國(guó)有參股股東能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新嗎

鄧永勤，汪 靜

(湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410012)

0 引言

十八屆三中全會(huì)把混合所有制經(jīng)濟(jì)作為深化經(jīng)濟(jì)體制改革的重點(diǎn)，明確“國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)，是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式”。從企業(yè)微觀層面來看，“交叉持股”、“相互融合”即允許國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)資本參股國(guó)有企業(yè)，形成混合所有制的股權(quán)結(jié)構(gòu)[1-2]。2018年中國(guó)資本市場(chǎng)再次爆發(fā)嚴(yán)重股災(zāi)，眾多民營(yíng)企業(yè)面臨股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。為紓解股權(quán)質(zhì)押困境，一方面，民營(yíng)企業(yè)主動(dòng)尋求資金實(shí)力雄厚的國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)讓股權(quán)；另一方面，中央表示在控制權(quán)不轉(zhuǎn)移的前提下幫助民營(yíng)企業(yè)渡過難關(guān)。由此，國(guó)有企業(yè)以及各地國(guó)資委紛紛主動(dòng)出擊，入股困境中的民營(yíng)企業(yè)。一時(shí)間，國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)這一現(xiàn)象引發(fā)了“國(guó)進(jìn)民退”的爭(zhēng)議，以及對(duì)國(guó)資入股民營(yíng)企業(yè)之后有關(guān)公司治理、經(jīng)營(yíng)效率等諸多方面的擔(dān)憂，受到了廣泛關(guān)注。因此，研究國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)這一現(xiàn)象產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果顯得日益迫切和重要。

現(xiàn)有關(guān)于國(guó)有參股股東經(jīng)濟(jì)后果的研究認(rèn)為，國(guó)有參股股東扮演著“扶持之手”，能夠?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)帶來更多經(jīng)濟(jì)資源和發(fā)展機(jī)會(huì)，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。宋增基[3]、陳建林[4]分別以民營(yíng)企業(yè)和家族企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)國(guó)有參股股東能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來信貸資源，緩解融資約束；張鑠和宋增基[5]發(fā)現(xiàn)，國(guó)有參股股東能夠有效提升民營(yíng)企業(yè)的私有產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平，對(duì)其投資水平有著顯著正向影響；此外，諸多文獻(xiàn)關(guān)注國(guó)有參股股東對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響；余漢等[6]發(fā)現(xiàn)，具有國(guó)有參股股東的民營(yíng)企業(yè)更容易獲得信貸資源和進(jìn)入高壁壘行業(yè)的機(jī)會(huì)進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效；郝陽和龔六堂[1]發(fā)現(xiàn)，國(guó)有參股股東通過減輕民營(yíng)企業(yè)稅負(fù)和緩解融資約束進(jìn)而改善企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效；陳建林[7]則以家族企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)國(guó)有參股股東能夠?yàn)榧易迤髽I(yè)帶來更多資源和降低股東沖突概率，從而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升。但尚無文獻(xiàn)研究國(guó)有參股股東對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的影響。

創(chuàng)新是企業(yè)保持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的重要?jiǎng)恿?，是?guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。據(jù)估計(jì)，一個(gè)國(guó)家85%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)歸功于技術(shù)創(chuàng)新[8]。Chang等[9]研究發(fā)現(xiàn)，人均專利存量每增長(zhǎng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，GDP增長(zhǎng)0.85%。鑒于創(chuàng)新所發(fā)揮的重要作用，在過去幾十年中越來越多的研究探討影響創(chuàng)新的決定因素。國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從高管個(gè)人特征[10]、公司治理機(jī)制[11]、金融市場(chǎng)發(fā)展[12]、法律環(huán)境[13]、政府補(bǔ)貼[14]等角度，探討企業(yè)創(chuàng)新的影響因素，但忽略了在中國(guó)特定制度背景下，混合所有制股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。李文貴和余明桂[15]以民營(yíng)化企業(yè)為樣本，研究混合所有制股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)參股股東與民營(yíng)化企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)顯著正相關(guān)，表明混合所有制股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。同樣，解維敏[16]以國(guó)有企業(yè)為樣本研究發(fā)現(xiàn)，混合所有制能夠顯著提升國(guó)有企業(yè)研發(fā)投入，并且相比國(guó)有、外資參股股東，民營(yíng)參股股東更能提升國(guó)有企業(yè)研發(fā)投入。與上述研究不同的是，本文關(guān)注混合所有制改革的另一方向，即國(guó)有資本入股民營(yíng)企業(yè)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。因此，本文以民營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象，從民營(yíng)企業(yè)國(guó)有參股股東這一新的視角，深入分析國(guó)有參股股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響及其作用機(jī)制。

