內(nèi)源融資、一股獨(dú)大與中小創(chuàng)新型民營企業(yè)價(jià)值

李新 賀星源 沈忱

(1.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京 100071；2.中國鐵道科學(xué)研究院，北京 100089)

一、引言

科技創(chuàng)新對于國家發(fā)展至關(guān)重要，是一國經(jīng)濟(jì)增長的長久動力來源，在國際競爭中起關(guān)鍵作用，而科技創(chuàng)新離不開中小創(chuàng)新型民營企業(yè)。近年來，全球在信息通訊、生物醫(yī)藥、現(xiàn)代物流等高科技領(lǐng)域的競爭愈發(fā)激烈，各國在科技創(chuàng)新領(lǐng)域加大投入，中小創(chuàng)新型民營企業(yè)在其中扮演重要角色。中小創(chuàng)新型民營企業(yè)具有創(chuàng)新性強(qiáng)、成長空間大的特點(diǎn)，不少獨(dú)角獸企業(yè)就是它們由小做大。隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)改革的不斷深入，我國中小企業(yè)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。截至2016年末，全國工商注冊登記的中小企業(yè)占全國企業(yè)總數(shù)的99%，中小企業(yè)就業(yè)人數(shù)占比超過75%，創(chuàng)造的GDP已占國內(nèi)生產(chǎn)總值的60%，納稅約占國家稅收總額的50%，我國65%以上發(fā)明專利、75%以上新產(chǎn)品開發(fā)來自中小企業(yè)。中小企業(yè)已是“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的重要基礎(chǔ)和力量，在產(chǎn)業(yè)鏈中的作用日益凸顯。2019年科創(chuàng)板推出以來，它與新三板創(chuàng)新層實(shí)際上構(gòu)成了多層次的支持科技企業(yè)發(fā)展的資本市場體系。與科創(chuàng)板不同，新三板創(chuàng)新層篩選了一些已穩(wěn)健經(jīng)營多年的中小創(chuàng)新型民營企業(yè)，具有一定代表性，這為我們的研究提供了合適樣本。

當(dāng)前，我國企業(yè)整體杠桿率居高不下，而中小企業(yè)杠桿率卻處于低位，表明中小創(chuàng)新型民營企業(yè)的發(fā)展主要依靠內(nèi)源融資，對社會金融資源依賴程度較低。此次新冠肺炎疫情造成大范圍停工停產(chǎn)，勢必會消耗企業(yè)儲蓄，并加重社會整體融資約束。因此，出于自身發(fā)展或是抵御外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊的需要，中小創(chuàng)新型民營企業(yè)發(fā)展內(nèi)源融資是必要的，內(nèi)源融資與中小創(chuàng)新型民營企業(yè)價(jià)值密切相關(guān)。區(qū)別于普通企業(yè)，中小創(chuàng)新型民營企業(yè)具有一股獨(dú)大的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，且多為創(chuàng)始人持股。這是因?yàn)檫@類企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高，外部股權(quán)資本不愿意介入，企業(yè)管理層看重企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性和長遠(yuǎn)發(fā)展，在企業(yè)經(jīng)營中既是管理者又是股東，偏好持有較高比例的股權(quán)。因此，進(jìn)一步考察中小創(chuàng)新型民營企業(yè)一股獨(dú)大對企業(yè)價(jià)值的影響也是十分必要的。

內(nèi)源融資、一股獨(dú)大與中小創(chuàng)新型民營企業(yè)價(jià)值具有內(nèi)在邏輯關(guān)系，具體如下：

首先，內(nèi)源融資水平會影響中小創(chuàng)新型民營企業(yè)的價(jià)值。一方面，內(nèi)源融資具有易獲得、融資成本低的優(yōu)點(diǎn)，且不會稀釋股東股權(quán)(Chen et al., 2012)[1]；另一方面，過高的內(nèi)源融資將造成苛刻的成本費(fèi)用控制，這可能不利于企業(yè)經(jīng)營。中國中小企業(yè)融資約束問題長期存在，研究內(nèi)源融資具有必要性。本文采用累計(jì)折舊、未分配利潤和盈余公積三者總和與企業(yè)總資產(chǎn)之比作為內(nèi)源融資率的計(jì)算方式。

其次，一股獨(dú)大會影響中小創(chuàng)新型民營企業(yè)的價(jià)值。一方面，中小創(chuàng)新型民營企業(yè)創(chuàng)始人既是股東又是管理者，具有一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)偏好，這可能不利于企業(yè)的股權(quán)融資，影響企業(yè)的發(fā)展；另一方面，一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)有益于企業(yè)經(jīng)營策略的穩(wěn)定，而經(jīng)營策略穩(wěn)定對中小創(chuàng)新型民營企業(yè)具有重要意義。這是因?yàn)橹行?chuàng)新型民營企業(yè)的研究開發(fā)活動需要連續(xù)性，穩(wěn)定的經(jīng)營策略有助于企業(yè)研發(fā)活動的持續(xù)進(jìn)行，一股獨(dú)大的特點(diǎn)對于中小創(chuàng)新型民營企業(yè)具有特殊意義(楊海余和王耀中，2004)[34]。

再次，一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)會對中小創(chuàng)新型民營企業(yè)的內(nèi)源融資率產(chǎn)生影響。一方面，一股獨(dú)大會影響企業(yè)的融資約束程度進(jìn)而影響企業(yè)的內(nèi)源融資率。一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)持有者不愿意稀釋股份，這會加重企業(yè)融資約束程度，企業(yè)轉(zhuǎn)而擴(kuò)大盈余積累，尋求內(nèi)源融資。另一方面，一股獨(dú)大會影響企業(yè)治理進(jìn)而影響企業(yè)的內(nèi)源融資率。一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東與企業(yè)更容易形成利益一致效應(yīng)，股東與經(jīng)理間的委托代理問題得以緩解；股東出于自身利益考慮，經(jīng)營中會減少不必要的成本費(fèi)用，提高內(nèi)源融資率。但一股獨(dú)大也可能侵害中小股東利益，形成壕溝防守效應(yīng)，大股東侵吞企業(yè)資產(chǎn)，不合理分配盈余，從而降低內(nèi)源融資率。

