增加價(jià)值的價(jià)值相關(guān)性研究
——基于面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析

范后生 汪益玲

（1.安徽糧食工程職業(yè)學(xué)院 安徽合肥 230011;2.安徽建筑大學(xué) 安徽合肥 230601）

財(cái)務(wù)報(bào)表的有用性取決于其披露的信息對(duì)使用者是否有價(jià)值。一般而言，會(huì)計(jì)信息擁有以下特征時(shí)，可以被認(rèn)為是具有價(jià)值相關(guān)性的：1.它能減少其內(nèi)部使用者（如高管，經(jīng)理等）與外部使用者（股東，債權(quán)人，政府等）之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題；2.能夠幫助信息使用者估計(jì)過(guò)去，現(xiàn)在及未來(lái)的交易對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的影響，即具有預(yù)測(cè)價(jià)值，或者確認(rèn)或修改前期的評(píng)估，即其確認(rèn)價(jià)值；3.使用者通過(guò)該信息改變了當(dāng)前的決策。[1]基于不同使用者的視角，會(huì)計(jì)信息的重要性體現(xiàn)不同。探索分析企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)指標(biāo)之間關(guān)系的研究被稱(chēng)為是會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性研究，這類(lèi)研究旨在分析給定的會(huì)計(jì)信息與資本市場(chǎng)的相關(guān)關(guān)系。

一、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選擇。本文所涉及的數(shù)據(jù)均來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)，收集了2007-2014年全部A股上市公司數(shù)據(jù)，共8年的數(shù)據(jù)為樣本。為了避免信息披露不完善以及經(jīng)濟(jì)意義上已經(jīng)破產(chǎn)的企業(yè)對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，在樣本選擇上進(jìn)行了一些篩選，將不合適的樣本剔除。具體篩選原則如下：1.剔除樣本區(qū)間內(nèi)被ST或PT的公司；2.剔除金融類(lèi)上市公司；3.剔除樣本數(shù)據(jù)不全的公司；4.為了減少統(tǒng)計(jì)錯(cuò)誤以及異常樣本帶來(lái)的估計(jì)誤差，對(duì)部分變量進(jìn)行0.5%的雙邊縮尾處理。通過(guò)上述處理，最終得到共15330個(gè)樣本觀測(cè)值。所用統(tǒng)計(jì)軟件為STATA12.0。

（二）變量選擇。

1.被解釋變量：本文以股價(jià)（PRICE）作為被解釋變量，根據(jù)中國(guó)證券法相關(guān)規(guī)定并且參考李虹等（2015）學(xué)者的研究設(shè)計(jì)，選取每年4月最后一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)作為反映公司年報(bào)的股票價(jià)格。

2.解釋變量：增加價(jià)值是衡量一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)學(xué)中已有相當(dāng)長(zhǎng)的應(yīng)用歷史。增加價(jià)值的計(jì)算方式有兩種，一種是基于增加價(jià)值定義的減法計(jì)算得來(lái)，又稱(chēng)為“生產(chǎn)法”，即從銷(xiāo)售額中扣除外購(gòu)價(jià)值得到的，其中外購(gòu)價(jià)值包括原材料、委托加工費(fèi)以及發(fā)貨運(yùn)費(fèi)等外部服務(wù)費(fèi)，另一種是基于分配去向把企業(yè)的分紅（股東所得）、利息支出（債權(quán)人所得）、員工的報(bào)酬（員工所得）、上繳的稅費(fèi)（政府所得）以及企業(yè)的留存收益（企業(yè)所得）加起來(lái)得到企業(yè)創(chuàng)造的增加價(jià)值。鑒于本文研究需要及數(shù)據(jù)可得性考慮，選取用加法計(jì)算出來(lái)的凈增加價(jià)值為本文價(jià)值創(chuàng)造的指標(biāo)。具體的計(jì)算公式為：

增值凈額=員工所得+債權(quán)人所得+政府所得+股東所得+企業(yè)留存

其中：?jiǎn)T工所得為企業(yè)支付給職工的薪酬，債權(quán)人所得為企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用中的利息支出項(xiàng)目，政府所得為所交稅費(fèi)，股東所得與企業(yè)留存的加總為企業(yè)當(dāng)年所獲得的凈利潤(rùn)。

3.控制變量：參考前期學(xué)者的研究，本文選取了企業(yè)規(guī)模（SIZE），流通股占比（STRU）及財(cái)務(wù)杠桿（LEV）作為控制變量，并且控制了時(shí)間效應(yīng)及行業(yè)效應(yīng)。

