新三板市場對高精尖產(chǎn)業(yè)融資的影響及對策
——以北京市為例

馬延柏

(首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 工商管理學(xué)院，北京 100070)

一、問題的提出

2017年，北京市高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值占地區(qū)生產(chǎn)總值的比重分別為22.8%和16.2%(1)《北京高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)“攀高” 增加值占GDP逾兩成》，2018-02-27，http://www.chinanews.com/cj/2018/02-27/8455814.shtml。，2019年，這兩個(gè)指標(biāo)分別上升為24.4%和23.8%(2)《2019年統(tǒng)計(jì)公報(bào)出爐!北京經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展亮點(diǎn)在這》，2020-03-02，https://www.takefoto.cn/viewnews-2066006.html。，北京市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷向高精尖邁進(jìn)。此外，北京市高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)占GDP比重不斷提升，高新技術(shù)企業(yè)對北京財(cái)政收入增收貢獻(xiàn)率持續(xù)保持在30%，已成為財(cái)政收入增長的重要支撐力量(3)《北京高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)“攀高” 增加值占GDP逾兩成》，2018-02-27，http://www.chinanews.com/cj/2018/02-27/8455814.shtml。。伴隨著京津冀一體化上升為國家戰(zhàn)略以及國務(wù)院號召北京加強(qiáng)全國科創(chuàng)中心的建設(shè)，北京進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、加快高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展的要求更加迫切?，F(xiàn)代服務(wù)經(jīng)濟(jì)的核心是金融業(yè)，高精尖產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的形成及其發(fā)展壯大離不開金融業(yè)的扶持(4)任學(xué)良：《大力發(fā)展金融市場 促進(jìn)首都“高精尖”產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)形成》，《人民政協(xié)報(bào)》2016年1月26日，第5版。，因而大力發(fā)展金融服務(wù)是高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基石。近年來，北京金融市場結(jié)構(gòu)趨向優(yōu)化，股票市場融資額首次超越債券市場，尤其是表現(xiàn)活躍的文化金融和綠色金融成為其金融發(fā)展的主要“拉動力”(5)《北京金融發(fā)展指數(shù)(2017)發(fā)布 股票市場融資額首超債券市場》，2018-07-25，http://www.cs.com.cn/sylm/jsbd/201807/t20180725_5847159.html。。2018年11月，北京市金融工作局公布《關(guān)于首都金融科技創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見》、中關(guān)村科技園區(qū)管理委員會公布《北京市促進(jìn)金融科技發(fā)展規(guī)劃(2018—2022年)》，旨在提高科技金融服務(wù)高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展的質(zhì)量。

然而，我國資本市場在融資制度安排上，仍與新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不相匹配，融資市場發(fā)展不平衡，直接融資市場發(fā)展相對滯后，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展遭遇較大融資約束。施東輝(2018)認(rèn)為，滬、深兩市的標(biāo)準(zhǔn)弊端造成不同發(fā)展階段、不同規(guī)模的公司與不同層次資本市場之間無法有效對接，以及科創(chuàng)企業(yè)“融資貴”與民營企業(yè)“融資難”并存、金融市場“資產(chǎn)荒”與實(shí)體經(jīng)濟(jì)“資金荒”并存的局面，導(dǎo)致直接融資比重提高緩慢(6)施東輝：《完善資本市場融資制度》，《中國金融》2018年第8期，第33-35頁。。高精尖產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新周期長、投入大、不確定性高，傳統(tǒng)金融服務(wù)難以覆蓋。我國新三板股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主要為高科技企業(yè)提供融資服務(wù)，是科技金融助力科技產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，但有研究表明，我國新三板市場融資效率偏低(7)方先明、吳越洋：《中小企業(yè)在新三板市場融資效率研究》，《經(jīng)濟(jì)管理》2015年第10期，第42-51頁。，高技術(shù)企業(yè)在融資規(guī)模和資金利用效率方面的優(yōu)勢并不顯著。而且，新三板股票交易也不夠活躍。截至2017年底，約14%的創(chuàng)新層企業(yè)和約50%的基礎(chǔ)層企業(yè)未發(fā)生過股票交易(8)中關(guān)村上市公司協(xié)會：《中關(guān)村新三板市場整體概況》。。高科技企業(yè)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化難、評估變現(xiàn)難以及抵押融資難等問題的存在，使科技與金融的深度結(jié)合還不完全、不充分，需要進(jìn)一步完善北京市融資市場，促使高精尖產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)全國科技走向世界前沿。

