財(cái)政政策與企業(yè)融資約束關(guān)聯(lián)性研究
——基于我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析

王立元，涂漢侖

（1.江西中醫(yī)藥大學(xué)，江西 南昌 330042；2.南昌航空大學(xué)，江西 南昌 330063）

0 引言

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的背景下，我國(guó)大量企業(yè)面臨著融資難、融資貴的問(wèn)題，尤其是相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)更難獲得較大額度、較長(zhǎng)期限的貸款，且在貸款成本上高于國(guó)有企業(yè)［1，2］。為企業(yè)解困，為新經(jīng)濟(jì)體發(fā)展注入更多活力，是政府扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)困局、激發(fā)市場(chǎng)活力、促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措?！笆濉币?guī)劃中強(qiáng)調(diào)，政府要發(fā)揮解決企業(yè)融資困難問(wèn)題的核心作用。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要通過(guò)積極財(cái)政政策解決民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題。但與貨幣政策相比，財(cái)政政策對(duì)企業(yè)行為的影響并不是那么直接，也少有深入研究。過(guò)去研究影響企業(yè)融資約束問(wèn)題多集中于微觀層面，從宏觀經(jīng)濟(jì)政策渠道來(lái)進(jìn)行的研究很少。在西方國(guó)家20 世紀(jì)初的前30 年，很少看到財(cái)政政策影響企業(yè)融資渠道的研究成果，國(guó)內(nèi)相應(yīng)的研究報(bào)道也比較少。分析我國(guó)現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，政治經(jīng)濟(jì)體制具有單一性特征，同時(shí)又處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，政府運(yùn)用財(cái)政政策手段調(diào)控企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的行為更加頻繁，因此針對(duì)我國(guó)財(cái)政政策與企業(yè)融資關(guān)聯(lián)性的研究具有較強(qiáng)的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

現(xiàn)有文獻(xiàn)報(bào)道中，關(guān)于財(cái)政政策與企業(yè)融資約束的研究多以現(xiàn)金流敏感模型作為原型，分析財(cái)政政策是否影響企業(yè)現(xiàn)金的持有動(dòng)機(jī)。與以往的文獻(xiàn)比較，本文的貢獻(xiàn)在于:（1）運(yùn)用我國(guó)上市公司微觀數(shù)據(jù)，研究積極的財(cái)政政策是否可以改善企業(yè)融資約束，為我國(guó)政府使用財(cái)政政策調(diào)節(jié)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供理論依據(jù)；（2）利用上市公司財(cái)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)構(gòu)造數(shù)據(jù)面板，采取截面數(shù)據(jù)回歸分析同面板數(shù)據(jù)GMM分析相結(jié)合的方式，為本文的研究結(jié)論提供穩(wěn)健的保證。同時(shí)不同以往研究的結(jié)論，本文認(rèn)為財(cái)政政策在影響企業(yè)融資約束的路徑上存在不對(duì)稱效應(yīng)。

1 理論分析與研究假設(shè)

Modigliani 和Miller的MM理論［3］表明在完美的資本市場(chǎng)中，企業(yè)的融資決策與環(huán)境無(wú)關(guān)，然而在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，面臨著信息不對(duì)稱、逆向選擇等諸多引起資本市場(chǎng)摩擦的因素存在，企業(yè)面臨融資約束的問(wèn)題成為現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，企業(yè)內(nèi)外部融資成本的差異性，便會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資約束。Stiglitz 和Weiss 的研究［4］表明信息不對(duì)稱使得市場(chǎng)主體彼此交易地位不同，所以這就使得融資活動(dòng)變得十分復(fù)雜。Fazzari等［5］的融資約束理論認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)的不完全性是造成企業(yè)融資約束的重要原因。連玉君［6］的研究發(fā)現(xiàn)，具有融資約束的企業(yè)會(huì)保留更多的現(xiàn)金用于風(fēng)險(xiǎn)防范以及投資。