本文從微觀角度出發(fā)，考察企業(yè)層面混合所有制股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系?；?008-2017年A股主板上市公司樣本，手工搜集上市公司年報(bào)中前10大股東股份性質(zhì)和持股比例數(shù)據(jù)，將民營(yíng)企業(yè)前10大股東中處于非控股地位的國(guó)有股東定義為國(guó)有參股股東，研究國(guó)有、民營(yíng)混合參股的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有參股股東能夠促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新，國(guó)有、民營(yíng)混合參股的混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力。改變估計(jì)方法、替換相關(guān)變量、將解釋變量前置一期等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)均證明，本文結(jié)論是穩(wěn)健的?？紤]到可能存在的內(nèi)生性問題，本文采用工具變量回歸估計(jì)方法，將第一次鴉片戰(zhàn)爭(zhēng)至新中國(guó)成立之前是否是租界作為工具變量，研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有參股股東確實(shí)有利于企業(yè)創(chuàng)新。本文還發(fā)現(xiàn)國(guó)有參股股東這種股權(quán)層面的政治關(guān)聯(lián)與高管參政個(gè)人層面的政治關(guān)聯(lián)對(duì)促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新具有一定的替代效應(yīng)。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，緩解融資約束、提升創(chuàng)新意愿是國(guó)有參股股東促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的兩個(gè)主要渠道機(jī)制。

本文研究貢獻(xiàn)主要有以下3點(diǎn)：①國(guó)資和民資混合參股的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，這為我國(guó)積極推進(jìn)混合所有制改革，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù);②國(guó)有參股股東能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，不存在所謂的“國(guó)進(jìn)民退”，而是“國(guó)民共進(jìn)”，國(guó)資、民資相互融合，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，有利于推動(dòng)與深化混合所有制改革。國(guó)資入股民營(yíng)企業(yè)是解除自身困境的理性選擇，是通過市場(chǎng)完成混合所有制改革;③從混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)視角豐富和拓展企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)研究。對(duì)于股權(quán)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，現(xiàn)有文獻(xiàn)從所有權(quán)性質(zhì)[17]、股權(quán)集中度[18]以及機(jī)構(gòu)投資者持股[19]等方面開展研究。本文從民營(yíng)企業(yè)國(guó)有資本持股這一新的視角出發(fā)，不僅分析了國(guó)有參股股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用，還進(jìn)一步檢驗(yàn)了其影響途徑。這補(bǔ)充了現(xiàn)有關(guān)于混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新的研究。李文貴和余明桂[15]、解維敏[16]均發(fā)現(xiàn)民營(yíng)參股股東能夠促進(jìn)國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新，而本文則發(fā)現(xiàn)國(guó)有參股股東能夠促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新，說明混合所有制股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 國(guó)有參股股東與民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新

國(guó)有參股股東能夠緩解企業(yè)融資約束從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。創(chuàng)新活動(dòng)需要維持穩(wěn)定和大量資本投入，企業(yè)一般難以靠自身資本開展創(chuàng)新活動(dòng)，需要借助外部融資。創(chuàng)新周期長(zhǎng)、投入多、風(fēng)險(xiǎn)大、失敗率高等特點(diǎn)使得企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)普遍面臨融資約束，而創(chuàng)新技術(shù)信息保密性、披露時(shí)謹(jǐn)慎性使得創(chuàng)新過程具有高度信息不對(duì)稱，進(jìn)一步加劇企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)融資約束[20]。與此同時(shí)，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)普遍面臨信貸歧視[21]，致使融資約束成為阻礙民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的重要因素[22-23]。國(guó)有股是有權(quán)代表國(guó)家投資的部門或機(jī)構(gòu)以國(guó)有資產(chǎn)向公司投資形成的股份，通過委托代理關(guān)系由政府官員行使所有權(quán)。民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有股權(quán)，意味著企業(yè)與政府形成了一種天然的內(nèi)在聯(lián)系。民營(yíng)企業(yè)一旦有了國(guó)有參股股東，就表明企業(yè)得到了政府認(rèn)可，能夠向投融資機(jī)構(gòu)傳遞企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和經(jīng)營(yíng)績(jī)效等信息，產(chǎn)生信號(hào)傳遞效應(yīng)，從而減弱投融資機(jī)構(gòu)與企業(yè)信息不對(duì)稱程度，幫助企業(yè)獲得貸款資源，并且以更低成本借入更多資金，緩解融資約束。此外，國(guó)有參股股東可以提供一種隱性的政府擔(dān)保，民營(yíng)企業(yè)有了國(guó)有參股股東，即便陷入困境，政府出于共同利益和國(guó)有資本保值增值的目標(biāo)，也會(huì)出手相救，從而降低銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，減少銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信貸歧視，使得民營(yíng)企業(yè)更容易獲得信貸資源，進(jìn)而緩解融資約束。