基于上述分析，研究新三板市場對高精尖產(chǎn)業(yè)融資及其發(fā)展的影響，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。在創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略和金融體制改革的指引下，立足當(dāng)前北京市高精尖產(chǎn)業(yè)融資市場發(fā)展環(huán)境，高科技企業(yè)在新三板市場的融資效率以及新三板市場在融資方面對高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響，都需要進(jìn)行探究。

二、文獻(xiàn)回顧

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和科技的進(jìn)步，高科技企業(yè)越來越成為推動經(jīng)濟(jì)增長的重要力量，國家和企業(yè)對于技術(shù)創(chuàng)新的重視程度也越來越高。尤其是在高精尖產(chǎn)業(yè)促進(jìn)區(qū)域開發(fā)方面，得到國家科技創(chuàng)新政策的鼓勵。目前，我國正致力構(gòu)建多層次的資本市場體系，以更加多樣化的融資形式，滿足不同規(guī)模、不同發(fā)展階段高科技企業(yè)的融資需求。

唐建國(2016)認(rèn)為，要構(gòu)建完善的產(chǎn)業(yè)金融體系，就要讓銀行、保險(xiǎn)、信托、債券和股權(quán)等多方資源集合發(fā)力，讓企業(yè)根據(jù)需要選擇，讓有資金需求的人可以快速融到最低成本的資金(9)唐建國：《北京加快發(fā)展高精尖產(chǎn)業(yè)的路徑機(jī)制研究》，《前線》2016年第12期，第97-99頁。。然而，高精尖產(chǎn)業(yè)面對的現(xiàn)實(shí)融資市場并非如此。由于高科技企業(yè)以科技成果商品化為主要內(nèi)容，具有知識密集度高的特點(diǎn)(10)李佳亮：《基于創(chuàng)業(yè)板市場的高新技術(shù)企業(yè)融資模式分析》，《特區(qū)經(jīng)濟(jì)》2011年第2期，第132-134頁。(11)丁錦希、李偉、王中：《知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資激勵政策研究——基于北京貼息模式的實(shí)證分析》，《科技進(jìn)步與對策》2012年第21期，第94-98頁。，其發(fā)展離不開金融業(yè)的大力支持。從現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)看，融資市場對高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持力度還不夠(12)李京文、王宇純、楊正東：《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司融資效率研究——以北京市為例》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2014年第6期，第74-82頁。(13)王偉、董登新：《科技型中小企業(yè)新三板市場融資效率分析——基于湖北省企業(yè)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究》，《證券市場導(dǎo)報(bào)》2020年第2期，第45-51頁。。北京市高科技企業(yè)、特別是科技型中小企業(yè)面臨較大的融資約束困境。融資渠道單一、融資成本較高、融資效率低下、資本市場分層不合理、知識產(chǎn)權(quán)評估抵押難、資金需求量大且風(fēng)險(xiǎn)高、稅收等政策變化和投融資服務(wù)的穩(wěn)定性缺乏機(jī)制保障、投融資管理體制機(jī)制不完善以及投資管理人才缺乏等問題，制約著高精尖產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

