市場化債轉(zhuǎn)股在中國重工的應(yīng)用研究

●張?jiān)椒?/p>

在國家供給側(cè)改革推出不久后，新一輪債轉(zhuǎn)股再次登上舞臺。債轉(zhuǎn)股政策的出臺立刻在社會上引發(fā)了熱烈討論，本文以中國重工債轉(zhuǎn)股案例為研究對象，結(jié)合實(shí)際分析了公司的債務(wù)成因和反映的問題，使得對具體實(shí)施過程研究的同時，能夠更加深入地了解其背后的運(yùn)行原理，使債轉(zhuǎn)股案例研究多樣化。通過分析此次債轉(zhuǎn)股行為對中國重工的財(cái)務(wù)效應(yīng)，力求提出符合公司實(shí)際情況的建議。

一、中國重工債轉(zhuǎn)股案例

中國重工市場化債轉(zhuǎn)股操作模式由“子公司債轉(zhuǎn)股”（即債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)現(xiàn)金增資標(biāo)的公司償還貸款和直接以債權(quán)轉(zhuǎn)為標(biāo)的公司股權(quán)）和“上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)”（即上市公司向交易對方發(fā)行股份購買其通過子公司債轉(zhuǎn)股持有的標(biāo)的公司股權(quán)）兩部分構(gòu)成。具體通過以下三步進(jìn)行操作：

（一）債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)收購中船財(cái)務(wù)對大船重工和武船重工的債權(quán)

中國信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司（以下簡稱“中國信達(dá)”）向中船財(cái)務(wù)收購債權(quán)共計(jì)50.34 億元，其中對大船重工債權(quán)31.50 億元，對武船重工債權(quán)18.84 億元。中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司（以下簡稱“中國東方”）向中船財(cái)務(wù)收購其對大船重工債權(quán)20 億元。通過上述操作，大船重工的債權(quán)人由中船財(cái)務(wù)和商業(yè)銀行兩大主體演變成為中國東方、中國信達(dá)、商業(yè)銀行三方，其所持債務(wù)分別為20 億元、31.5 億元和113.28 億元，共計(jì)164.78 億元；武船重工的債權(quán)人由中船財(cái)務(wù)和商業(yè)銀行兩大主體演變成為中國信達(dá)和商業(yè)銀行兩方，其所持債務(wù)分別為18.84 億元和35.07 億元，共計(jì)53.91 億元。

（二）債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)以債權(quán)或現(xiàn)金認(rèn)購大船重工和武船重工的增資

大船重工和武船重工分別按照此次擬轉(zhuǎn)股債務(wù)金額增發(fā)相應(yīng)股份，中國信達(dá)、中國東方以70.34 億元債權(quán)，國風(fēng)投基金、結(jié)構(gòu)調(diào)整基金、中國人壽、華寶投資、招商平安和國華基金以現(xiàn)金148.34 億元認(rèn)購大船重工和武船重工的增資。此次增資完成后，大船重工和武船重工以增資清償擬轉(zhuǎn)債務(wù)218.68 億元；上述八家債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)合計(jì)持有的大船重工42.99%股權(quán)和武船重工36.15%股權(quán)。具體出資金額和持股比例如表1。

表1 投資人認(rèn)購增資額及持股比例

從表1 中可以看出，八大債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)認(rèn)購增資后，在兩家標(biāo)的公司中分別擁有的股份比例并不高，中國信達(dá)、中國東方和國風(fēng)投基金的持股比例相對較高，尤其是國風(fēng)投基金對大船重工的持股比例甚至可達(dá)15%，而其他機(jī)構(gòu)的持股比例均為5%以下。盡管如此，八家機(jī)構(gòu)合計(jì)持有標(biāo)的公司股權(quán)比例還是比較可觀的，雖未獲得控制權(quán)，但若聯(lián)合起來，是可以在股東大會中享有一定的話語權(quán)。

（三）中國重工發(fā)行股份購買債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)持有大船重工和武船重工股權(quán)

上述八家債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)僅持有標(biāo)的公司股權(quán)不足半年，中國重工即按照八大投資人持有大船重工和武船重工的股權(quán)的價值發(fā)行了總數(shù)為379989.6135 萬股的股份，并以發(fā)行的股份購買了實(shí)施機(jī)構(gòu)所持有的大船重工和武船重工的股權(quán)。此次資產(chǎn)重組完成后，中國重工再次100%持有大船重工和武船重工的股權(quán)；上述八家債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)則按比例持有中國重工的相應(yīng)股份。八家債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)具體持有中國重工股份數(shù)額、持股比例如表2。