綜上，適當(dāng)?shù)膬?nèi)源融資率及一股獨(dú)大程度可以提升中小創(chuàng)新型民營企業(yè)的價(jià)值，內(nèi)源融資率、一股獨(dú)大程度和企業(yè)價(jià)值具有密切關(guān)系。本文選取新三板創(chuàng)新層企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，重點(diǎn)研究了以下四個(gè)問題并得出相應(yīng)結(jié)論：(1)研究了內(nèi)源融資對中小創(chuàng)新型民營企業(yè)價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資率與中小創(chuàng)新型民營企業(yè)價(jià)值存在“倒U型”非線性關(guān)系。(2)針對內(nèi)源融資與企業(yè)價(jià)值間可能存在的內(nèi)生性問題，分別選用了同一省份、行業(yè)、工業(yè)園區(qū)企業(yè)的個(gè)數(shù)與企業(yè)各自的綜合所得稅率作為內(nèi)源融資的工具變量，得到了相同結(jié)論。(3)分別從行業(yè)、債務(wù)水平、績效水平角度進(jìn)行異質(zhì)性分析，發(fā)現(xiàn)科技含量相對較高的信息技術(shù)企業(yè)的內(nèi)源融資率拐點(diǎn)更高；相對較高的債務(wù)水平下，內(nèi)源融資的影響更大；效益越好的企業(yè)，最優(yōu)內(nèi)源融資率拐點(diǎn)越高。(4)進(jìn)一步分析了中小創(chuàng)新型民營企業(yè)一股獨(dú)大的股權(quán)偏好的影響，發(fā)現(xiàn)一股獨(dú)大程度較高的企業(yè)，內(nèi)源融資對企業(yè)價(jià)值的影響更大；一股獨(dú)大程度與中小創(chuàng)新型民營企業(yè)內(nèi)源融資率及企業(yè)價(jià)值均存在“倒U型”非線性關(guān)系，這說明在一股獨(dú)大程度對中小創(chuàng)新型民營企業(yè)價(jià)值的影響中，內(nèi)源融資是中介變量。

二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

目前我國規(guī)模以上企業(yè)主要依靠包括直接融資和間接融資在內(nèi)的外源融資方式(李義超，2003)[23]，但中小創(chuàng)新型民營企業(yè)的特殊性導(dǎo)致了其獲取外源融資的能力較弱，內(nèi)源融資成為重要融資手段。已有研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)源融資具有易獲取、成本低的特征(李斌和孫月靜，2013)[25]，善用內(nèi)部留存資金的公司有更好的成長性(Sufi, 2009)[13]，這與傳統(tǒng)的優(yōu)序融資理論觀點(diǎn)一致。融資理論認(rèn)為，管理者與投資人之間的信息不對稱導(dǎo)致企業(yè)在融資時(shí)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資的順序(Myers, 1984)[8]。Myers and Shyam-Sunder(1999)[11]和Fama and French (2002)[3]等學(xué)者通過實(shí)證研究證實(shí)了上述優(yōu)序融資理論。

但Frank and Goyal(2004)[4]等學(xué)者對優(yōu)序融資理論持反對意見，不認(rèn)同內(nèi)源融資優(yōu)先的觀點(diǎn)，原因有以下兩點(diǎn)：一是過高的內(nèi)源融資率對企業(yè)的成本費(fèi)用控制更為嚴(yán)格，這將導(dǎo)致企業(yè)背離經(jīng)營規(guī)律，不利于企業(yè)價(jià)值的提升；二是過高的內(nèi)源融資率將減少外部人監(jiān)督，降低企業(yè)經(jīng)營效率。目前針對內(nèi)源融資的實(shí)證研究較少，但上述理論研究表明，內(nèi)源融資率對企業(yè)價(jià)值的影響很可能并不是單一方向的線性關(guān)系，因此本文提出假設(shè)1：

H1：內(nèi)源融資率與中小創(chuàng)新型民營企業(yè)的價(jià)值呈現(xiàn)“倒U型”非線性關(guān)系。

一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能在企業(yè)治理中發(fā)揮重要作用。中小創(chuàng)新型民營企業(yè)的控股股東同時(shí)充當(dāng)管理者角色，這有助于股權(quán)激勵與降低委托代理問題(Shleifer and Vishny，1986)[12]。此外，較高的股權(quán)集中度有助于保障企業(yè)經(jīng)營策略的穩(wěn)定。Reyna et al.(2012)[10]選取墨西哥的上市公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值存在顯著正相關(guān)關(guān)系，并認(rèn)為企業(yè)中存在大型控股股東更有利于企業(yè)管理和長遠(yuǎn)發(fā)展。來自我國滬深A(yù)股上市非金融公司的證據(jù)也證明了這一點(diǎn)(陳小悅和徐曉東，2011)[16]。雖說中小創(chuàng)新型民營企業(yè)一股獨(dú)大的股權(quán)偏好具有現(xiàn)實(shí)的客觀原因，但過高的股權(quán)集中度將帶來“一言堂”風(fēng)險(xiǎn)，大股東控制力越強(qiáng)，企業(yè)越容易爆發(fā)“灰犀?！笔降娘L(fēng)險(xiǎn)事件，屆時(shí)企業(yè)將遭受嚴(yán)重?fù)p失(Hu et al., 2010)[5]。此外，一股獨(dú)大還阻礙了外部先進(jìn)管理者及戰(zhàn)略投資者的進(jìn)入，使企業(yè)失去進(jìn)步機(jī)會(譚興民，2010)[30]。

