• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系研究

    2020-07-09 19:56:14吳波虹陳曉蘭
    中國(guó)商論 2020年1期
    關(guān)鍵詞:影響研究資本結(jié)構(gòu)

    吳波虹 陳曉蘭

    摘 要:我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入了新常態(tài),現(xiàn)在主要是依靠要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)的發(fā)展,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力。本文通過對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的綜述,提出了本文研究的問題,并對(duì)資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效的概念進(jìn)行了界定,從資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正向影響和負(fù)向影響兩個(gè)方面進(jìn)行了研究,并提出了相應(yīng)的結(jié)論。

    關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu)? 企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效? 影響研究

    中圖分類號(hào):F270.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A? 文章編號(hào):2096-0298(2020)01(a)--02

    從MM理論的發(fā)展,其中資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問題,資本結(jié)構(gòu)問題一般會(huì)影響資本成本和經(jīng)營(yíng)績(jī)效,同時(shí)對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)也會(huì)產(chǎn)生影響。特別是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力,我國(guó)經(jīng)濟(jì)由原本的要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)的高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)榭萍紕?chuàng)新驅(qū)動(dòng)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)驅(qū)動(dòng)的中高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)展經(jīng)歷了早期理論、經(jīng)典理論、現(xiàn)代理論三個(gè)時(shí)期,早期的資本結(jié)構(gòu)理論主要是凈收益和凈營(yíng)業(yè)收入等相關(guān)理論,沒有使用嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)分析方法檢驗(yàn),而是建立經(jīng)驗(yàn)判斷的基礎(chǔ)上。經(jīng)典理論有NEVI理論、修正的NEVI理論、權(quán)衡理論,這些理論的分析依靠完美的資本市場(chǎng)條件,但是NEVI理論在實(shí)際應(yīng)用中更加理性,基于此又形成了權(quán)衡理論。而現(xiàn)代理論主要是研究資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)的價(jià)值,一般來說資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)的價(jià)值,而企業(yè)的價(jià)值又與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān),從中可以發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。本文通過對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn),目前對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究主要集中在資本結(jié)構(gòu)的影響因素的研究,另有在資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的研究,而本文的研究主要是對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的研究,分析二者的相關(guān)性,認(rèn)識(shí)資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。針對(duì)影響的問題,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

    1 相關(guān)概念的界定

    1.1 資本結(jié)構(gòu)

    一般認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),與企業(yè)資金來源存在一定的比例關(guān)系,有長(zhǎng)期負(fù)債、短期負(fù)債、自有資本等,但是現(xiàn)在學(xué)術(shù)界,認(rèn)為股票與債券之間的比例關(guān)系是資本結(jié)構(gòu)。有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)資本或債權(quán)資本其中的比例是資本結(jié)構(gòu),或者股權(quán)資本與債權(quán)資本之間的比例關(guān)系。通過對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的梳理,本文認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)的債務(wù)資本和權(quán)益資本之間的比例關(guān)系,其中涉及財(cái)務(wù)杠桿的概念。

    1.2 經(jīng)營(yíng)績(jī)效

    一般對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的理解,大多數(shù)學(xué)者從兩個(gè)方面來進(jìn)行分析:一個(gè)是單一的企業(yè)績(jī)效,另外一個(gè)是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)的過程中,企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的效益和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。一般來說,企業(yè)經(jīng)營(yíng)的水平主要表現(xiàn)在盈利能力、償債能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)水平等方面。一般是通過數(shù)理統(tǒng)計(jì)的方法,采用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)體系,對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行定量和定性的比較,然后做出客觀和準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)。

