中國國有企業(yè)境外投資方式分析與選擇

康書生 穆君

摘要：國有企業(yè)境外投資方式選擇綠地還是跨國并購，這是境外投資首要面臨的突出問題。通過建立基于云模型的定量評價模型，對影響境外投資方式的因素進行分析，研究結(jié)果顯示：從國有企業(yè)因素看，擁有技術(shù)優(yōu)勢宜選擇新建投資，處于技術(shù)劣勢則傾向跨國并購;企業(yè)國際化經(jīng)驗不足時宜選擇跨國并購，國際化經(jīng)營經(jīng)驗積累到一定程度則可選擇新建投資。從東道國因素看，對于資本市場發(fā)展較差的國家宜優(yōu)先考慮新建投資，對資本市場發(fā)達、市場經(jīng)濟體系成熟、風險相對較低的國家，可考慮采取跨國并購。從目標企業(yè)看，對價值確定，能夠產(chǎn)生速度經(jīng)濟的目標企業(yè)，宜采用跨國并購，反之則傾向于新建投資。

關(guān)鍵詞：國有企業(yè);境外投資方式;云模型;定量評估

中圖分類號：F830.59 ? 文獻標識碼：A ? 文章編號：1007-2101（2020）03-0055-09

一、引言

當今是經(jīng)濟全球化的時代，各種資源在全球范圍內(nèi)進行流動與配置，任何國家和地區(qū)都不得不面對它所帶來的機遇和挑戰(zhàn)。只有充分利用好“兩種資源”“兩個市場”，才能在經(jīng)濟全球化時代站穩(wěn)腳跟，實現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展。2013年，習近平總書記提出“一帶一路”倡議，這既造福沿線國家與人民，也為中國企業(yè)提供了更為廣闊的國際平臺，對國內(nèi)市場產(chǎn)業(yè)升級、優(yōu)勢產(chǎn)能轉(zhuǎn)移起到了積極作用。在此背景下，中國境外投資水平不斷提升，據(jù)《2018年度中國對外投資統(tǒng)計公報》顯示，2018年中國對外投資流量達1 430.4億美元，成為全球第二大資本輸出國。如何進一步做好境外投資，首要面臨的突出問題是投資方式的選擇。近年來，越來越多的企業(yè)傾向采用跨國并購，據(jù)普華永道公布的數(shù)據(jù)顯示：2018年中國企業(yè)發(fā)生并購交易627起，金額941億美元，其中，國有企業(yè)并購交易64起，金額211億美元[1]。國有企業(yè)作為壯大國家綜合實力、保障人民共同利益的重要力量，其境外投資整體體量大、任務(wù)重，占據(jù)著主導地位，特別是在資源、能源、金融等重要產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域和大規(guī)模對外投資項目中更是具備絕對優(yōu)勢，其投資質(zhì)量的高低直接決定了境外戰(zhàn)略的實施成效，因此筆者將國有企業(yè)境外投資方式的分析與選擇作為重點關(guān)注和研究的對象。

二、中國國有企業(yè)境外投資方式的內(nèi)涵

按照制度經(jīng)濟學的定義，組織和執(zhí)行國際商務(wù)活動的制度安排被稱為投資模式，投資模式分為股權(quán)模式和非股權(quán)模式。股權(quán)模式是進入國際市場的高級階段，也是較為復雜的進入模式，對股權(quán)進入模式的研究一般包括兩個方面，即基于投資方式的股權(quán)進入模式和基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的股權(quán)進入模式。按照投資方式劃分，境外投資進入模式主要是新建投資和跨國并購;按股權(quán)結(jié)構(gòu)劃分，境外投資進入模式可以分為獨資和合資（見圖1）。筆者研究的是基于投資方式的股權(quán)投資進入模式，即跨國并購和綠地投資的分析與選擇。

跨國并購是涉及兩個以上國家的企業(yè)合并和收購。跨國并購可以采用收購目標企業(yè)10%以上的股權(quán)，也可以是收購方與目標企業(yè)合并。綠地投資也稱新建投資，即跨國公司投資在東道國境內(nèi)設(shè)立新的企業(yè)。綠地投資可以促進東道國生產(chǎn)能力、產(chǎn)出和就業(yè)的增長，因而受到東道國的廣泛歡迎。

