淺析證券發(fā)行制度改革

摘要：證券發(fā)行制度改革旨在進(jìn)一步調(diào)整政府與市場(chǎng)的關(guān)系，簡(jiǎn)化行政審批程序，降低發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，提高發(fā)行效率。促進(jìn)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化、法治化，形成資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步帶動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展的良性互動(dòng)。新《證券法》于2020年3月1日正式施行。通過修改內(nèi)容不難看出立法者對(duì)證券發(fā)行制度改革的決心，以期實(shí)現(xiàn)立法與改革決策的良好銜接。

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制;非公開發(fā)行;信息披露制度

中圖分類號(hào)：F230? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2020）06-0067-03

一、從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的演變

（一）核準(zhǔn)制概述及其弊端

股票發(fā)行制度主要有三種，即注冊(cè)制、審批制和核準(zhǔn)制。其中注冊(cè)制適用于發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)，即不對(duì)股票作實(shí)質(zhì)性審查，只作合規(guī)性核準(zhǔn)。審批制適用于發(fā)展中的證券市場(chǎng)，即對(duì)股票進(jìn)行價(jià)值判斷并作出是否批準(zhǔn)的決定。我國(guó)于1998年確立的核準(zhǔn)制，則是注冊(cè)制與審批制的折中，是由主承銷商選擇企業(yè)，對(duì)規(guī)范設(shè)立的股份制企業(yè)進(jìn)行輔導(dǎo)培育至少一年后推薦至中國(guó)證監(jiān)會(huì)，[1]經(jīng)合規(guī)性初審后，由發(fā)審委獨(dú)立判斷股票是否符合發(fā)行條件的制度。核準(zhǔn)制一定程度上放松了對(duì)于股票發(fā)行的管制，不再對(duì)公司設(shè)置股票發(fā)行額度。

然而核準(zhǔn)制實(shí)施過程中給證券市場(chǎng)帶來的問題較為明顯。作為核準(zhǔn)制核心內(nèi)容的通道制，要求證券監(jiān)管部門向綜合類的券商下達(dá)發(fā)行股票的指標(biāo)，券商按照發(fā)審?fù)ㄟ^一家再上報(bào)一家的程序推薦給發(fā)股公司。[2]此制度設(shè)計(jì)的目的在于使券商成為真正的推薦人。通道制下，券商利用有限的資源選擇優(yōu)質(zhì)公司，在客觀上強(qiáng)化了券商的推薦責(zé)任，落實(shí)了發(fā)審會(huì)的功能。然而在實(shí)施過程中卻與最初的設(shè)計(jì)目的背道而馳。核準(zhǔn)制下，券商很難擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，券商間差距不大，這實(shí)質(zhì)上阻礙了證券發(fā)行市場(chǎng)化建設(shè)，抑制了大券商積極發(fā)展，降低了我國(guó)券商的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）注冊(cè)制的出現(xiàn)及實(shí)施

吸取過往的經(jīng)驗(yàn)，新《證券法》提出全面實(shí)施注冊(cè)制，即由證券交易所來審核公司所提交的注冊(cè)材料。交易所審核同意后，向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)送相關(guān)注冊(cè)文件和審核意見，證券機(jī)構(gòu)在10日內(nèi)沒有提出異議的，注冊(cè)生效。[3]