自2008年美國(guó)金融危機(jī)以來(lái)，世界各國(guó)和主要經(jīng)濟(jì)體相繼出臺(tái)大量宏觀經(jīng)濟(jì)政策以刺激經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，刺激效果研究成為了產(chǎn)業(yè)界和理論界關(guān)注的重點(diǎn)。然而宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響企業(yè)融資的相關(guān)研究中，鮮有從財(cái)政政策角度出發(fā)去揭示兩者的關(guān)聯(lián)。查閱相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，1970-2008 年期間歐美國(guó)家基本沒(méi)有采用財(cái)政政策去調(diào)節(jié)企業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)，相關(guān)理論研究更是少之又少。鑒于中國(guó)特有的政治經(jīng)濟(jì)體制，政府實(shí)施的財(cái)政政策對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的影響非常重要。部分學(xué)者認(rèn)為，積極的財(cái)政政策能夠緩解企業(yè)融資約束。胡堅(jiān)等［7］認(rèn)為實(shí)施積極的財(cái)政政策，擴(kuò)大政府財(cái)政支出會(huì)產(chǎn)生擠入效應(yīng)，能夠有效地提升私人固定資產(chǎn)投資的水平。任曙明等［8］則對(duì)積極的財(cái)政政策做了定義，認(rèn)為積極的財(cái)政政策應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)下行周期中為企業(yè)創(chuàng)造穩(wěn)定的外部生產(chǎn)環(huán)境，同時(shí)為企業(yè)提供擔(dān)保，抵消因經(jīng)濟(jì)下行造成銀行惜貸的外部融資因素，進(jìn)而降低企業(yè)融資成本。也有部分學(xué)者持不同觀點(diǎn)。張延［9］的研究結(jié)果表明，中國(guó)積極的財(cái)政政策對(duì)于社會(huì)投資具有擠出效應(yīng)，即會(huì)擠占企業(yè)融資空間，增強(qiáng)企業(yè)的融資約束程度。張婧予［10］通過(guò)對(duì)1980-2012年年度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分析，認(rèn)為政府購(gòu)買的增加與投資的下降之間具有同期的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，也證明我國(guó)積極的財(cái)政政策存在擠出效應(yīng)。還有一些學(xué)者對(duì)不同階段財(cái)政政策和財(cái)政支出的影響進(jìn)行了研究。張文君［11］根據(jù)財(cái)政支出增長(zhǎng)率的高低來(lái)衡量財(cái)政政策周期，認(rèn)為積極的財(cái)政政策對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的影響存在差異：積極的財(cái)政政策通過(guò)加大投資、提供補(bǔ)貼和融資擔(dān)保降低了國(guó)有企業(yè)的融資約束；然而民營(yíng)企業(yè)同時(shí)還受到積極財(cái)政政策擠出效應(yīng)的作用，融資約束并未得到明顯改觀。帥雯君等［12］通過(guò)考察財(cái)政支出對(duì)私人投資的影響分析財(cái)政政策實(shí)效，發(fā)現(xiàn)不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段財(cái)政支出表現(xiàn)為擠出效應(yīng)和擠入效應(yīng)交替的區(qū)制轉(zhuǎn)移。

總結(jié)現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文認(rèn)為長(zhǎng)期實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策的背景下，財(cái)政政策對(duì)企業(yè)微觀經(jīng)濟(jì)行為的影響更為顯著。鑒于中國(guó)獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，即在民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的二元結(jié)構(gòu)下民營(yíng)企業(yè)不能享有同國(guó)有企業(yè)相等的待遇，盡管政府實(shí)施了積極的財(cái)政政策，但由于龐大的信貸資金會(huì)匯聚到大型公共投資領(lǐng)域，反而會(huì)擠占民間投資的空間，進(jìn)而影響商業(yè)銀行在借貸的審批上對(duì)民營(yíng)企業(yè)采取更加嚴(yán)格的借貸行為。整體來(lái)看，積極的財(cái)政政策同企業(yè)融資約束在關(guān)聯(lián)性上可能呈現(xiàn)一種模棱兩可、此消彼長(zhǎng)的局面。我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在規(guī)模上雖不及國(guó)有企業(yè)，但是在數(shù)量上卻占據(jù)著絕對(duì)的地位，所以財(cái)政支出與企業(yè)融資約束應(yīng)該呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，可理解為財(cái)政政策對(duì)社會(huì)投資具有擠出效應(yīng)；而在偏緊的財(cái)政政策下，所有企業(yè)則都會(huì)面臨著融資成本的增加。據(jù)此本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：積極的財(cái)政政策對(duì)企業(yè)融資約束的改善具有不對(duì)稱性，即可以改善國(guó)有企業(yè)的融資約束問(wèn)題，無(wú)法改善民營(yíng)企業(yè)的融資約束問(wèn)題。

