私募股權(quán)投資基金合格投資者制度淺析

黃韜 周婷

【摘 要】私募股權(quán)投資基金的合格投資者制度在中國自2014年《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》出臺起，從無到有，成為私募行業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展的基石性制度。合格投資者保護(hù)實(shí)踐隨著行業(yè)法律法規(guī)和自律規(guī)則的完善而日益成熟，投資者“剛性兌付”觀念正在漸行漸遠(yuǎn)，私募股權(quán)投資基金的行業(yè)參與者通過合格投資者制度的深入踐行，逐步培育出中國私募股權(quán)投資基金的成熟合格投資者。

【關(guān)鍵詞】合格投資者;概念內(nèi)涵;監(jiān)管實(shí)踐

一、合格投資者概念

1、“合格投資者”的起源

“合格投資者”來自于現(xiàn)代英美金融法。根據(jù)英美法律詞典《Blacks Law Dictionary》的解釋，合格投資者的內(nèi)涵為：“由美國1933年《證券法》所規(guī)定的，擁有大量凈資產(chǎn)并對金融事務(wù)具有投資經(jīng)驗(yàn)與知識的投資者，在適用豁免注冊制度的證券發(fā)行行為中，合格投資者，無論是個人還是機(jī)構(gòu)，都不受證券法關(guān)于信息披露條款的保護(hù)，但對于證券欺詐行為，合格投資者仍然可以適用證券法中的相關(guān)救濟(jì)措施?！彪m然合格投資者的量化界定標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)經(jīng)歷了多次調(diào)整，但上述定義仍較為準(zhǔn)確地反映了合格投資者的定義。

引入“合格投資者”制度的目的是根據(jù)不同投資者具備的不同市場風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知水平和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，由資本市場對其提供相應(yīng)的具有差異化的金融產(chǎn)品和金融服務(wù)，并建立與此相適應(yīng)的金融監(jiān)管制度。對自我保護(hù)能力較弱、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱的投資者，法律應(yīng)予以更多的保護(hù)，即便是其有意向從事風(fēng)險(xiǎn)較高的金融活動，法律也應(yīng)予限制或禁止;而對自我保護(hù)能力強(qiáng)的投資者，法律則可以適當(dāng)放松保護(hù)，由投資者自行決定其是否參與各類金融產(chǎn)品或金融服務(wù)。投資者自我保護(hù)能力越強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)承受水平越高，則受到法律限制的程度越低。合格投資者一般就是指這類自我保護(hù)能力強(qiáng)、市場風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知水平高，且具有相當(dāng)豐厚的財(cái)力可以承受較大市場風(fēng)險(xiǎn)的投資者。合格投資者制度已在發(fā)達(dá)國家的金融立法中得到普遍體現(xiàn)。

2、私募股權(quán)投資基金的“合格投資者”概念

中國基金業(yè)協(xié)會《私募投資基金備案須知（2019年12月23日）》規(guī)定：私募投資基金的合格投資者是應(yīng)符合《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，相關(guān)規(guī)定，具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)【2018】106號）規(guī)定：合格投資者是指具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只資產(chǎn)管理產(chǎn)品不低于一定金額且符合規(guī)定條件的自然人和法人或者其他組織。

《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》合格投資者類型按規(guī)定可以分為普通投資者和專業(yè)投資者，作此區(qū)分的目的是為了根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的不同，簡化管理人對專業(yè)投資者募集合規(guī)流程。

二、合格投資者相關(guān)問題的探討

1、關(guān)于“視為合格投資者”的認(rèn)購份額的最低標(biāo)準(zhǔn)

2014年《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定，投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業(yè)人員視為合格投資者，即可以豁免投資單只私募基金金額不低于100萬元的標(biāo)準(zhǔn)，對于私募基金管理人從業(yè)人員參與基金份額跟投提供了有利條件。

2018年《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》規(guī)定合格投資者投資于單只權(quán)益類產(chǎn)品、單只商品及金融衍生品類產(chǎn)品的金額不低于100萬元，沒有規(guī)定豁免情形。私募投資基金允許適用例外規(guī)定，但是實(shí)踐中作為證券公司的直投子公司募集的私募股權(quán)投資基金，因其發(fā)行產(chǎn)品需嚴(yán)格遵守《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》規(guī)定，其員工跟投平臺中單一合伙人最低認(rèn)購份額不得低于100萬元的標(biāo)準(zhǔn)。