以上研究表明中小創(chuàng)新型民營企業(yè)采取一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)有其合理性，但一股獨(dú)大程度似乎并不是越高越好。由此本文認(rèn)為，一股獨(dú)大程度與績效水平之間可能存在區(qū)間效應(yīng)，合理調(diào)整一股獨(dú)大程度可以使中小創(chuàng)新型民營企業(yè)的價(jià)值最大化。針對其他類型企業(yè)的股權(quán)集中度的研究曾得出類似結(jié)論(陳德萍和陳永勝，2011)[15]，但本文認(rèn)為相比一般的股權(quán)集中度指標(biāo)，一股獨(dú)大程度更能反映中小創(chuàng)新型民營企業(yè)股權(quán)融資約束與股東控制權(quán)之間的矛盾。由此，本文提出假設(shè)2：

H2：一股獨(dú)大程度與中小創(chuàng)新型民營企業(yè)的價(jià)值呈現(xiàn)“倒U型”非線性關(guān)系。

控股股東持股比例增加有助于提升企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的穩(wěn)健性，加強(qiáng)決策執(zhí)行力度(鄧超等，2019)[17]。相比以獲取買賣價(jià)差為主要目的的機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者，中小創(chuàng)新型民營企業(yè)控股股東多為創(chuàng)始人，他們有較強(qiáng)的持股意愿，更注重公司長遠(yuǎn)發(fā)展，其利益與公司利益更趨于一致，更有可能產(chǎn)生利益一致效應(yīng)(La Porta et al., 1998)[7]，因此提高一股獨(dú)大程度有助于形成對經(jīng)理人的監(jiān)督效應(yīng)(高燕等，2016)[20]，減輕企業(yè)委托代理問題，同時(shí)增強(qiáng)大股東盈余支配權(quán)力，通過減少股利分紅，將更多盈余投入再生產(chǎn)中，進(jìn)而增加了企業(yè)內(nèi)源融資率。

另一方面，大股東存在濫用控制權(quán)、損害小股東利益、掏空公司的動機(jī)。一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)使股東間缺少制衡，這將增加發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的可能性，并造成交易價(jià)格不公允，交易方式不公平，侵害企業(yè)利益(陳曉和王琨，2005)[14]，間接損害了企業(yè)內(nèi)源融資資金的使用效率。由于內(nèi)源融資資金限制相對較小，因此大股東濫用控制權(quán)還可能將內(nèi)源融資資金投向高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，造成虧損(耿志民，2007)[19]。另外，一股獨(dú)大還會擠出機(jī)構(gòu)投資者，而富有經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者具有提高企業(yè)治理效率的作用，這種擠出行為也可能降低內(nèi)源融資效率(李漢軍和劉小元，2015)[24]。因此，中小創(chuàng)新型民營企業(yè)過低和過高的一股獨(dú)大程度都將不利于企業(yè)的發(fā)展。由此本文提出假設(shè)3a，并結(jié)合假設(shè)2，提出假設(shè)3b：

H3a：一股獨(dú)大程度與中小創(chuàng)新型民營企業(yè)內(nèi)源融資率存在“倒U型”非線性關(guān)系。

H3b：內(nèi)源融資是一股獨(dú)大程度影響企業(yè)價(jià)值的中介變量。

本文樣本企業(yè)來自新三板創(chuàng)新層。新三板市場豐富了中小企業(yè)融資渠道，是我國多層次資本市場的重要組成本部分；2019年科創(chuàng)板推出后，新三板與科創(chuàng)板一起組成我國多層次創(chuàng)新企業(yè)資本市場。新三板掛牌和定增的門檻相對較低，中小企業(yè)能夠利用新三板掛牌推動企業(yè)管理進(jìn)步，在一定時(shí)期，企業(yè)在新三板掛牌的確起到促進(jìn)融資的作用。但新三板自創(chuàng)立以來，在發(fā)揮融資作用的同時(shí)也存在一定缺陷。學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，由于新三板存在轉(zhuǎn)板制度不完善、流動性不足等問題，新三板掛牌對中小企業(yè)價(jià)值的提升效果有限，造成外部投資人普遍認(rèn)為新三板企業(yè)價(jià)值并不會隨著企業(yè)掛牌而升高，這限制了新三板企業(yè)的股權(quán)融資。方先明和吳越洋(2015)[18]考察了企業(yè)掛牌前后的表現(xiàn)，以47家新三板企業(yè)為樣本，通過DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)模型對企業(yè)的融資效率進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明企業(yè)的技術(shù)效率和規(guī)模效率在掛牌前后都沒有明顯變化。

三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來源

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到基礎(chǔ)層企業(yè)的科技含量比創(chuàng)新層企業(yè)低，且財(cái)務(wù)信息質(zhì)量較差，本文樣本來自新三板創(chuàng)新層。目前創(chuàng)新層共有664家中小創(chuàng)新型企業(yè)，其中95%為民營企業(yè)，入選創(chuàng)新層的企業(yè)是動態(tài)調(diào)整的，信息披露不滿足要求的企業(yè)將被剔除出創(chuàng)新層，因此樣本質(zhì)量較高，具有代表性。本文根據(jù)以下四個(gè)條件篩選并整理后得到212家企業(yè)2014～2017年四年數(shù)據(jù)，構(gòu)造平衡面板進(jìn)行研究：(1)剔除金融類企業(yè)，金融類企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)與一般企業(yè)存在較大差異；(2)剔除2014～2017年間數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；(3)按照公司金融研究慣例，剔除退市及轉(zhuǎn)板企業(yè)；(4)剔除樣本中少量的國有企業(yè)。主要數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)補(bǔ)充自Wind、銳思數(shù)據(jù)庫與全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。本文的主要解釋變量內(nèi)源融資率和一股獨(dú)大指標(biāo)依靠手工整理，來自各企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，并根據(jù)表1列示的方法計(jì)算。