表2 投資人對中國重工的持股情況

從表2 中可以看出，中國重工發(fā)行股份購買債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)持有的大船重工和武船重工股權(quán)后，不僅重新獲得了對子公司的絕對控制，而且大大削弱了八大投資者的話語權(quán)，投資者在標(biāo)的公司價值30%、40%的股權(quán)，在中國重工這個龐大的體制下只占16.6%。股份被嚴(yán)重稀釋的結(jié)果就是，無法有效參與公司生產(chǎn)經(jīng)營，對公司運(yùn)營管理的意見和建議可能會被置若罔聞，不僅如此，所承擔(dān)的風(fēng)險也提高了。

二、基于傳統(tǒng)報(bào)表的財(cái)務(wù)影響分析

（一）改善財(cái)務(wù)狀況，減輕償債壓力

債轉(zhuǎn)股后對中國重工償債能力的提高立竿見影，2017 年9月30 日的報(bào)告顯示，中國重工的流動比率可達(dá)到1.49，相對于上一報(bào)告期1.32 有明顯上升，這是由于債轉(zhuǎn)股后短期借款大量減少。速動比率與流動比率的區(qū)別就在于，它考慮到了一些報(bào)表項(xiàng)目，如存貨，可能由于庫存時間過長而發(fā)生減值，這類資產(chǎn)的流動性相對其他項(xiàng)目較低。而速動比率在債轉(zhuǎn)股后也呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢，2017 年存貨賬面余額增加，系原材料和在產(chǎn)品大幅增加所致，剔除了這部分存貨后的速動比率能夠更加客觀地反映出中國重工短時間內(nèi)償還本金利息能力的提升?，F(xiàn)金比率是現(xiàn)金與流動負(fù)債的比值，在所有的速動資產(chǎn)中流動性最強(qiáng)的就是現(xiàn)金，而公司現(xiàn)金比率的穩(wěn)步提升除了流動負(fù)債的減少因素，還有一個原因就是貨幣資金常年處于高位，且在2017 年銀行存款陡增150 億元之后，貨幣資金更是居高不下?？傊?，債轉(zhuǎn)股的實(shí)施明顯提升了公司的短期償債能力，很大程度上緩解了其償還借款的壓力，財(cái)務(wù)風(fēng)險明顯下降。

（二）資本結(jié)構(gòu)更趨合理

圖1

產(chǎn)權(quán)比率是負(fù)債總額與所有者權(quán)益總額的比值，在財(cái)務(wù)報(bào)表分析中一般用以衡量企業(yè)長期償債能力，同時可以評估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理。該指標(biāo)反映的是公司全部資產(chǎn)中，股東和債權(quán)人貢獻(xiàn)的相對關(guān)系，如果產(chǎn)權(quán)比率在1 到2 的范圍內(nèi)變動，那么就可以說是正常的。從圖1 中可以看出，2017 年債轉(zhuǎn)股之前，中國重工的產(chǎn)權(quán)比率均超過2，雖然這一區(qū)間不是絕對的，但也能在一定程度上說明在此之前公司資本結(jié)構(gòu)有需要改進(jìn)的空間，負(fù)債相對于股東權(quán)益偏高。資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論表明，在中國諸多國企和民營企業(yè)中，外部融資下的股權(quán)融資更受青睞，中國重工218.69 億元的債轉(zhuǎn)股規(guī)模也體現(xiàn)了這一點(diǎn)。債轉(zhuǎn)股后，產(chǎn)權(quán)比率一直處于正常范圍內(nèi)，且基本穩(wěn)定在1.50 左右，資本結(jié)構(gòu)更趨合理，且緩解了公司按期還本付息的壓力。

（三）經(jīng)營效果提升，盈利能力增強(qiáng)

從圖2 中可以看出，2015 到2017 年?duì)I業(yè)總收入處于下降趨勢，雖然全球經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)增長率有所回升，但依然存在不利于復(fù)蘇的因素，經(jīng)濟(jì)流通受阻、杠桿率高企、產(chǎn)能過剩和需求結(jié)構(gòu)升級的矛盾突出，造船業(yè)的熊市使得中國重工新接訂單越發(fā)困難，營業(yè)收入下跌也比較符合行業(yè)整體態(tài)勢。2018 年，全球船舶市場的回升勢頭在得到進(jìn)一步延續(xù)，行業(yè)人士普遍認(rèn)為，現(xiàn)階段國際船舶市場慢慢走出困境，國內(nèi)船舶行業(yè)也開始轉(zhuǎn)暖，上半年新接訂單大量增長，手持訂單亦有所增加。