筆者認(rèn)為，對于私募基金管理人的員工跟投平臺，考慮到其員工的風(fēng)險(xiǎn)識別能力較高，且跟投有利于提高員工參與基金運(yùn)營的勤勉忠誠度，豁免最低100萬元認(rèn)購標(biāo)準(zhǔn)是完全合乎合格投資者的立法目的的。同時，證券公司的直投子公司備案的私募股權(quán)投資基金，其合格投資者標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)與其他中基協(xié)備案私募管理人標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，無需另設(shè)門檻。

2、關(guān)于同一實(shí)際控制下多個管理人的從業(yè)人員參與關(guān)聯(lián)基金份額的認(rèn)購問題

如上所述，投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業(yè)人員視為合格投資者，實(shí)操中中基協(xié)在認(rèn)定從業(yè)人員是否為合格投資者時要求提交該從業(yè)人員在備案基金管理人的社保繳納憑證，非該管理人參保從業(yè)人員無法以低于100萬元份額認(rèn)購該基金份額?，F(xiàn)實(shí)情況中，同一實(shí)際控制下的多個關(guān)聯(lián)管理人的從業(yè)人員特別是高級管理人員存在兼職情況比較常見，如從業(yè)人員社保關(guān)系在一家管理人，但其可能也參與關(guān)聯(lián)管理人管理的基金的投資管理工作，因而想認(rèn)購關(guān)聯(lián)管理人管理的基金的份額。因此，筆者認(rèn)為，對于集團(tuán)化運(yùn)營管理人的從業(yè)人員，可考慮放寬至認(rèn)購?fù)粚?shí)際控制下關(guān)聯(lián)管理人管理的基金。

三、合格投資者保護(hù)系統(tǒng)

合格投資者保護(hù)制度，除從2014年之前的法律缺位，到2014年《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》有明確的法律概念，再到2018年《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》對合格投資者分類型保護(hù)，其概念內(nèi)涵不斷充實(shí)。

除了合格投資者的概念明晰，2014年起合格投資者保護(hù)實(shí)踐也在中國不斷優(yōu)化，具體表現(xiàn)為：（1）2016年中基協(xié)出臺《私募投資基金信息披露管理辦法》并在后續(xù)相關(guān)自律文件中強(qiáng)化管理人對投資者在關(guān)聯(lián)交易、利益沖突等方面的信息披露義務(wù)，通過季度年度信息系統(tǒng)填報(bào)等方式監(jiān)督管理人運(yùn)作基金的行為。（2）2020年12月30日，在全面總結(jié)私募基金領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生特點(diǎn)和處置經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，證監(jiān)會【2020】71號文件公布《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》，明確基金募集過程中的10項(xiàng)禁止行為，從而進(jìn)一步明確了地方證監(jiān)局對于違規(guī)運(yùn)作管理人的處罰依據(jù)。實(shí)踐中，各地證監(jiān)局每年都要求管理人進(jìn)行年度風(fēng)險(xiǎn)自查，自查如發(fā)行相關(guān)不合規(guī)情況需及時向地方證監(jiān)局報(bào)送。

通過事前明晰法律規(guī)定、事中持續(xù)信息披露和事后違規(guī)處罰的三位一體的監(jiān)管方式，促進(jìn)對私募股權(quán)投資基金投資者保護(hù)體系的完善，中國私募股權(quán)投資基金行業(yè)逐步實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的良性生態(tài)。

參考文獻(xiàn)：

[1]吳曉靈：《投資基金法的理論與實(shí)踐：兼論投資基金法的修訂與完善》[M]，三聯(lián)書店上海分店2011年版;

[2]鄒菁，《私募股權(quán)投資基金的募集與運(yùn)作》[M]，法律出版社，2014年5月第4版;

[3]李壽雙，《中國式私募股權(quán)投資基金：募集與設(shè)立》[M]，法律出版社，2009年版。

作者簡介：

黃韜（1981年生），男，南京大學(xué)法學(xué)博士，研究方向民商法學(xué)，江蘇毅達(dá)股權(quán)投資基金管理有限公司創(chuàng)始合伙人。

周婷（1992年生），女，南京大學(xué)法律碩士，研究方法證券法方向，江蘇毅達(dá)股權(quán)投資基金管理有限公司高級投資經(jīng)理。

（作者單位：江蘇毅達(dá)股權(quán)投資基金管理有限公司）