(二)模型構(gòu)建

本文從已有理論和實(shí)證研究(吳淑琨，2002；凌江懷等，2012)[32][27]出發(fā)，結(jié)合上文對中小創(chuàng)新型民營企業(yè)內(nèi)源融資和企業(yè)價(jià)值的理論分析，整理樣本企業(yè)2014～2017年的面板數(shù)據(jù)，建立如下非線性回歸模型，考察內(nèi)源融資率與中小創(chuàng)新型民營企業(yè)價(jià)值的關(guān)系：

其中，roei,t為被解釋變量凈資產(chǎn)收益率，internali,t為解釋變量內(nèi)源融資率，internali,t2為解釋變量的平方項(xiàng)，controli,t為控制變量。i代表樣本中的中小創(chuàng)新型民營企業(yè)，t代表年份，α0為模型的常數(shù)項(xiàng)，βj、γj分別為模型的回歸系數(shù)，μi控制了模型的個(gè)體固定效應(yīng)，σt控制了模型的時(shí)間固定效應(yīng)，εi,t為模型的誤差項(xiàng)。為避免加入平方項(xiàng)后帶來嚴(yán)重的多重共線性問題，本文對模型變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后再進(jìn)行回歸。

(三)變量定義與說明

1.被解釋變量

模型的被解釋變量為企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值的衡量通常有兩種標(biāo)準(zhǔn)：一是以市場價(jià)格為基礎(chǔ)的股權(quán)交易價(jià)格，二是以企業(yè)經(jīng)營狀況為基礎(chǔ)的盈利能力。由于樣本所處新三板市場流動性較差，很多企業(yè)掛牌后并沒有進(jìn)行股權(quán)交易，也就不存在市場價(jià)格，因此本文選用盈利能力作為衡量企業(yè)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)。已有研究常選用總資產(chǎn)收益率(roa)和凈資產(chǎn)收益率(roe)作為企業(yè)價(jià)值的代理變量。相比總資產(chǎn)收益率(roa)，凈資產(chǎn)收益率更能反映企業(yè)所有者的收益狀況，更滿足企業(yè)創(chuàng)立的初衷，因此本文選取凈資產(chǎn)收益率(roe)作為被解釋變量，總資產(chǎn)收益率(roa)則作為roe的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.解釋變量

內(nèi)源融資是經(jīng)營產(chǎn)生的歷史積累資金和融通資金，來源主要為留存收益與折舊，運(yùn)用內(nèi)源融資的過程就是將企業(yè)的儲蓄轉(zhuǎn)化為再生產(chǎn)的過程。內(nèi)源融資相比外源融資具有成本低、易獲取和限制少的特點(diǎn)，對于外部融資約束較強(qiáng)的中小創(chuàng)新型民營企業(yè)，保持一定水平的內(nèi)源融資具有重要意義。本文參考相關(guān)研究(Mohammad，2011；凌江懷等，2012)[9][27]，以內(nèi)源融資率(internal)作為內(nèi)源融資指標(biāo)，數(shù)值上等于累計(jì)折舊、未分配利潤和盈余公積三者之和與企業(yè)總資產(chǎn)之比，通過手工整理212家企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告，收集相關(guān)數(shù)據(jù)并計(jì)算得出各企業(yè)的內(nèi)源融資率。

3.控制變量

參考國內(nèi)外學(xué)者(Mohammad，2011；胡奕明等，2006)[9][21]的做法，本文選取以下控制變量：企業(yè)規(guī)模(size)、營業(yè)收入增長率(growth)、企業(yè)年齡(age)、經(jīng)營現(xiàn)金流增長率(cfo)、資產(chǎn)負(fù)債率(debt)。此外，模型還控制了企業(yè)的資產(chǎn)特征，包括固定資產(chǎn)比率(fix)和流動資產(chǎn)比率(current)，同時(shí)還控制了一些企業(yè)特質(zhì)，包括企業(yè)法人與總經(jīng)理是否二人合一(dual)、企業(yè)是否屬于東部地區(qū)(east)、企業(yè)是否位于工業(yè)園區(qū)(inpark)，最后加入宏觀控制變量GDP增長率(gdp)和貨幣供應(yīng)量增長率(m2)。

本文的變量及定義具體見表1。

表1 變量及定義

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(四)描述性統(tǒng)計(jì)

表2是描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。212家中小創(chuàng)新型民營企業(yè)中，制造業(yè)103家，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)(以下簡稱信息技術(shù)業(yè))61家，兩行業(yè)占比超70%，因此本文進(jìn)一步加入對這兩個(gè)行業(yè)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)(見表2主要變量分組樣本)。分行業(yè)來看，制造業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率低于總體水平，而信息技術(shù)業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率高于平均水平。信息技術(shù)業(yè)收益率指標(biāo)(roa和roe)標(biāo)準(zhǔn)差更大，表明信息技術(shù)業(yè)雖然平均盈利能力較強(qiáng)，但企業(yè)間收益差距也較大。主要解釋變量中，內(nèi)源融資率全樣本均值為23.96%，整體低于主板上市公司水平，這表明中小創(chuàng)新型民營企業(yè)內(nèi)源融資還有一定提升空間；第一大股東持股比例作為一股獨(dú)大程度(larown)的代理變量，全樣本均值為42.37%，整體高于主板上市公司水平，這初步印證了中小創(chuàng)新型民營企業(yè)具有一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)負(fù)債率全樣本均值為34.51%，低于主板上市公司水平，初步說明存在債務(wù)融資約束。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)基本回歸結(jié)果