    2 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系

    2.1 資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有正向影響

    股權(quán)集中度提高,將減少由經(jīng)理和股東之間代理成本,相當(dāng)于間接地提高了管理層的持股比例,從而增加了企業(yè)價(jià)值,有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者更多地作出更適合企業(yè)經(jīng)營(yíng)的決策提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生積極作用(Jensen和Meckling,1976)。當(dāng)企業(yè)的企業(yè)股權(quán)過于不集中,這樣企業(yè)的股東就沒有足夠動(dòng)力去管理企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者,因此企業(yè)股權(quán)的集中度,可以保證經(jīng)營(yíng)者選擇債務(wù)融資,可以保障權(quán)利人獲得收益,企業(yè)經(jīng)營(yíng)者會(huì)更多地提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效(Shleifer,1988),Stulz(1988)對(duì)捷克企業(yè)研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中度和公司凈資產(chǎn)收益率正相關(guān),股權(quán)集中度能夠更多地促進(jìn)企業(yè)獲利能力。(Ross,1977;Grossman和Hart,1982;Stulz,1990)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的債務(wù)規(guī)模降低企業(yè)的現(xiàn)金流量,通過適當(dāng)提高債務(wù)水平,使管理者更多進(jìn)行企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的管理,因此企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。Frank andCoral(2003)通過對(duì)美國(guó)長(zhǎng)達(dá)50年的約20萬個(gè)龐大非金融類公司的近萬個(gè)變量的巨大數(shù)據(jù)庫(kù)為樣本,運(yùn)用多重插補(bǔ)法,通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿率與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。Vijayakumaran和Sunitha(2016)運(yùn)用廣義矩估計(jì)法(GMM)對(duì)加拿大的613個(gè)家族企業(yè)通過7年數(shù)據(jù)的校本研究,分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系,公司資本結(jié)構(gòu)與剩余價(jià)值、股東權(quán)益回報(bào)率、企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效,公司股價(jià)的變動(dòng)具有同向的正相關(guān)性。Davletshina和Nabieva(2015)基于俄羅斯聯(lián)邦的批發(fā)企業(yè)廣泛的縱向數(shù)據(jù)庫(kù),研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間具有相關(guān)性,同時(shí)債務(wù)的增加可以使企業(yè)保持提高企業(yè)業(yè)績(jī),但是不能改善其業(yè)績(jī),負(fù)債水平較高的企業(yè),更多地能夠提高股東權(quán)益回報(bào)率,二者之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性。Oikonomou et al.(2014),Davydov(2016)認(rèn)為企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)可以保證企業(yè)的融資能力,實(shí)現(xiàn)企業(yè)的盈利能力和市場(chǎng)估值;兩者通過對(duì)中國(guó)企業(yè)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)總負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率較高的企業(yè)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間具有顯著的正相關(guān)性。

    徐小年、王燕(1999)選取在滬市上市的工業(yè)類企業(yè)為樣本,以及赫芬德爾指數(shù)評(píng)價(jià)股權(quán)集中度,分析與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)效益在經(jīng)營(yíng)過程的表現(xiàn)中相互促進(jìn),有正向關(guān)系。馮曉琪、樸哲范(2013)以我國(guó)制造業(yè)的上市企業(yè)為樣本,以總杠桿率表示企業(yè)總負(fù)債/總資產(chǎn)、短期杠桿率表示短期負(fù)債/總資產(chǎn)、長(zhǎng)期杠桿率表示長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn),構(gòu)建面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)回歸模型探究企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)效益的相關(guān)性,最終的實(shí)證結(jié)果顯示總杠桿率與企業(yè)的息稅前利潤(rùn)率和營(yíng)業(yè)收入呈正向影響,長(zhǎng)期杠桿率與企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入呈正向影響,短期杠桿率與企業(yè)的稅前利潤(rùn)率和營(yíng)業(yè)收入呈正向影響。徐二明、王智慧(2010)研究了2000年到2009年共10年上市公司數(shù)據(jù),研究股權(quán)集中度和公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有同向關(guān)系,大股東能夠刺激企業(yè)相對(duì)價(jià)值,同時(shí)股權(quán)集中度會(huì)促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。陳超(2016)以多元回歸分析為研究方法分析了2012—2014年A股170家房地產(chǎn)上市公司,研究發(fā)現(xiàn)相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