方先明等(2015)采用DEA方法測度2006—2014年中小企業(yè)在新三板市場的融資效率后發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)在新三板市場的融資效率低下，融資前后技術(shù)效率未發(fā)生明顯變化(14)方先明、吳越洋：《中小企業(yè)在新三板市場融資效率研究》，《經(jīng)濟(jì)管理》2015年第10期，第42-51頁。。丁華等(2019)認(rèn)為，新三板市場融資效率整體不高，特別是純技術(shù)效率的相對無效狀態(tài)，是制約融資效率提升的關(guān)鍵因素(15)丁華、高丹：《新三板掛牌企業(yè)融資效率——基于DEA-Malmquist方法》，《會計(jì)之友》2019年第2期，第21-25頁。。這一結(jié)論與桂嘉偉等(2019)(16)桂嘉偉、吳群琪：《新三板科技服務(wù)企業(yè)融資效率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究》，《科技進(jìn)步與對策》2019年第12期，第115-124頁。的觀點(diǎn)類似，規(guī)模效率不再是制約科技服務(wù)企業(yè)融資有效性的主要因素，而是純技術(shù)效率在發(fā)揮作用。由此可見，改善新三板市場融資效率低下的關(guān)鍵在于提高純技術(shù)效率。李京文等(2014)通過對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司融資效率的研究發(fā)現(xiàn)，北京市戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司由于受技術(shù)進(jìn)步水平下降的影響，融資效率整體偏低(17)李京文、王宇純、楊正東：《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司融資效率研究——以北京市為例》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2014年第6期，第74-82頁。。王偉等(2020)通過對科技型中小企業(yè)融資效率的縱向與橫向?qū)Ρ群蟀l(fā)現(xiàn)，企業(yè)融資效率并沒有因?yàn)榻柚氯迨袌鋈谫Y而得到提升(18)王偉、董登新：《科技型中小企業(yè)新三板市場融資效率分析——基于湖北省企業(yè)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究》，《證券市場導(dǎo)報(bào)》2020年第2期，第45-51頁。。這說明上市后不同的科技創(chuàng)新型企業(yè)融資效率存在較大差異，且融資效率低下的原因各不相同(19)廖艷、沈亞娟、楊選思：《新三板中小企業(yè)融資效率及其影響因素研究》，《會計(jì)之友》2017年第11期，第49-53頁。。廖艷等(2017)認(rèn)為，資產(chǎn)規(guī)模、償債能力、運(yùn)營能力和營利能力正向影響企業(yè)的融資效率，而資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)的融資效率具有負(fù)向影響(20)廖艷、沈亞娟、楊選思：《新三板中小企業(yè)融資效率及其影響因素研究》，《會計(jì)之友》2017年第11期，第49-53頁。。這就意味著高科技企業(yè)要改善融資效率低下的現(xiàn)狀，一方面要通過提高運(yùn)營能力來加強(qiáng)資金使用效率，提升盈利水平，進(jìn)而擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、提升融資規(guī)模效率；另一方面，要降低間接融資比例，發(fā)展直接融資，提高抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

綜上所述，高精尖產(chǎn)業(yè)對于經(jīng)濟(jì)增長的作用越來越突出，但目前高科技企業(yè)在新三板市場的融資并不成功，整體融資效率也不高，這在一定程度上限制了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向高精尖轉(zhuǎn)型的進(jìn)程。造成這一問題的原因是多方面的，除了多層次資本市場體系不完善的弊端，企業(yè)對資金利用的效率并不高，這主要是由企業(yè)的技術(shù)效率低下所致。高科技企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)主要體現(xiàn)為科技成果，其較長的研發(fā)周期和產(chǎn)出的不確定性，導(dǎo)致資金占用存在較高風(fēng)險(xiǎn)，而中小企業(yè)的技術(shù)效率往往偏低，進(jìn)一步加劇了投入產(chǎn)出過程的風(fēng)險(xiǎn)。其結(jié)果是，企業(yè)現(xiàn)金流難以維持，面臨嚴(yán)重的融資約束，致使再融資變得更加困難，最終導(dǎo)致融資效率長期處于較低水平。北京作為全國科技創(chuàng)新中心，資本市場融資制度的完善是高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵，高精尖產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)體系完善是實(shí)現(xiàn)以北京為中心的京津冀首都經(jīng)濟(jì)圈發(fā)展的保障，是加速環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈一體化進(jìn)程的手段。因此，要提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量和效益，帶動京津冀區(qū)域協(xié)同發(fā)展，推動高精尖產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)發(fā)展的首要任務(wù)是解決其面臨的融資約束困境。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型和變量的選擇

