控股股東股權質押、股權制衡與上市公司現(xiàn)金分紅研究

劉正偉 李孝靜

一、引言

股權質押融資憑借其成本較低、流程簡便、渠道多樣等優(yōu)勢，迅速成為各個上市公司股東偏好的融資手段。股權質押的發(fā)展深刻地影響了上市公司控股股東的行為決策，作為上市公司的事實掌控者，控股股東的行為決策又決定了上市公司的利益分配，現(xiàn)金分紅則是利益分配的重要一環(huán)，直接影響到其他股東的利益?；诖?，本文嘗試從控股股東股權質押出發(fā)，同時考慮其他股東對控股股東行為決策影響的新思路來研究上市公司現(xiàn)金分紅問題。這不僅為現(xiàn)金分紅研究提供了一種新思路，也為控股股東行為和股權結構研究提供了增量貢獻。

二、文獻回顧和理論假設

（一 ）股權質押與現(xiàn)金分紅

現(xiàn)金分紅既是投資者尋求資本收益的渠道，也是控股股東轉移上市公司資源的隱蔽手段（陳紅，吳衛(wèi)華，2011）?？毓晒蓶|的控股地位會導致較強的現(xiàn)金分紅動機，控股股東采取過度套現(xiàn)等手段來實現(xiàn)緩解自身財務困難、滿足自身消費欲望等目的，最大化個人利益（原紅旗，2004；鄧建平，2005）。這些手段在損害的其他股東利益的同時，也限制了上市公司的發(fā)展，進而對自身長遠利益也產生了負面影響。隨著股權質押的爆發(fā)性增長，王斌等（2013）提出，控股股東股權質押并非是利益輸送的手段。而鄭國堅等（2014）認為當控股股東面臨股權被質押時，更傾向利益輸送，使上市公司遭受損失。股權質押的大流行無疑對控股股東的行為決策產生了顯著的影響，間接地，股權質押也對上市公司現(xiàn)金分紅產生了作用。

基于以往學者的研究，筆者從控股股東角度出發(fā)，研究控股股東股權質押行為對上市公司現(xiàn)金分紅水平的具體作用機制和影響途徑。在控股股東股權質押下，遠超過現(xiàn)金分紅數(shù)量的易獲取資金使控股股東運用其他利益輸送手段的動機減弱，即減少現(xiàn)金分紅動機相對增強。同時為了避免公司現(xiàn)金流斷裂、經營困難等導致股價下降，增大丟失上市公司控制權風險，控股股東偏好相應地降低現(xiàn)金分紅水平以保證公司擁有充足現(xiàn)金流，減少發(fā)生財務危機的可能性，維持業(yè)績進而支撐股價。由此，提出假設H1。

H1：控股股東股權質押水平與現(xiàn)金分紅水平存在負相關關系。

（二 ）股權制衡與現(xiàn)金分紅

國外的學者（Gugler ，Yurtoglu ，2003）對德國公司進行了研究，發(fā)現(xiàn)控股股東股權的增加會顯著減少現(xiàn)金分紅，這可能與德國較多的銀行持股有關，更注重資產的長期增值，選擇保留收益支持公司長期發(fā)展；而第二大股東股權增加時，現(xiàn)金分紅水平會有所上升，總體來說，其股權制衡效應較為明顯。但國內的研究結論并非如此，王娃宜（2009）和陳紅等（2011）采用我國上市公司的數(shù)據(jù)進行實證分析，發(fā)現(xiàn)控股股東有著強烈的分紅意愿，而其他大股東對控股股東的行為沒有明顯的制衡效應，反而有附和大股東的表現(xiàn)。這也同時表明，我國的股權制衡有效性應該體現(xiàn)在其他大股東對控股股東現(xiàn)金分紅意愿的抑制上。但最新的研究提出，我國的股權制衡效應已經體現(xiàn)出來了，蘇亞民等（2019）和丁燕琳（2019）研究發(fā)現(xiàn)，股權制衡程度與現(xiàn)金分紅水平負相關，股權制衡有效性得到了高程度的體現(xiàn)。但這一結論并沒有考慮到控股東股權質押行為大量出現(xiàn)的因素。因此，我國上市公司股權制衡的有效性仍存疑。

基于此，在考慮了控股股東股權質押后，進行股權制衡與現(xiàn)金分紅之間關系的分析。首先，控股股東的股權質押行為會散發(fā)其存在資金緊張的信號，由此引起其他股東擔憂控股股東可能違約而其質押物被質押人平倉引起股價劇烈下跌，使得自己持有股權的價值減少，因此其他大股東會選擇聯(lián)合對控股股東施壓，要求更多現(xiàn)金分紅以彌補股權價值可能下跌的風險。股權制衡程度越高，則其他大股東聯(lián)合力量越強。由此，提出假設H2。

H2：控股股東存在股權質押行為的情況下，股權制衡程度與現(xiàn)金分紅水平正相關。

三、研究設計

（一 ）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2014年—2019年存在控股股東股權質押行為的A股上市公司，剔除了金融行業(yè)、ST類、數(shù)據(jù)缺失類公司以及極端數(shù)據(jù)之后，得到了2396個公司—年度觀測數(shù)據(jù)。本文所有數(shù)據(jù)源自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二 ）變量選取

