新三板市場(chǎng)直接融資現(xiàn)狀分析

張振

摘 要 新三板可以通過股權(quán)融資、債權(quán)融資以及其他多種方式進(jìn)行融資，在中小企業(yè)融資難、融資貴的環(huán)境下，新三板的地位和作用日益凸顯。隨著新三板全面深化改革、各種政策的逐步落地，新三板經(jīng)過兩年的冷卻期后，重新引起市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。未來新三板上細(xì)分領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)公司會(huì)獲得更多的關(guān)注，企業(yè)融資、成長(zhǎng)、投資人回報(bào)將會(huì)逐漸步入更加良性的循環(huán)。

關(guān)鍵詞 新三板 直接融資 改革

一、引言

新三板作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，集結(jié)了大量?jī)?yōu)秀的中小企業(yè)，憑借優(yōu)秀的成長(zhǎng)性和創(chuàng)新能力受到了廣大戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)的青睞。隨著新三板改革的不斷推進(jìn)，相關(guān)制度日益完善，尤其是近期精選層、并購(gòu)重組、公募基金投資指引等配套政策的推出，更是使新三板賺足了眼球。新三板可以通過股權(quán)融資、債權(quán)融資以及其他多種方式進(jìn)行融資，在中小企業(yè)融資難、融資貴的環(huán)境下，新三板的地位和作用日益凸顯。

本文對(duì)新三板主要的直接融資方式以及近年來的融資數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，解析新三板融資效果，對(duì)廣大企業(yè)了解新三板融資趨勢(shì)具有一定的指導(dǎo)意義。

二、新三板概況

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（簡(jiǎn)稱“全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”）俗稱新三板，是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的繼上交所、深交所之后第三家全國(guó)性證券交易場(chǎng)所。區(qū)別于以STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和退市公司為代表的老三板，新三板是專門為高新園區(qū)企業(yè)服務(wù)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。2006年1月新三板在北京中關(guān)村科技園區(qū)試點(diǎn)，2012年增加上海張江高新區(qū)、武漢東湖高新區(qū)和天津?yàn)I海高新區(qū)3個(gè)試點(diǎn)，2013年6月試點(diǎn)范圍擴(kuò)大至全國(guó)。2013年12月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，進(jìn)一步鞏固了全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)作為全國(guó)性公開證券市場(chǎng)的法制基礎(chǔ)，明確了新三板主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)，掛牌公司可公開轉(zhuǎn)讓股份，進(jìn)行股權(quán)融資、債權(quán)融資、資產(chǎn)重組等。截至2019年12月31日，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司8953家，其中創(chuàng)新層掛牌公司667家，基礎(chǔ)層掛牌公司8286家，總市值2.94萬億元。機(jī)構(gòu)投資者5.89萬戶，個(gè)人投資者38.73萬戶。

三、新三板主要融資方式分析

（一）股權(quán)融資

新三板公司股權(quán)融資的主要方式有定向增發(fā)、發(fā)行優(yōu)先股等。

1.定向增發(fā)融資。定向增發(fā)又稱為非公開發(fā)行，是指上市（掛牌）公司向符合條件的少數(shù)特定投資者出售股份的行為。定向增發(fā)是掛牌公司引入戰(zhàn)略投資者和機(jī)構(gòu)投資者的重要方式，有利于掛牌公司市場(chǎng)化估值溢價(jià)，挖掘公司長(zhǎng)期投資價(jià)值，從而提升公司的資產(chǎn)價(jià)值。同時(shí)，定向增發(fā)也是掛牌公司參與并購(gòu)的重要手段，在不增加企業(yè)現(xiàn)金流壓力的情況下，引進(jìn)外部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，促進(jìn)公司協(xié)同發(fā)展。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公開數(shù)據(jù)顯示，2013年至2019年，新三板掛牌公司累計(jì)直接融資規(guī)模達(dá)5000億元，絕大多數(shù)來自定向增發(fā)。從融資規(guī)模來看，這期間新三板定向增發(fā)融資可以分為3個(gè)階段：探索期、爆發(fā)期、冷卻期。新三板出現(xiàn)至2014年為探索期，相關(guān)配套政策逐步完善，覆蓋面從區(qū)域試點(diǎn)向全國(guó)范圍全面鋪開。2015年至2017年為新三板擴(kuò)容爆發(fā)期，掛牌公司數(shù)量從2014年底的1572家，迅速增長(zhǎng)到2017年的11630家，股票發(fā)行融資更是增長(zhǎng)了10倍之多，該階段可以說是新三板發(fā)展歷程中的第一個(gè)黃金時(shí)期。2018年，新一屆發(fā)審委上任以后，IPO審核全面從嚴(yán)，導(dǎo)致過會(huì)率頻創(chuàng)新低。更有IPO被否3年內(nèi)不得借殼上市新規(guī)，很多企業(yè)主動(dòng)申請(qǐng)撤回申報(bào)材料，新三板掛牌企業(yè)成為IPO撤單企業(yè)生力軍，掛牌企業(yè)備戰(zhàn)IPO的熱情大減。掛牌公司撤回IPO申請(qǐng)，也對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生了巨大沖擊，如沖擊IPO未果的泰達(dá)新材復(fù)牌交易，當(dāng)日該股暴跌76.94%。流動(dòng)性收緊使得市場(chǎng)投資者和投資機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)定增后難以退出變現(xiàn)，同時(shí)認(rèn)購(gòu)定增后公司股價(jià)還面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，因此2018、2019年成為了新三板定增市場(chǎng)的冷卻期。（如圖1、圖2所示）