1.數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(DEA)模型。效率的本質(zhì)是投入產(chǎn)出之比，只有建立在效率基礎(chǔ)上的能力提升，才能在一定程度上避免資源浪費(fèi)，提高資源配置效率(21)劉玲利、王聰：《我國高新技術(shù)上市公司融資效率評價(jià)研究》，《經(jīng)濟(jì)縱橫》2010年第10期，第103-106頁。。在DEA模型分析中，融資效率用技術(shù)效率表示(22)方先明、吳越洋：《中小企業(yè)在新三板市場融資效率研究》，《經(jīng)濟(jì)管理》2015年第10期，第42-51頁。。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(DEA)方法是指通過決策單元(DMU)的各投入、產(chǎn)出指標(biāo)評價(jià)其技術(shù)效率和規(guī)模效率，以對各決策單元的相對有效性作出評價(jià)的目標(biāo)決策方法。這種非參數(shù)方法由于無須事先確定投入與產(chǎn)出變量之間的理論關(guān)系，操作簡單客觀，因而也是目前研究企業(yè)融資效率使用最廣泛的方法。此外，產(chǎn)能最優(yōu)只是企業(yè)生產(chǎn)的理想狀態(tài)，在實(shí)際生產(chǎn)活動很難實(shí)現(xiàn)，DEA模型通過相對有效性評價(jià)企業(yè)的生產(chǎn)效率，更符合企業(yè)實(shí)踐要求。而且可以根據(jù)輸出結(jié)果調(diào)整投入項(xiàng)，優(yōu)化決策單元(23)李京文、王宇純、楊正東：《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司融資效率研究——以北京市為例》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2014年第6期，第74-82頁。。因此，本研究選擇DEA模型評價(jià)高科技企業(yè)在新三板市場的融資效率。參考方先明等(2015)(24)王重潤、王贊：《“新三板”掛牌企業(yè)融資效率分析》，《上海金融》2016年第11期，第70-75頁。、劉玲利等(2010)(25)劉玲利、王聰：《我國高新技術(shù)上市公司融資效率評價(jià)研究》，《經(jīng)濟(jì)縱橫》2010年第10期，第103-106頁。、李京文等(2014)(26)李京文、王宇純、楊正東：《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司融資效率研究——以北京市為例》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2014年第6期，第74-82頁。、王重潤等(2016)(27)王重潤、王贊：《“新三板”掛牌企業(yè)融資效率分析》，《上海金融》2016年第11期，第70-75頁。等文獻(xiàn)中投入與產(chǎn)出指標(biāo)的選擇方法，選擇以下5項(xiàng)投入指標(biāo)和4項(xiàng)產(chǎn)出指標(biāo)(見表1)。

2.多元線性回歸模型。在測算出融資效率的基礎(chǔ)上，通過多元線性回歸模型檢驗(yàn)融資效率對高科技企業(yè)每股收益的作用，從而分析新三板市場融資對高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響。計(jì)量模型如下：

EPS=β0+β1FC+β2SIZE+β3LEV+β4ROA+β5ROE+β6TAT+β7ROI+β8ART+β9IT+ε

(1)

其中，EPS是因變量，表示每股收益。李京文等(2014)認(rèn)為，每股收益能反映企業(yè)股東收益，該指標(biāo)越高說明企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)(28)李京文、王宇純、楊正東：《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司融資效率研究——以北京市為例》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2014年第6期，第74-82頁。。因此，選取每股收益作為評價(jià)北京市高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況的指標(biāo)較為合理。FC是自變量，表示融資效率，即通過DEA模型測算的技術(shù)效率值。部分控制變量來自表1中的投入產(chǎn)出指標(biāo)：SIZE(企業(yè)規(guī)模，用資產(chǎn)總額的對數(shù)表示)、LEV(資產(chǎn)負(fù)債率，負(fù)債總額/資產(chǎn)總額)、ROA(總資產(chǎn)凈利潤率，凈利潤/資產(chǎn)總額)、ROE(凈資產(chǎn)收益率，凈利潤/凈資產(chǎn)總額)、TAT(總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，主營業(yè)務(wù)收入/資產(chǎn)總額)、ROI(投資回報(bào)率，年末利潤/投資總額)。此外，還控制應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(ART，賒銷收入凈額/應(yīng)收賬款平均余額)和存貨周轉(zhuǎn)率(IT，銷貨成本/平均存貨余額)。原因在于，ART能反映應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的速度、IT能反映存貨對資金的占用，因而兩個(gè)指標(biāo)能較好地體現(xiàn)企業(yè)的流動性水平，這會直接影響企業(yè)最終的收益。