圖2

債轉(zhuǎn)股后，公司把握行業(yè)復(fù)蘇機(jī)遇，遵循新發(fā)展理念，加快供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，把提高效益和增強(qiáng)競爭力作為工作重心，積極推動高質(zhì)量發(fā)展，生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)步增長。一是聚焦主業(yè)主責(zé)，確保高質(zhì)量完成各項(xiàng)任務(wù)，一批重點(diǎn)項(xiàng)目進(jìn)展迅速，一批高質(zhì)量船舶完工交付；二是主動開拓市場，緊盯優(yōu)勢緊抓高端，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整及優(yōu)化，千方百計(jì)推動海洋裝備產(chǎn)業(yè)穩(wěn)步發(fā)展；三是開展“三去一降一補(bǔ)”，深挖潛能降本增效，不斷深化瘦身健體，提升盈利能力和抗風(fēng)險能力。

截至2018 年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入194.19 億元，與上年相比漲幅雖然不到1%，但總體向好；利潤漲幅驚人，實(shí)現(xiàn)利潤總額8.21 億元，是上年的18 倍之多，足見其經(jīng)營改善的效果和效率；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.53 億元，上漲幅度接近一半；實(shí)現(xiàn)歸屬于股東的扣非凈利潤8.91 億元，是上年同期64 倍，因?yàn)樯夏昀麧櫴翘幹霉蓹?quán)投資所形成的，非日?；顒铀鶐淼耐顿Y收益占比較大，而2018 年收益應(yīng)當(dāng)歸功于中國重工及時調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，極大提升了利潤質(zhì)量；基本每股收益0.044 元；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率1.18%。而根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)的預(yù)測數(shù)據(jù)，2018 年全年的營業(yè)收入可以達(dá)到445 億元，歸屬于母公司的凈利潤可達(dá)12.4億元，這與債轉(zhuǎn)股傳遞出來的利好信號是分不開的，債轉(zhuǎn)股一定程度上可以提升公司形象，增強(qiáng)公司的盈利能力。在債轉(zhuǎn)股后，公司大大減輕了償債壓力，沒有了債務(wù)的困擾，得以輕裝上陣專心搞經(jīng)營，通過調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部挖潛提質(zhì)增效等手段實(shí)現(xiàn)了扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤大幅增長，經(jīng)營質(zhì)量明顯提升。

三、市場化債轉(zhuǎn)股的對策及建議

（一）完善公司治理機(jī)制

中國重工在實(shí)施債轉(zhuǎn)股之后，股權(quán)結(jié)構(gòu)有了很大變化，但是這一變化并未映射在公司治理結(jié)構(gòu)上，然而，改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)才是債轉(zhuǎn)股實(shí)施的最終目的所在。為了提升對債權(quán)人權(quán)益的保障程度，確保轉(zhuǎn)股后的新股東能完整合法地行使企業(yè)經(jīng)營過程中的決策權(quán)，必須加快改進(jìn)公司的治理結(jié)構(gòu)。進(jìn)一步來看，還應(yīng)當(dāng)根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定以及實(shí)施機(jī)構(gòu)與企業(yè)關(guān)于股東行權(quán)的約定，重新修訂公司章程及細(xì)化的制度，以此來保障轉(zhuǎn)股股東的合法權(quán)益。

公司的內(nèi)部治理機(jī)制理應(yīng)明確轉(zhuǎn)股股東的權(quán)利，實(shí)施機(jī)構(gòu)也應(yīng)提高參與公司管理的主動性。公司在修訂內(nèi)部制度時，適當(dāng)加大股東大會的權(quán)力，減輕政府的干預(yù)作用。實(shí)施機(jī)構(gòu)扮演“監(jiān)督者”的角色，可以督促企業(yè)落實(shí)債轉(zhuǎn)股的效果，從而降低逃避還債的幾率。此外，盡快建立科學(xué)的考核指標(biāo)體系和利益相關(guān)者回避制度，涉及到重要人事任免和項(xiàng)目安排的事項(xiàng)必須由集體決策，大額度資金運(yùn)作應(yīng)經(jīng)專門部門和人員進(jìn)行授權(quán)和審批，這樣才有助于建立完整健全的內(nèi)部控制機(jī)制，同時有利于避免道德危機(jī)。