三、中國國有企業(yè)境外投資方式的現(xiàn)狀及存在的問題

（一）中國境外投資方式的現(xiàn)狀

近年來，中國境外投資方式在綠地投資和跨國并購的基礎(chǔ)上不斷創(chuàng)新，但總體看來仍是以跨國并購為主。根據(jù)2009—2018年度《中國對外直接投資統(tǒng)計公報》數(shù)據(jù)顯示，剔除2017年全球?qū)ν庵苯油顿Y額大幅下降的大背景，近十年來，中國企業(yè)境外投資采用跨國并購方式的規(guī)?？傮w呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢，2018年并購金額為十年前的3.86倍。特別是2016年出現(xiàn)跨國并購的大幅增長，遠遠超過了當年投資凈流量的增幅。截至2018年底，中國已對全球63個國家或地區(qū)的18個行業(yè)實施了海外并購。2018年跨國并購項目共433起，其中對“一帶一路”沿線國家的并購項目79起，占當年并購項目總數(shù)的18.2%。2019年中國跨境并購依然是中國境外投資的主要手段，“一帶一路”沿線國家仍是跨國并購的主要地區(qū)（見表1）。

由表1可知2009—2018年中國企業(yè)跨國并購金額占境外投資流量的比重從34.0%下降到21.7%，這說明綠地投資占對外投資的比重在提高。由此可以間接說明，中國企業(yè)已經(jīng)逐漸具備所有權(quán)優(yōu)勢，并通過綠地投資的方式將優(yōu)勢發(fā)揮出來。根據(jù)英國《金融時報》旗下FDI Markets數(shù)據(jù)顯示，2016年前4個月，中國采用綠地投資的方式宣布或?qū)嵤┑木惩馔顿Y項目126個，總額約294.3億美元，首次成為全球最大的綠地資本投資來源[2]。

此外，境外各類經(jīng)貿(mào)合作園區(qū)經(jīng)過十多年的探索積累，正在穩(wěn)健發(fā)展，必將成為推動“一帶一路”建設(shè)、加快產(chǎn)能合作的產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)，也將成為推動南南合作、促進發(fā)展中國家工業(yè)化的重要載體，成為構(gòu)建人類命運共同體的物質(zhì)基礎(chǔ)。

（二）中國國有企業(yè)境外投資方式的現(xiàn)狀

根據(jù)普華永道《2018年中國企業(yè)并購市場回顧與2019年展望》數(shù)據(jù)①顯示，2018年國有企業(yè)跨國并購的交易數(shù)量有所下降，但并購金額一直占交易總額的絕對多數(shù)。

由表2、圖2可以看出，國有企業(yè)雖然在并購交易數(shù)量上下降較多，但是在當年流量和存量仍然比重較大。這主要是因為國有企業(yè)在海外并購中主要以制造業(yè)、采礦業(yè)、能源生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等大型項目為主，如中國化工集團投資430億美元收購瑞士先正達公司，創(chuàng)下了我國企業(yè)海外并購金額的最高紀錄。就目前來看，國有企業(yè)境外投資采用跨國并購方式占據(jù)了主要地位，尤其是在資本市場發(fā)達、市場經(jīng)濟體系成熟、政治風險相對較低的國家，并購已經(jīng)逐漸成為主要的境外投資方式。但是投資方式并不是一成不變的，隨著條件的成熟，綠地投資也很可能回暖上升，這在中國國有企業(yè)投資中已經(jīng)開始顯現(xiàn)，如：中石油在莫桑比克投資40億美元新建天然氣輸氣管道。國有企業(yè)境外投資方式選擇綠地還是并購，并不是一成不變的，不同企業(yè)或者同一企業(yè)的不同階段，所選擇的投資方式都有可能出現(xiàn)不同，要依據(jù)企業(yè)投資目標和可能遇到的障礙進行綜合分析評估。

（三）國有企業(yè)境外投資方式存在的問題

1. 境外投資方式保守，創(chuàng)新性不足。國有企業(yè)境外投資主要以收購為主[3]，雖然近兩年出現(xiàn)了投資方式多元化[4]的趨勢，但相比國際企業(yè)和民營企業(yè)仍比較保守。在境外投資中，國有企業(yè)多年來一直信奉“一股獨大”和控股，因此經(jīng)常為多余股權(quán)支付額外成本。而實際上，尤其是預(yù)收購的境外公司股權(quán)由于上市、基金參與等非常分散的情況下，只要對公司具有相對管理控制權(quán)就可以達到預(yù)期的效果。此外，國有企業(yè)相比國際公司和民營企業(yè)在投資戰(zhàn)略上更加保守和謹慎，所以投資交易傾向于選擇成熟的方式，但這樣做往往會造成資金占用量大，大型收購項目甚至需要使用企業(yè)的儲備資金，造成現(xiàn)金流緊張。