(二)數(shù)據(jù)來源與處理

選擇新三板市場中注冊地為北京市的樣本企業(yè)反映該市高精尖產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)新三板研究財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。目前，新三板市場的融資方式包括定向增發(fā)融資、股權(quán)質(zhì)押融資和發(fā)行私募債融資。由于2018年新三板企業(yè)年報(bào)尚未公布，2017年新三板北京市企業(yè)數(shù)據(jù)缺失較多，選擇在2015年至少發(fā)生過上述一種方式的融資行為，以2015年為融資基期，分樣本企業(yè)(2015年有實(shí)質(zhì)融資行為)與對照組企業(yè)(2015年未發(fā)生融資行為)比較北京市高科技企業(yè)融資后(即2016年)的融資效率變化。具體樣本篩選過程如下：一是通過新三板中小企業(yè)現(xiàn)金流量表的籌資活動現(xiàn)金流入欄目，確定樣本企業(yè)在2015年是否有過實(shí)質(zhì)性融資行為；二是保留有實(shí)質(zhì)融資行為且融資金額在5 000萬元人民幣及以上的企業(yè)；三是由于金融行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的特殊性，根據(jù)研究慣例，剔除金融行業(yè)研究樣本；四是剔除數(shù)據(jù)不完整和存在缺失值的企業(yè)。為避免異常值的影響，對所有連續(xù)變量(除融資效率值(29)通過DEA模型測算的融資效率值范圍在0-1之間，等于1表示有效率，低于1表示弱效率，等于0表示無效率。因此，不需要進(jìn)行縮尾調(diào)整。)在上下1%的水平上進(jìn)行縮尾(Winsorize)調(diào)整。

基于上述研究設(shè)計(jì)，研究框架如圖1所示。

圖1 研究框架圖

四、融資效率測算與實(shí)證結(jié)果

(一)樣本描述性分析

從表2投入指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)來看，樣本企業(yè)資產(chǎn)總額的均值(2.430)遠(yuǎn)高于對照組企業(yè)(0.708)，可以直觀看出能獲得融資的企業(yè)一般規(guī)模較大；然而，各自的中位數(shù)遠(yuǎn)低于對應(yīng)的均值，表明有一半企業(yè)總體規(guī)模處于行業(yè)平均水平以下。樣本企業(yè)的主營業(yè)務(wù)成本、管理費(fèi)用均值均高于對照組企業(yè)，表明規(guī)模較大的企業(yè)需要付出更多的成本和費(fèi)用才能維持正常的生產(chǎn)管理。樣本企業(yè)和對照組企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率都處于較低水平，說明沒有很好地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。對照組企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用的均值和中位數(shù)均為0，說明未進(jìn)行籌資的企業(yè)由于規(guī)模偏小缺乏可供抵押的資產(chǎn)，因而很少使用債務(wù)融資。

由表3產(chǎn)出指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)可知，樣本企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率、投資回報(bào)率的均值和中位數(shù)均高于對照組企業(yè)的數(shù)據(jù)，表明樣本企業(yè)通過融資確實(shí)在一定程度上提升了效益，但并不穩(wěn)定，這一點(diǎn)表現(xiàn)在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上。樣本企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的均值和中位數(shù)均低于對照組企業(yè)的數(shù)據(jù)，說明對照組企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度更快，對資產(chǎn)的利用反而更有效。

表2 投入指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)

表3 產(chǎn)出指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)

由表4樣本企業(yè)與對照組企業(yè)的行業(yè)分布情況可以看出，行業(yè)占比最高的是信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)與制造業(yè)，兩個(gè)行業(yè)的企業(yè)數(shù)占行業(yè)總數(shù)比重在樣本企業(yè)、對照組企業(yè)約為76.5%、73.9%，其次是工業(yè)(行業(yè)占比在樣本企業(yè)、對照組企業(yè)分別為9.41%和9.78%)，其余行業(yè)的企業(yè)占比較低，說明新三板高技術(shù)企業(yè)行業(yè)發(fā)展不均衡，其他行業(yè)發(fā)展水平有待進(jìn)一步提高。

表4 樣本企業(yè)、對照組企業(yè)按行業(yè)的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)北京市高精尖產(chǎn)業(yè)融資效率測算