（二）著力調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，加速企業(yè)轉(zhuǎn)型升級

中國重工應(yīng)堅(jiān)持在市場、科技和產(chǎn)業(yè)各方面保持引領(lǐng)，著力對高端和智能裝備進(jìn)行發(fā)展，加快推進(jìn)對船舶的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行的優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)調(diào)整，配備專業(yè)人員開展對核心技術(shù)的研發(fā)工作。同時，公司可適當(dāng)?shù)貙⒏嗟年P(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移到微笑曲線兩端，著重開展附加值較高的研發(fā)設(shè)計(jì)和銷售服務(wù)工作，不僅在船舶組裝制造方面保持領(lǐng)先，還要爭取成為全產(chǎn)業(yè)鏈的領(lǐng)軍者。企業(yè)在加速轉(zhuǎn)型升級的過程中，應(yīng)當(dāng)將眼光放長遠(yuǎn)，不僅限于原來的裝備制造和維修產(chǎn)業(yè)，還可著力于新材料、新工藝、新能源、智能裝備的發(fā)展，加快對這類領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)步伐，為企業(yè)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造一個又一個新的增長點(diǎn)，將可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略真正貫徹落實(shí)到產(chǎn)業(yè)格局中。

（三）重視管理提升，深化提質(zhì)增效

中國重工在優(yōu)化升級產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的同時，還要注意公司內(nèi)部管理，強(qiáng)化價值思維，關(guān)注項(xiàng)目決策的資本回報(bào)率，降低成本，提升市場競爭力，增加效益。對生產(chǎn)流程的信息化技術(shù)進(jìn)行改造，可以有效地降低生產(chǎn)和管理成本，同時還要提高對風(fēng)險的監(jiān)測、管理意識，在接受新訂單時，運(yùn)用先進(jìn)的管理會計(jì)和財(cái)務(wù)管理辦法，通過計(jì)算邊際貢獻(xiàn)、預(yù)測現(xiàn)金流，力求做出正確的項(xiàng)目決策。堅(jiān)持把質(zhì)量作為首要標(biāo)準(zhǔn)，建立一套完整的質(zhì)量驗(yàn)證和管理體系，努力提高企業(yè)發(fā)展的質(zhì)量。

企業(yè)還應(yīng)當(dāng)深入落實(shí)黨中央對于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的具體要求，對資源配置和體制機(jī)制進(jìn)行優(yōu)化和完善，全面激發(fā)企業(yè)的活力和創(chuàng)新。建立提質(zhì)增效考核機(jī)制并對其進(jìn)行加強(qiáng)和完善，強(qiáng)化對目標(biāo)的引導(dǎo)；對源頭進(jìn)行控制，完善產(chǎn)供銷計(jì)劃的合理性，實(shí)行目標(biāo)價格管理；著力于加強(qiáng)智能制造和產(chǎn)業(yè)管理，克服和突破智能制造技術(shù)的難關(guān)，并于企業(yè)內(nèi)加大宣傳推廣力度。

新時代高質(zhì)量發(fā)展，必須要高水平的管理提供支撐保障，要聚焦薄弱環(huán)節(jié)、重點(diǎn)發(fā)力，強(qiáng)化管理提升、提質(zhì)增效，以高水平精細(xì)化管理的軟實(shí)力增強(qiáng)高質(zhì)量發(fā)展的硬實(shí)力；加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量管控，貫徹高質(zhì)量發(fā)展要求，健全和完善經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量的管理、監(jiān)控、預(yù)警等相關(guān)制度體系、指標(biāo)體系和操作辦法，及時評估、有效管控。

（四）創(chuàng)新驅(qū)動培育新動能

2018 年上半年，母公司中國船舶重工集團(tuán)公司與中國旅游集團(tuán)有限公司在郵輪等合作項(xiàng)目上達(dá)成戰(zhàn)略共識，在我國香港簽署了全面戰(zhàn)略合作協(xié)議；武船重工與精英郵輪簽署了“本土豪華郵輪、極地探險郵輪項(xiàng)目合作協(xié)議”，這都是持續(xù)創(chuàng)新的典范，中國重工可以趁勢加速發(fā)展軍民融合戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，在保證做穩(wěn)船舶主業(yè)的同時，通過技術(shù)創(chuàng)新、經(jīng)營模式創(chuàng)新，在風(fēng)電、核能、光熱等新能源裝備、節(jié)能環(huán)保等軍民融合戰(zhàn)略新興領(lǐng)域加大資源投入。積極貫徹落實(shí)海洋強(qiáng)國戰(zhàn)略，堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展道路，聚焦人民群眾對優(yōu)質(zhì)海洋文化的體驗(yàn)需求，瞄準(zhǔn)郵輪產(chǎn)業(yè)這一經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的發(fā)展引擎，積極統(tǒng)籌整合資源，加強(qiáng)國際交流合作，培育豪華郵輪設(shè)計(jì)制造能力。公司應(yīng)當(dāng)發(fā)揮科技研發(fā)與裝備集成優(yōu)勢，不斷提升科技創(chuàng)新能力，培育壯大新動能。