為改善新三板流動(dòng)性問題，2019年下半年以來，管理層改革步伐明顯加快。隨著《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導(dǎo)意見》公開征求意見，新三板本輪改革的三大核心舉措全部落地，即推出精選層、降低投資者門檻和給出轉(zhuǎn)板上市指導(dǎo)意見。此輪改革對(duì)解決新三板融資問題、促進(jìn)中小企業(yè)快速健康成長(zhǎng)發(fā)揮著重要作用。

新三板改革給戰(zhàn)略投資者帶來了重要的投資和發(fā)展機(jī)遇。一方面，增加了可選標(biāo)的，為戰(zhàn)略投資人提供了更加多元的投資選擇。同時(shí)，門檻降低也使更多普通投資者得以分享創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)成長(zhǎng)的紅利。另一方面，分層制度、轉(zhuǎn)板制度、重大并購(gòu)重組等政策的完善，也為戰(zhàn)略投資者提供了更多退出通道。

2.優(yōu)先股融資。優(yōu)先股是指依照公司法，在一般規(guī)定的普通種類股份之外，另行規(guī)定的其他種類股份，其股份持有人優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤(rùn)和剩余財(cái)產(chǎn)，但參與公司決策管理等權(quán)力受到限制。2015年9月，《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)優(yōu)先股業(yè)務(wù)細(xì)則（試行）》發(fā)布實(shí)施，但由于發(fā)行門檻較高及企業(yè)認(rèn)知有限，新三板優(yōu)先股發(fā)行進(jìn)展緩慢。截至2019年底，累計(jì)有60家掛牌公司發(fā)布了優(yōu)先股發(fā)行預(yù)案，32家公司最終完成了優(yōu)先股發(fā)行，融資總規(guī)模達(dá)28.09億元。新三板優(yōu)先股發(fā)行在政策指引和宣傳培訓(xùn)等方面還有待加強(qiáng)。

（二）債權(quán)融資

新三板債權(quán)融資產(chǎn)品使用較少，近年來，為解決中小企業(yè)融資難的問題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷做出各種嘗試，雙創(chuàng)債、可轉(zhuǎn)債、企業(yè)債、中小企業(yè)私募債、中小企業(yè)私募可轉(zhuǎn)債在新三板市場(chǎng)均有亮相。

1.雙創(chuàng)債。雙創(chuàng)債是指符合條件的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司、創(chuàng)業(yè)投資公司，依照法律法規(guī)及部門規(guī)章發(fā)行的公司債券。2017年7月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了雙創(chuàng)債試點(diǎn)指導(dǎo)意見，重點(diǎn)支持已納入創(chuàng)新層的掛牌公司。新三板掛牌公司普遍為中小微企業(yè)，處于發(fā)展的初期階段，盈利能力較弱且不穩(wěn)定，導(dǎo)致掛牌公司在開展股權(quán)融資時(shí)，融資價(jià)格和估值與投資機(jī)構(gòu)經(jīng)常存在較大的分歧。雙創(chuàng)債的推出在一定程度上解決了上述難題，給投資者開拓了一個(gè)新的退出通道。截至2019年底，累計(jì)成功發(fā)起雙創(chuàng)債27起，融資規(guī)模達(dá)29.36億元。

雖然未來一段時(shí)期內(nèi)，滿足發(fā)行條件的企業(yè)較少，目前市場(chǎng)對(duì)雙創(chuàng)債的關(guān)注度還不是很高，但雙創(chuàng)債作為掛牌公司融資的一個(gè)重要渠道，是新三板市場(chǎng)股權(quán)融資方式以外的有益補(bǔ)充。

2.可轉(zhuǎn)債。2017年9月，《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（試行）》出臺(tái);2019年8月，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司聯(lián)合滬深交易所、中國(guó)結(jié)算共同制定并發(fā)布實(shí)施了《非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施辦法》。新三板發(fā)債主體公司狀況好壞不一，疊加二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性弱、價(jià)格不穩(wěn)定等因素，使得可轉(zhuǎn)債推出以來出現(xiàn)供需嚴(yán)重不平衡的局面，發(fā)行規(guī)模受到較大制約。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，可轉(zhuǎn)債憑借其低息融資、減持功能的優(yōu)勢(shì)，在監(jiān)管層政策的支持下必將發(fā)揮越來越重要的作用，掛牌公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的數(shù)量和規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)突破。