2. 企業(yè)“走出去”資金不足，對投資方式產(chǎn)生局限。目前，國家金融體系正在不斷健全完善中，資本市場的支撐力度不能滿足企業(yè)對資金的需求，國家外匯管制依然對境外投資存在諸多限制，企業(yè)缺乏“走出去”的資金，很大程度上限制了國有企業(yè)境外投資方式。不同的投資方式對資金需求度不同，如新建投資一般需要支付現(xiàn)金、資產(chǎn)或者兩者混合，對企業(yè)資金要求高;并購則相對支付手段很多，既可以使用現(xiàn)金收購，也可以通過股權(quán)收購、杠桿收購②、承擔債務(wù)收購和混合收購等，在這些手段使用下，通過國內(nèi)外資本市場運作即可完成并購，不再需要從投資國直接輸出大量資金。企業(yè)資金不足會限制企業(yè)以新建投資方式進行投資。

3. 對東道國盡職調(diào)查不足?？陀^上，國際金融危機深層次影響長期存在，國際政治、經(jīng)濟、外交形勢風云變幻，逆全球化思潮愈演愈烈，各國大選造成政權(quán)更迭和政策規(guī)制變動等，致使國有企業(yè)境外投資面對的東道國環(huán)境日益復雜，對東道國的盡職調(diào)查難以預(yù)料或難以全面深入開展，如2018年開年以來，中美貿(mào)易摩擦逐漸加大，美國外資委員會要求對中企投資開展嚴格審查等，這些情況往往在盡職調(diào)查時并未顯現(xiàn)。國內(nèi)市場為企業(yè)“走出去”提供的公共服務(wù)和信息系統(tǒng)尚不完善，企業(yè)盡職調(diào)查很大程度上要依托自身開展，這對缺少跨國經(jīng)驗的企業(yè)而言，充分掌握和準確了解投資東道國的市場、經(jīng)濟、文化等情況就更難了。主觀上，國有企業(yè)長期以來對政府的依賴程度高，境外投資一般是在政府主導下進行，企業(yè)缺少審慎態(tài)度，盡職調(diào)查大多流于形式，缺少對擬投資國家或地區(qū)在風俗習慣、市場環(huán)境、優(yōu)惠政策等各方面的深入細致了解。

4. 對境外投資方式的選擇沒有科學有效的方法。就目前情況看來，企業(yè)在選擇投資方式時，容易從企業(yè)自身發(fā)展的總目標出發(fā)，受輿論宣傳的影響程度大，而忽略從企業(yè)的優(yōu)勢和劣勢及內(nèi)外部環(huán)境進行分析，找出最為恰當合適的道路。如一些地方國有企業(yè)在境外投資決策時，只看到境外劣勢企業(yè)的弱勢地位，便考慮低價買進資產(chǎn)實現(xiàn)企業(yè)利益，并沒有考慮到自身企業(yè)在資金、技術(shù)、管理等方面的不足，沒有進行充分論證的情況下，就做出了并購決定，忽略了并購決策的風險，致使企業(yè)陷入低成本擴張的陷阱。

5. 對境外投資方式?jīng)Q策后續(xù)監(jiān)管不足。目前國資監(jiān)管部門對國有企業(yè)的監(jiān)管重點主要限于國內(nèi)，一些國有企業(yè)走出去之后，就出現(xiàn)了監(jiān)管的真空境地。無論對國有企業(yè)的境外投資領(lǐng)域、境外投資方式，還是對國有企業(yè)的境外投資手段、境外投資效益等，均存在不同程度的問題與隱患。如通過對國有企業(yè)的跨國收購案例和公開信息進行觀測，結(jié)果顯示很多并購是止于起步的第一單項目，或者說僅以獲得短期利潤作為跨國并購完成后的境外投資目的，而忽略了對先進生產(chǎn)技術(shù)和設(shè)備以及人力資源的長期投資。