1.被解釋變量

現(xiàn)金分紅水平（CD）。參考宋迪等（2018）的研究，采用每股現(xiàn)金分紅作為衡量現(xiàn)金分紅水平的指標。

2.解釋變量

（1）股權質押比例。參考廖珂等（2018）的研究，分別選取了控股股東累計質押股權占上市公司總股份比例（PR1）和控股股東累計質押股權占其持有上市公司股份比例（PR2）。

（2）股權制衡程度。參考謝軍（2009）、陳紅（2011）和蘇亞民（2018）等的研究，分別選取了第2-3大股東持股和第2-5大股東持股數(shù)量作為衡量股權制衡程度的指標。

3.控制變量

參考吳明禮（2007）、廖凱敏（2014）和彭文靜（2016）等的研究分別選取了以下控制變量：盈利能力Eps(每股盈利)、控股比例S(控股股東持有股權占比)、上市公司規(guī)模Lnsize(總資產的對數(shù))、財務杠桿水平Dar(資產負債率)、投資機會TQ（托賓值）、股權性質Nar(國有企業(yè)為1.其余為0)等，此外，本文還控制了行業(yè)虛擬變量Year和年度虛擬變量Industry。

（三 ）模型構建

為了驗證前文提出的研究假設H1，本文采用截取回歸模型（Tobit模型），構建模型1：

四、實證結果分析

（一 ）描述性統(tǒng)計結果分析

表1給出了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。根據(jù)結果，存在控股股東股權質押的上市公司中，占公司總股權0.06，平均質押股權占控股股東持股的0.201，說明控股股東股權質押行為相當普遍且對上市公司決策構成影響。平均每股現(xiàn)金分紅（CD）約為0.106元，跟平均每股收益（Eps）相比，約占29.4%。兩個股權制衡程度指標平均值分別為0.552和0.761，說明其他大股東對控股股東的行為決策可能產生一定影響?？毓晒蓶|平均持股比例（S）達到了0.337，這表明控股股東對上市公司掌控能力較強，與社會對上市公司普遍受個別股東掌控的認知較為一致。

（二 ）Tobit回歸結果分析

表2給出了Tobit回歸的結果。模型1的回歸結果是（1），從回歸結果中可以看出，解釋變量PR1在1%的置信水平上與被解釋變量CD存在負相關關系，即控股股東股權質押占公司總股份的比例越高，則每股現(xiàn)金分紅數(shù)額越低。這驗證了研究假設H1的正確性。同時，可以看到變量Eps的系數(shù)為正，其經濟意義是隨著每股收益的增加，每股現(xiàn)金分紅也隨之增加，這與學界主流認知相符合?？毓晒蓶|的持股比例（S）的系數(shù)為正，說明控股股東持股比例的增加對現(xiàn)金分紅是有正向作用的，這與其他現(xiàn)金分紅研究的結論相一致。同時，還可以看出，上市公司資產規(guī)模對現(xiàn)金分紅水平有促進作用，而杠桿水平和相對價值對現(xiàn)金分紅水平有限制作用。各項系數(shù)顯著性較高，經濟意義也比較符合現(xiàn)實。因此，模型的解釋力較強，可信度較高。

在研究假設H1成立的基礎上，繼續(xù)考察研究假設H2。在模型1中加入股權制衡程度解釋變量Balance1得到模型2,進行Tobit回歸后得到回歸結果（2）。首先，回歸結果表明股權制衡程度Balance1的系數(shù)在1%的置信水平上為正，這意味著，隨著股權制衡程度的提高，上市公司的現(xiàn)金分紅水平也隨之提高。其次，整體上模型2的經濟意義與現(xiàn)實也比較符合。因此，研究假設H2成立，股權制衡程度與上市公司現(xiàn)金分紅水平正相關。

五、穩(wěn)健性檢驗

如表2所示，對于模型1，采用控股股東累計質押股權占其持有股權比例PR2替換模型1中的解釋變量PR1，進行Tobit回歸后，回歸結果為（3），除常數(shù)項外，其他主要變量系數(shù)顯著性仍較高。對于模型2，采用第2-5大股東持有股權與控股股東持有股權之比Balance2代替模型2中的解釋變量Balance1，回歸結果為（4），所有變量系數(shù)顯著性較高，解釋力較強。因此，可以認為本文實證結果較為穩(wěn)健。

六、研究結論

本文分析了股權質押作用于股東行為決策進而影響現(xiàn)金分紅的傳導路徑，又通過截取回歸（Tobit）模型進行了實證驗證，研究結果表明，控股股東的股權質押行為一定程度上緩和了控股股東短期利益和上市公司長遠利益之間的沖突，減弱了控股股東利益輸送的動機。但加入股權制衡因素后，研究表明,股權制衡程度的增大提高了上市公司現(xiàn)金分紅水平。股權制衡的積極效應本應該體現(xiàn)在限制控股股東利益輸送，而研究結果顯示，在控股股東存在股權質押的情況下，股權制衡的有效性未得到體現(xiàn)。