我國(guó)注冊(cè)制符合現(xiàn)階段實(shí)際情況，其進(jìn)步意義不言而喻。在審批程序方面，核準(zhǔn)制下能最終取得批文的公司較少，證券市場(chǎng)中發(fā)行新股的上市公司數(shù)量有限，在這樣的賣方市場(chǎng)中，投資者只能爭(zhēng)搶現(xiàn)有的股票，失去了選擇的權(quán)利。新《證券法》取消了原核準(zhǔn)制下的股票發(fā)行審核委員會(huì)，證監(jiān)會(huì)不再審核發(fā)行人的實(shí)質(zhì)性條件，而是由證券交易所來審核新股發(fā)行的相關(guān)文件，同意發(fā)行后，再報(bào)送給證券監(jiān)管委員會(huì)，證券監(jiān)管委員會(huì)對(duì)證券交易所作出的審核行使相應(yīng)的監(jiān)督權(quán)。相較于核準(zhǔn)制，注冊(cè)制下公司更容易取得發(fā)行新股的資格，會(huì)出現(xiàn)更多的公司在證券市場(chǎng)中發(fā)行新股，投資者則可在眾多股票中擇優(yōu)購(gòu)買。但這其中需要注意的是，由于在注冊(cè)過程中不再對(duì)股票做實(shí)質(zhì)性審查，因此，即使注冊(cè)生效，也不代表著證監(jiān)會(huì)對(duì)股票的投資價(jià)值和未來的投資收益做出了保證。[4]在發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)方面，新《證券法》不再將公司的盈利情況納入發(fā)行的必要性條件，而開始重點(diǎn)關(guān)注發(fā)行人等是否存在犯罪情況，對(duì)公司長(zhǎng)期的信用有一定的要求。

（三）理順各方關(guān)系

目前新法所構(gòu)建的規(guī)則體系，推動(dòng)了我國(guó)的證券發(fā)行制度改革。但由于證券市場(chǎng)呈現(xiàn)出多層次、多板塊的特征，若是立即面向整個(gè)證券市場(chǎng)推行注冊(cè)制，易出現(xiàn)問題，因而應(yīng)當(dāng)分步實(shí)施。首先，2018年設(shè)立的科創(chuàng)板有作為注冊(cè)制試點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)，并且期間不斷用后續(xù)的規(guī)則解決了注冊(cè)制實(shí)施過程中出現(xiàn)的問題。未來應(yīng)逐步完善科創(chuàng)板注冊(cè)制度的相關(guān)規(guī)定，使其制度的運(yùn)行更加完善。其次，應(yīng)當(dāng)在以創(chuàng)業(yè)板為試點(diǎn)實(shí)施注冊(cè)制。位于深圳的創(chuàng)業(yè)板在除科創(chuàng)板之外的其他板塊中是最具有推行注冊(cè)制氛圍的。最后，以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板所積累的經(jīng)驗(yàn)為參考，在各個(gè)板塊上推行注冊(cè)制。

在改革中進(jìn)一步明確證交所和證監(jiān)會(huì)的關(guān)系。[5]注冊(cè)制下，證監(jiān)會(huì)將先前的部分監(jiān)管權(quán)轉(zhuǎn)移給證券交易所，由證交所負(fù)責(zé)審核公司發(fā)行新股所上交的相關(guān)材料，由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)督證券交易所進(jìn)行審核的過程。一方面，注冊(cè)制旨在降低了股票發(fā)行的門檻，并不關(guān)注公司的盈利能力。將證監(jiān)會(huì)的部分監(jiān)督權(quán)轉(zhuǎn)移到證交所也是一種放松管制、將監(jiān)管權(quán)歸還于市場(chǎng)的表現(xiàn)。證交所需要組織證券交易，相較于證監(jiān)會(huì)能掌握更多證券市場(chǎng)的信息、違法違規(guī)行為在交易中的表現(xiàn)形式。肯定證交所在監(jiān)管中的地位，有利于其在優(yōu)化資源配置中發(fā)揮更充分的作用。另一方面，證交所也處于證券市場(chǎng)之中，市場(chǎng)主體的特性決定了其必將關(guān)注券商與自身的利益。因此，在證交所進(jìn)行監(jiān)管、制定相關(guān)規(guī)則的過程中具有被利益影響的可能性。而證監(jiān)會(huì)屬于政府的宏觀部門，具有關(guān)注證券市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)態(tài)、規(guī)制違法行為的職責(zé)。為了在保證證券市場(chǎng)市場(chǎng)化的同時(shí)維持宏觀市場(chǎng)的穩(wěn)定，由證監(jiān)會(huì)對(duì)證券交易所的行為進(jìn)行監(jiān)督是有其必要性的。此外，在申請(qǐng)人履行注冊(cè)程序的過程中，應(yīng)明確劃分證券交易所和證監(jiān)會(huì)兩方的職責(zé)，避免出現(xiàn)雙重審核的局面，否則將會(huì)影響市場(chǎng)監(jiān)管的效率，加重申請(qǐng)人的注冊(cè)成本。