其次，國(guó)有參股股東能夠?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)帶來其它資源用于創(chuàng)新活動(dòng)，從而緩解企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)面臨的融資約束。為了推動(dòng)自主創(chuàng)新，我國(guó)政府投入了大量資源，如直接補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、貸款貼現(xiàn)等，甚至通過設(shè)立投資基金促進(jìn)創(chuàng)新[24]。然而，這些重要資源的配置權(quán)由政府掌握。民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有股權(quán)，意味著與政府形成利益共同體，收益共享。創(chuàng)新是企業(yè)保持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Γ?dāng)民營(yíng)企業(yè)獲取創(chuàng)新資源，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力，提高企業(yè)績(jī)效、企業(yè)價(jià)值，獲得經(jīng)濟(jì)回報(bào)時(shí)，政府也是受益方。在我國(guó)政府強(qiáng)調(diào)建設(shè)創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)背景下，政府和民營(yíng)企業(yè)有著共同訴求。企業(yè)的利益訴求是獲取這些創(chuàng)新資源促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，保持企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力；政府利益訴求是促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新以驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新從而實(shí)現(xiàn)其政治目標(biāo)。因此，相比于不具有國(guó)有股權(quán)的民營(yíng)企業(yè)，具有國(guó)有股權(quán)的民營(yíng)企業(yè)在政府分配創(chuàng)新資源時(shí)處于優(yōu)勢(shì)地位，且國(guó)有參股股東也會(huì)積極為企業(yè)爭(zhēng)取創(chuàng)新資源。

國(guó)有參股股東能夠增強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新意愿進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。創(chuàng)新收益觀認(rèn)為，有效的產(chǎn)權(quán)保護(hù)是保證企業(yè)獲取創(chuàng)新活動(dòng)投資回報(bào)的重要條件，只有當(dāng)企業(yè)能夠從其創(chuàng)新活動(dòng)中獲得投資回報(bào)時(shí)，企業(yè)才有意愿開展創(chuàng)新活動(dòng)。然而，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，我國(guó)市場(chǎng)和法律制度不完善，缺乏對(duì)私有產(chǎn)權(quán)的有效保護(hù)，政府官員利用權(quán)力侵害私有產(chǎn)權(quán)、掠奪民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生[25]，侵犯知識(shí)產(chǎn)權(quán)、挫傷技術(shù)創(chuàng)新積極性的行為也普遍存在[26]。這些行為嚴(yán)重打擊了民營(yíng)企業(yè)家的信心，削弱了民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新意愿。然而，國(guó)有參股作為正式制度的替代機(jī)制，在一定程度上可以有效保護(hù)私有產(chǎn)權(quán)[5]，從而提高企業(yè)創(chuàng)新意愿。具體而言:①民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有股權(quán)，與政府形成利益共同體，政府從自身利益角度出發(fā)，會(huì)避免或者減少對(duì)民營(yíng)企業(yè)的攫取；②我國(guó)司法系統(tǒng)獨(dú)立性有待加強(qiáng)，政府干預(yù)較多。當(dāng)面臨法律糾紛，比如知識(shí)產(chǎn)權(quán)遭到侵占時(shí)，國(guó)有參股股東可以為民營(yíng)企業(yè)提供更為公平公正的法律環(huán)境。因此，國(guó)有參股股東是“天然的保護(hù)傘”，保護(hù)民營(yíng)企業(yè)私有財(cái)產(chǎn)，降低企業(yè)創(chuàng)新成果被侵占的風(fēng)險(xiǎn)，保證獲取創(chuàng)新成果投資回報(bào)，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新意愿。而計(jì)劃行為理論認(rèn)為，意愿是影響行為最直接的因素，因此，創(chuàng)新意愿越強(qiáng)烈，就越會(huì)主動(dòng)開展創(chuàng)新活動(dòng)，進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新能力。

