后，公司高企的凈負(fù)債率驟降。

新力控股集團(tuán)銷售持續(xù)擴(kuò)大帶來的回款增加、上市帶來的所有者權(quán)益增長對公司凈負(fù)債率的下降都大有裨益。除此之外，公司少數(shù)股東權(quán)益的增長和聯(lián)營合營企業(yè)的增加也“助攻”了凈負(fù)債率的走低。

2016-2018年年末，新力控股集團(tuán)的少數(shù)股東權(quán)益分別為2.27億元、6.71億元8.17億元，2018年，公司歸母權(quán)益達(dá)到42.44億元。因此，新力控股集團(tuán)少數(shù)股東權(quán)益雖有增長，但占比并不高。

2019年的情況就不一樣了。年末，新力控股集團(tuán)的少數(shù)股東權(quán)益為67.29億元，較上一年增長超過7倍;歸母權(quán)益為81.29億元，少數(shù)股東權(quán)益與歸母權(quán)益接近并駕齊驅(qū)了。

新力控股集團(tuán)資產(chǎn)端的另外一個明顯變化是聯(lián)營合營企業(yè)大幅增長。2016 -2019年年末，公司合營企業(yè)權(quán)益分別為2.03億元、33.9億元、38.66億元和59.93億元;聯(lián)營企業(yè)的權(quán)益分別為1.52億元、1.84億元、7.08億元和72.32億元，漲幅更為明顯。

少數(shù)股東權(quán)益可以增加房企的所有者權(quán)益，聯(lián)營合營企業(yè)則是房企表外負(fù)債的常見選擇之一。若合營、聯(lián)營方為房企，房企常常偏好于將負(fù)債率較高的項(xiàng)目公司隱藏至表外，從而壓低表內(nèi)負(fù)債率;若合作方為個人或金融性公司，則存在明股實(shí)債的可能性較大。

新力控股集團(tuán)急劇膨脹的少數(shù)股東權(quán)益和聯(lián)營合營企業(yè)權(quán)益有沒有隱藏公司負(fù)債，有沒有明股實(shí)債的可能呢？

隱匿負(fù)債？

從前期回報來看，新力控股集團(tuán)的少數(shù)股東獲得了相對穩(wěn)定的盈利，似乎不存在明股實(shí)債的嫌疑。

如前所述，2016-2018年年末，新力控股集團(tuán)的少數(shù)股東權(quán)益分別為2.27億元、6.71億元和8.17億元，同期少數(shù)股東損益分別為6844萬元、1.83億元和1.41億元，凈資產(chǎn)收益率甚至要好于歸母權(quán)益。

2019年形勢逆轉(zhuǎn)。在少數(shù)股東權(quán)益幾何級增長的同時，少數(shù)股東損益不增反降。2019年年末，新力控股集團(tuán)少數(shù)股東權(quán)益增長逾7倍至67.29億元，少數(shù)股東損益卻下降至近幾年最低的5651萬元，少數(shù)股東回報率驟降至不足1%。

對于這樣的問題，房企通常的解釋是項(xiàng)目存在結(jié)轉(zhuǎn)周期，2019年新增加的少數(shù)股東還沒有達(dá)到結(jié)算條件，少數(shù)股東損益與少數(shù)股東權(quán)益之間會存在時間差，因此，這會導(dǎo)致少數(shù)股東的回報率下降。

少數(shù)股東增加，歸母權(quán)益也會增加，但這并沒有影響新力控股集團(tuán)凈資產(chǎn)收益率的持續(xù)走高。2017-2019年，公司凈資產(chǎn)收益率（平均）2.92%、10.13%和31.55%，如果說新增的少數(shù)股東沒有項(xiàng)目結(jié)算，與之對應(yīng)的歸母權(quán)益同樣沒有項(xiàng)目結(jié)算，但新力控股集團(tuán)整體凈資產(chǎn)收益率仍大幅提升。

如果新力控股集團(tuán)用結(jié)算周期來解釋激增的少數(shù)股東權(quán)益盈利能力低下，同樣的原因也可以闡述2019年直線新增的聯(lián)營企業(yè)權(quán)益盈利不增反降，但用這樣的理由來解釋合營企業(yè)也許就不合適了。