在改革中還應(yīng)引導(dǎo)交易所間良性競(jìng)爭(zhēng)。證交所是法定的發(fā)行審核主體，具有管理公共事務(wù)的責(zé)任。同時(shí)也承擔(dān)著組織證券交易、穩(wěn)定秩序的職責(zé)。[6]現(xiàn)階段，上交所與深交所所有板塊的實(shí)質(zhì)性差別并不大，更易引發(fā)交易所間的競(jìng)爭(zhēng)。因此，在注冊(cè)制推進(jìn)的過程中，應(yīng)通過相關(guān)的規(guī)定來規(guī)范交易所的競(jìng)爭(zhēng)行為，避免產(chǎn)生交易所出于吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)的目的而進(jìn)行不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。通過制度的規(guī)范保證各個(gè)板塊發(fā)揮自身存在應(yīng)有的功能。最終形成交易所間錯(cuò)位發(fā)展、互補(bǔ)發(fā)展的良性資本市場(chǎng)，進(jìn)一步提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

二、公開發(fā)行豁免制度

（一）證券發(fā)行豁免理論

近年來，有不少學(xué)者提出“證券發(fā)行豁免”理論，即免去對(duì)于證券發(fā)行的監(jiān)管。[7]這種理論的依據(jù)則是“成本—收益原則”。對(duì)于融資規(guī)模較小的公司來說，相較于融資后取得的收益，履行注冊(cè)程序的成本過高。對(duì)這類融資行為過度監(jiān)管，對(duì)于急需融資的公司來說，過高的注冊(cè)成本使其難以承受。[8]豁免制度的初衷在于，若將公司融資視為公司的一種自主權(quán)，則國(guó)家不應(yīng)限制太多，應(yīng)適當(dāng)放寬，賦予公司相應(yīng)的權(quán)利。并且非公開發(fā)行是以特定的人為對(duì)象發(fā)行證券，投資者的數(shù)量有限并且與融資者往往存在著某種社會(huì)聯(lián)系，使得投資者能夠獲取信息的能力增強(qiáng)。

（二）公開發(fā)行豁免制度仍待考量

2015年證券法修改草案中，試圖在這個(gè)問題上有所突破，因而規(guī)定私募發(fā)行、小額發(fā)行、網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌、員工持股計(jì)劃等情形不需要按照常規(guī)的注冊(cè)程序進(jìn)行。但是新《證券法》并未采納以上幾種的豁免制度。目前我國(guó)非法集資活動(dòng)屢見不鮮，帶來的危害是極為嚴(yán)重的，是監(jiān)管部門重點(diǎn)關(guān)注的問題。因此，如何合理界定證券發(fā)行豁免與非法集資之間的界限，制定證券發(fā)行豁免制度是否為非法集資提供溫床，這些問題都需要謹(jǐn)慎對(duì)待，需要在實(shí)踐中不斷摸索。