綜上，本文提出如下假設(shè)：

H1：國(guó)有參股股東能夠通過緩解企業(yè)融資約束，提升企業(yè)創(chuàng)新意愿從而促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新，并且國(guó)有參股股東持股比例越高，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用越強(qiáng)。

1.2 國(guó)有參股股東與高管政治關(guān)聯(lián)的替代關(guān)系

近年來國(guó)內(nèi)有學(xué)者把政治關(guān)聯(lián)定義為兩個(gè)層面：一是高管個(gè)人層面，如果企業(yè)高管曾經(jīng)或者現(xiàn)在在政府機(jī)構(gòu)任職，則認(rèn)為有政治關(guān)聯(lián)；二是股權(quán)層面，如果民營(yíng)企業(yè)保留或引入部分國(guó)有股權(quán)，則認(rèn)為有政治關(guān)聯(lián)。大量研究表明，高管個(gè)人層面的政治關(guān)聯(lián)能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[27-28]，但也容易給高管機(jī)會(huì)主義行為創(chuàng)造條件[29]。與高管個(gè)人層面的政治關(guān)聯(lián)相比，企業(yè)通過引入國(guó)有股與政府建立聯(lián)系，形成利益共同體，在股權(quán)層面與政府形成較為穩(wěn)定的聯(lián)系，是一種更為直接的政治關(guān)聯(lián)，影響也更為直接、高效。因此，當(dāng)引入國(guó)有股權(quán)時(shí)，企業(yè)可以利用國(guó)有股權(quán)獲取創(chuàng)新資源、獲得產(chǎn)權(quán)保護(hù)，從而提高企業(yè)創(chuàng)新，這時(shí)，企業(yè)高管政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響將會(huì)減弱。當(dāng)未引入國(guó)有股權(quán)時(shí)，企業(yè)需要通過其它途徑與政府建立聯(lián)系，從而獲得資源與庇護(hù)，這時(shí)，企業(yè)高管政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響將會(huì)增強(qiáng)?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：國(guó)有參股股東和企業(yè)高管政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的影響存在一定的替代關(guān)系。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇

考慮到CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)關(guān)于董監(jiān)高政府關(guān)系及特征信息表數(shù)據(jù)披露起始時(shí)間為2008年，本文以2008-2017年A股上市民營(yíng)企業(yè)為樣本。以初始樣本為基礎(chǔ)，執(zhí)行以下程序：①剔除ST上市公司，因?yàn)橄萑胴?cái)務(wù)困境的公司有強(qiáng)烈的扭虧動(dòng)機(jī)，可能導(dǎo)致結(jié)果異常;②剔除金融類行業(yè)，因?yàn)榻鹑跇I(yè)受到特殊監(jiān)管；③剔除樣本期間產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)生變更的企業(yè)，以控制產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變更的影響；④剔除缺失值。最終得到2 229個(gè)樣本。參股股東數(shù)據(jù)從上市公司年報(bào)手工搜集整理，專利數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中上市公司與子公司數(shù)據(jù)庫(kù)，其它數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為排除異常值干擾，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%～99%水平上進(jìn)行縮尾處理。

2.2 變量定義

解釋變量。參照Liao & Young[30]、郝陽和龔六堂[1]的研究方法，手工搜集上市公司年報(bào)中前10大股東的股份性質(zhì)。參照郝陽和龔六堂[1]的方法，將國(guó)有股東范圍界定為：政府部門( 財(cái)政部、國(guó)資委等) 、國(guó)有企業(yè)法人、四大資產(chǎn)管理公司( 及其全資子公司) 等，剔除“金融類”股東。其中，金融類股東范圍界定為：“社?；稹?，證券投資基金，保險(xiǎn)投資賬戶，信托賬戶，銀行基金賬戶等。如果前10大股東中有國(guó)有參股股東，則設(shè)定Mix1=1，否則為0。為了保證非控股股東對(duì)企業(yè)的影響力，將民營(yíng)上市公司前10大股東中的國(guó)有參股股東股權(quán)比例相加，可得到一家民營(yíng)上市公司的國(guó)有參股股東持股比例(Mix2)；如果前10大股東沒有國(guó)有參股股東，則Mix2=0。