2016-2019年，新力控股集團(tuán)合營企業(yè)權(quán)益分別為2.03億元、33.9億元、38.66億元和59.93億元，已經(jīng)連續(xù)3年在高位了。

即便如此，新力控股集團(tuán)的合營企業(yè)對公司貢獻(xiàn)的盈利幾乎可以忽略不計(jì)，或者直接說是拖累了公司的業(yè)績。2016-2019年，新力控股集團(tuán)合營企業(yè)損益為-308萬元、-1826萬元、-947萬元和6226萬元。

這就是說，除了在2019年對公司的盈利略有貢獻(xiàn)外，其余時間新力控股集團(tuán)的合營企業(yè)一直在拉低公司的盈利規(guī)模。

與之對應(yīng)，2016 -2019年年末，新力控股集團(tuán)歸母權(quán)益分別為25.74億元、39.24億元、42.44億元和81.67億元，同期歸母凈利潤分別為6244萬元、9502萬元、4.14億元和19.58億元。

新力控股集團(tuán)合營企業(yè)權(quán)益較公司歸母權(quán)益并未遜色太多，但兩者的盈利規(guī)模有著天壤之別，合營企業(yè)更多時間扮演著公司利潤的“黑洞”。

從新力控股集團(tuán)披露的合約銷售來看，公司的占比并不高。2018年和2019年，公司合約銷售分別為710.81億元和914.23億元，公司權(quán)益銷售分別為346.81億元和451.09億元，更早之前的數(shù)據(jù)暫未可知。

雖然第三方克而瑞有新力控股集團(tuán)的銷售數(shù)據(jù)，但差異明顯。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2016-2019年，新力控股集團(tuán)實(shí)現(xiàn)合約銷售161.3億元、428.1億元、887.3億元和987.3億元，公司權(quán)益銷售分別為137.6億元、405.9億元、796.2億元和563.8億元。

顯然，在公司年報中，新力控股集團(tuán)2018年和2019年的合約銷售大幅縮水，權(quán)益銷售占比更是驟降，公司占比不足一半。

按照房企一般的結(jié)算節(jié)奏，新力控股集團(tuán)2019年的合約銷售雖然還沒有進(jìn)入結(jié)算周期，2018年的部分簽約應(yīng)該已經(jīng)開始結(jié)算了。但無論是更早年份還是2019年，新力控股集團(tuán)少數(shù)股東和聯(lián)營合營企業(yè)都沒有貢獻(xiàn)像樣的凈利潤。

2019年，新力控股集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營收269.85億元，凈利潤為20.14億元，其中少數(shù)股東和聯(lián)營合營企業(yè)合計(jì)貢獻(xiàn)1.58億元，僅是公司凈利潤的零頭。似乎公司的盈利都來自權(quán)益銷售，其余合約銷售不過是陪襯而已。

華西證券曾指出，如果房企的項(xiàng)目合作方非房企，如個人、金融公司、其他業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)方等，則大概率存在明股實(shí)債情況;若項(xiàng)目為并表子公司，此時相應(yīng)少數(shù)股東權(quán)益部分應(yīng)當(dāng)還原至負(fù)債;若項(xiàng)目為非并表子公司，項(xiàng)目公司整體負(fù)債應(yīng)當(dāng)考慮并入房企負(fù)債范疇。

那么，在激增的少數(shù)股東權(quán)益和聯(lián)營合營企業(yè)面前，新力控股集團(tuán)是否存在機(jī)構(gòu)所說的上述相似的合作方呢？通過分析部分合作公司，也許可以發(fā)現(xiàn)公司隱匿負(fù)債的蛛絲馬跡。

詭異的合作方

首先看聯(lián)營公司。和少數(shù)股東權(quán)益一樣，新力控股集團(tuán)在聯(lián)營企業(yè)的權(quán)益也是在2019年激增逾9倍至72.32億元。在年報中，新力控股集團(tuán)僅僅介紹了幾家主要的聯(lián)營公司。

在公司給出的幾家主要聯(lián)營公司名單中，新力控股集團(tuán)的確與幾家同行房企合作成立了項(xiàng)目公司。只是對于和同行房企成立的項(xiàng)目公司資產(chǎn)負(fù)債以及營收利潤情況，新力控股集團(tuán)一筆帶過，市場不得而知。