假設(shè)2：緊縮財(cái)政政策下，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)都將面臨融資約束加重的問(wèn)題。

假設(shè)3：財(cái)政支出總體上對(duì)企業(yè)融資約束呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，財(cái)政支出具有擠出效應(yīng)。

不同于以往認(rèn)為積極的財(cái)政政策可以緩解企業(yè)的融資約束的觀點(diǎn)，本文從中國(guó)獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出發(fā)，認(rèn)為積極的財(cái)政政策應(yīng)該存在不對(duì)稱效應(yīng)。以我國(guó)上市公司2000-2017年公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，同時(shí)將樣本分為積極財(cái)政政策區(qū)間和穩(wěn)健財(cái)政政策區(qū)間，通過(guò)橫截面回歸分析、面板固定效應(yīng)模型和GMM穩(wěn)健性分析以得出具體結(jié)論。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2000-2017年我國(guó)A股上市非金融公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，為統(tǒng)一數(shù)據(jù)口徑，所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，同時(shí)剔除金融類公司、ST 企業(yè)、成立年份過(guò)少缺失相關(guān)變量的觀測(cè)值企業(yè)之后，本文的最終樣本為10998個(gè)。

2.2 變量定義

本文實(shí)證檢驗(yàn)共有6 個(gè)變量，核心變量為融資約束與財(cái)政支出，企業(yè)年齡（AGE）、企業(yè)成長(zhǎng)性（GROWTH）、盈利能力（ROE）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）為控制性變量（表1）。我們借鑒靳慶魯［13］、張文君［11］的方法，CF 代表企業(yè)的融資約束程度，并且該值越大表示企業(yè)現(xiàn)金預(yù)防持有性動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，融資約束程度越高。借鑒陳胤默等［14］、馬紅等［15］的方法，GROWTH代表企業(yè)的成長(zhǎng)性，本文用企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)的比例來(lái)代表，即主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速越快，表明企業(yè)有更快的發(fā)展速度，即具有成長(zhǎng)性；企業(yè)盈利能力以ROE指標(biāo)來(lái)表示，凈資產(chǎn)收益率往往代表企業(yè)在去除負(fù)債指標(biāo)后的盈利狀況，更能反映企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?；企業(yè)規(guī)模SIZE，本文用企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值來(lái)表示，企業(yè)總資產(chǎn)越大，企業(yè)規(guī)模也就越大，同時(shí)也表示企業(yè)可以采取規(guī)模化生產(chǎn)，因而需要大量的資金。企業(yè)年齡AGE，我們以上市企業(yè)成立年份和觀測(cè)年份末期的差值來(lái)表示，相關(guān)文獻(xiàn)表明企業(yè)年齡越大，具備擁有更多的生產(chǎn)儲(chǔ)備資金的可能性越大，而初創(chuàng)企業(yè)大都面臨融資約束的問(wèn)題。本文解釋變量為財(cái)政政策變量，借鑒張文君［11］的方法，以2000-2017 年財(cái)政支出的增長(zhǎng)速率來(lái)代表，以字母GF表示。

2.3 模型構(gòu)建

基于張文君、張延等［9，11］的實(shí)證檢驗(yàn)方法，稍作變換后得到如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