由表2、表3可以看出，北京市高精尖產(chǎn)業(yè)在融資方面存在較大問題。然而，是否融資以及融資前后企業(yè)的融資效率是否存在差異，還需進(jìn)一步討論。因此，在統(tǒng)計(jì)描述的基礎(chǔ)上，根據(jù)兩階段DEA方法對北京市高科技企業(yè)融資效率作進(jìn)一步評價(jià)。為了更清晰地體現(xiàn)技術(shù)效率的變化，參照方先明等(2015)(30)方先明、吳越洋：《中小企業(yè)在新三板市場融資效率研究》，《經(jīng)濟(jì)管理》2015年第10期，第42-51頁。的方法，對技術(shù)有效程度進(jìn)行劃分，評價(jià)結(jié)果如表5所示。

根據(jù)界定的技術(shù)有效程度可知，樣本企業(yè)、對照組企業(yè)和全樣本企業(yè)(31)全樣本企業(yè)是樣本企業(yè)和對照組企業(yè)加總之和。的技術(shù)效率均值分別為0.6925、0.6659、0.6328，都處于相對較無效狀態(tài)，相比對照組企業(yè)和全樣本企業(yè)，樣本企業(yè)技術(shù)效率均值略高，說明融資確實(shí)在一定程度上提高了企業(yè)的技術(shù)效率，但提升幅度有限。樣本企業(yè)、對照組企業(yè)和全樣本企業(yè)技術(shù)效率相對有效的占比分別為22.35%、23.91%、22.03%，有效程度偏低。而三組企業(yè)多數(shù)處于相對較無效和相對無效水平(合計(jì)占比在60%左右)，說明高精尖產(chǎn)業(yè)的實(shí)際投入轉(zhuǎn)變?yōu)镈EA有效的程度較低，企業(yè)經(jīng)營績效不良，與企業(yè)目標(biāo)效率存在較大差距。究其原因，一是高精尖企業(yè)規(guī)模差異較大，資金供應(yīng)者對融資方具有“篩選”效應(yīng)，規(guī)模較小的企業(yè)處于融資劣勢，這與楊宜(2009)(32)楊宜：《北京高科技中小企業(yè)融資效率研究》，《科技管理研究》2009年第10期，第151-154頁。得出的北京市高科技中小企業(yè)融資效率普遍低于高科技大型企業(yè)的結(jié)論類似。二是高科技企業(yè)的業(yè)務(wù)具有特殊性。高新技術(shù)企業(yè)固定資產(chǎn)較少，主要以高新技術(shù)成果商品化為經(jīng)營手段，技術(shù)創(chuàng)新周期長、投入大、不確定性高，而且目前知識產(chǎn)權(quán)抵押貸款發(fā)展不完善，進(jìn)一步加劇了融資難度。三是資本市場體系不夠健全。雖然我國已經(jīng)初步建立起多層次資本市場體系，但運(yùn)行機(jī)制尚不完善，融資模式畸形發(fā)展，直接融資比重不高且發(fā)展緩慢?；谏鲜龇治觯梢缘贸鼋Y(jié)論：高精尖產(chǎn)業(yè)整體融資效率較為低下。

表5 樣本企業(yè)與對照組企業(yè)技術(shù)效率(TE)比較

表6 樣本企業(yè)與對照組企業(yè)行業(yè)技術(shù)效率(TE)比較

表6比較了樣本企業(yè)與對照組企業(yè)的行業(yè)技術(shù)效率中相對有效(TE=1)的分布。對比表5，表6中多數(shù)行業(yè)處于相對無效水平，只有信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)與制造業(yè)技術(shù)效率相對有效的企業(yè)較多，結(jié)合表4的行業(yè)分布描述，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的樣本組與對照組技術(shù)效率相對有效的占比分別是19.51%、28.57%，制造業(yè)的樣本組和對照組技術(shù)效率相對有效的占比分別是33.33%、42.11%。由此可見，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)與制造業(yè)技術(shù)效率相對有效的企業(yè)占比不高，相比樣本企業(yè)，對照組企業(yè)的相對有效性較高。這進(jìn)一步表明，高科技企業(yè)在新三板市場的融資效率偏低。