（三）模型構(gòu)建。股票價(jià)格一直被認(rèn)為是未來(lái)股利的現(xiàn)值和，Ohlson(1995)和Feltham and Ohlson(1995)以此為基礎(chǔ)，推導(dǎo)出留存收益估價(jià)模型(residualincomevaluationmodel)，即企業(yè)股票的內(nèi)在價(jià)值等于現(xiàn)行凈資產(chǎn)賬面價(jià)值和預(yù)期未來(lái)超常利潤(rùn)的現(xiàn)值之和，所謂預(yù)期超常利潤(rùn)等于預(yù)測(cè)利潤(rùn)減去資本費(fèi)用后的余值。Feltham-Ohlson留存收益估價(jià)模型基本形式為：

其中，BVt指t時(shí)刻凈資產(chǎn)賬面價(jià)值，Et[Xt+k-r×BVt+k-1]為根據(jù)t時(shí)刻所得信息計(jì)算的期望值，r是按權(quán)益利潤(rùn)或現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算的貼現(xiàn)率。

后來(lái)學(xué)者們通過(guò)研究對(duì)F-O模型進(jìn)行簡(jiǎn)化，得到修正的Ohlson模型：

其中Pit表示t年年報(bào)公布后i企業(yè)的股價(jià)，EPSit表示t年i企業(yè)的每股盈余，BPSit表示t年i企業(yè)的每股凈資產(chǎn)。

公式（2）較之公式（1），簡(jiǎn)潔且使用，綜合了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表兩類(lèi)信息，因此得到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛使用，如 Collins and Maydew and Weiss(1997)，Chen and Chen and Su(2001)等學(xué)者均基于修正Ohlson模型研究會(huì)計(jì)信息與股價(jià)的相關(guān)性問(wèn)題。因此，本文選擇修正Ohlson模型研究增加價(jià)值的信息相關(guān)性。參考前人研究并結(jié)合本文的研究，選擇相較于收益模型更廣泛的價(jià)格模型，現(xiàn)構(gòu)建模型如下：

二、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。實(shí)證模型所涉及的變量描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

表1 變量的定義及描述性統(tǒng)計(jì)

圖1是2007-2014年每股增加價(jià)值的均值情況。從整體的趨勢(shì)來(lái)看，可能是受?chē)?guó)際經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，每股增加價(jià)值在2008年有明顯的降低，隨后2009年開(kāi)始恢復(fù)增長(zhǎng)直至2011年。而在2012年WCPS有所下降，之后基本保持平緩的發(fā)展趨勢(shì)。[2]

圖1 2007-2014年每股增加價(jià)值

為防止多重共線(xiàn)性問(wèn)題，對(duì)變量進(jìn)行方差膨脹因子（VIF）檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2。從結(jié)果看，最大的VIF為3.08，遠(yuǎn)小于10，因此模型不存在多重共線(xiàn)性問(wèn)題。

表2 方差膨脹因子（VIF）檢驗(yàn)結(jié)果

（二）回歸結(jié)果及分析。

1.全數(shù)據(jù)樣本回歸結(jié)果及分析。研究所采用的樣本數(shù)據(jù)是2007-2014年間非金融類(lèi)上市公司數(shù)據(jù)，由于面板數(shù)據(jù)具有可以解決遺漏變量問(wèn)題，提供更多個(gè)體動(dòng)態(tài)行為的信息等優(yōu)點(diǎn)，加之本文的研究樣本容量較大，因此，將樣本數(shù)據(jù)處理成面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。

表3列舉了回歸結(jié)果。第1列為修正Ohlson模型的估計(jì)結(jié)果，第2列為在修正Ohlson模型的基礎(chǔ)上加入本文重點(diǎn)研究的增加價(jià)值變量后的估計(jì)結(jié)果，第3列為本文所設(shè)定的研究模型估計(jì)結(jié)果。從Hausman檢驗(yàn)檢驗(yàn)結(jié)果看，所有模型的估計(jì)均應(yīng)采用固定效應(yīng)模型。