表1 變量定義

其中CF 為衡量企業(yè)融資約束的代理變量，下標(biāo)字母i代表企業(yè)個(gè)體，t代表年份，SIZE——代表企業(yè)規(guī)模水平，GROWTH——表示企業(yè)的成長(zhǎng)性，ROE——代表企業(yè)的盈利能力，AGE——表示企業(yè)年齡的變量，SIZE，GROWTH，ROE，AGE 均為控制性變量。其中β1為主要測(cè)試變量，根據(jù)本文假設(shè)3，我們預(yù)期其系數(shù)應(yīng)該顯著大于零。為驗(yàn)證假設(shè)2，我們以財(cái)政支出增長(zhǎng)率中位數(shù)為界，位于之上則為積極的財(cái)政政策區(qū)間，位于之下則為穩(wěn)健的財(cái)政政策區(qū)間，以SGF代表穩(wěn)健的財(cái)政政策區(qū)間的財(cái)政支出增長(zhǎng)率，假設(shè)2 驗(yàn)證模型如下：

β1為主要測(cè)試變量，根據(jù)假設(shè)2，我們預(yù)期其系數(shù)應(yīng)該顯著大于零，即在穩(wěn)健或者相對(duì)于積極的財(cái)政政策期間，財(cái)政支出與企業(yè)融資約束程度成正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)假設(shè)1，積極的財(cái)政政策對(duì)企業(yè)融資約束的影響應(yīng)該是不對(duì)稱的，為了驗(yàn)證假設(shè)1，我們將樣本分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩大類，驗(yàn)證模型如下：

其中G 為虛擬變量，G=1，則代表國(guó)有企業(yè)，M=1，代表民營(yíng)企業(yè)，LGF 代表積極財(cái)政政策區(qū)間財(cái)政支出增長(zhǎng)率，根據(jù)假設(shè)1，我們預(yù)期G*LGF系數(shù)應(yīng)該為負(fù)，M*LGF 系數(shù)應(yīng)該為正，即積極的財(cái)政政策可以緩解國(guó)有企業(yè)的融資約束，但是會(huì)加強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)的融資約束。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

樣本企業(yè)在研究期的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。從該表可以看出，融資約束變量最小值和最大值之間有巨大的差異，這為研究貨幣政策對(duì)融資約束的影響提供了較好的條件。本文假設(shè)中，財(cái)政政策對(duì)于國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)融資約束的改善是不同的，因此，融資約束變量的差異性可以有助于研究不同的財(cái)政政策對(duì)不同融資約束水平帶來(lái)的沖擊。同時(shí)控制性變量的巨大差異性也有助于豐富樣本企業(yè)的多樣化，為我們后文實(shí)證分析得出一般性結(jié)論提供保障。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 相關(guān)性分析

表3為變量之間的相關(guān)性分析，我們以***代表變量在1%水平下顯著，**代表變量在5%水平下顯著，*代表變量在10%水平下顯著。表3中財(cái)政支出GF總體上與融資約束的相關(guān)性為正，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)年限以及經(jīng)營(yíng)規(guī)模均與融資約束正相關(guān)，同時(shí)相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)中，發(fā)現(xiàn)GF同CF之間的相關(guān)系數(shù)顯著為正，這一結(jié)果同本文假設(shè)3 一致，但是簡(jiǎn)單的相關(guān)性檢驗(yàn)只能說(shuō)明變量之間大致的關(guān)系，結(jié)論并不穩(wěn)健，有必要對(duì)其進(jìn)行實(shí)證分析。