新《證券法》雖并未規(guī)定發(fā)行豁免制度，發(fā)行門檻也有所放低。相較于核準(zhǔn)制嚴(yán)格的審查，注冊(cè)制更能迎合處于創(chuàng)業(yè)期公司的融資需求。這樣的制度設(shè)計(jì)從目前看是較為合理的。在資本市場(chǎng)中，投融雙方之間時(shí)常處于交換信息不對(duì)等的狀態(tài)，投資者能獲取的信息內(nèi)容、途徑都是有限的。投融雙方因信息不對(duì)稱、力量偏差導(dǎo)致二者并不處于平等地位，需要法律干預(yù)調(diào)整。因此，在獲取信息方面處于弱勢(shì)的投資者，需要監(jiān)管部門保護(hù)。但若是繼續(xù)按照核準(zhǔn)制下的規(guī)定進(jìn)行監(jiān)管，則會(huì)使得處于上升期、有良好前景、成立時(shí)間不長(zhǎng)的公司無(wú)法滿足證券市場(chǎng)融資的條件，產(chǎn)生公司停滯不前、資金斷鏈的情形。因此，對(duì)于公司發(fā)行股票融資的監(jiān)管是十分必要的，但監(jiān)管的同時(shí)也應(yīng)當(dāng)考慮創(chuàng)業(yè)公司的融資需求。而注冊(cè)制的有關(guān)規(guī)定正好在融資者和投資者之間找到了平衡。注冊(cè)制對(duì)于公司的監(jiān)管力度不似核準(zhǔn)制一般嚴(yán)苛，但也并非完全放開，適度的監(jiān)管在維護(hù)投資者權(quán)益的同時(shí)也考慮到了融資者的實(shí)際需求。

三、債券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的降低

（一）債券概述

發(fā)行債券是具有獨(dú)立人格的公司以商業(yè)信用為基礎(chǔ)，承諾未來一定時(shí)期內(nèi)還本付息的直接融資方式。[9]對(duì)于融資者來說，債券籌資成本低，不影響公司控制權(quán)。發(fā)行債券也不同于發(fā)行股票，將自身權(quán)益轉(zhuǎn)移給投資方，也可以達(dá)到融資的目的，因而許多融資方偏愛這樣不必付出自身權(quán)益的融資方式。對(duì)于投資者來說，投資債券風(fēng)險(xiǎn)性不高。因而投資債券深受規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)、追求穩(wěn)定收益的投資者的偏愛。[10]

（二）舊規(guī)則下債券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的停滯

20世紀(jì)90年代中期中小企業(yè)濫發(fā)債券的行為給經(jīng)濟(jì)帶來了極大的損害，也為立法者敲響了警鐘。為了避免這樣的情形再次出現(xiàn)，立法者規(guī)定了嚴(yán)格的債券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)。這樣嚴(yán)格的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)在實(shí)施過程中給我國(guó)的債券市場(chǎng)帶來如下幾個(gè)問題。

第一，債券發(fā)行的高門檻使得發(fā)行債券似乎成為了大型公司的專屬權(quán)利。而在市場(chǎng)中，最缺乏融資渠道迫切需要資本流入的則是中小型公司。中小公司卻很難在規(guī)定嚴(yán)苛的債券市場(chǎng)中發(fā)行債券融資，有限的資本不斷的流向大型企業(yè)，使得中小企業(yè)面臨更大的生存問題，不利于其突破發(fā)展。

第二，公司所發(fā)行的是固定收益類的債券，即承諾按照一定的利率支付利息并按照約定的條件返還本金。[11]而債券發(fā)行繁瑣的核準(zhǔn)程序往往需要半年之久甚至更長(zhǎng)的時(shí)間。由于利率易被外部宏觀市場(chǎng)左右的特性，公司往往會(huì)錯(cuò)過最佳的債券發(fā)行時(shí)間，融資成本加大。證監(jiān)會(huì)也曾建立綠色通道制度，但對(duì)于綠色通道的高標(biāo)準(zhǔn)，使得急需資金支持的中小公司望而卻步。

第三，由于公司發(fā)行債券標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)苛，使投資者產(chǎn)生證監(jiān)會(huì)為債券價(jià)值背書的錯(cuò)覺。部分投資者認(rèn)為只要是通過證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的債券便是投資價(jià)值大、回報(bào)高的債券。長(zhǎng)期以來，弱化了保薦人在債券市場(chǎng)中替投資者分析債券風(fēng)險(xiǎn)的作用。

第四，中小型公司急于發(fā)展、轉(zhuǎn)型，卻無(wú)法在證券市場(chǎng)中籌集到足額的資金。部分急于求成的經(jīng)營(yíng)者開始選擇在民間金融市場(chǎng)籌集資金，刺激了非正規(guī)金融的盛行，不利于我國(guó)資本市場(chǎng)的良性發(fā)展。

