合成CDO應(yīng)用于商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理的研究

盧進(jìn) 張顥天

隨著我國資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不斷完善和有效性不斷提高，商業(yè)銀行主動(dòng)型信用風(fēng)險(xiǎn)管理方式將得到進(jìn)一步發(fā)展，發(fā)達(dá)國家成熟市場(chǎng)中的信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具的借鑒意義也進(jìn)一步增強(qiáng)。本文以我國還未引進(jìn)的合成型信用衍生品之一的擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligation，以下簡(jiǎn)稱“CDO”）為研究對(duì)象，通過分析其主要特點(diǎn)和在我國商業(yè)銀行的適用性，得出盡管我國信用衍生品市場(chǎng)還有很多待完善的地方，但隨著我國資本市場(chǎng)有效性的提升和政策的傾斜，合成CDO在我國的發(fā)展未來可期的結(jié)論，并為其在我國商業(yè)銀行的應(yīng)用提出了政策建議。

合成CDO的介紹

合成CDO的重要性

合成CDO即是將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和信用衍生工具相融合的合成擔(dān)保債務(wù)憑證，是由資產(chǎn)證券化產(chǎn)品衍生而來，其實(shí)質(zhì)為信用衍生品之一的信用違約互換（Credit Default Swap，以下簡(jiǎn)稱“CDS”）的證券化。合成CDO最早應(yīng)用于歐美國家的銀行機(jī)構(gòu)，主要的標(biāo)的資產(chǎn)為商業(yè)銀行信貸或債券，是商業(yè)銀行主動(dòng)管理信用風(fēng)險(xiǎn)的重要工具之一。

信用風(fēng)險(xiǎn)是商業(yè)銀行經(jīng)營管理中最古老也是最重要的風(fēng)險(xiǎn)之一，銀行信貸的安全穩(wěn)健不僅事關(guān)銀行自身的生存發(fā)展，更對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范起著至關(guān)重要的作用。隨著商業(yè)銀行的發(fā)展和信用管理水平的提升，主動(dòng)型信用風(fēng)險(xiǎn)管理日益成為商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理的發(fā)展方向。以CDO為例，盡管CDO在2008年金融危機(jī)時(shí)受到諸多詬病，但問題的根源并不在于該金融工具的好壞，更多的是人性的貪婪和制度之間的矛盾，危機(jī)之后的CDO依然在信用風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域發(fā)揮著巨大作用。

合成CDO的基本結(jié)構(gòu)

合成CDO基本的運(yùn)行結(jié)構(gòu)：商業(yè)銀行購買CDS將標(biāo)的資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的公司，特殊目的公司再向投資人發(fā)放信用關(guān)聯(lián)票據(jù)，進(jìn)一步將風(fēng)險(xiǎn)分散。信用關(guān)聯(lián)票據(jù)一般分為優(yōu)先級(jí)、次級(jí)和權(quán)益級(jí)三個(gè)系列，以適用不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。與此同時(shí)，特殊目的公司將票據(jù)發(fā)行款項(xiàng)用于購買其他安全性更高的債券，以此構(gòu)成抵押資產(chǎn)。銀行支付的CDS費(fèi)用和債券投資的本息用來支付給信用關(guān)聯(lián)票據(jù)投資人。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)違約時(shí)，特殊目的公司以出售高品質(zhì)債券的方式來彌補(bǔ)銀行的損失，而這部分違約損失實(shí)際上則是由信用關(guān)聯(lián)票據(jù)的投資人承擔(dān)，承擔(dān)的先后則遵循信用關(guān)聯(lián)票據(jù)的級(jí)別，權(quán)益級(jí)最先吸收損失，然后依次為次級(jí)和優(yōu)先級(jí)（見圖1）。

合成CDO的主要類型

根據(jù)實(shí)際操作中具體細(xì)節(jié)的差異，合成CDO又可分為諸多子類型，如全部資金支持型合成CDO、局部資金支持型合成CDO以及二次型合成CDO等?？蓪⑷抠Y金支持型CDO視為最基礎(chǔ)的合成CDO，運(yùn)行結(jié)構(gòu)參照前文所提到的基本運(yùn)行結(jié)構(gòu)，而其他類型則是在這個(gè)基礎(chǔ)上衍生而來的。

