控股股東股權質押對上市公司資本結構調整的影響研究

劉漢霖

摘? 要：近年來股權質押業(yè)務在我國資本市場飛速發(fā)展，控股股東已經將其作為債務融資的常用手段。由于我國資本市場股權結構的特殊性，控股股東股權質押行為會對上市公司的資本結構調整產生一定影響?？毓晒蓶|應結合自身運營狀況審慎運用股權質押進行融資，并綜合考慮其對上市公司資本結構調整的影響。

關鍵詞：股權質押;資本結構調整

一、我國股權質押業(yè)務發(fā)展現狀

（一）股權質押業(yè)務在我國發(fā)展迅速

企業(yè)融資難易程度與宏觀經濟以及資本市場發(fā)展程度相關聯，當前宏觀經濟增速放緩，加之資本市場流動性并不充裕，企業(yè)面臨較高的融資成本。這一形勢背景下股權質押作為一種新興的融資方式受到控股股東的青睞，不僅由于其易于被銀行、券商等金融機構接受，還得益于其能夠保留質押方對于上市公司的經營決策權，對于控股股東而言更是如此。根據WIND數據庫統計資料顯示，截止2019年12月31日，我國A股3752家上市公司中，有2168家上市公司控股股東進行了股權質押，占A股上市公司的68.9%，可見控股股東已經將股權質押作為債務融資的常用工具。

（二）控股股東股權質押與上市公司融資決策

控股股東與上市公司分別作為獨立的法律實體，其股權質押行為并不直接對上市公司的日常經營產生影響。但考慮到我國資本市場的特殊環(huán)境，我國上市公司股權結構相對西方發(fā)達國家更為集中，一股獨大的情況層出不窮?？毓晒蓶|利用其對企業(yè)的控制權，能夠間接甚至直接主導企業(yè)的經營和融資決策。當控股股東頻繁利用股權質押工具進行資本結構調整，提高杠桿率的同時，可能會對上市公司自身融資決策產生一定的影響。

二、控股股東股權質押可能存在的風險

（一）股權質押與公司治理

《擔保法》與《物權法》規(guī)定了出質股權所產生的孳息屬于質押標的的范疇，即股權質押將導致控制權與現金流量權的分離。因此控股股東將其持有的股權進行質押后，并不會喪失或轉移公司控制權，其控股地位并未發(fā)生變化。與公司其他股東相比，對于控股股東而言，其可以在不喪失控制權的情況下，通過股權質押獲取質押貸款，相當于將存量資產盤活，在獲取資金的同時可能產生嚴重的代理問題。

兩權分離將會使第二類代理問題更加嚴重。當所有權和現金流量權分離時，股東由于通過股權質押已經獲取了一定的資金，因此股東的控制權將會大于現金流量權，這意味著控股股東不需要付出昂貴的代價便可實現對上市公司的控制。進一步在第二類代理問題的基礎上，控股股東將通過其控制地位對公司進行掏空。盡管掏空行為會損害公司價值，但由于這部分損失由全體股東承擔，因此只要控股股東掏空的收益大于自身的損失，其就會產生轉移上市公司資源的意圖。

（二）股權質押與控制權轉移風險

控股股東股權質押可以在保留控股股東對上市公司控制權的同時獲取資金，盤活存量資產，提高財務靈活性。但同時，控股股東股權質押也意味著其很可能面臨財務困境，因此其需要承擔股權出質所帶來的“控制權轉移風險”和“杠桿化風險”，一旦無法償還貸款，質押的股票將被質權方強制平倉。我國上市公司的股權集中度普遍偏高，當發(fā)生控制權轉移時，企業(yè)的戰(zhàn)略管理與治理將會因此受到較大的波及，同時過度杠桿化會增強控股股東的利益侵占，由此股權質押會導致上市公司股票價值的波動，對企業(yè)價值帶來負面影響。

三、控股股東股權質押對上市公司資本結構調整的影響

（一）上市公司進行負債行為的意愿提升

股權質押作為新興盤活存量資產的融資手段，一定程度上反映出了控股股東主動提升杠桿率，補充企業(yè)運營資金的意愿。當企業(yè)股權集中度較高時，由于“一股獨大”的現象，控股股東常常能夠控制企業(yè)的經營與融資決策。當控股股東表現出較為激進的融資決策時，上市公司的融資決策可能會與控股股東具有一致性，進而表現出相對于未股權質押的上市公司更強的融資意愿。

（二）上市公司的資本結構調整速度減慢

信息不對稱的存在會使得企業(yè)需要付出更多的成本進行信息披露并向投資者傳遞正確的公司經營狀況，當投資者難以判斷企業(yè)經營情況時，他們往往會要求更高的資本回報率作為補償，進而增加了企業(yè)的融資成本。企業(yè)在資本市場的融資摩擦增大進而會造成資本結構調整速度的降低。當控股股東進行股權質押時，市場投資者會根據該行為進行解讀，若認為該股東有能力進行主動負債補充營運資本，則視為積極信號并且能夠降低上市公司的融資摩擦;若認為該股東正面臨財務困境急需資金周轉，則視為負面信號并且會導致上市公司融資成本的上升。

我國股權質押業(yè)務發(fā)展迅速但仍然暴露出較多的問題，諸如明星電力等惡性事件仍在市場投資者心中留下較深的印象。進而當前我國資本市場對控股股東股權質押更多視為控股股東可能處于資金緊缺境況的負面信號，從而增大上市公司得到融資摩擦，降低其資本結構調整速度。

四、控股股東股權質押的政策建議

（一）完善股權質押相關法律規(guī)范

控股股東股權質押容易引發(fā)第二類代理問題，產生的原因在于股權質押本身導致了大股東的兩權分離程度的加大。因此應該對控股股東的控制權實施相應的限制進而降低股權質押帶來的兩權分離的偏離度。限制方法比如差異化股權質押與未股權質押的股東之間的表決權，進而約束控股股東的行為。

（二）提高股權質押信息披露透明度。

股權質押所帶來的企業(yè)治理問題，究其原因仍是不透明的披露機制。不管是明星電力或是亞星化學事件，投資者對于控股股東股權質押的融資用途均無從知曉，更無法識別其進一步的掏空行為。信息不對稱降低了資本市場的有效性，通過提高股權質押信息披露透明度，市場能夠更好地識別優(yōu)質的上市公司，并且逐漸正視股權質押這一新興融資工具，引導資本市場健康發(fā)展，同時也降低了控股股東股權質押造成的上市公司資本結構調整速度下降的負面作用。