四、基于云模型的國有企業(yè)境外投資方式分析與選擇

（一）建立分析框架

選擇跨國并購和新建投資兩種投資方式，主要會在東道國市場影響程度、股價差異、并購新建困難程度、進入成功概率、東道國的反壟斷限制、手續(xù)難易及速度差異等方面存在不同。本文通過分析前人的研究成果，聯(lián)系中國國有企業(yè)境外投資實際，歸納總結(jié)出影響因素主要分為：企業(yè)因素，包括母國企業(yè)和目標企業(yè);行業(yè)因素，主要是東道國的行業(yè)特點;國家因素，包括東道國的制度、經(jīng)濟和文化等。其中，母國企業(yè)因素可分為投資國企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢、國際化經(jīng)營經(jīng)驗、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)多元化發(fā)展空間、資金、企業(yè)其他優(yōu)勢等;目標企業(yè)因素包括資產(chǎn)規(guī)模、價值評估和速度經(jīng)濟性等;東道國產(chǎn)業(yè)因素包括東道國的市場潛力、產(chǎn)業(yè)競爭強度、市場壁壘等;東道國宏觀因素包括東道國所有權(quán)限制、經(jīng)濟水平、國家風險、資本市場發(fā)展水平、文化距離和市場腐敗等。

分析框架的設(shè)計指標分別從上述四個模塊選取，按照重要性原則，選取具體指標7個，組成分析框架（如圖3所示）。該分析框架的特點為：一是提出東道國經(jīng)濟制度環(huán)境是國有企業(yè)境外投資方式選擇的宏觀影響因素，并以東道國資本市場發(fā)展水平和文化距離作為主要影響指標;二是將國有企業(yè)的優(yōu)勢地位細化為技術(shù)優(yōu)勢和國際化經(jīng)營能力等微觀指標;三是在東道國產(chǎn)業(yè)層面上，提出市場進入壁壘是影響國有企業(yè)境外投資方式選擇的重要因素。

（二）分析框架基本假設(shè)

1. 技術(shù)優(yōu)勢。技術(shù)是企業(yè)最活躍的因素，企業(yè)通過自主研發(fā)方式不斷開拓新產(chǎn)品、新材料、新工藝和新方法，或者是通過資本收購兼并外部關(guān)鍵技術(shù)，來保證產(chǎn)品的新生力，同時加強組織與管理技術(shù)的創(chuàng)新，實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

當國有企業(yè)具有明顯技術(shù)優(yōu)勢時，若選擇并購方式進行境外投資，需要對目標企業(yè)各方面資源進行重新整合，轉(zhuǎn)移資源會提高成本，影響經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，并購目標企業(yè)時需對原有員工進行技術(shù)培訓，目標企業(yè)原有的落后設(shè)備和技術(shù)如同雞肋，因而造成并購成本增加，而且在與目標企業(yè)融合的過程中還要花費大量時間成本，反而降低了效率。對比并購，新建投資能夠自由選擇和規(guī)劃企業(yè)廠房、設(shè)備、技術(shù)、工藝、人員，完整地轉(zhuǎn)移投資各方資源，產(chǎn)生的交易費用反而比并購小，且能最大限度地保持國有企業(yè)技術(shù)的獨占性。因此，技術(shù)占優(yōu)的國有企業(yè)更傾向于采用新建投資的方式進入國外市場[5]。作為接受投資的東道國，與國有企業(yè)具有不同的目標函數(shù)，東道國政府側(cè)重考慮不同投資方式對本國的整體影響，新建投資因為技術(shù)轉(zhuǎn)讓充分，有利于提高東道國整體水平，可以增加市場供給改善就業(yè)，增加東道國福利，因而受到東道國政府的歡迎。這種情況主要表現(xiàn)在對“一帶一路”沿線國家制造業(yè)、采礦業(yè)以及電力/熱力/燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、交通運輸業(yè)等國家基礎(chǔ)建設(shè)產(chǎn)業(yè)的投資上。

當國有企業(yè)技術(shù)水平低，處于技術(shù)劣勢，以技術(shù)尋求為主要目的進行境外投資時，跨國并購可以迅速獲得企業(yè)需要的先進技術(shù)，其并購優(yōu)勢明顯大于新建投資。目前，大部分國有企業(yè)是缺乏核心技術(shù)優(yōu)勢的，因此以獲取東道國技術(shù)優(yōu)勢為目的的境外投資還將在一段時間內(nèi)存在，這種情況下境外投資傾向采用跨國并購[6]。這種情況主要出現(xiàn)在向歐美等發(fā)達國家進行以技術(shù)尋求為目的的投資。

