對經(jīng)營性高速公路項目融資的思考和實操建議

摘 要 自我國加快推進(jìn)公路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、推廣應(yīng)用多元化融資機制以來，高速公路得到了快速、高質(zhì)量的發(fā)展。截至2018年末，我國高速公路總里程達(dá)到13.79萬公里，規(guī)模世界第一，投資總額較3年前增加了18%。同時，資本金總額和負(fù)債總額較3年前分別增長了15.65%、19.02%，行業(yè)融資需求旺盛。還貸性高速公路融資來源基本是財政和銀行資金，但受行業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略布局、資金市場的多方影響，新環(huán)境下經(jīng)營性高速公路的融資有更豐富的來源和形式。本文僅研究討論經(jīng)營性高速公路的融資。

關(guān)鍵詞 高速公路 融資 建議

高速公路項目融資，從資金來源上可分為由權(quán)益投資人投入的項目資本金和由債權(quán)人投入的債務(wù)性資金。根據(jù)國務(wù)院1996年發(fā)布的《關(guān)于固定資產(chǎn)投資項目試行資本金制度的通知》，投資項目資本金是有投資者認(rèn)繳出資的非債務(wù)性資金，項目法人不承擔(dān)任何利息和債務(wù)，投資者不能抽回，但是可以轉(zhuǎn)讓，可享有所有者的權(quán)利。因此，本文以下討論的項目資本金，均是符合此性質(zhì)的資金。

一、當(dāng)前高速公路的資本結(jié)構(gòu)

高速公路項目投資規(guī)模大，建設(shè)期一般3年至5年，運營周期最長不超過30年，建設(shè)期資金需求強勁。自1996年開始，為提高項目投資的效率和收益，國務(wù)院允許經(jīng)營性投資項目引入資本金，交通運輸項目的資本金比例為35%及以上。至2020年，隨著國家財金紀(jì)律、投資環(huán)境、貨幣政策的優(yōu)化改革，為進(jìn)一步促進(jìn)有效投資，國務(wù)院分3次發(fā)文調(diào)低了公路項目的資本金比例，最低可到15%。因此，從監(jiān)管機構(gòu)的要求上看，債務(wù)融資的比例最高可到85%，但實務(wù)中，債務(wù)融資的比例更受金融機構(gòu)的風(fēng)控態(tài)度影響，債權(quán)人可以基于自身對項目或借款主體的風(fēng)險判斷，結(jié)合自身的風(fēng)險承受能力，自主決策是否發(fā)放貸款及貸款金額的大小。

經(jīng)統(tǒng)計，近年來大部分經(jīng)營性高速公路項目的債務(wù)融資比例在70%～75%之間，項目資本金比例在25%～30%之間。交通運輸部公布的收費公路統(tǒng)計公報顯示，近3年來債務(wù)融資比例平均67.51%，在所有債務(wù)融資中，銀行貸款平均占比90.7%，2018年銀行貸款余額2.03萬億元。由此可見，盡管國家一再降低項目資本金比例的門檻，但市場的態(tài)度仍然主導(dǎo)了高速公路項目的資本結(jié)構(gòu)，投資項目的性質(zhì)、投資人的資金實力、風(fēng)險偏好是主要的影響因素。

二、權(quán)益融資

（一）權(quán)益投資人來源廣、實力強

受國家大力發(fā)展PPP項目的政策引導(dǎo)，大量央企、地方國企、民營企業(yè)、股權(quán)基金均有參與到高速公路項目的投資盛宴中。經(jīng)研究最近2年財政部PPP庫中高速公路項目的資本結(jié)構(gòu)，筆者發(fā)現(xiàn)在建項目高速公路的股東數(shù)量逐漸增加，股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于分散，股東所屬行業(yè)主要分布在金融業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建筑業(yè)中。同一個項目中，股東數(shù)量增加，每個股東所持份額相對變少，同時，由于各投資人大部分是國有企業(yè)，由此可推斷各股東的董事會席位、派駐高管的數(shù)量、對項目經(jīng)營權(quán)和利潤權(quán)的要求、項目重大事項的決策規(guī)則，均與股東的實際出資額基本匹配，這與國有資本經(jīng)營的政策要求是一致的，隨意的放棄或者弱化出資人的權(quán)利，存在被追責(zé)的風(fēng)險。而形成這一現(xiàn)象的主要原因是近年來國資委對國企降杠桿減負(fù)債的要求，以及對名股實債違規(guī)資金的清查整頓。

