資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的實(shí)證研究
——以陜西省制造業(yè)為例

閆雨莎

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外研究人員都對(duì)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效之間的內(nèi)在聯(lián)系進(jìn)行了實(shí)證分析，本文對(duì)相關(guān)研究成果進(jìn)行歸納總結(jié)，發(fā)現(xiàn)這些研究成果主要分為正相關(guān)關(guān)系、負(fù)相關(guān)關(guān)系、無(wú)確定關(guān)系等三種，但是到目前為止沒(méi)有達(dá)成一致意見(jiàn)。

資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系。仟木榮和馮明靜（2012）將我國(guó)A股大型房產(chǎn)企業(yè)作為主要研究對(duì)象，對(duì)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效之間的內(nèi)在聯(lián)系實(shí)施系統(tǒng)地回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)房產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)績(jī)效之間有著明顯的正相關(guān)關(guān)系。柳學(xué)良（2014）將江西省的高新技術(shù)企業(yè)為主要研究對(duì)象，對(duì)2010-2012年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，最終發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)績(jī)效之間有著明顯的正相關(guān)關(guān)系。

資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。彭景頌、黃志康（2015）對(duì)300多家新型產(chǎn)業(yè)企業(yè)2010-2012年的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，得到了1062個(gè)研究樣本，對(duì)這些企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行分析探討，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，不管是資產(chǎn)負(fù)債率，還是長(zhǎng)期資本負(fù)債率，都與企業(yè)績(jī)效之間有著明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。袁楚毅（2018）對(duì)2016年A股市場(chǎng)中廣東省200多家大型企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，最終發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效之間有著明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)信息傳遞理論無(wú)法應(yīng)用到廣東省大型制造企業(yè)當(dāng)中，此外生產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效之間也有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效之間沒(méi)有確定的內(nèi)在聯(lián)系。俞晨越、饒棟平、許紀(jì)校（2015）對(duì)“新三板”掛牌上市的2300多家企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，最終發(fā)現(xiàn)：“新三板”企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效之間有著明顯的“U”型聯(lián)系。龍瀟旭（2017）對(duì)2009-2014年A股上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)整理，并做出了深入的實(shí)證分析，最終發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效之間存在明顯的倒U型關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析

（一）變量選取

1．被解釋變量

多重指標(biāo)衡量績(jī)效是對(duì)企業(yè)的許多數(shù)據(jù)指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，從而了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，隨著數(shù)據(jù)指標(biāo)的數(shù)量增加，得出的績(jī)效成果也會(huì)更加完善。本文在研究過(guò)程中選取了償債能力、發(fā)展能力、營(yíng)運(yùn)能力等四個(gè)指標(biāo)對(duì)企業(yè)績(jī)效進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

2．解釋變量

系統(tǒng)性地總結(jié)一方面是梳理學(xué)過(guò)的知識(shí)，另一方面則是回顧、復(fù)習(xí)過(guò)去的知識(shí)，古語(yǔ)有云：“學(xué)而時(shí)習(xí)之，不亦說(shuō)乎”，只有經(jīng)?？偨Y(jié)、回顧自己學(xué)過(guò)的知識(shí)才能夠保證自己已有知識(shí)體系的充實(shí)飽滿，甚至還能在已有知識(shí)的基礎(chǔ)上根據(jù)構(gòu)建理論建構(gòu)出新的知識(shí)和新的認(rèn)識(shí)，讓自己的知識(shí)煥然一新，這也是經(jīng)?？偨Y(jié)、經(jīng)常梳理知識(shí)的主要作用.養(yǎng)成了總結(jié)的好習(xí)慣，學(xué)生的學(xué)習(xí)就會(huì)更加輕松、更加全面，自主學(xué)習(xí)能力才能獲得最大程度上的提高.

從傳統(tǒng)理論角度分析，一旦企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率超出了限定范圍，該企業(yè)的償債壓力就會(huì)大大增加，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性就會(huì)大大提高，說(shuō)明公司的資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)了重大缺陷。然而企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率低于正常范圍時(shí)，由此產(chǎn)生的結(jié)余效應(yīng)就會(huì)十分明顯，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生不利影響。由此可以看出恰當(dāng)?shù)呢?fù)債率對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展有著極大的影響。本文將負(fù)債率當(dāng)成研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的核心數(shù)據(jù)。

3．控制變量

（1）企業(yè)規(guī)模

不同的房地產(chǎn)企業(yè)其發(fā)展規(guī)模會(huì)有所不同，發(fā)展規(guī)模對(duì)企業(yè)資本有著深遠(yuǎn)的影響。房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展規(guī)模越大，其管理工作會(huì)更加標(biāo)準(zhǔn)，信息公示工作更加到位，市場(chǎng)影響力也更強(qiáng)，融資費(fèi)用支出也會(huì)大大減小。因此本文在研究過(guò)程中將企業(yè)規(guī)模當(dāng)成控制變量，用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)表示。

（2）企業(yè)成長(zhǎng)性

不同的房地產(chǎn)企業(yè)其管理能力存在很大的區(qū)別，而且發(fā)展水平也不盡相同。當(dāng)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r較好時(shí)，其管理水平往往比較優(yōu)秀，獲得的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)也更加可觀。有學(xué)者通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)成長(zhǎng)性能夠有效提高企業(yè)的績(jī)效水平，所以本文將成長(zhǎng)性當(dāng)成控制變量，以總資產(chǎn)增長(zhǎng)率表示。