中小創(chuàng)新型民營企業(yè)內(nèi)源融資對企業(yè)價(jià)值影響的具體回歸結(jié)果如表3所示。根據(jù)回歸結(jié)果(1)，內(nèi)源融資率系數(shù)在1%水平下顯著為正，內(nèi)源融資率平方項(xiàng)系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，表明內(nèi)源融資率與凈資產(chǎn)收益率存在“倒U型”的非線性關(guān)系；并且，在“倒U型”曲線拐點(diǎn)處，內(nèi)源融資對中小創(chuàng)新型民營企業(yè)價(jià)值的提升作用最大。內(nèi)源融資率在低于拐點(diǎn)水平時(shí)，提高內(nèi)源融資率可以對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生促進(jìn)效果；高于拐點(diǎn)水平時(shí)，內(nèi)源融資將會抑制企業(yè)價(jià)值。這可能是由于在內(nèi)源融資率過高時(shí)，企業(yè)內(nèi)部資金充足，管理者放松風(fēng)險(xiǎn)控制，并采取低負(fù)債政策，這將導(dǎo)致企業(yè)缺少外部債權(quán)人的監(jiān)督，進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)營和績效水平。此外內(nèi)源融資率過高時(shí)，企業(yè)成本費(fèi)用相對較低，過低的成本費(fèi)用可能影響企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量。

表3 中小創(chuàng)新型民營企業(yè)內(nèi)源融資率對企業(yè)價(jià)值的影響

回歸結(jié)果(2)為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，用總資產(chǎn)收益率(roa)替換被解釋變量凈資產(chǎn)收益率(roe)，結(jié)果顯示內(nèi)源融資率平方項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，與總資產(chǎn)收益率同樣呈“倒U型”非線性關(guān)系，各變量整體顯著性及符號未發(fā)生改變，結(jié)果穩(wěn)健。

(二)關(guān)于內(nèi)生性的討論

首先，為避免遺漏變量造成的內(nèi)生性問題，本文采用個(gè)體、時(shí)間雙向固定效應(yīng)，并控制了企業(yè)規(guī)模、營業(yè)收入增長率、企業(yè)年齡等企業(yè)特征，控制條件較為嚴(yán)格。其次，造成內(nèi)生性的另一重要原因是變量間的反向因果關(guān)系，常用的解決方法是尋找工具變量，進(jìn)行工具變量回歸。內(nèi)源融資率與凈資產(chǎn)收益率存在較為明顯的反向因果關(guān)系，凈資產(chǎn)收益率高的企業(yè)，未分配利潤和盈余公積也可能更高，因此本文尋找工具變量，將內(nèi)源融資率指標(biāo)及其平方項(xiàng)設(shè)置為內(nèi)生變量，并考慮存在的異方差問題，進(jìn)行GMM回歸(結(jié)果見表4)?；诋a(chǎn)業(yè)的集聚效應(yīng)，同一區(qū)域內(nèi)同行業(yè)企業(yè)個(gè)數(shù)越多，對應(yīng)的上下游廠商及配套服務(wù)越完善，單個(gè)企業(yè)成本費(fèi)用可能越低，內(nèi)源融資越充足，因此本文采用位于同一省份、行業(yè)及工業(yè)園區(qū)企業(yè)的個(gè)數(shù)作為不隨時(shí)變的工具變量，為滿足面板數(shù)據(jù)要求，同時(shí)乘對應(yīng)年份數(shù)構(gòu)造時(shí)變工具變量(路曉蒙等，2019)[22]，并在模型中控制時(shí)間效應(yīng)，結(jié)果見表4(1)。另外，本文選擇企業(yè)綜合所得稅率作為內(nèi)源融資率的另一工具變量進(jìn)行輔助研究，企業(yè)所得稅由稅務(wù)機(jī)關(guān)制定，滿足外生性條件，同時(shí)所得稅的高低直接決定企業(yè)費(fèi)用的多少，這與內(nèi)源融資率具有較強(qiáng)相關(guān)性，結(jié)果見表4(2)。兩種工具變量的回歸結(jié)果均通過過度識別檢驗(yàn)和弱工具變量檢驗(yàn)，說明工具變量選取合理?；貧w結(jié)果(3)和(4)分別為(1)和(2)的替換被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示變量的顯著性及系數(shù)符號未發(fā)生改變，表明工具變量回歸的結(jié)果是穩(wěn)健的。

表4 針對內(nèi)源融資的工具變量回歸

五、異質(zhì)性分析

(一)基于行業(yè)異質(zhì)性的實(shí)證分析

制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)占新三板創(chuàng)新層企業(yè)數(shù)量的70%以上，其中信息技術(shù)業(yè)屬于世界經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)劃分的高新技術(shù)行業(yè)，兩行業(yè)在工業(yè)產(chǎn)業(yè)中具有代表性，因此本節(jié)分別對這兩個(gè)行業(yè)進(jìn)行分樣本回歸分析，結(jié)果如表5所示。其中結(jié)果(1)是制造業(yè)回歸結(jié)果，結(jié)果(2)是信息技術(shù)業(yè)回歸結(jié)果。分行業(yè)樣本回歸結(jié)果同整體回歸結(jié)果總體相同，進(jìn)一步證明表3基本回歸結(jié)果的穩(wěn)健。對比(1)與(2)發(fā)現(xiàn)，信息技術(shù)業(yè)的內(nèi)源融資率拐點(diǎn)更高，表明信息技術(shù)業(yè)企業(yè)可能更適合較高的內(nèi)源融資率。內(nèi)源融資易獲取、限制少的特點(diǎn)有利于企業(yè)研發(fā)和創(chuàng)新活動，這也解釋了為什么信息技術(shù)業(yè)內(nèi)源融資率拐點(diǎn)更高。模型(3)、(4)為替換被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，各變量的顯著性與系數(shù)相對大小關(guān)系未發(fā)生明顯變化，根據(jù)系數(shù)計(jì)算的拐點(diǎn)相對大小不變，表明本節(jié)結(jié)論穩(wěn)健。