在此政策環(huán)境下，真正有實力辨別項目、經(jīng)營項目的財務(wù)投資人和專業(yè)投資人脫穎而出，大量優(yōu)秀的專業(yè)建筑商通過出資一定的股權(quán)資金而得到承包任務(wù)，分得運營期投資收益和建設(shè)期的施工利潤。但由于高速公路項目的期限長，運營期現(xiàn)金流風(fēng)險大，與市場資金的配型度有限，因此，真正的財務(wù)投資人鳳毛麟角，大部分股權(quán)基金、產(chǎn)業(yè)基金背后都有國企的影子。

（二）關(guān)于權(quán)益融資思考和實操建議

高速公路的權(quán)益投資人數(shù)量多而所屬領(lǐng)域窄，融資渠道集中在與高速公路建設(shè)行業(yè)相關(guān)、有資金實力和投資安排的國企范圍內(nèi)。雖然市場上也有部分股權(quán)基金、產(chǎn)業(yè)基金等金融工具可作權(quán)益資本，但資金量十分有限。因此，筆者認(rèn)為，對高速公路項目而言，權(quán)益融資更重要的是引入具有行業(yè)經(jīng)驗的戰(zhàn)略投資者，通過內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)的合理安排、權(quán)責(zé)的分配管理，優(yōu)勢互補，從而提升項目經(jīng)營的協(xié)同收益。更重要的是，以雄厚的股東背景、提示項目的經(jīng)營效益去吸引需求量更大的債務(wù)性資金。

三、債務(wù)融資

（一）債務(wù)籌資規(guī)模大，銀行貸款占比重

高速公路項目的債務(wù)融資比例基本在70%～75%之間，資金量的需求大，根據(jù)收費公路統(tǒng)計公報，2018年經(jīng)營性高速公路的債務(wù)余額2.53萬億元，銀行貸款余額2.03萬億元，其他債務(wù)余額0.5億，銀行貸款占比80%。因此，從份額上看，銀行貸款仍是高速公路項目債務(wù)融資的主要選擇。公開市場的項目收益?zhèn)?、專項債、項目收益票?jù)等，私募債、股東借款、信托貸款等，在資金量、使用期限和審批條件等方面，對比銀行貸款仍然有所欠缺。高速公路的投資人和項目公司最需要投入精力的是爭取足額的、期限匹配的、低成本的銀行貸款，債權(quán)融資的落地與否，將主導(dǎo)項目投資建設(shè)的推進(jìn)。

（二）對銀行貸款的思考和實操建議

1.慎重選擇銀行貸款模式。項目融資以項目公司為借款人，還款來源是未來的通行費收入、政府補貼或者其他收入。一般情況下，股東不會為項目融資擔(dān)保增信。

由于融資金額大、期限長，為分散貸款風(fēng)險，通常有若干家銀行為項目提供融資服務(wù)。實務(wù)中，根據(jù)貸款銀行間的合作方式，可分為銀團(tuán)貸款和拼盤貸款。銀團(tuán)貸款的所有參與方，基于同樣的貸款條件和貸款合同，按約定的貸款比例，通過代理行向項目公司提供資金。參與人有牽頭行、代理行、參與行，牽頭行有包銷一定份額的責(zé)任，同時擔(dān)有協(xié)調(diào)、組織的責(zé)任。[1]銀團(tuán)貸款人之間緊密的合作模式，具有資金實力雄厚的優(yōu)勢，同時，牽頭人也可為項目公司提供更多的融資顧問服務(wù)，可節(jié)約管理成本，但是削弱了貸款行之間的競爭性，存在銀團(tuán)內(nèi)部協(xié)同對抗項目公司，提高價格的風(fēng)險。因此，建議項目融資需求大、股東實力強的項目選擇銀團(tuán)貸款。