對(duì)于局部資金支持型合成CDO，其與全部資金支持型合成CDO的大體結(jié)構(gòu)相似，唯一的差異在于，銀行在轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其交易對(duì)手不止是特殊目的公司，還包括一批優(yōu)先級(jí)投資者，即銀行分別與特殊目的公司和優(yōu)先級(jí)投資者簽訂CDS合約。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)出現(xiàn)違約時(shí)，以特殊目的公司所承擔(dān)的額度優(yōu)先賠付;當(dāng)損失超過該額度時(shí)，其余部分由優(yōu)先級(jí)投資者承擔(dān)。局部資金支持型合成CDO最主要的特點(diǎn)是在CDS合約中設(shè)置了優(yōu)先級(jí)和次級(jí)的結(jié)構(gòu)化分層，主要優(yōu)勢(shì)在于提高資金的使用效率。一方面，銀行向優(yōu)先級(jí)投資者支付的CDS保費(fèi)更低，有效降低了信用風(fēng)險(xiǎn)管理成本;另一方面，特殊目的公司可以以有限的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)額度來管理全部的標(biāo)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，而優(yōu)先級(jí)投資者有特殊目的公司先行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，也有效降低了其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

二次型合成CDO的特別之處在于其有兩層CDO結(jié)構(gòu)，以CDO為基礎(chǔ)資產(chǎn)再次設(shè)立CDO，其實(shí)質(zhì)是在基礎(chǔ)CDO產(chǎn)品上加杠桿。當(dāng)內(nèi)層CDO出現(xiàn)違約時(shí)，根據(jù)違約的分布和數(shù)量，外層CDO中不同級(jí)別的票據(jù)來對(duì)應(yīng)承擔(dān)損失，其風(fēng)險(xiǎn)的傳播鏈長于單層CDO，風(fēng)險(xiǎn)概率也大于單層CDO，但未發(fā)生違約時(shí)的收益也更大，適合市場(chǎng)中更高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。在國際市場(chǎng)中，甚至還出現(xiàn)了三層的CDO結(jié)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)和收益得以進(jìn)一步擴(kuò)大。

合成CDO的信用風(fēng)險(xiǎn)管理功能

CDO在我國商業(yè)銀行的應(yīng)用以銀行擔(dān)保貸款憑證（Collateralized Loan Obligation，以下簡(jiǎn)稱“銀行CLO”）為代表，其核心是信貸資產(chǎn)的證券化。通過將流動(dòng)性較低的信貸資產(chǎn)打包出售，銀行獲得高流動(dòng)性的現(xiàn)金資產(chǎn)，在解決資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問題的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。銀行CLO自2012年重啟信貸資產(chǎn)證券化以來發(fā)展迅速，截至2019年底，其年新發(fā)行額實(shí)現(xiàn)從最初的192.62億元到9634.59億元的躍升。

相比于銀行CLO，合成CDO也是以證券化的形式轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)的，但創(chuàng)新之處在于其融入了CDS這一信用衍生工具，同樣是轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，但商業(yè)銀行并未出售標(biāo)的資產(chǎn)，而是保留了標(biāo)的資產(chǎn)的實(shí)際控制權(quán)。

從信用風(fēng)險(xiǎn)管理的角度出發(fā)，商業(yè)銀行以發(fā)行合成CDO的方式，將標(biāo)的資產(chǎn)的所有權(quán)和相對(duì)應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)分離，從而實(shí)現(xiàn)更靈活的資產(chǎn)負(fù)債表管理。在信貸資產(chǎn)證券化中，銀行打包出售信貸資產(chǎn)可能向該信貸所對(duì)應(yīng)的客戶傳達(dá)出一種不信任的信號(hào)，也許會(huì)對(duì)客戶關(guān)系的維系帶來負(fù)面影響，合成CDO模式則有效避免了這種可能。也有因各種原因需要出售某些貸款但無法出售的情形，這時(shí)合成CDO可以幫助其實(shí)現(xiàn)證券化。然而，在合成CDO模式下，商業(yè)銀行并沒有獲得融資，屬于非融資型信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具，其運(yùn)行的核心就是信用風(fēng)險(xiǎn)管理。

合成CDO在我國商業(yè)銀行的適用性分析

一直以來，我國學(xué)術(shù)界和業(yè)界從未停止對(duì)商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理的研究和實(shí)踐，從專家評(píng)分等定性評(píng)判到信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型等定量分析;從傳統(tǒng)的管理手段如資信審查、抵質(zhì)押和擔(dān)保等，到信用衍生工具和信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等的發(fā)展和引用，以期在我國資本市場(chǎng)的發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變換中找到更高效的信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法。合成CDO是一種結(jié)構(gòu)化信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具，屬于信用衍生品的范疇。分析合成CDO在我國商業(yè)銀行的適用性，既需要從宏觀角度分析我國金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)條件，又需要從微觀層面分析我國商業(yè)銀行的發(fā)展需求。