表5 分行業(yè)樣本回歸結(jié)果

(二)基于債務(wù)水平異質(zhì)性的實(shí)證分析

企業(yè)債務(wù)水平綜合反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，相比全社會其他類型企業(yè)，中小創(chuàng)新型民營企業(yè)杠桿水平整體處于低位。本節(jié)利用資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)進(jìn)行分組，研究財(cái)務(wù)杠桿異質(zhì)性下的內(nèi)源融資對企業(yè)價(jià)值的影響。其中，大于樣本平均數(shù)企業(yè)劃分為高杠桿企業(yè)，小于樣本平均數(shù)的企業(yè)劃分為低杠桿企業(yè)。為直觀反映財(cái)務(wù)杠桿的異質(zhì)性，本節(jié)回歸去掉原模型中解釋變量(roe)的平方項(xiàng)，回歸結(jié)果分別為表6的(1)和(2)。比較發(fā)現(xiàn)，兩者內(nèi)源融資率均在1%水平下顯著為正，且高杠桿水平分組的內(nèi)源融資率系數(shù)更大，表明高杠桿企業(yè)內(nèi)源融資對企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用更大。進(jìn)一步，引入內(nèi)源融資率與資產(chǎn)負(fù)債率的交乘項(xiàng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果(見表6(5))顯示交乘項(xiàng)系數(shù)在10%水平下顯著為正，表明隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高，內(nèi)源融資對企業(yè)價(jià)值的影響變大，這也證明了本節(jié)結(jié)論穩(wěn)健。

本文認(rèn)為，以上結(jié)果是因?yàn)橹行?chuàng)新型民營企業(yè)具有較強(qiáng)的債權(quán)人監(jiān)督效應(yīng)，從而降低了企業(yè)整體經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)(Diamond, 1984)[2]。債權(quán)人出于債權(quán)安全性的考慮，天然具有監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營的動機(jī)(Brealey et al., 1977)[6]，而中小創(chuàng)新型民營企業(yè)缺少信用背書的狀況進(jìn)一步提升了監(jiān)督效應(yīng)；監(jiān)督效應(yīng)下，企業(yè)及時(shí)披露相關(guān)信息，審慎利用自身資金，這增加了研發(fā)活動的公開透明，減少了盲目投資的比例(唐雪松等，2007)[29]。結(jié)果(3)、(4)為替換被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，變量系數(shù)顯著性未發(fā)生改變，異質(zhì)性分組系數(shù)的相對大小不變，進(jìn)一步證明結(jié)論的穩(wěn)健性。

表6 基于財(cái)務(wù)杠桿異質(zhì)性的實(shí)證分析

(三)基于分位數(shù)回歸的實(shí)證分析

本節(jié)進(jìn)一步討論不同凈資產(chǎn)收益率水平下內(nèi)源融資率的影響(賴曉東，2019)[28]?；貧w結(jié)果如表7所示，其中Q0.1、Q0.25、Q0.5、Q0.75、Q0.9分別為被解釋變量凈資產(chǎn)收益率(roe)的第10%、25%、50%、75%、90%分位點(diǎn)的條件分位數(shù)。為更加精確描繪系數(shù)估計(jì)值的變化，本節(jié)選取了更多分位點(diǎn)進(jìn)行回歸，并將各分位點(diǎn)的系數(shù)估計(jì)值制成圖1，以展示內(nèi)源融資率及其平方項(xiàng)的分位數(shù)回歸參數(shù)估計(jì)及95%置信區(qū)間。根據(jù)回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，不同凈資產(chǎn)收益率水平下的企業(yè)，其內(nèi)源融資率的拐點(diǎn)不同，并且凈資產(chǎn)收益率水平越高的企業(yè)，內(nèi)源融資率拐點(diǎn)越高。這說明效益越好的企業(yè)，其對應(yīng)的最優(yōu)內(nèi)源融資率越高。本節(jié)采用了總資產(chǎn)收益率(roa)替換凈資產(chǎn)收益率(roe)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，各變量顯著性沒有明顯變化，拐點(diǎn)變化趨勢不變(見表8)。

表7 分位數(shù)回歸結(jié)果

圖1 解釋變量的分位數(shù)回歸參數(shù)估計(jì)及95%置信區(qū)間

表8 替換被解釋變量的分位數(shù)回歸的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、進(jìn)一步分析

(一)從一股獨(dú)大角度分析內(nèi)源融資對中小創(chuàng)新型民營企業(yè)價(jià)值的影響

一股獨(dú)大對中小創(chuàng)新型民營企業(yè)具有特殊意義。一股獨(dú)大有助于保障企業(yè)經(jīng)營策略的連續(xù)性，為研發(fā)活動提供穩(wěn)定的內(nèi)部環(huán)境，因此，本節(jié)以企業(yè)是否具備一股獨(dú)大特征進(jìn)行分組，討論在不同股權(quán)特征下中小創(chuàng)新型民營企業(yè)內(nèi)源融資對企業(yè)價(jià)值的影響。將樣本分為一股獨(dú)大企業(yè)和非一股獨(dú)大企業(yè)，若第一大股東持股比例大于50%，則該企業(yè)劃分為一股獨(dú)大企業(yè)；若第一大股東持股比例小于等于50%，則該企業(yè)劃分為非一股獨(dú)大企業(yè)，實(shí)證結(jié)果分別為表9中(1)和(2)。對比發(fā)現(xiàn)，具備一股獨(dú)大特征的企業(yè)的內(nèi)源融資率回歸系數(shù)更大，這表明一股獨(dú)大下，內(nèi)源融資對企業(yè)價(jià)值提升效果更明顯。表9中(3)和(4)分別為(1)和(2)替換變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，變量顯著性水平及相對大小不變。