對比銀團(tuán)貸款，拼盤貸款的貸款銀行間基本沒有協(xié)同。貸款人之間競爭性更強，在批復(fù)貸款的份額、期限、價格、用款條件和審批效率等多個方面均存在差異。項目公司擁有更多的選擇權(quán)和主導(dǎo)權(quán)，但也承擔(dān)了更多的管理協(xié)調(diào)責(zé)任，在市場資金偏緊的情形下，貸款規(guī)模風(fēng)險更高。因此，拼盤貸款適合有融資團(tuán)隊、執(zhí)業(yè)經(jīng)驗豐富的融資人。

2.搭配流貸，關(guān)注全周期的現(xiàn)金流缺口。由于項目貸款的審批時間長、審批門檻高，對項目的合規(guī)性批復(fù)、總承包合同和商業(yè)保險合同的簽訂、資本金到位等要求嚴(yán)格，而在項目建設(shè)初期很難完全滿足批復(fù)條件。因此，為解決前期的資金需求，筆者建議項目公司與擬合作銀行提出搭配流貸的需求，解決前期的建設(shè)資金問題。

3.引入供應(yīng)鏈金融工具，節(jié)省財務(wù)費用。在工程建設(shè)過程中，大批量的材料費等，可用銀行承兌匯票、銀行信用證或者保理、反向保理的方式來支付材料款。供應(yīng)鏈金融工具的引入，可以推遲銀行借款的實際提款日，節(jié)約了貸款利息。但同時由于應(yīng)付款的確認(rèn)而固化了債務(wù)的支付時點和金額，應(yīng)注意供應(yīng)鏈金融工具的集中兌付風(fēng)險，提高債務(wù)和資金的管控水平。

四、收益權(quán)證券化

發(fā)行以高速公路收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，是目前發(fā)行市場、監(jiān)管體系和投資人等均較為成熟的融資方式。通過設(shè)立SPV載體，隔離現(xiàn)金流，從而理論上隔離基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險。[2]標(biāo)準(zhǔn)化的證券化產(chǎn)品，通過信用結(jié)構(gòu)安排，更有利于吸引各層級投資人。但由于證券化的基礎(chǔ)是可持續(xù)的穩(wěn)定現(xiàn)金流，因此更適合進(jìn)入運營期的高速公路項目，盤活存量的高速公路資產(chǎn)。同時，如果投資人作為原始權(quán)益人，資產(chǎn)證券化可作為退出渠道。需要說明的是，通過證券化融入的資金，是否作為負(fù)債，則需要會計師事務(wù)所依據(jù)風(fēng)險和報酬轉(zhuǎn)移的程度作出專業(yè)判斷。

五、結(jié)語

隨著我國金融政策的持續(xù)完善、市場的逐步成熟，高速公路的融資渠道廣、產(chǎn)品樣式多，風(fēng)險成本也逐步分化。作為融資從業(yè)者，更需要全方位地著眼全局去設(shè)計融資方案，優(yōu)化資本機構(gòu)，降低融資成本，關(guān)注全周期的現(xiàn)金流。主動把融資方案設(shè)計嵌入投資、建設(shè)和運營的每一個環(huán)節(jié)中，實現(xiàn)財融結(jié)合，最大限度地平衡風(fēng)險、提高收益。融資方式的選擇，應(yīng)緊密貼合業(yè)務(wù)和市場行情，維持合理的資產(chǎn)負(fù)債率區(qū)間，優(yōu)化項目現(xiàn)金流，推動項目公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

（作者單位為中鐵交通投資集團(tuán)有限公司）

[作者簡介：龍倩霞（1987—），女，重慶人，本科，會計師，主要從事融資、資金管理方面的工作。]

參考文獻(xiàn)

[1] 銀團(tuán)融資業(yè)務(wù)指引[Z]. 2011-08-01.

[2] 余文龔. PPP模式與結(jié)構(gòu)化融資[M].北京：經(jīng)濟(jì)日報出版社，2017：274-282.