3.3 回歸分析

3.3.1 假設(shè)1檢驗(yàn)結(jié)果

分別運(yùn)用橫截面OLS 回歸、固定效應(yīng)模型、GMM穩(wěn)健分析驗(yàn)證在積極的財(cái)政政策下，財(cái)政支出對(duì)企業(yè)融資約束的非對(duì)稱效應(yīng)，表4 為積極財(cái)政政策下國(guó)營(yíng)企業(yè)樣本回歸結(jié)果，G*LGF的系數(shù)始終為負(fù)，OLS 回歸下，G*LGF 的系數(shù)為-0.171，固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)下，G*LGF 的系數(shù)為-0.145，一般情況下，在存在異方差或者自相關(guān)的情況，GMM 則更為有效，GMM 檢驗(yàn)對(duì)工具變量的選取比較嚴(yán)格，工具變量不能同被解釋變量的擾動(dòng)項(xiàng)相關(guān)，但要同內(nèi)生解釋變量有所關(guān)聯(lián)。所以工具變量的選取直接關(guān)乎結(jié)果的穩(wěn)健性，本文以各變量一階滯后作為工具變量，GMM 檢驗(yàn)下，G*LGF 的系數(shù)為-0.170，在1%水平下顯著，以上結(jié)果表明積極的財(cái)政政策可以緩解國(guó)營(yíng)企業(yè)的融資約束，然而表5中，在給定積極財(cái)政政策區(qū)間下，財(cái)政支出與民營(yíng)企業(yè)融資約束呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，并且除了在固定效用模型檢驗(yàn)下，M*LGF 系數(shù)不顯著外，在基準(zhǔn)OLS 回歸中，M*LGF系數(shù)為0.0742，GMM 穩(wěn)健回歸結(jié)果中，M*LGF 系數(shù)為0.0899，均在1%水平下顯著，這表明積極的財(cái)政政策加重了民營(yíng)企業(yè)的融資約束。在積極財(cái)政政策下，國(guó)家為了刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，大量投資匯聚到鐵路、機(jī)場(chǎng)、公路等大型公共項(xiàng)目中，商業(yè)銀行也會(huì)把更多的精力集中于承擔(dān)大型工程建設(shè)的國(guó)有企業(yè)。而民營(yíng)企業(yè)的融資需求無(wú)法得到滿足，融資的外部條件進(jìn)一步惡化，融資難、融資貴的困境依然存在。實(shí)證結(jié)果同本文假設(shè)1基本一致。

表3 變量相關(guān)性

3.3.2 假設(shè)2檢驗(yàn)結(jié)果t statistics in parentheses，*p＜0.1，**p＜0.05，***p＜0.1

表4 積極財(cái)政政策下國(guó)營(yíng)企業(yè)樣本回歸結(jié)果

表5 積極財(cái)政政策下民營(yíng)企業(yè)樣本回歸結(jié)果

為了驗(yàn)證假設(shè)2，以財(cái)政支出增長(zhǎng)率中位數(shù)為界，位于之上則為積極的財(cái)政政策區(qū)間，位于之下則為緊縮穩(wěn)健的財(cái)政政策區(qū)間。以SGF 代表緊縮的財(cái)政政策區(qū)間的財(cái)政支出增長(zhǎng)率，根據(jù)假設(shè)2，穩(wěn)健或偏緊的財(cái)政政策下，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)或民營(yíng)企業(yè)都面臨著融資成本的增加，因此，這個(gè)時(shí)期財(cái)政支出應(yīng)該同企業(yè)融資約束正相關(guān)。表6 結(jié)果表明，在三種不同的回歸分析中，財(cái)政支出SGF的系數(shù)始終為正，除固定效用檢驗(yàn)中統(tǒng)計(jì)不顯著外，財(cái)政支出SGF的系數(shù)在基準(zhǔn)OLS回歸中為0.0742，GMM回歸中為0.0899，該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2，即在緊縮的財(cái)政政策下，企業(yè)的融資約束程度會(huì)變得更加嚴(yán)重。

3.3.3 假設(shè)3檢驗(yàn)結(jié)果

表6 緊縮財(cái)政政策下全樣本回歸結(jié)果

假設(shè)3表明我國(guó)目前民營(yíng)企業(yè)在規(guī)模上雖不及國(guó)有企業(yè)，但是在數(shù)量上卻占據(jù)絕對(duì)地位，所以財(cái)政支出對(duì)企業(yè)融資約束從總體上來(lái)講應(yīng)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，這意味著我國(guó)的財(cái)政支出的擠出效應(yīng)占主導(dǎo)地位。表7 中，GF 的系數(shù)均在1%的水平下顯著為正，OLS回歸中，GF系數(shù)為0.0585，固定效應(yīng)檢驗(yàn)中，GF 系數(shù)為0.0245，GMM 穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，GF 系數(shù)為0.0725，該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)3，即我國(guó)的財(cái)政支出具有擠出效應(yīng)，會(huì)加劇企業(yè)的融資約束程度。