    2.2 資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有負(fù)向影響

    Titman和Wessels(1988)以美國(guó)企業(yè)為研究樣本,研究發(fā)現(xiàn)負(fù)債比重增加時(shí),企業(yè)的股價(jià)會(huì)有所提高,但是不能消除經(jīng)營(yíng)績(jī)效,負(fù)債比重降低時(shí),對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)會(huì)引起的股票價(jià)值的降低,股票價(jià)格降低幅度也很大,從中可以發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。K.Shah(1994)以七個(gè)工業(yè)化國(guó)家的數(shù)據(jù)為研究樣本,通過因子分析方法,找出影響不同國(guó)家的影響因子,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈現(xiàn)負(fù)向,同時(shí)最后的結(jié)果表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與債務(wù)比例具有反向關(guān)系。Oliver and Sandra L.H. Pua(2002)對(duì)英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)部分上市公司為研究對(duì)象,通過對(duì)上市公司面板數(shù)據(jù)進(jìn)行三次回歸檢驗(yàn)的實(shí)證分析,從結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流、償債率、流動(dòng)比率等因素與上市公司的績(jī)效存在顯著負(fù)向影響,管理層會(huì)通過減少企業(yè)的負(fù)債來降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)的負(fù)債率影響企業(yè)的代理成本,同時(shí)實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)只有短期債務(wù)和整體債務(wù)資本會(huì)對(duì)ROA和ROE產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響,因此不論是長(zhǎng)期債務(wù)還是短期債務(wù)都與凈資產(chǎn)收益率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。Ahmad,Adbullah和Roslan(2012)的研究認(rèn)為,當(dāng)股權(quán)過于集中時(shí)會(huì)影響企業(yè)的治理,會(huì)導(dǎo)致大股東掠奪小股東資源的現(xiàn)象,從而使得新興股票市場(chǎng)崩潰,因此股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān),同時(shí)企業(yè)的總負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的負(fù)向影響。

    劉國(guó)亮、王加勝(2000)選取滬市上市企業(yè)根據(jù)股權(quán)散度和凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行多元線性回歸分析,股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生消極影響,股市收益率與資產(chǎn)負(fù)債率也呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)。陸正飛(1996)、孫永樣、黃祖輝(1999)、胡國(guó)柳和蔣國(guó)洲(2004),他們?cè)谘芯客匈eQ值與股權(quán)集中度的關(guān)系研究中同時(shí)發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中度能夠促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)激勵(lì)、收購(gòu)兼并、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)督機(jī)制作用的發(fā)揮,通過與赫芬德爾指數(shù)分析發(fā)現(xiàn),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與收益率負(fù)向影響,股權(quán)的集中度與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在反向關(guān)系。付裕(2016)選取湖北省2013—2015年78家上市公司研究企業(yè)的股利分配與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系,通過多元回歸分析的方法,通過企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效選用了綜合指標(biāo)評(píng)價(jià),發(fā)現(xiàn)高股利的企業(yè)負(fù)債水平較低,實(shí)證結(jié)果也表明股利分配與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力也是存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。肖作平、吳世農(nóng)(2002)用1994—1999年的一家上市公司為研究對(duì)象,考慮了地域因素,采用適當(dāng)?shù)挠?jì)算方法測(cè)算企業(yè)的成長(zhǎng)能力,根據(jù)平行數(shù)據(jù)模型分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系,實(shí)證結(jié)果也表明了資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模和流通股與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間有明顯的負(fù)向關(guān)系,同時(shí)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的盈利能力也存在負(fù)相關(guān)。趙娜(2016)根據(jù)廣東省上市公司10年數(shù)據(jù)為研究對(duì)象,利用將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平用凈資產(chǎn)收益率作為比較值,將企業(yè)的成長(zhǎng)性加入控制變量當(dāng)中,用托賓Q值來評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平,實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)權(quán)益融資越大,企業(yè)績(jī)效狀況越差,第一大股東持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān),資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間有明顯的負(fù)向影響,企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)效益水平有明顯的負(fù)向影響。施金龍、李銀萍(2016)以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司為例研究營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響,作者用凈資產(chǎn)收益率表示企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,用短期負(fù)債/流動(dòng)負(fù)債表示企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu),研究結(jié)果顯示兩者之間有明顯的負(fù)向影響。