(三)新三板市場對高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展影響的回歸結(jié)果

根據(jù)式(1)模型，表7是新三板融資效率對高精尖產(chǎn)業(yè)價(jià)值影響的回歸結(jié)果，第2-4列分別是樣本企業(yè)、對照組企業(yè)、全樣本企業(yè)的融資效率對高精尖產(chǎn)業(yè)價(jià)值(因變量：每股收益EPS)影響的檢驗(yàn)結(jié)果。從樣本企業(yè)回歸結(jié)果來看，融資效率與每股收益正相關(guān)但不顯著，說明新三板市場對高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展的正向作用不明顯。從對照組企業(yè)回歸結(jié)果來看，融資效率與每股收益正相關(guān)但不顯著，表明新三板對未融資的高科技企業(yè)發(fā)展的影響作用不明顯。而從全樣本企業(yè)回歸結(jié)果來看，融資效率與每股收益在10%的水平上顯著正相關(guān)，顯示融資效率的提高有助于提升高精尖產(chǎn)業(yè)價(jià)值，說明在不考慮企業(yè)是否有融資行為的情況下，發(fā)展資本市場能為高精尖產(chǎn)業(yè)提供資金支持，促進(jìn)高精尖產(chǎn)業(yè)價(jià)值提升。因此，新三板市場對于高精尖產(chǎn)業(yè)整體發(fā)展具有一定的促進(jìn)作用，并且這種促進(jìn)作用并不嚴(yán)格區(qū)分企業(yè)的融資行為。

原因可能在于，目前北京市融資市場除了內(nèi)源融資和銀行貸款融資，知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資、擔(dān)保融資等也成為高新技術(shù)企業(yè)的融資選擇。創(chuàng)業(yè)板、新三板、中證報(bào)價(jià)系統(tǒng)和北京股權(quán)交易中心等多層次資本市場融資模式逐漸成熟，不同高科技企業(yè)的融資需求開始逐步得到滿足。在多樣化融資模式的支持下，即便我國高新技術(shù)企業(yè)融資效率整體偏低，北京市高精尖產(chǎn)業(yè)仍取得了發(fā)展。高科技企業(yè)收入逐年增加，利潤得到較大提升，北京市高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)占生產(chǎn)總值的比重不斷提升，成為該市財(cái)政收入增長的重要支撐力量。雖然北京市融資市場發(fā)展存在不足，高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展層次亟待提升，但兩者相輔相成、相互促進(jìn)、相互完善。因此，盡管高精尖產(chǎn)業(yè)在新三板市場融資效率偏低，但是新三板市場對高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有促進(jìn)作用。

表7 融資效率對高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展影響機(jī)理的回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為t值，*表示P<0.1，**表示P<0.05，***表示P<0.01。

從控制變量對高精尖產(chǎn)業(yè)價(jià)值的影響結(jié)果來看，全樣本企業(yè)回歸時(shí)企業(yè)規(guī)模與每股收益在1%水平上顯著正相關(guān)，說明企業(yè)規(guī)模是影響融資和價(jià)值提升的重要因素，企業(yè)規(guī)模越大，對企業(yè)價(jià)值提升的作用越顯著。凈資產(chǎn)收益率對高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展顯著正相關(guān)，說明企業(yè)利用自有資金的效率越高，企業(yè)的營利能力就越強(qiáng)，越有利于企業(yè)提升價(jià)值水平。其他控制變量對高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響作用，在方向和顯著性水平上都存在一定差異。

五、結(jié)論與政策建議

(一)結(jié)論

本文采用DEA方法和多元線性回歸模型，就新三板市場對高精尖產(chǎn)業(yè)融資與發(fā)展的影響問題進(jìn)行探討，研究結(jié)果表明，北京市高精尖產(chǎn)業(yè)整體融資效率低下，樣本企業(yè)融資效率處于相對較無效水平，對照組企業(yè)和全樣本企業(yè)的技術(shù)效率水平也偏低。高科技企業(yè)融資受到企業(yè)規(guī)模影響，相比當(dāng)期未融資的對照組企業(yè)，獲得融資的樣本組企業(yè)規(guī)模明顯偏大。從行業(yè)分布來看，行業(yè)占比最高的信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)與制造業(yè)技術(shù)效率相對有效的企業(yè)占比也較低?？梢哉J(rèn)為，高科技企業(yè)融資前后技術(shù)效率并未發(fā)生明顯變化。即便如此，新三板市場對高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展整體具有促進(jìn)作用。新三板市場能夠?yàn)楦呖萍计髽I(yè)的發(fā)展提供資金支持，在高科技企業(yè)籌資有效、資金使用有效的前提下，可以促進(jìn)高精尖產(chǎn)業(yè)價(jià)值提升。