表3 模型估計(jì)及結(jié)果

注：(1)***，**，*分別表示在1%，5%和10%水平上顯著，括號(hào)中為t值

從第（1）列估計(jì)結(jié)果看，EPS與BPS的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明每股盈余及每股凈資產(chǎn)與股價(jià)有顯著的價(jià)值相關(guān)性，凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)指標(biāo)對(duì)股價(jià)具有解釋作用，這與以往國(guó)內(nèi)外的諸多研究結(jié)論一致，這說(shuō)明不論是中國(guó)股市，還是外國(guó)股市，都存在著某些相同的共性。從第（2）列估計(jì)結(jié)果看，EPS與BPS的估計(jì)系數(shù)顯著為正，WCPS的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明每股增加價(jià)值與股價(jià)有顯著的價(jià)值相關(guān)性，增加價(jià)值對(duì)于股價(jià)具有解釋作用。第（3）列估計(jì)是基于本文所設(shè)定的模型，模型中除了主要的解釋變量外，還加入了公司特征變量并且控制了時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。從估計(jì)結(jié)果看，EPS與BPS的估計(jì)系數(shù)依舊顯著為正；企業(yè)規(guī)模變量及流通股占比變量的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明對(duì)于企業(yè)規(guī)模較大、流通股占比較高的公司，投資者對(duì)其收益增長(zhǎng)預(yù)期相對(duì)較低；財(cái)務(wù)杠桿變量的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明投資者對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)的收益增長(zhǎng)預(yù)期較高；限于篇幅，行業(yè)效應(yīng)與時(shí)間效應(yīng)的評(píng)估結(jié)果未一一列示，但行業(yè)效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)均顯著。在加入公司特征變量及控制了行業(yè)效應(yīng)與時(shí)間效應(yīng)的前提下，WCPS估計(jì)系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，表明我國(guó)上市公司增加價(jià)值信息具有價(jià)值相關(guān)性。而該結(jié)果也驗(yàn)證了Riahi-Belkaoui and Picur(1994),Riahi-Belkaoui and Picur(1999),Scherer(2006)and Crippa and Coelho(2012)等學(xué)者的研究結(jié)論，增加價(jià)值信息對(duì)于股價(jià)具有解釋作用，具有價(jià)值相關(guān)性。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。我國(guó)上市公司按照實(shí)際控制人類(lèi)型不同可以分為民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)及央企三個(gè)類(lèi)型。不同所有制性質(zhì)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境及管理策略均不同。因此，將樣本按照企業(yè)性質(zhì)分成三組進(jìn)行回歸，考察增加價(jià)值信息價(jià)值相關(guān)性的結(jié)論是否具有穩(wěn)健性，回歸結(jié)果如表4所示。

表4 不同企業(yè)性質(zhì)樣本回歸結(jié)果

從上述結(jié)果可以看出，民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)及中央企業(yè)三組不同樣本回歸結(jié)果中，每股增加價(jià)值變量（WCPS）均在1%的水平上顯著為正，表明在我國(guó)資本市場(chǎng)，不同企業(yè)類(lèi)型的上市公司增加價(jià)值信息與股價(jià)均具有相關(guān)性。另外，我們還基于其他分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行分組回歸，所得結(jié)論與本文的結(jié)論無(wú)異，限于篇幅未一一列示。

結(jié)語(yǔ)

本文旨在分析增加價(jià)值信息在我國(guó)資本市場(chǎng)上是否有價(jià)值相關(guān)系。為此，我們基于2007-2014年非財(cái)務(wù)類(lèi)上市公司為樣本分析了股價(jià)與每股增加價(jià)值之間的關(guān)系。并且，我們將樣本按照企業(yè)最終控制人類(lèi)型分為民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)及中央企業(yè)三組樣本進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。實(shí)證結(jié)果顯示：每股盈余，每股凈資產(chǎn)及公司特征包括企業(yè)規(guī)模，流通股占比及財(cái)務(wù)杠桿等變量對(duì)股價(jià)有顯著的影響，這與以往研究會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的文獻(xiàn)結(jié)論一致；增加價(jià)值信息具有價(jià)值相關(guān)性，每股增加價(jià)值與股價(jià)之間顯著相關(guān)，這表明，增加價(jià)值信息可以解釋股價(jià)，并且在不同企業(yè)性質(zhì)樣本的回歸中，這種相關(guān)性仍然顯著。

增加價(jià)值相對(duì)于凈利潤(rùn)而言視角更廣，凈利潤(rùn)僅僅代表的是股東所得部分。市場(chǎng)對(duì)公司的預(yù)期不僅僅是資本持有者的回報(bào)，而更重要的是，保證公司未來(lái)的價(jià)值創(chuàng)造以及所有為公司做出努力的利息相關(guān)主體的回報(bào)。市場(chǎng)可能會(huì)考慮公司的社會(huì)責(zé)任履行情況，而增加價(jià)值信息在一定程度上也體現(xiàn)了企業(yè)履行的社會(huì)責(zé)任情況。結(jié)合本文的研究結(jié)論，可以看出增加價(jià)值為我國(guó)資本市場(chǎng)投資者提供了有用的信息，在理論研究與實(shí)踐中都應(yīng)該充分得以利用。