    3 結(jié)語

    股權(quán)集中度對(duì)可以提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,主要由于股權(quán)集中會(huì)使大股東更可能管理企業(yè),可以通過股權(quán)來約束企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者,以保證其良好經(jīng)營(yíng)績(jī)效。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債比以及資本化比率會(huì)影響企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng),主要是因?yàn)槎唐趥鶆?wù)比重普遍很大,長(zhǎng)期負(fù)債比例很少,會(huì)導(dǎo)致更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),因此要考慮債券市場(chǎng),減少企業(yè)的負(fù)債,以改進(jìn)其資本結(jié)構(gòu),進(jìn)而提升其經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

    參考文獻(xiàn)

    戴躍強(qiáng),達(dá)慶利.企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資與其資本結(jié)構(gòu)、規(guī)模之間關(guān)系的實(shí)證研究[J].科研管理,2007(3).

    陳海聲,盧丹.股權(quán)性質(zhì)、資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量與研發(fā)強(qiáng)度[J].科技管理研究,2013(21).

    猜你喜歡
    影響研究資本結(jié)構(gòu)
    論個(gè)案串聯(lián)教學(xué)法在影響研究教學(xué)中的活用
    創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀研究
    商(2016年33期)2016-11-24 23:07:57
    科技人力資源管理倫理對(duì)企業(yè)績(jī)效影響研究
    商(2016年32期)2016-11-24 14:27:59
    制造業(yè)民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀研究
    商(2016年32期)2016-11-24 14:07:55
    湖南省民營(yíng)上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀及資本結(jié)構(gòu)特征分析
    體育電視節(jié)目對(duì)大學(xué)生體育教學(xué)的影響研究
    戲劇之家(2016年21期)2016-11-23 19:49:41
    企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)分析
    商情(2016年39期)2016-11-21 08:57:08
    我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題簡(jiǎn)析
    人民幣升值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響研究
    高校瑜伽形體選項(xiàng)對(duì)女生身心健康影響的研究
    午夜免费观看性视频| 国产色爽女视频免费观看| 久久久久久久久久成人| 欧美精品一区二区大全| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 成人漫画全彩无遮挡| 国产精品99久久99久久久不卡 | 国产在视频线精品| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 国产欧美亚洲国产| 91aial.com中文字幕在线观看| av一本久久久久| 久久久色成人| 乱码一卡2卡4卡精品| 久久久久久久久久久免费av| 婷婷色综合大香蕉| 男女国产视频网站| 国产黄色视频一区二区在线观看| 国产又色又爽无遮挡免| freevideosex欧美| 久久综合国产亚洲精品| 一级黄片播放器| 国产伦精品一区二区三区四那| 日本黄大片高清| 丰满人妻一区二区三区视频av| 国产免费视频播放在线视频| 亚洲不卡免费看| 黄色一级大片看看| av国产免费在线观看| 国产综合精华液| 99热全是精品| 国产探花极品一区二区| 最黄视频免费看| 免费大片18禁| 亚洲av不卡在线观看| 亚洲,欧美,日韩| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 