被解釋變量：選取企業(yè)當(dāng)年申請(qǐng)的所有專利數(shù)量衡量企業(yè)創(chuàng)新。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文還選取了發(fā)明專利申請(qǐng)量衡量企業(yè)創(chuàng)新。相對(duì)于其它專利，發(fā)明專利具有更高技術(shù)含量，更能代表公司技術(shù)創(chuàng)新實(shí)力。

控制變量。借鑒已有文獻(xiàn)，本文選取以下控制變量：公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、公司年齡(Age)、公司現(xiàn)金流(Cash)、資本性支出(Capital)、固定資產(chǎn)密集度(Ppe)、公司成長(zhǎng)性(Growth)、基金持股比例(Institution)和所在行業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)(hhi_sales)。本文變量定義以及度量如表1所示。

表1 變量說明

2.3 模型設(shè)計(jì)

根據(jù)Cameron & Trivedi[31]、袁建國(guó)等[32]，企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)服從泊松分布或者負(fù)二項(xiàng)分布。如果被解釋變量方差等于均值則選擇泊松回歸模型；如果方差大于均值則選擇負(fù)二項(xiàng)回歸模型。經(jīng)檢驗(yàn)，本文被解釋變量方差大于均值，因此，采用負(fù)二項(xiàng)回歸模型。此外，在完成負(fù)二項(xiàng)回歸之后，Stata自動(dòng)輸出過度離散系數(shù)alpha=0的檢驗(yàn)結(jié)果顯示p值在1%水平上顯著，故拒絕原假設(shè)，即拒絕泊松回歸，選擇負(fù)二項(xiàng)回歸。因此，為了驗(yàn)證假設(shè)H1，構(gòu)建模型如下：

E(Patentsi,t)=exp(α0+α1Mixi,t+α2Sizei,t+α3Lev+α4Agei,t+α5Cashi,t+α6Capitali,t+α7Ppei,t+α8Growthi,t+α9Institutioni,t+α10hhisalesi,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t)

(1)

同時(shí)，為檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文也報(bào)告了基于專利申請(qǐng)數(shù)量自然對(duì)數(shù)的普通OLS回歸結(jié)果。模型如下：

ln_Patentsi,t=β0+β1Mixi,t+β2Sizei,t+β3Lev+β4Agei,t+β5Cashi,t+β6Capitali,t+β7Ppei,t+β8Growthi,t+β9Institutioni,t+β10hhi_salesi,t++ΣYear+ΣIndurstry+εi,t

(2)

為了驗(yàn)證H2，參照宋增基等[3]建立如下模型：

E(Patentsi,t)=exp(γ0+γ1Mixi,t+γ3PCXMixi,t+γ4PCX(1-Mixi,t)+γ5Sizei,t+γ6Levi,t+γ7Agei,t+γ8Cashi,t+γ9Capitali,t+γ10Ppei,t+γ11Growthi,t+γ12Institutioni,t+γ13hhisalesi,t+ΣYear+ΣIndurstry+εi,t)

(3)

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)專利申請(qǐng)總量(Patents)的最小值為1，最大值為6 867，標(biāo)準(zhǔn)差為348，表明不同企業(yè)之間創(chuàng)新能力差距較大。Mix1均值為0.293，表明民營(yíng)企業(yè)樣本中具有國(guó)有參股股東的樣本占比為29.3%，約為總樣本的1/3，表明具有國(guó)有參股股東的民營(yíng)企業(yè)樣本占比較高,并且在經(jīng)歷2018年國(guó)有資本入股民營(yíng)企業(yè)事件集中發(fā)生后，這一比例持續(xù)上升。Mix2均值為1.571,即民營(yíng)企業(yè)中國(guó)有參股股東的平均持股比例為1.571%，表明民營(yíng)上市公司中國(guó)有股東持股比例仍然較低，最大持股比例為20.65%，表明不同企業(yè)之間國(guó)有參股股東持股比例差異較大。

為了分析國(guó)有參股股東如何影響企業(yè)創(chuàng)新行為，根據(jù)民營(yíng)企業(yè)中是否含有國(guó)有參股股東進(jìn)行分組，并對(duì)主要被解釋變量進(jìn)行T檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。其中，Mix1=0表示沒有國(guó)有參股股東的公司，Mix1=1表示有國(guó)有參股股東的公司。在有國(guó)有參股股東的樣本中公司專利申請(qǐng)總量均值為125.329，而在沒有國(guó)有參股股東的樣本中均值為49.047，且兩者的T檢驗(yàn)值在1%水平下顯著，表明兩者之間存在顯著差異。專利申請(qǐng)總量加1的自然對(duì)數(shù)和公司發(fā)明專利申請(qǐng)總量的T檢驗(yàn)值也均在1%水平下顯著。以上結(jié)果初步表明有無國(guó)有參股股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了較大影響，國(guó)有參股股東的存在能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，初步驗(yàn)證了H1。