金融市場(chǎng)基礎(chǔ)條件

合成CDO是在資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)上融入CDS所構(gòu)成的合成型創(chuàng)新產(chǎn)品，合成CDO的發(fā)展以成熟有效的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)和信用衍生品市場(chǎng)為支撐，而交易規(guī)模和定價(jià)有效性又主要受到債券市場(chǎng)、利率市場(chǎng)等的影響。截至2019年，我國債市總存量為97.1萬億元，其中資產(chǎn)支持證券的存量為3.58萬億元，占總存量的比重為3.69%;而在2009年，我國債市總存量僅為18.07萬億元，其中資產(chǎn)支持證券的存量為234.2億元，僅占總存量的0.13%。十年間，我國債券市場(chǎng)和資產(chǎn)證券化市場(chǎng)都得到了快速發(fā)展。對(duì)我國利率市場(chǎng)而言，以2019年貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率LPR新機(jī)制的形成為標(biāo)志，利率兩軌合一，我國利率市場(chǎng)化改革也步入了最后的征程。

我國信用衍生品市場(chǎng)發(fā)展較晚，銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（Credit Risk Mitigation，以下簡(jiǎn)稱“CRM”）最早出現(xiàn)在2010年，由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)存在剛性兌付現(xiàn)象，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求不足，CRM發(fā)展緩慢。然而，隨著我國資管新規(guī)對(duì)剛性兌付承諾的打破，以及監(jiān)管收緊下對(duì)債券投資中的廣義加杠桿行徑的整治，市場(chǎng)信用債規(guī)模受到一定影響，企業(yè)融資進(jìn)一步向銀行信貸集中，銀行信用風(fēng)險(xiǎn)隨之加大，CRM迎來了發(fā)展的有利時(shí)機(jī)。2018年，人民銀行以再貸款的方式提供部分初始金，來引導(dǎo)和支持信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的發(fā)展，CRM的市場(chǎng)關(guān)注度進(jìn)一步提高。

我國信貸資產(chǎn)證券化于2005年啟動(dòng)，首批信用衍生品于2010年推出，就兩者的發(fā)展歷程而言，還遠(yuǎn)談不上完善和成熟，但從發(fā)達(dá)國家金融市場(chǎng)發(fā)展歷程來看，信貸資產(chǎn)證券化和信用衍生品的流行是金融市場(chǎng)在一定發(fā)展程度下必然出現(xiàn)的常態(tài)。在我國資本市場(chǎng)有效性提高和進(jìn)一步與國際接軌的宏觀經(jīng)濟(jì)大背景下，市場(chǎng)需求和政策支持將成為我國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)和信用衍生品市場(chǎng)快速發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力，而合成CDO作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和信用衍生工具兩相融合的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，發(fā)展前景可期。

商業(yè)銀行發(fā)展需求

近年來，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行和去杠桿壓力增大的背景下，我國商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)加大，商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋需求也進(jìn)一步增強(qiáng)。合成CDO作為金融創(chuàng)新下的信用衍生品，將從以下兩方面滿足商業(yè)銀行的發(fā)展需求：

主動(dòng)管理信用風(fēng)險(xiǎn)。信貸資產(chǎn)證券化和參與信用衍生品交易是商業(yè)銀行主動(dòng)管理信用風(fēng)險(xiǎn)的兩種主要方式，在這兩種方式下，商業(yè)銀行能更靈活地調(diào)整資產(chǎn)組合和管理資產(chǎn)負(fù)債表。合成CDO作為兩者的合成型產(chǎn)品，能有效地滿足商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。尤其對(duì)資本充足率而言，合成CDO結(jié)構(gòu)的類保險(xiǎn)機(jī)制，使得商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的規(guī)模得到降低，所獲得的資本減讓能有效提高銀行資本充足率，節(jié)約的資本可以投入其他有收益的項(xiàng)目中，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

真實(shí)有效地分散風(fēng)險(xiǎn)。長期以來，我國商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)傾向于向特定客戶、特定行業(yè)或特定區(qū)域傾斜，也常出現(xiàn)客戶之間互相擔(dān)保的情形，造成風(fēng)險(xiǎn)的過度集中。在一般的信貸資產(chǎn)證券化中，將資產(chǎn)打包出售可能會(huì)影響客戶關(guān)系，而合成CDO在轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)能實(shí)現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)控制權(quán)的保留。一定數(shù)量投資者的參與是商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)得以分散的基礎(chǔ)，合成CDO作為一種非融資型信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具，由于不需要融資，向投資者發(fā)放的票據(jù)比一般的信貸資產(chǎn)支持證券價(jià)格更低，投資者的收益來源也不是標(biāo)的資產(chǎn)，而是安全性更高的資產(chǎn)組合和CDS費(fèi)用，因而對(duì)投資者也具有較大的吸引力。