亚洲欧美日韩另类电影网站 | 99久久精品热视频| 性色avwww在线观看| 九九爱精品视频在线观看| 伊人久久精品亚洲午夜| 国产精品av视频在线免费观看| av国产精品久久久久影院| 国产中年淑女户外野战色| 成人一区二区视频在线观看| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 最后的刺客免费高清国语| 亚洲美女搞黄在线观看| 亚洲,欧美,日韩| 国产精品成人在线| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 国产中年淑女户外野战色| 久久毛片免费看一区二区三区| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 丰满迷人的少妇在线观看| 麻豆乱淫一区二区| 伊人久久精品亚洲午夜| 国产成人91sexporn| 欧美成人a在线观看| 亚洲图色成人| 欧美三级亚洲精品| 欧美另类一区| 韩国av在线不卡| 91精品一卡2卡3卡4卡| 久久久午夜欧美精品| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 亚洲伊人久久精品综合| 三级国产精品片| 人妻少妇偷人精品九色| 乱系列少妇在线播放| 最近2019中文字幕mv第一页| 欧美xxxx性猛交bbbb| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 男男h啪啪无遮挡| 美女内射精品一级片tv| 亚洲成人手机| 春色校园在线视频观看| 国产成人aa在线观看| 简卡轻食公司| 人妻系列 视频| 亚洲图色成人| 国产日韩欧美在线精品| 国产伦在线观看视频一区| www.av在线官网国产| 观看av在线不卡| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 亚洲av成人精品一二三区| videossex国产| 一个人免费看片子| 男女免费视频国产| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 欧美丝袜亚洲另类| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频 | 交换朋友夫妻互换小说| 超碰av人人做人人爽久久| 国产69精品久久久久777片| 国产精品99久久久久久久久| 视频区图区小说| 97热精品久久久久久| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 免费观看av网站的网址| 搡老乐熟女国产| 热re99久久精品国产66热6| 在线精品无人区一区二区三 | 亚洲第一av免费看| 国产极品天堂在线| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 亚洲国产精品国产精品| av网站免费在线观看视频| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 国产精品久久久久久精品古装| 欧美人与善性xxx| 看非洲黑人一级黄片| 亚洲国产最新在线播放| 免费少妇av软件| 国产永久视频网站| 我要看日韩黄色一级片| 中文字幕免费在线视频6| 99精国产麻豆久久婷婷| 激情五月婷婷亚洲| 欧美日韩亚洲高清精品| 亚洲第一区二区三区不卡| 日韩av免费高清视频| 午夜激情福利司机影院| 看十八女毛片水多多多| 色哟哟·www| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 精品少妇黑人巨大在线播放| 日韩精品有码人妻一区| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 在线观看免费视频网站a站| 日本与韩国留学比较| 亚洲色图综合在线观看| 联通29元200g的流量卡| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 天堂中文最新版在线下载| 精品久久久久久久久av| 久久久久久人妻| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 久久久久国产精品人妻一区二区| 国产在线免费精品| 日韩av免费高清视频| 美女高潮的动态| 成人亚洲精品一区在线观看 | 蜜桃久久精品国产亚洲av| 国产男女超爽视频在线观看| 伦理电影免费视频| 亚洲图色成人| 这个男人来自地球电影免费观看 | 国产男女内射视频| 亚洲精品国产av蜜桃| 免费av不卡在线播放| 97超视频在线观看视频| 丰满乱子伦码专区| 日韩亚洲欧美综合| 亚洲国产精品999| 欧美精品一区二区免费开放| 2021少妇久久久久久久久久久| 欧美变态另类bdsm刘玥| 亚洲国产av新网站| 青春草国产在线视频| 免费av不卡在线播放| 亚洲内射少妇av| 最近的中文字幕免费完整| 免费看光身美女| 