為什么財(cái)政支出總體上具有擠出效應(yīng)，而積極的財(cái)政政策下財(cái)政支出會(huì)放寬國(guó)有企業(yè)的融資約束呢？基于前述文獻(xiàn)梳理，無(wú)論是通過(guò)利率傳導(dǎo)還是信貸傳導(dǎo)機(jī)制，國(guó)有企業(yè)依靠中國(guó)獨(dú)特的體制優(yōu)勢(shì)，相比較于民營(yíng)企業(yè)會(huì)更多地獲得財(cái)政支持，進(jìn)而擠占了資本市場(chǎng)的融資空間，因此，財(cái)政支出總體上具有擠出效應(yīng)。

表7 我國(guó)財(cái)政支出與企業(yè)融資約束關(guān)聯(lián)

4 研究結(jié)論與政策建議

本文在已有研究結(jié)論基礎(chǔ)上，運(yùn)用上市企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，根據(jù)實(shí)證分析得出如下結(jié)論：（1）財(cái)政政策與我國(guó)企業(yè)的融資約束總體存在正相關(guān)關(guān)系，財(cái)政政策總體上擠占民間投資；（2）實(shí)施積極財(cái)政政策背景下，國(guó)有企業(yè)的融資成本降低，財(cái)政支出同國(guó)有企業(yè)融資約束負(fù)相關(guān)，然而民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題依然存在，財(cái)政支出無(wú)法為民營(yíng)企業(yè)的融資約束情況帶來(lái)太大改善；（3）在實(shí)行穩(wěn)健或者偏緊的財(cái)政政策期間，財(cái)政支出同企業(yè)融資約束成正相關(guān)，企業(yè)融資成本增加。

在我國(guó)特有的經(jīng)濟(jì)體制下，財(cái)政支出會(huì)擠占社會(huì)投資，同時(shí)積極的財(cái)政政策更多地偏向于緩解國(guó)有企業(yè)的融資約束，民營(yíng)企業(yè)的融資難、融資貴的問(wèn)題并不能很好地得到緩解，對(duì)此問(wèn)題本文提出如下對(duì)策建議。

站在政府角度，在實(shí)施積極財(cái)政政策時(shí)應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注財(cái)政支出對(duì)民營(yíng)企業(yè)的傳導(dǎo)，改善民營(yíng)企業(yè)的資金流動(dòng)性，尤其是在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)下行、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，這點(diǎn)尤為重要，要落實(shí)國(guó)家政策扶持民營(yíng)企業(yè)的初衷。政府實(shí)施積極的財(cái)政政策應(yīng)關(guān)注結(jié)構(gòu)化的調(diào)整，不同類型的企業(yè)應(yīng)該采取相應(yīng)靈活的政策，國(guó)家在實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策時(shí)，應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)，完善資本市場(chǎng)，降低民營(yíng)企業(yè)融資的門檻，讓民營(yíng)企業(yè)可以搭上政策的快車，幫助民營(yíng)企業(yè)更好更快地成長(zhǎng)。

站在企業(yè)角度，我國(guó)企業(yè)不論國(guó)企還是民企都是以間接融資為主，即銀行貸款占據(jù)企業(yè)融資的大部分，由于銀行信貸同經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)聯(lián)性很大，非常容易受到國(guó)家宏觀調(diào)控的影響，因而企業(yè)的融資也就同經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)聯(lián)性分不開。當(dāng)前我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)下行階段，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型即意味著企業(yè)的生產(chǎn)更新?lián)Q代，企業(yè)要想順利轉(zhuǎn)型就不應(yīng)過(guò)多依賴政府的財(cái)政支持，應(yīng)把重點(diǎn)放到關(guān)注自身財(cái)務(wù)管理和經(jīng)營(yíng)管理上，類似于當(dāng)下的宏觀審慎管理政策。在企業(yè)高速發(fā)展的階段，一旦面臨國(guó)家實(shí)施的寬松財(cái)政政策，企業(yè)應(yīng)該留存部分現(xiàn)金，把資金用于創(chuàng)新發(fā)展方面，鑒于創(chuàng)新需要一定時(shí)間，這樣既可以抑制企業(yè)過(guò)快生長(zhǎng)，同時(shí)也為步入緊縮財(cái)政政策周期時(shí)的企業(yè)提供更多的創(chuàng)新推動(dòng)力，從而更好地應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策帶來(lái)的沖擊。