以上諸多的問題體現(xiàn)了為了避免再次發(fā)生債券償付危機(jī)而設(shè)置嚴(yán)苛的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)短時(shí)間內(nèi)是可以使債券市場(chǎng)得以穩(wěn)定。但長(zhǎng)期看，過于嚴(yán)苛的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)會(huì)對(duì)中小型公司的融資造成巨大的限制，使得公司發(fā)行債券的難度加大，限制了公司的自主權(quán)。

（三）重構(gòu)債券發(fā)行規(guī)則

新《證券法》更關(guān)注債券發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)，這源于資本市場(chǎng)中債券的重要性日漸明顯。債券發(fā)行的新標(biāo)準(zhǔn)不再?gòu)?qiáng)調(diào)公司的凈資產(chǎn)額、累計(jì)債券總額、債券余額比例，而是關(guān)注公司的組織機(jī)構(gòu)、近三年是否具備支付利息的能力。不再設(shè)定繁瑣嚴(yán)苛的審核程序。將會(huì)加快債券發(fā)行的速度，降低企業(yè)的融資成本，有利于形成融資方式多樣化的資本市場(chǎng)的形成，激發(fā)市場(chǎng)的活躍度，以資本市場(chǎng)的活躍帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步。[12]

四、信息披露的再發(fā)展

新《證券法》將信息披露制度作為注冊(cè)制的靈魂，對(duì)于提升監(jiān)管部門的效率，保護(hù)投資者的自身權(quán)益具有重要意義。新制度下，信息披露制度規(guī)定的更為具體，增添了“及時(shí)”“公平”“簡(jiǎn)明清晰”“通俗易懂”等字眼。切實(shí)保護(hù)投資者的利益，在要求所披露信息真實(shí)的同時(shí)也要求所披露信息能夠被投資者理解，真正實(shí)現(xiàn)披露的現(xiàn)實(shí)目的。并且“公平”的要求，也給信息披露過程中的不公平事件提供了一個(gè)“訴”的機(jī)會(huì)。

構(gòu)建完善的信息披露制度，將便于投資者根據(jù)相關(guān)信息以及客觀現(xiàn)實(shí)做出價(jià)值判斷，降低自身投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于證券市場(chǎng)來說，完善的信息披露制度使公司的狀況和市場(chǎng)的變化在證券價(jià)格上更好的體現(xiàn)出來，有利于形成良性的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，確保市場(chǎng)發(fā)揮出應(yīng)有的調(diào)節(jié)作用。

構(gòu)建完善的信息披露制度同時(shí)能減少違法行為的出現(xiàn)。投資方掌握信息的能力有限，對(duì)公司信息進(jìn)行及時(shí)真實(shí)的披露將有利于投資者掌握更真實(shí)詳細(xì)的信息，實(shí)施內(nèi)幕操作等違法行為的機(jī)會(huì)也將進(jìn)一步降低，有利于穩(wěn)定證券市的良性發(fā)展。

歷經(jīng)多次修改完成的《證券法》為我國(guó)證券發(fā)行制度改革提供了法律支持。在堅(jiān)持證券市場(chǎng)市場(chǎng)化、法治化的前提下，《證券法》兼顧守成與創(chuàng)新，通過降低發(fā)行門檻、強(qiáng)化信息披露制度、提高發(fā)行效率，積極發(fā)揮證券交易所的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，為我國(guó)證券市場(chǎng)構(gòu)建出一部符合新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的法律。證券發(fā)行制度改革以實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在需求為出發(fā)點(diǎn)，提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，通過制度設(shè)計(jì)幫助并引導(dǎo)公司利用資本市場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展，全新的融資服務(wù)必將會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來新的積極影響。

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[責(zé)任編輯：龐 林]

收稿日期： 2020-01-09

作者簡(jiǎn)介： 劉淑萍（1995- ），女，濟(jì)南人，碩士研究生，研究方向：公司法。