表9 股權(quán)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性分析——絕對控股

表10 股權(quán)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性分析——相對控股

此外，市場中同樣廣泛存在大股東持股比例不足50%卻依然實(shí)際控股的情況。因此，本節(jié)繼續(xù)以第一大股東持股比例為37%的標(biāo)準(zhǔn)劃分樣本：若企業(yè)第一大股東持股比例大于37%，則劃分為具備一股獨(dú)大特征的企業(yè)，這些企業(yè)的第一大股東具備相對控股能力，即使無法實(shí)際控制公司，也擁有重大事項(xiàng)一票否決的權(quán)利；若企業(yè)第一大持股比例小于37%，則劃分為不具備一股獨(dú)大特征的企業(yè)。表10為以37%為劃分標(biāo)準(zhǔn)的異質(zhì)性分析，(1)是第一大股東相對控股樣本(具備一股獨(dú)大特征的樣本)的回歸結(jié)果，(2)是第一大股東非相對控股樣本(不具備一股獨(dú)大特征的樣本)的回歸結(jié)果。對比(1)和(2)可知，第一大股東相對控股企業(yè)的內(nèi)源融資率的回歸系數(shù)更高，這說明在變化一股獨(dú)大評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)后，表9中的結(jié)論依然成立。(3)與(4)同樣為替換被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，各變量系數(shù)相對大小及顯著性不變，同樣證明以上結(jié)論的穩(wěn)健性。

總之，本節(jié)證明第一大股東持股比例較高的企業(yè)的內(nèi)源融資對企業(yè)價(jià)值的正向影響更大。第一大股東持股比例高時(shí)，委托代理問題較弱，大股東更有機(jī)會同時(shí)兼具企業(yè)管理者角色，大股東與企業(yè)形成利益一致效應(yīng)，此時(shí)，大股東會設(shè)法提高內(nèi)源融資的利用效率，即“把錢花在刀刃上”。

(二)中小創(chuàng)新型民營企業(yè)內(nèi)源融資的中介作用

一股獨(dú)大在中小創(chuàng)新型民營企業(yè)中普遍存在，樣本企業(yè)第一大股東持股比例平均為42.37%。之所以產(chǎn)生這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從微觀來看，是由中小創(chuàng)新型民營企業(yè)性質(zhì)決定，企業(yè)創(chuàng)始人集股東、管理者于一身，與市場投資者的套現(xiàn)動機(jī)不同，他們更看重企業(yè)的持續(xù)成長，因此更愿意保持一股獨(dú)大的治理結(jié)構(gòu)；從外部環(huán)境來看，我國天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資市場不發(fā)達(dá)，新三板投資者門檻高，地方股權(quán)市場交易不活躍，造成股權(quán)融資約束，這也是這些企業(yè)一股獨(dú)大的原因。一股獨(dú)大狀況下，第一大股東幾乎完全控制企業(yè)內(nèi)源融資資金的使用，因此，本文進(jìn)一步分析企業(yè)一股獨(dú)大程度是否會通過影響企業(yè)內(nèi)源融資進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。

參考其他學(xué)者對于中介效應(yīng)的研究(溫忠麟和葉寶娟，2014；肖崎和廖鴻燕，2020)[31][33]，本文設(shè)計(jì)如下模型：(1)企業(yè)價(jià)值(roe)與內(nèi)源融資率(internal)進(jìn)行回歸；(2)中介變量內(nèi)源融資率(internal)與一股獨(dú)大指標(biāo)(larown)進(jìn)行回歸；(3)企業(yè)價(jià)值(roe)與一股獨(dú)大指標(biāo)(larown)和中介變量(internal)同時(shí)回歸。上述三個(gè)模型中變量的回歸系數(shù)α1、β1、γ3若均顯著，則說明內(nèi)源融資中介效應(yīng)存在；同時(shí)，當(dāng)γ1不顯著時(shí)，內(nèi)源融資率發(fā)揮完全中介效應(yīng)；當(dāng)γ1顯著時(shí)，內(nèi)源融資率發(fā)揮部分中介效應(yīng)。

上述模型各變量含義見表1，controli,t代表控制變量，μi、σt分別表示模型的個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)，εi,t為模型誤差項(xiàng)。

表11中(1)和(2)分別為中小創(chuàng)新型民營企業(yè)凈資產(chǎn)收益率和內(nèi)源融資率對一股獨(dú)大指標(biāo)的回歸結(jié)果。結(jié)果(1)中一股獨(dú)大指標(biāo)及一股獨(dú)大指標(biāo)的平方項(xiàng)分別在5%和10%水平下顯著，說明一股獨(dú)大程度與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)“倒U型”非線性關(guān)系，在拐點(diǎn)處的一股獨(dú)大的治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值的提升效果最大，這驗(yàn)證了本文假設(shè)H3a?；貧w(2)中一股獨(dú)大指標(biāo)及其平方項(xiàng)均在1%水平下顯著，說明一股獨(dú)大程度與內(nèi)源融資呈現(xiàn)倒“U”型非線性關(guān)系，在拐點(diǎn)處，一股獨(dú)大的治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)內(nèi)源融資率的提升效果達(dá)到最大?；貧w(3)中一股獨(dú)大指標(biāo)及其平方項(xiàng)不顯著，內(nèi)源融資率及平方項(xiàng)在1%水平下顯著，回歸(1)、(2)、(3)的結(jié)果綜合說明內(nèi)源融資存在中介效用(見圖2)，這驗(yàn)證了假設(shè)H3b。