十分钟在线观看高清视频www | 中文字幕制服av| 天堂中文最新版在线下载| 我要看日韩黄色一级片| 国产成人a区在线观看| av在线观看视频网站免费| 卡戴珊不雅视频在线播放| 99热这里只有是精品50| av免费观看日本| 99久久精品国产国产毛片| kizo精华| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91 | 尾随美女入室| 久久久久久伊人网av| 水蜜桃什么品种好| 99精国产麻豆久久婷婷| 青春草亚洲视频在线观看| 亚洲av不卡在线观看| 三级国产精品欧美在线观看| 久久 成人 亚洲| 联通29元200g的流量卡| 亚洲伊人久久精品综合| 免费看日本二区| 久久人妻熟女aⅴ| 久久综合国产亚洲精品| 国产欧美日韩精品一区二区| 欧美bdsm另类| 日韩一区二区三区影片| 制服丝袜香蕉在线| 毛片一级片免费看久久久久| 99久久精品一区二区三区| 3wmmmm亚洲av在线观看| 久久久久国产精品人妻一区二区| 精品熟女少妇av免费看| 91精品国产国语对白视频| 男人添女人高潮全过程视频| 99热网站在线观看| 国产精品伦人一区二区| 久久久久久九九精品二区国产| 亚洲色图综合在线观看| 免费少妇av软件| 永久免费av网站大全| 亚洲精品乱久久久久久| 视频中文字幕在线观看| 亚洲av成人精品一区久久| 午夜日本视频在线| 亚洲四区av| 国产探花极品一区二区| 久久久精品94久久精品| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 免费人妻精品一区二区三区视频| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 熟女电影av网| 男男h啪啪无遮挡| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 亚洲国产av新网站| 晚上一个人看的免费电影| 午夜福利网站1000一区二区三区| 久久午夜福利片| 久久久欧美国产精品| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 免费黄色在线免费观看| 久久人妻熟女aⅴ| 久久青草综合色| 中文字幕久久专区| www.色视频.com| 秋霞在线观看毛片| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 国产亚洲精品久久久com| 国产精品99久久久久久久久| 伦理电影免费视频| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 国产一区二区三区av在线| 国内精品宾馆在线| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 伦理电影免费视频| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 婷婷色综合www| 国产日韩欧美在线精品| 寂寞人妻少妇视频99o| 黑人高潮一二区| 简卡轻食公司| 日韩一区二区视频免费看| 亚洲av二区三区四区| 日韩精品有码人妻一区| 国产综合精华液| 久久精品夜色国产| 秋霞伦理黄片| 国产黄片美女视频| 亚洲av成人精品一二三区| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 国产精品一二三区在线看| 国产精品不卡视频一区二区| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 精品久久久久久久久av| 久久久久网色| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 中文字幕制服av| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 久久久久久久亚洲中文字幕| 少妇精品久久久久久久| 男女免费视频国产| 日韩强制内射视频| 中文字幕免费在线视频6| 色综合色国产| 精品国产三级普通话版| 99久国产av精品国产电影| 成人美女网站在线观看视频| 免费观看av网站的网址| 日韩中字成人| 91精品国产国语对白视频| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 日韩国内少妇激情av| 成人黄色视频免费在线看| 91久久精品国产一区二区三区| 国产精品女同一区二区软件| 97精品久久久久久久久久精品| 久久亚洲国产成人精品v| 国产免费一级a男人的天堂| 五月玫瑰六月丁香| 亚洲国产色片| 男人添女人高潮全过程视频| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 黄色怎么调成土黄色| 熟女人妻精品中文字幕| 香蕉精品网在线| 亚洲性久久影院| 全区人妻精品视频| 午夜免费男女啪啪视频观看| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 