（3）股權(quán)集中度

前人研究中選取第一大股東持比例或前五大股東持股比例，本文選取前十大股東持股比例作為控制變量。

（二）樣本選擇與指標(biāo)選擇

本文的研究重點(diǎn)是2013-2018年陜西省制造企業(yè)的財(cái)務(wù)信息。要想充分提高研究成果的準(zhǔn)確性，本文在研究過(guò)程中會(huì)嚴(yán)格按照以下原則：1．2013年以后在IPO上市的制造企業(yè)不在研究范圍之內(nèi)；2．ST和財(cái)務(wù)信息不正常的制造企業(yè)不在研究范圍之內(nèi)。本文在A股、B股中選取了15家制造企業(yè)為研究對(duì)象，所有的研究數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

參考前人學(xué)者的研究成果，為了對(duì)制造企業(yè)的績(jī)效水平有一個(gè)系統(tǒng)地了解，本文從營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力、償債能力等多個(gè)角度入手，選取了流動(dòng)比率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等10個(gè)指標(biāo)來(lái)分析探討企業(yè)績(jī)效，進(jìn)而利用因子分析法對(duì)這些指標(biāo)進(jìn)行分析研究，在因子得分系數(shù)和因子貢獻(xiàn)率的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)績(jī)效價(jià)值指標(biāo)pre，結(jié)合企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)選取資產(chǎn)負(fù)債率為重點(diǎn)研究?jī)?nèi)容，充分保證研究成果的可靠性。

（三）因子分析

KMO與Bartlett的檢驗(yàn)結(jié)果，KMO值越趨近于1，因子分析法的可行性就越高，通過(guò)對(duì)表格數(shù)據(jù)進(jìn)行分析探討可以發(fā)現(xiàn)，KMO數(shù)值為0.563，所以本文研究可以使用因子分析法。Bartlett球形度檢驗(yàn)的原假設(shè)為相關(guān)系數(shù)矩陣為單位陣，Sig為0.000，與顯著水平0.05之間有著明顯的差距，所以原假設(shè)不成立，說(shuō)明相關(guān)變量之間存在一定的內(nèi)在聯(lián)系，可以使用因子分析法。

本文使用SPSS22.0對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理分析，借助主成分方法選取了四個(gè)因子，三個(gè)主成分的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為84.122%，丟失信息為15.878%，也就是說(shuō)分析結(jié)果涵蓋了原指標(biāo)84.122%的信息內(nèi)容。

其中公因子F1在流動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、速動(dòng)比率上存在較高載荷，因此將其確定為償債能力因子。公因子F2不僅在營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率有較高載荷，而且在固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率上也有較高載荷，因此將其確定為發(fā)展能力。公因子F3不僅在凈資產(chǎn)收益率上存在較高載荷，而且在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率上也存在較高載荷，因此將其確定為盈利能力因子。公因子F4不僅在流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上存在較高載荷，而且在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上存在較高載荷，因此將其確定為營(yíng)運(yùn)能力因子。

計(jì)算得出企業(yè)績(jī)效綜合指標(biāo)Pre，表示為：

（四）回歸分析

1．模型構(gòu)建

式中：pre－企業(yè)績(jī)效綜合指標(biāo)

C－常數(shù)項(xiàng)DAR－資產(chǎn)負(fù)債率ε－殘差項(xiàng)Control－控制變量，本文選取公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)性和股權(quán)結(jié)構(gòu)三個(gè)指標(biāo)作為控制變量。

2．回歸結(jié)果

利用SPSS22.0進(jìn)行多元線性回歸，R2為0.530，通過(guò)計(jì)算分析得出R2=0.504，由此可以看出企業(yè)績(jī)效影響因素的解釋能力是50.4%，該模型的擬合度非常優(yōu)秀。其中F統(tǒng)計(jì)量是19.772，Sig.F是0.000，由此可以看出該模型達(dá)到了F檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)，與方程之間有著密切的聯(lián)系。DW是1.053，在正常范圍之內(nèi)，由此可以看出殘差和自變量之間沒(méi)有必然的聯(lián)系。

研究成果：資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效之間有著明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)當(dāng)企業(yè)通過(guò)融資方式獲得更多的資本時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)大大提高，由此產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)大大增加，企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的概率就會(huì)大大提高。前十大股東持股比例和企業(yè)績(jī)效之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)成長(zhǎng)性總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和企業(yè)績(jī)效之間有著明顯的正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)規(guī)?？傎Y產(chǎn)對(duì)數(shù)和企業(yè)之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，然而尚未達(dá)到顯著性檢驗(yàn)水平。

三、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

隨著大型制造企業(yè)前十大股東持股比例的提高，企業(yè)績(jī)效也會(huì)顯著提高，這可能是因?yàn)椋旱谝唬圃鞓I(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)做出了突出的貢獻(xiàn)，因此這些企業(yè)的股權(quán)大部分都集中在少部分人手中，前十大股東對(duì)企業(yè)有著強(qiáng)大的管理能力。第二，制造企業(yè)的股權(quán)集中在前十大股東手中，股東想獲得更大的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，往往會(huì)制定出比較統(tǒng)一的發(fā)展規(guī)劃，這些合理的發(fā)展規(guī)劃能夠幫助企業(yè)獲得更加可觀的利潤(rùn)。

（二）建議

第一，大力發(fā)展和完善債券市場(chǎng)，應(yīng)該完善債務(wù)市場(chǎng)機(jī)制，更好地發(fā)揮資本融通功能。第二，加強(qiáng)銀對(duì)企的監(jiān)督與約束。要提高銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)督效應(yīng)，應(yīng)該對(duì)銀行進(jìn)行改革，減少政府干預(yù)。第三，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管與完善信息披露制度。利用政府統(tǒng)一與行業(yè)自律管理的方式促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展，監(jiān)督其及時(shí)準(zhǔn)確地披露相關(guān)重要信息。