3.2 相關(guān)性分析

相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，是否有國(guó)有參股股東(Mix1)和國(guó)有參股股東持股比例(Mix2)與企業(yè)專利申請(qǐng)總量(Patents)均在1%水平上正相關(guān)，初步表明國(guó)有參股股東的加入能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，并且持股比例越高，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響越大。此外，大部分控制變量與主要變量之間在1%水平上相關(guān)并且相關(guān)系數(shù)小于0.5，表明所選取的控制變量具有一定的代表性且不存在嚴(yán)重共線性。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 公司專利平均申請(qǐng)量T檢驗(yàn)結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著，下同

3.3 多元回歸結(jié)果分析

表5報(bào)告了假設(shè)H1的回歸結(jié)果。第(1)列和第(2)列為是否有國(guó)有參股股東(Mix1)與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果。第(1)列即模型(1)回歸結(jié)果顯示，是否有國(guó)有參股股東(Mix1)與企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量(Patents)的系數(shù)在1%水平下顯著為正；第(2)列為模型(2)回歸結(jié)果，是否有國(guó)有參股股東(Mix1)與企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量加上1的自然對(duì)數(shù)(ln_Patents)在1%水平下正向顯著，第(1)列和第(2)列回歸結(jié)果表明國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。第(3)列和第(4)列為國(guó)有參股股東持股比例(Mix2)與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果，第(3)列為模型(1)回歸結(jié)果，第(4)列為模型(2)回歸結(jié)果，結(jié)果顯示國(guó)有參股股東持股比例(Mix2)的回歸系數(shù)均在1%水平下正向顯著，表明國(guó)有參股股東的存在能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，并且國(guó)有參股股東持股比例越高，企業(yè)創(chuàng)新能力越強(qiáng)。

表6為國(guó)有參股股東與高管政治關(guān)聯(lián)替代關(guān)系的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示,國(guó)有參股股東持股比例的系數(shù)在1%水平下正向顯著，說明國(guó)有參股股東的確對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著正向影響。交乘項(xiàng)PC x Mix1、PC x Mix2系數(shù)均為正但是不顯著，交乘項(xiàng)PC x (1-Mix1)、PC x (1-Mix2) 回歸系數(shù)均在5%水平下正向顯著。這一結(jié)果說明當(dāng)公司具有國(guó)有參股股東時(shí)，國(guó)有參股股東的存在能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，提高專利申請(qǐng)數(shù)量，這樣企業(yè)對(duì)高管參政的依賴程度會(huì)大大降低。但是，在企業(yè)未具有國(guó)有參股股東時(shí)，高管具有政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新起到較大促進(jìn)作用，即國(guó)有參股股東與高管政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響具有替代效應(yīng)。

表4 相關(guān)關(guān)系分析結(jié)果

注：上下半角分別為Spearman和Pearson相關(guān)系數(shù)

表5 參股股東與企業(yè)創(chuàng)新回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為t值或者z值，下同

4 進(jìn)一步檢驗(yàn)

國(guó)有參股股東主要通過緩解融資約束、提升企業(yè)創(chuàng)新意愿從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。為進(jìn)一步驗(yàn)證上述兩個(gè)因素是否是國(guó)有參股股東促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的渠道機(jī)制,選取融資約束、創(chuàng)新意愿作為可能的中介變量。Wiklund & Shepherd[33]發(fā)現(xiàn),創(chuàng)新意愿與研發(fā)投入具有顯著相關(guān)性，因此,本文選用R&D投入衡量企業(yè)創(chuàng)新意愿。借鑒Hadlock & Pierce[34]的方法，構(gòu)建SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束程度：

SA=-0.737*Size+0.043*Size2-0.04*Age

(4)

SA指數(shù)為負(fù)數(shù)，其絕對(duì)值越大，表明企業(yè)面臨的融資約束程度越高，將計(jì)算出的SA指數(shù)取絕對(duì)值并放入中介模型中。