亚洲精品国产av成人精品| 97超碰精品成人国产| 日韩伦理黄色片| 六月丁香七月| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 99re6热这里在线精品视频| 亚洲熟女精品中文字幕| 精品久久国产蜜桃| 男人爽女人下面视频在线观看| 伊人久久国产一区二区| av在线老鸭窝| freevideosex欧美| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 精品亚洲成国产av| 日韩av不卡免费在线播放| 日日摸夜夜添夜夜爱| 国产色婷婷99| 国产精品福利在线免费观看| 日韩欧美精品免费久久| 美女内射精品一级片tv| 综合色丁香网| 韩国av在线不卡| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 草草在线视频免费看| 我要看黄色一级片免费的| 精品视频人人做人人爽| 欧美日韩在线观看h| 亚洲人与动物交配视频| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 日本一二三区视频观看| 永久网站在线| av不卡在线播放| 久久久久久久久久人人人人人人| 丰满少妇做爰视频| 国产在线免费精品| 国产免费视频播放在线视频| h日本视频在线播放| 免费观看无遮挡的男女| 成人亚洲精品一区在线观看 | 最近手机中文字幕大全| 欧美97在线视频| 两个人的视频大全免费| 亚洲国产精品一区三区| 亚洲av综合色区一区| av天堂中文字幕网| 91久久精品国产一区二区三区| h视频一区二区三区| 国产男人的电影天堂91| 欧美97在线视频| 日韩三级伦理在线观看| 男人添女人高潮全过程视频| 男女边吃奶边做爰视频| 欧美变态另类bdsm刘玥| 在线观看国产h片| 欧美高清成人免费视频www| 成人特级av手机在线观看| 成人一区二区视频在线观看| 黑人猛操日本美女一级片| 精品一区二区三卡| 亚洲av福利一区| 久久久久久久亚洲中文字幕| 高清av免费在线| 国产淫语在线视频| 亚洲精品国产成人久久av| 成人一区二区视频在线观看| av一本久久久久| 国产又色又爽无遮挡免| 欧美一区二区亚洲| 亚洲在久久综合| 日本av手机在线免费观看| 精品少妇黑人巨大在线播放| 国产成人免费无遮挡视频| 亚洲国产日韩一区二区| 欧美成人a在线观看| 黄色日韩在线| 日韩欧美精品免费久久| 寂寞人妻少妇视频99o| 在线 av 中文字幕| 久久人妻熟女aⅴ| 在现免费观看毛片| 免费观看av网站的网址| 国产人妻一区二区三区在| 22中文网久久字幕| a级毛色黄片| 亚洲美女黄色视频免费看| 欧美3d第一页| 欧美日韩精品成人综合77777| 国产精品久久久久久久久免| 视频区图区小说| 亚洲av在线观看美女高潮| 亚洲综合色惰| 欧美97在线视频| 国产男女内射视频| 在线播放无遮挡| 国产精品精品国产色婷婷| 人妻一区二区av| 99九九线精品视频在线观看视频| 亚洲欧美日韩东京热| 免费观看性生交大片5| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 欧美xxⅹ黑人| 久久久久国产精品人妻一区二区| 国产精品成人在线| 熟妇人妻不卡中文字幕| www.色视频.com| 观看免费一级毛片| 色吧在线观看| av专区在线播放| a级毛片免费高清观看在线播放| 免费看不卡的av| 久久综合国产亚洲精品| 女性生殖器流出的白浆| 春色校园在线视频观看| 在线观看av片永久免费下载| 啦啦啦啦在线视频资源| 国产一区二区在线观看日韩| videos熟女内射| 国产伦精品一区二区三区视频9| 国产日韩欧美亚洲二区| 国产男女内射视频| 中国美白少妇内射xxxbb| 精品少妇久久久久久888优播| 国产在线免费精品| 春色校园在线视频观看| 男女啪啪激烈高潮av片| 欧美3d第一页| 久久99热这里只有精品18| 国产大屁股一区二区在线视频| 在线观看三级黄色| 免费看不卡的av| 亚洲精品久久午夜乱码| 亚洲色图av天堂| 欧美成人一区二区免费高清观看| 在线看a的网站| 少妇人妻精品综合一区二区| 欧美日韩视频精品一区| 高清毛片免费看| 我的女老师完整版在线观看| 一级毛片aaaaaa免费看小| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 亚洲图色成人| 这个男人来自地球电影免费观看 | 干丝袜人妻中文字幕| 久久人妻熟女aⅴ| 天天躁日日操中文字幕| 国产成人一区二区在线| 国产男女内射视频| 国产 一区 欧美 日韩| 深夜a级毛片| 水蜜桃什么品种好| 久久人妻熟女aⅴ| 成人无遮挡网站| 国产欧美亚洲国产| 在线观看美女被高潮喷水网站| 久热这里只有精品99| 国产精品人妻久久久影院| 熟妇人妻不卡中文字幕| 精品人妻视频免费看| 亚洲精品成人av观看孕妇| av网站免费在线观看视频| 大香蕉97超碰在线| 国产熟女欧美一区二区| 亚洲高清免费不卡视频| 欧美+日韩+精品| 激情 狠狠 欧美| 日韩一区二区视频免费看| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 国产日韩欧美亚洲二区| 欧美国产精品一级二级三级 | 国产精品无大码| 丝瓜视频免费看黄片| 国产一区亚洲一区在线观看| 蜜桃在线观看..