除了與房企合作的項(xiàng)目公司外，新力控股集團(tuán)聯(lián)營企業(yè)合作對象中不乏金融機(jī)構(gòu)和個人的身影。比如南昌市威汀置業(yè)有限公司的合作對象就包括了投資公司和私募股權(quán)。

在這些合作對象中，江西秋念星實(shí)業(yè)有限公司（下稱“江西秋念星”）和江西泉石木實(shí)業(yè)有限公司（下稱“江西泉石木”）兩家聯(lián)營公司略顯特殊。

2019年年報顯示，新力控股集團(tuán)分別持有江西秋念星和江西泉石木各49%的股份。根據(jù)工商信息，江西秋念星是在2019年11月底才成立的，注冊資本高達(dá)14億元，江西嘉韻利實(shí)業(yè)有限公司（下稱“江西嘉韻利”）出資7.14億元，持有項(xiàng)目公司51%的股份。

有意思的是，江西秋念星的控股股東江西嘉韻利是在江西秋念星成立的前幾天才剛剛成立，成立時的注冊資本為1億元。江西嘉韻利的唯一股東江西澤慶源實(shí)業(yè)有限公司（下稱“江西澤慶源”）也是在江西嘉韻利成立的前幾天匆忙成立，其最終的實(shí)際控制人是持股99%的自然人鄧平。

也就是說，新力控股集團(tuán)的聯(lián)營企業(yè)江西秋念星的合作伙伴江西嘉韻利的最終實(shí)控人是鄧平，該合作伙伴在公司成立幾天之后就拿出超過7億元與新力控股集團(tuán)成立項(xiàng)目公司江西秋念星。

更讓市場意外的是，無論是直接持有江西秋念星的江西嘉韻利，還是江西嘉韻利的控股方江西澤慶源，其在工商網(wǎng)站上留下的聯(lián)系郵箱都直接使用的是新力控股集團(tuán)的郵箱。

根據(jù)工商信息，江西嘉韻利和江西澤慶源披露的對外聯(lián)系郵箱都是“dengjinlin@xinlizd.com”，郵箱所使用的“@xinlizd.com”正是新力控股集團(tuán)的企業(yè)郵箱;并且兩家公司公布的聯(lián)系電話“0791-88176272”也由多家新力控股集團(tuán)附屬公司所注冊使用。

江西嘉韻利和其控股股東江西澤慶源的最終實(shí)控人是自然人鄧平，表面看來其與新力控股集團(tuán)并無任何關(guān)聯(lián)。那么一個看似與公司無任何關(guān)聯(lián)的自然人，在注冊私人公司時，不但可以使用新力控股集團(tuán)附屬公司的電話，還可以使用集團(tuán)郵箱？

如果江西嘉韻利和其控股股東江西澤慶源這樣的關(guān)系還要說與新力控股集團(tuán)并無關(guān)聯(lián)，那么那些同樣使用新力控股集團(tuán)郵箱和電話的子公司是否在有需要的時候，也可以說和集團(tuán)沒有任何關(guān)聯(lián)呢？

無獨(dú)有偶。新力控股集團(tuán)的另一家重要聯(lián)營企業(yè)-江西泉石木與江西秋念星幾乎如出一轍，無論是注冊成立時間、注冊資本以及合作方的情況，江西泉石木都完美復(fù)制了江西秋念星的套路。

根據(jù)工商信息，江西泉石木與江西秋念星是同一天成立，注冊資本也是14億元，合作方同樣出資7.14億元控股51%。更加巧合的是，直接持股江西泉石木51%的江西晟軒昊實(shí)業(yè)有限公司和其全資股東江西山立捷實(shí)業(yè)有限公司也和江西嘉韻利和其控股股東江西澤慶源成立日期完全一樣。

不僅如此，這兩家公司注冊資本、留下的聯(lián)系電話和聯(lián)系郵箱與江西嘉韻利和江西澤慶源也都無二致。和新力控股集團(tuán)合作成立江西泉石木的最終實(shí)控人是周瑋瓏，同樣持股99%。