3.企業(yè)債。新三板企業(yè)債融資主要有同業(yè)存單、中期票據(jù)、（超）短期融資券、券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理等。東方財(cái)富choice統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年12月，新三板累計(jì)發(fā)行各種企業(yè)債825只，發(fā)行規(guī)模余額3700億元。其中，同業(yè)存單發(fā)行數(shù)量占發(fā)行總量的60%。從發(fā)行主體性質(zhì)來看，銀行、證券、租賃公司等金融企業(yè)居多，發(fā)行數(shù)量占全部企業(yè)債數(shù)量的80%，發(fā)行規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的九成以上。

4.私募債。私募債屬于新三板市場(chǎng)融資方式中的小眾，是主要針對(duì)中小微型企業(yè)、以非公開方式發(fā)行和轉(zhuǎn)讓、預(yù)定在一定期限內(nèi)還本付息的一種公司債券。私募債具有融資效率較高、資金用途相對(duì)靈活的特性。2012年5月《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》發(fā)布，私募債在新三板市場(chǎng)悄然興起。2015年10月后，中小企業(yè)私募債取消單獨(dú)備案，并入公司債的范疇。東方財(cái)富choice數(shù)據(jù)顯示，新三板歷史上共有29家公司發(fā)行過31只中小企業(yè)私募債，融資計(jì)劃累計(jì)約10億元。目前新三板公司和投資機(jī)構(gòu)開始關(guān)注私募債的另一高級(jí)版本——私募可轉(zhuǎn)債。私募可轉(zhuǎn)債既能滿足中小微企業(yè)的融資需求，也能夠?yàn)橥顿Y機(jī)構(gòu)提供穩(wěn)定的退出渠道，也許將是今后掛牌公司投融資的一個(gè)新的發(fā)展方向。

（三）其他

1.股權(quán)質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押融資指股東將其持有的掛牌公司股權(quán)作為質(zhì)押擔(dān)保，從債權(quán)人處融資的行為。債權(quán)人主要包括證券公司、商業(yè)銀行、信托公司等金融機(jī)構(gòu)和少量非金融企業(yè)。股權(quán)作為擔(dān)保物，對(duì)融資主體的信譽(yù)具有較高的要求。擁有良好信譽(yù)和經(jīng)營(yíng)實(shí)力的公司的股權(quán)受到債權(quán)人的廣泛青睞，以九鼎集團(tuán)為例，公司從掛牌至今進(jìn)行過31次股權(quán)質(zhì)押，平均每年進(jìn)行5次，累計(jì)借貸融資金額達(dá)240億元。截至2019年末，正在掛牌的新三板企業(yè)總共有2182家正在進(jìn)行或曾經(jīng)有過股權(quán)質(zhì)押行為，累計(jì)質(zhì)押的股權(quán)市值約4640.55億元。

但是，股權(quán)質(zhì)押融資在解決掛牌公司融資問題的同時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)當(dāng)引起企業(yè)和廣大投資者的重視。新三板市場(chǎng)具有價(jià)格波動(dòng)大的特性，極端波動(dòng)導(dǎo)致強(qiáng)制平倉的風(fēng)險(xiǎn)非常大。尤其是在市場(chǎng)不景氣的情況下，這些潛在風(fēng)險(xiǎn)會(huì)集中凸顯。如2017至2018年期間，新三板二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅下跌，由此帶來的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)被集中曝光。另外，新三板公司股權(quán)較為集中，如果大股東股權(quán)質(zhì)押比例過高，容易出現(xiàn)控制權(quán)突然變更的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)新三板公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、公司業(yè)績(jī)、市場(chǎng)價(jià)格等各個(gè)層面都有較大影響。

2.資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程。常見的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要有不動(dòng)產(chǎn)、信貸資產(chǎn)、應(yīng)收賬款、未來收益等。新三板中采用資產(chǎn)證券化方式融資的發(fā)行主體主要是租賃類公司。東方財(cái)富choice統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年末，新三板中累計(jì)有19家企業(yè)采用資產(chǎn)證券化方式融資，合計(jì)募集資金約300億元。從基礎(chǔ)資產(chǎn)類型來看，以應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的有9家，合計(jì)發(fā)行規(guī)模180.06億元，以融資租賃業(yè)務(wù)形成的應(yīng)收租金為基礎(chǔ)資產(chǎn)的有9家，合計(jì)發(fā)行規(guī)模91.14億元。

四、結(jié)語

新三板作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，全面推廣以來，在褒獎(jiǎng)和批判中走過了7個(gè)年頭。2019年下半年以來，新三板全面深化改革、各種政策逐步落地，重新點(diǎn)燃了掛牌公司和廣大投資者的熱情。我們堅(jiān)信，未來新三板上優(yōu)質(zhì)公司會(huì)獲得更多的關(guān)注，企業(yè)融資、成長(zhǎng)、投資人回報(bào)將會(huì)逐漸形成更好的良性循環(huán)。

（作者單位為連云港市工投集團(tuán)資產(chǎn)管理有限公司）

參考文獻(xiàn)

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