為了驗(yàn)證中介效應(yīng)，在模型(1)的基礎(chǔ)上，建立如下遞歸方程模型：

(5)

表6 國(guó)有參股股東、高管政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)創(chuàng)新回歸結(jié)果

(6)

參照已有文獻(xiàn)，在模型(5)中控制公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、年齡(Age)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、固定資產(chǎn)密集度(Ppe)、現(xiàn)金(Cash)、資本性支出(Capital)、成長(zhǎng)性(Growth)、第一大股東持股比例(Top1)、管理層持股比例(Maghold)等影響企業(yè)融資約束的變量；控制公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、 現(xiàn)金(Cash)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、成長(zhǎng)性(Growth)、董事會(huì)持股比例(Boardhold)、第一大股東持股比例(Top1)、董事會(huì)規(guī)模(Boardsize)、獨(dú)立董事規(guī)模(Independ)等影響企業(yè)研發(fā)投入的因素。原理如下：首先，估計(jì)方程(1)，若α1顯著，則表明國(guó)有參股股東會(huì)顯著影響企業(yè)創(chuàng)新；然后，估計(jì)方程(5)、方程(6)，若θ1和φ2均顯著，并且φ1也顯著，則說明是完全中介效應(yīng)；若θ1和φ2均顯著，并且φ1不顯著，則說明是部分中介效應(yīng)。

機(jī)制檢驗(yàn)回歸結(jié)果如表7所示。第(1)列和第(2)列為融資約束作為機(jī)制檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，第(1)列國(guó)有參股股東比例與融資約束程度系數(shù)顯著小于0，說明國(guó)有參股股東持股比例越大，融資約束程度越小，即國(guó)有參股股東能夠緩解企業(yè)融資約束；第(2)列國(guó)有參股股東和融資約束系數(shù)分別在10%和1%水平下顯著，表明存在部分中介效應(yīng)。第(3)列和第(4)列為研發(fā)投入作為機(jī)制檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，第(3)列國(guó)有參股股東比例與研發(fā)投入系數(shù)顯著大于0，說明國(guó)有參股股東持股比例越大，研發(fā)投入越多，即國(guó)有參股股東能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新意愿；第(4)列國(guó)有參股股東系數(shù)不顯著，研發(fā)投入系數(shù)在1%水平下顯著，表明存在完全中介效應(yīng)。因此，緩解融資約束、提高創(chuàng)新意愿是國(guó)有參股股東促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的重要渠道機(jī)制。

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①更換被解釋變量衡量方式，用發(fā)明專利申請(qǐng)量衡量企業(yè)創(chuàng)新，回歸結(jié)果如表7第(1)列所示；②更換解釋變量衡量方式，參照Laeven & Levine[35]及之后學(xué)者的研究慣例，將10%作為分界點(diǎn)，設(shè)置虛擬變量Mix10衡量解釋變量。如果國(guó)有參股股東持股比例大于10%，則取值為1，稱為“混合所有”股權(quán)結(jié)構(gòu)，否則為0，將此虛擬變量放入模型(1)回歸，結(jié)果如表7第(2)列所示；③考慮到創(chuàng)新具有滯后性，將被解釋變量專利申請(qǐng)總量滯后一期進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表7第(3)列所示。如表8所示，所有穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均在1%和5%水平下顯著，表明本文研究結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

表7 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

考慮到本文可能存在反向因果關(guān)系，創(chuàng)新能力強(qiáng)的民營(yíng)企業(yè)會(huì)吸引國(guó)有參股股東。因此，本文采用工具變量法緩解可能存在的反向因果問題。借鑒Fan等[36]的做法，選取第一次鴉片戰(zhàn)爭(zhēng)至新中國(guó)成立之前是否是租界作為工具變量。如果該地曾經(jīng)是租界，則表明外資可以在本地開展投資建廠、開辦教學(xué)等經(jīng)濟(jì)文化活動(dòng)。由于歷史淵源，該地制度建設(shè)與改革比較完善，對(duì)民營(yíng)企業(yè)來說，制度越完善、市場(chǎng)化進(jìn)程越快的地區(qū)，民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本的動(dòng)機(jī)越弱。表9報(bào)告了工具變量回歸結(jié)果，第(1)列為第一階段回歸結(jié)果，是否是租界與國(guó)有參股股東顯著負(fù)相關(guān)。第(2)列為第二階段回歸結(jié)果，參股股東與企業(yè)創(chuàng)新回歸結(jié)果在1%水平上正顯著，進(jìn)一步表明國(guó)有參股股東能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