也就是說，除了合作方和實(shí)控人的名稱不一樣之外，新力控股集團(tuán)的兩家聯(lián)營公司幾乎可以“互為馬甲”。

江西泉石木合作方的最終實(shí)控人是自然人周瑋瓏。公開資料顯示，新力控股集團(tuán)一家全資附屬公司-南昌泰新房地產(chǎn)開發(fā)有限公司的監(jiān)事也正是周瑋瓏。

至此，市場不免疑問，周瑋瓏到底是新力控股集團(tuán)毫無關(guān)聯(lián)的第三方合作者，還是披著“馬甲”的內(nèi)部人呢？與之相伴相生的江西秋念星合作方鄧平是否也有類似的疑問，這都需要新力控股集團(tuán)給出明確的回答。

新成立的項(xiàng)目公司疑點(diǎn)重重，已經(jīng)在建的項(xiàng)目公司情況如何呢？新力控股集團(tuán)2019年年報介紹，南昌新力城是公司在南昌的一個重點(diǎn)項(xiàng)目，目前區(qū)域可容納50萬人口，目標(biāo)是成為區(qū)域性的商貿(mào)會展中心。

南昌新力城占地24.79萬平方米，應(yīng)占建筑面積58.05萬平方米。截至2019年年底，南昌新力城實(shí)現(xiàn)應(yīng)占權(quán)益合約銷售額約33.71億元。實(shí)際上，這是一個新力控股集團(tuán)100%控股的項(xiàng)目，因此，項(xiàng)目的收益都將歸公司所有。

南昌新力城由項(xiàng)目公司-江西運(yùn)發(fā)實(shí)業(yè)有限公司（下稱“江西運(yùn)發(fā)”）負(fù)責(zé)開發(fā)。不過工商信息披露的是另外一回事兒，項(xiàng)目的大股東并非由新力控股集團(tuán)持有。

工商信息顯示，江西運(yùn)發(fā)90%的股份由嘉興創(chuàng)麟持有。如前所述，正是這家私募公司以15.46%的最高利率向新力控股集團(tuán)借款20億元。不出意外的話，這筆高息借款就是用于南昌新力城的開發(fā)了。

在年報中，新力控股集團(tuán)也公告了江西運(yùn)發(fā)是公司100%控股的附屬公司，南昌新力城100%權(quán)益由公司享有。因此，嘉興創(chuàng)麟持有的江西運(yùn)發(fā)90%股份與其說是股權(quán)，不如說是借款的抵押，是一種債權(quán)，即明股實(shí)債。

與之類似的是南昌時代廣場項(xiàng)目。南昌時代廣場占地面積18.02萬平方米，招股書表示，截至2019年7月底，項(xiàng)目一期正在建設(shè)，2019年年報則透露，新力時代廣場將于2021年開業(yè)，項(xiàng)目總建筑面積達(dá)80萬平方米。

新力控股集團(tuán)介紹，南昌時代廣場由江西新瀚置業(yè)有限公司負(fù)責(zé)開發(fā)。無論是項(xiàng)目還是項(xiàng)目公司，新力控股集團(tuán)都在年報中表示，公司擁有100%的權(quán)益。

但工商信息顯示，江西新瀚置業(yè)有限公司90%的股權(quán)由嘉興中雅投資合伙企業(yè)（有限合伙）持有，該私募即是前述提及的以13.96%的利率向新力控股集團(tuán)借款19億元的企業(yè)。

不出意外的話，這筆19億元的高息融資應(yīng)該是用于新力廣場的開發(fā)了。私募公司90%的股權(quán)更像是一種質(zhì)押擔(dān)保，并不具有股權(quán)意義，同樣屬于明股實(shí)債。

除了直接成為大股東，也有部分私募等合作方持有新力控股集團(tuán)項(xiàng)目公司少數(shù)股份。由于附屬公司中大量存在看似股權(quán)實(shí)則債權(quán)的持股機(jī)構(gòu)，投資者對于新力控股集團(tuán)的負(fù)債更加難以琢磨了。

截至發(fā)稿，新力控股集團(tuán)沒有回應(yīng)《證券市場周刊》的采訪。