(二)政策建議

發(fā)展高精尖產(chǎn)業(yè)離不開金融業(yè)的支持，健全的金融體系是高精尖產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的推進(jìn)器，而高精尖產(chǎn)業(yè)的特性決定了其發(fā)展需要完善的資本市場作保障。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強(qiáng)在北京2018年金融街論壇年會上表示，助推高精尖產(chǎn)業(yè)，新三板有天然的優(yōu)勢，其主要服務(wù)對象70%以上都是高新技術(shù)企業(yè)。以下就如何提升新三板市場對高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展的服務(wù)質(zhì)量，提出三點(diǎn)建議。

1.政府要加快建設(shè)和完善知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)與質(zhì)押體系。高精尖產(chǎn)業(yè)研發(fā)周期長、投入資本高、收益不確定的特性，要求整個(gè)產(chǎn)業(yè)成長階段持續(xù)取得資金支持。然而，高精尖產(chǎn)業(yè)的研發(fā)產(chǎn)出是以科技成果為主的無形產(chǎn)品，存在創(chuàng)新成果商業(yè)化困難、價(jià)值難以評估，因而不容易像固定資產(chǎn)一樣作為融資抵押物，容易導(dǎo)致高精尖產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)流動性緊張，不利于企業(yè)再融資。此外，我國知識產(chǎn)權(quán)管理體系還不夠完善，知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化和成果保護(hù)制度薄弱，導(dǎo)致企業(yè)缺乏自主創(chuàng)新能力，延長和增加了科技創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)。因此，解決高精尖產(chǎn)業(yè)融資效率低的首要任務(wù)在于加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)的效能轉(zhuǎn)化和成果保護(hù)，提高技術(shù)效率，進(jìn)而構(gòu)建有利于科技成果估值的資產(chǎn)評估體系，提高無形資產(chǎn)作為抵押物的融資能力。

2.規(guī)范和完善新三板市場運(yùn)行秩序，加強(qiáng)其在多層次資本市場體系中的地位。雖然近年來新三板市場發(fā)展迅速，但掛牌的企業(yè)普遍績效較差而退出渠道很有限，企業(yè)掛牌后又摘牌退出的情況較多，導(dǎo)致優(yōu)秀企業(yè)流失嚴(yán)重，缺乏市場引導(dǎo)和吸引力。因此，新三板市場要加強(qiáng)交易制度和分層制度建設(shè)，規(guī)范其運(yùn)行秩序和發(fā)展定位，優(yōu)先為發(fā)展?jié)摿^大、政策重點(diǎn)支持的科技型企業(yè)提供融資，形成一批帶動市場發(fā)展的龍頭企業(yè)。與此同時(shí)，新三板市場要積極把握國家政策，使掛牌企業(yè)享受國家的政策紅利，確保企業(yè)的經(jīng)營收益。

3.加強(qiáng)科技金融政策的落實(shí)和精細(xì)化。金融市場自身存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，因而融資市場要在可控風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)對資金需求者實(shí)施融資。目前，金融市場更愿意將資金提供給規(guī)模更大、管理更健全的企業(yè)，因?yàn)檫@些大企業(yè)具有較強(qiáng)的抵御風(fēng)險(xiǎn)和償還債務(wù)的能力。然而，金融市場面對的融資對象不僅僅是大企業(yè)，中小企業(yè)也是融資市場的重要資金需求者。因此，在科技金融政策方面，國家要以穩(wěn)定資本市場秩序和幫扶高科技中小企業(yè)為前提，一方面，要規(guī)范融資合同制度，加強(qiáng)科技金融產(chǎn)業(yè)化，降低資本市場信貸風(fēng)險(xiǎn)，提高資本優(yōu)化配置；另一方面，要加強(qiáng)對高科技企業(yè)的補(bǔ)貼，完善高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，確保有市場競爭力的優(yōu)秀企業(yè)發(fā)展壯大，形成高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展支柱，帶動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向高精尖轉(zhuǎn)型，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。