6 研究結(jié)論與政策建議

國(guó)企引入民資的混合所有制改革方式受到廣泛關(guān)注，但是，忽略了民企引入國(guó)資也是混合所有制改革的一種方式，其是混合所有制在改革過程中的戰(zhàn)略性創(chuàng)新。自2013年十八屆三中全會(huì)提出鼓勵(lì)發(fā)展非公有資本控股的混合所有制企業(yè)以來，各省市政府如北京、廣東在發(fā)布的關(guān)于推動(dòng)發(fā)展混合所有制改革的實(shí)施意見中，均提出鼓勵(lì)國(guó)有資本以多種形式參股民營(yíng)企業(yè)，使得國(guó)有參股股東出現(xiàn)在越來越多的企業(yè)中，也逐漸受到學(xué)者們?cè)絹碓蕉嗟年P(guān)注。

本文從民企引入國(guó)資角度出發(fā)探討民資、國(guó)資混合參股的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)中的國(guó)有參股股東能夠促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新，表明民資、國(guó)資混合參股的混合所有制股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)，完善資源配置。本文還發(fā)現(xiàn)國(guó)有參股股東與高管個(gè)人層面政治關(guān)聯(lián)對(duì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新具有一定的替代作用，相比于高管個(gè)人層面的政治關(guān)聯(lián)，股權(quán)層面的政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更為直接、高效和穩(wěn)定。最后，為了更深刻地了解國(guó)有參股股東對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制，本文通過中介檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)緩解融資約束、提升企業(yè)創(chuàng)新意愿是兩條主要的渠道機(jī)制。

表9 工具變量回歸結(jié)果

基于本文研究，提出以下3點(diǎn)政策建議：①國(guó)有參股股東能夠促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新，因此,不僅要推動(dòng)和深化國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，也要積極鼓勵(lì)和支持民營(yíng)企業(yè)混合所有制改革，鼓勵(lì)國(guó)有資本以多種形式入股民營(yíng)企業(yè)。國(guó)有資本入股民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有資本天然的優(yōu)勢(shì)能夠彌補(bǔ)民營(yíng)企業(yè)存在的弊端，促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展；②本文認(rèn)為現(xiàn)階段融資約束、產(chǎn)權(quán)保護(hù)不力是阻礙民營(yíng)企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)的主要因素。因此，不僅要積極鼓勵(lì)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，還應(yīng)該繼續(xù)深化金融體系改革，解決民營(yíng)企業(yè)“融資難”、“融資貴”的問題。與此同時(shí)，我國(guó)政府還應(yīng)該加快出臺(tái)相應(yīng)的產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，保護(hù)私有產(chǎn)權(quán)，消除所有制歧視，為民營(yíng)企業(yè)提供一個(gè)公平公正的成長(zhǎng)環(huán)境；③眾多學(xué)者一致認(rèn)為由于政府干預(yù)、委托代理以及產(chǎn)權(quán)不清晰等問題使得國(guó)有股權(quán)具有低效率的特點(diǎn)。在改革開放40周年50人經(jīng)濟(jì)論壇上，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所所長(zhǎng)李揚(yáng)提出擔(dān)憂：國(guó)資入股民資之后，國(guó)有股權(quán)的低效率是否會(huì)影響民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率？本文認(rèn)為國(guó)資入股民企之后，要警惕超額委派董事過度干預(yù)民企公司決策。國(guó)資不妨扮演好一個(gè)投資者的角色，不管人、不管事、只管資本，以保留民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新活力。

本研究尚存在一些不足，首先，研究樣本存在局限性。以上市公司為樣本，但是在我國(guó)數(shù)量眾多的非上市民企中，可能存在國(guó)有參股股東過度干預(yù)問題，國(guó)有參股股東對(duì)企業(yè)的影響力可能遠(yuǎn)高于其對(duì)應(yīng)的持股量，不利于公司治理。其次，只考察了有無國(guó)有參股股東和國(guó)有參股股東持股比例對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，尚未考察不同類型國(guó)有參股股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。未來研究可以進(jìn)一步區(qū)分國(guó)家級(jí)參股股東、省級(jí)參股股東、投資類平臺(tái)參股股東、經(jīng)營(yíng)實(shí)體參股股東，深入探討國(guó)有參股股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。