| 日日摸夜夜添夜夜爱| 日本免费在线观看一区| 麻豆成人午夜福利视频| 欧美日韩视频精品一区| 最近最新中文字幕大全电影3| 2018国产大陆天天弄谢| 狠狠精品人妻久久久久久综合| a级毛色黄片| 日本与韩国留学比较| 亚洲图色成人| 国产精品免费大片| 欧美人与善性xxx| 97热精品久久久久久| 亚洲第一区二区三区不卡| 一级黄片播放器| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 日韩视频在线欧美| 18禁在线播放成人免费| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 日韩亚洲欧美综合| 亚洲欧美日韩无卡精品| 精品人妻一区二区三区麻豆| 伦理电影免费视频| 成人亚洲精品一区在线观看 | 国产高清不卡午夜福利| 国产精品99久久99久久久不卡 | 亚洲av欧美aⅴ国产| 国产精品国产三级国产专区5o| 成人国产麻豆网| 联通29元200g的流量卡| 国产黄片视频在线免费观看| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 99热全是精品| 99热网站在线观看| 国产午夜精品一二区理论片| 天天躁日日操中文字幕| 国产乱人视频| 午夜精品国产一区二区电影| 国产男人的电影天堂91| 国产成人freesex在线| 美女cb高潮喷水在线观看| 亚洲真实伦在线观看| 国产乱人偷精品视频| 免费久久久久久久精品成人欧美视频 | 亚洲精品日韩在线中文字幕| 免费观看无遮挡的男女| 99国产精品免费福利视频| 夫妻午夜视频| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 亚洲图色成人| 亚洲综合色惰| 国产一级毛片在线| 国产免费福利视频在线观看| 大香蕉97超碰在线| 欧美最新免费一区二区三区| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 少妇高潮的动态图| 国产成人免费无遮挡视频| 十八禁网站网址无遮挡 | 夫妻午夜视频| 久久这里有精品视频免费| 有码 亚洲区| 精品一区二区三卡| 亚洲自偷自拍三级| 日韩电影二区| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 国产伦理片在线播放av一区| 日韩成人av中文字幕在线观看| 岛国毛片在线播放| av卡一久久| 欧美区成人在线视频| 中文字幕精品免费在线观看视频 | 欧美bdsm另类| 久久久久久久大尺度免费视频| 欧美日韩在线观看h| 热re99久久精品国产66热6| 深夜a级毛片| 午夜精品国产一区二区电影| 日韩制服骚丝袜av| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 国产在线男女| 天堂8中文在线网| 精品少妇黑人巨大在线播放| 卡戴珊不雅视频在线播放| 欧美激情极品国产一区二区三区 | 亚洲欧洲国产日韩| 高清在线视频一区二区三区| 各种免费的搞黄视频| 精品久久久噜噜| 国国产精品蜜臀av免费| 中文资源天堂在线| 午夜福利视频精品| 人妻夜夜爽99麻豆av| 99热6这里只有精品| 91aial.com中文字幕在线观看| 熟妇人妻不卡中文字幕| 成人国产av品久久久| 九草在线视频观看| 我要看黄色一级片免费的| 中文字幕av成人在线电影| 欧美丝袜亚洲另类| 久久国产乱子免费精品| av线在线观看网站| 日韩中文字幕视频在线看片 | 国产精品三级大全| 伦精品一区二区三区| 最后的刺客免费高清国语| 中文天堂在线官网| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 亚洲国产精品专区欧美| 少妇精品久久久久久久| 日韩强制内射视频| 国产成人精品福利久久| 国产精品熟女久久久久浪| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 免费黄网站久久成人精品| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 国产午夜精品一二区理论片| 久久人人爽av亚洲精品天堂 | 啦啦啦中文免费视频观看日本| 国产av精品麻豆| 国产 精品1| 成人黄色视频免费在线看| 精品人妻一区二区三区麻豆| 一边亲一边摸免费视频| 亚洲国产精品999| 欧美成人a在线观看| 国产免费一级a男人的天堂| 国产精品一二三区在线看| 少妇人妻 视频| 免费人成在线观看视频色| 国产精品精品国产色婷婷| 国产黄片美女视频| 久久久久精品性色| 久久国产乱子免费精品| 在线观看人妻少妇| 97在线视频观看|