政策建議

相比于CDO，合成CDO是一種更為復(fù)雜的信用衍生工具，其在我國的應(yīng)用涉及多種因素，如市場(chǎng)參與的積極性、商業(yè)銀行的理論和技術(shù)水平以及配套的法律法規(guī)等。為提高我國商業(yè)銀行主動(dòng)型信用風(fēng)險(xiǎn)管理能力，進(jìn)一步繁榮信用衍生品市場(chǎng)，為合成CDO等新型信用衍生工具的引進(jìn)創(chuàng)造合適的國內(nèi)條件，需要做到以下幾點(diǎn)：

豐富信用衍生品市場(chǎng)的參與者類型

國外成熟市場(chǎng)中，保險(xiǎn)公司是主要的信用保護(hù)賣方，為市場(chǎng)中信用風(fēng)險(xiǎn)的分散和轉(zhuǎn)移提供了重要支持。然而，現(xiàn)階段我國保險(xiǎn)公司參與CRM市場(chǎng)僅限于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，而不能作為信用風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方，CRM市場(chǎng)的核心交易商以銀行為主體，信用風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上在銀行體系內(nèi)循環(huán)。應(yīng)在我國CRM市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的基礎(chǔ)上，借鑒國外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，逐步引進(jìn)更多的市場(chǎng)參與主體，如保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金、投資銀行等，以及在一定的發(fā)展階段適時(shí)地引進(jìn)合格的境外投資者，在活躍市場(chǎng)的同時(shí)有效降低我國商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)集中度。

提高信用衍生工具的定價(jià)能力

信用衍生工具應(yīng)用于市場(chǎng)的關(guān)鍵因素之一就是定價(jià)，從發(fā)達(dá)國家成熟的信用衍生品市場(chǎng)來看，其定價(jià)所需的數(shù)據(jù)涉及多個(gè)對(duì)象的違約率和違約損失估計(jì)，除了考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)借款人，還要考慮信用衍生品交易對(duì)手等。然而，我國債券市場(chǎng)的違約歷史數(shù)據(jù)不充分，數(shù)據(jù)的記錄也缺乏系統(tǒng)性和完善性。合成型CDO定價(jià)模型涉及到違約概率、違約相關(guān)系數(shù)、回收率和貼現(xiàn)因子等，我國現(xiàn)有的市場(chǎng)數(shù)據(jù)資料給定價(jià)帶來一定困難。為此，一方面，我國應(yīng)完善市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫的建設(shè)，另一方面，應(yīng)探索和設(shè)計(jì)適用于我國國情的合成CDO框架和定價(jià)方式，以期更好地服務(wù)于我國商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理。

完善參與機(jī)構(gòu)的人才隊(duì)伍建設(shè)

合成CDO具有資產(chǎn)證券化和信用衍生工具的雙重特點(diǎn)，若應(yīng)用于我國商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)管理，銀行及其他機(jī)構(gòu)型交易對(duì)手均需從最根本的人力資源管理著手，招納和培育更多高水平的復(fù)合型人才，為該信用衍生工具的發(fā)展奠定人才基礎(chǔ)。一方面加強(qiáng)對(duì)先進(jìn)的信用衍生工具定價(jià)模型的學(xué)習(xí)，研發(fā)和設(shè)計(jì)適合于我國實(shí)際情況的新模型;另一方面在新型信用衍生工具的市場(chǎng)實(shí)操中學(xué)習(xí)國外經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)積累國內(nèi)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)?？傊?，學(xué)習(xí)和發(fā)展的基礎(chǔ)離不開人才儲(chǔ)備的支持。

建立健全相關(guān)的法律法規(guī)

我國信用衍生工具的發(fā)展較晚，法律法規(guī)還有待進(jìn)一步完善，如在資本計(jì)量、會(huì)計(jì)記賬和稅收等方面都有不夠完善或欠缺的地方。國際成熟信用衍生品市場(chǎng)具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，有很多可參考和借鑒的地方，如《巴塞爾協(xié)議》對(duì)資本計(jì)量的要求、國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)對(duì)信用衍生品的界定等。與此同時(shí)，要充分考慮國內(nèi)的實(shí)際情況，不論是學(xué)習(xí)還是改進(jìn)，只有符合國內(nèi)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律和發(fā)展階段的規(guī)章制度才是最合適的。建立建全和發(fā)展完善法律法規(guī)是基礎(chǔ)，只有在完善和詳細(xì)的法律法規(guī)的指引和良好的社會(huì)信用體系的維持下，合成CDO這類的新型信用衍生工具才能擁有更合適的發(fā)展土壤，才能為我國商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理添磚加瓦、貢獻(xiàn)力量。

（作者單位：北京市豐臺(tái)區(qū)發(fā)改委，北京信息科技大學(xué)經(jīng)管學(xué)院）