表11 一股獨(dú)大對內(nèi)源融資率、凈資產(chǎn)收益率的影響

圖2 內(nèi)源融資的中介效應(yīng)

股權(quán)集中度對企業(yè)的影響有兩種基本效應(yīng)，一是利益一致效應(yīng)，二是壕溝防御效應(yīng)。隨著一股獨(dú)大程度加深，大股東持股比例上升，而大股東作為創(chuàng)始人更看重企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，此時(shí)利益一致效應(yīng)發(fā)揮主要作用，大股東采取少分紅或不分紅的策略增加內(nèi)源融資率，用于企業(yè)再生產(chǎn)和發(fā)展。當(dāng)一股獨(dú)大程度繼續(xù)提升，大股東侵占小股東的動機(jī)上升，壕溝防御效應(yīng)占主要作用，中小股東利益受損，大股東侵吞企業(yè)資產(chǎn)，采取多分紅的股利政策，中小創(chuàng)新型民營企業(yè)內(nèi)源融資率下降。回歸結(jié)果(4)與(6)分別是回歸結(jié)果(1)和(3)替換被解釋變量為roa的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果(5)是回歸結(jié)果(2)樣本不剔除極值的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，各穩(wěn)健性檢驗(yàn)變量系數(shù)的顯著性及相對大小未發(fā)生改變，表明實(shí)證結(jié)論可信。

七、結(jié)論與建議

創(chuàng)新是社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長久動力，也是應(yīng)對國際競爭的有力手段。中小創(chuàng)新型民營企業(yè)構(gòu)成了社會創(chuàng)新的重要力量，近年來貢獻(xiàn)和轉(zhuǎn)化了越來越多的創(chuàng)新成果。本文基于新三板創(chuàng)新層2014～2017年212家中小創(chuàng)新型民營企業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了中小創(chuàng)新型民營企業(yè)的內(nèi)源融資、一股獨(dú)大及企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系，主要研究結(jié)論如下：(1)中小創(chuàng)新型民營企業(yè)內(nèi)源融資與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)“倒U型”非線性關(guān)系，內(nèi)源融資率存在最優(yōu)值，高于或低于這個(gè)值，內(nèi)源融資均無法發(fā)揮最大作用；(2)基于行業(yè)、債務(wù)水平和績效水平的異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn)，科技含量較高的信息技術(shù)業(yè)，內(nèi)源融資拐點(diǎn)水平要高于制造業(yè)，債務(wù)水平較高的企業(yè)，內(nèi)源融資的影響更大，績效越好的企業(yè)，內(nèi)源融資拐點(diǎn)越高；(3)無論是按照絕對控股(50%)標(biāo)準(zhǔn)還是按照相對控股(37%)標(biāo)準(zhǔn)分類，具備一股獨(dú)大特征的企業(yè)的內(nèi)源融資對企業(yè)價(jià)值的影響更大；(4)中小創(chuàng)新型民營企業(yè)一股獨(dú)大程度與內(nèi)源融資、企業(yè)價(jià)值均呈現(xiàn)“倒U型”非線性關(guān)系，表明企業(yè)一股獨(dú)大程度可以通過影響內(nèi)源融資率進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值，內(nèi)源融資存在中介效應(yīng)。

基于研究結(jié)論與我國中小創(chuàng)新型民營企業(yè)現(xiàn)實(shí)，本文提出以下建議：(1)中小創(chuàng)新型民營企業(yè)應(yīng)保持合理的內(nèi)源融資率，內(nèi)源融資策略應(yīng)既要滿足企業(yè)再生產(chǎn)所需，也要避免過度壓縮成本以至于影響產(chǎn)品質(zhì)量；(2)發(fā)揮內(nèi)源融資限制小的優(yōu)勢，增加企業(yè)科技創(chuàng)新中的內(nèi)源融資利用力度，例如在初創(chuàng)期可以采取不分紅或者少分紅的股利政策；(3)中小創(chuàng)新型民營企業(yè)在保障安全性的前提下適度增加債務(wù)融資，以新三板市場為例，可以尋求雙創(chuàng)債、可轉(zhuǎn)債等債務(wù)融資渠道，針對中小創(chuàng)新型民營企業(yè)資產(chǎn)特征，完善產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，完善知識產(chǎn)權(quán)抵押貸款的法律制度；(4)充分尊重與理解中小創(chuàng)新型民營企業(yè)一股獨(dú)大的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，發(fā)揮一股獨(dú)大的利益協(xié)同效應(yīng)，建議企業(yè)引入“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”，緩解由一股獨(dú)大造成的股權(quán)融資難問題，同時(shí)強(qiáng)化監(jiān)事職責(zé)，保障中小股東權(quán)益，監(jiān)督大股東侵占行為，避免壕溝防御效應(yīng)；(5)市場和宏觀政策方面，降低新三板投資者準(zhǔn)入門檻，加大對中小創(chuàng)新型民營企業(yè)的扶持力度，通過專項(xiàng)清欠企業(yè)款項(xiàng)行動，加速中小創(chuàng)新型民營企業(yè)資金回籠，大力推行精準(zhǔn)降稅政策，進(jìn)一步擴(kuò)大中小創(chuàng)新型民營企業(yè)研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除范圍，提升內(nèi)源融資率。

[基金項(xiàng)目：北京市社會科學(xué)基金研究基地項(xiàng)目“京津冀CBD金融資源優(yōu)化模式研究”(項(xiàng)目編號:17JDYJB003)]