2. 國際化經(jīng)營能力。國際化經(jīng)營能力對投資方式選擇具有決定性的影響。通常，企業(yè)國際化經(jīng)驗多則國際化經(jīng)營能力強，因此國際化經(jīng)驗在一定程度上體現(xiàn)出企業(yè)的國際化經(jīng)營能力。

國有企業(yè)境外投資初期，缺乏對東道國的認知度和國際化經(jīng)營經(jīng)驗，通常會因為高估風險而不采取新建投資方式。跨國公司對東道國的認知和國際化經(jīng)營經(jīng)驗積累是一個過程，只有當企業(yè)積累足夠多的知識和經(jīng)驗[7]，才能有效地控制國外經(jīng)營，才會適合新建投資的進入方式。中央企業(yè)目前在國際貿(mào)易類和資源類境外投資的時間相對較長，熟悉東道國的市場和政策環(huán)境，越來越希望通過新建方式進入東道國。而其他大部分地方國有企業(yè)國際化經(jīng)營經(jīng)驗?zāi)壳斑€處于積累階段，國際化經(jīng)營經(jīng)驗不足，則更希望通過并購來達到迅速占領(lǐng)東道國市場的目的，避免了適應(yīng)東道國環(huán)境的不確定性風險。

3. 目標企業(yè)評估價值。新建投資對價基本平等，不存在估價高低的問題，但是跨國并購的估價較為復雜，在財務(wù)會計制度存在差異和信息不對稱的情況下，很容易發(fā)生高估或者低估并購目標企業(yè)價值的情況，即存在價值評估風險。

跨國并購通常必須接受目標企業(yè)的遺留問題和隱性風險，并妥善安置人員。目標企業(yè)的資產(chǎn)有好有壞，其在提供優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略資產(chǎn)的同時，難免有不良資產(chǎn)混跡，若惡意隱瞞，在并購雙方信息不對稱的情況下，并購企業(yè)就要承擔這種風險，目標企業(yè)價值被高估，很可能導致實現(xiàn)不了預(yù)期并購目標，甚至嚴重拖累母國企業(yè)，這種情況下，企業(yè)傾向于選擇并購方式。如：河北鋼鐵集團收購塞爾維亞斯梅代雷沃鋼廠，盡管經(jīng)過三年多的努力，河鋼塞爾維亞鋼已經(jīng)成為“一帶一路”成功的樣板，但在并購之初，該鋼廠企業(yè)是因經(jīng)營不善、連年虧損而陷入困境的。在并購交易中，由于中外財務(wù)系統(tǒng)不匹配、投資回報預(yù)測假設(shè)條件存在缺陷、稅收黑洞、不正當?shù)慕灰滓?guī)劃等一系列問題，并不能正確評估目標企業(yè)價值，因而承擔了很大風險。

目標企業(yè)價值被低估，是企業(yè)境外投資采取跨國并購方式的主要原因之一。股票價格、匯率、現(xiàn)金流困難等問題都可能導致目標企業(yè)價值被低估，當目前企業(yè)價值被低估時，投資方更愿意通過收購股份獲得控制權(quán)，從而攤低成本。因此，當目標企業(yè)價值被低估，價格低于其價值，投資國企業(yè)議價能力強，并購的投資價值凸顯，并購的投入產(chǎn)出效應(yīng)大于新建投資，企業(yè)獲得了目標企業(yè)的價值低估利益。但是，這種并購目標企業(yè)價值被低估的情況存在一定的偶然性，具有投機性質(zhì)。

4. 速度經(jīng)濟。速度經(jīng)濟是企業(yè)迅速滿足市場需求而帶來超額利潤的經(jīng)濟，母國企業(yè)通過并購能夠迅速進入東道國市場，從而獲得速度經(jīng)濟。

新建投資從立項審批、土建施工、設(shè)備購置到投產(chǎn)運營，建設(shè)期長，一般要在兩年左右，積累品牌、拓展市場等戰(zhàn)略資產(chǎn)則需要更長的時間。若投資者通過新建投資從零開始，積累太慢且難以形成競爭優(yōu)勢?？鐕①徱话阒恍枰獛讉€月，可以縮短項目建設(shè)和積累戰(zhàn)略資產(chǎn)的周期，能迅速進入市場，是企業(yè)迅速壯大的捷徑。企業(yè)可以通過跨國并購迅速對競爭者或潛在競爭者的行為做出反應(yīng)，快速進入新的市場和行業(yè)。所以，母國企業(yè)需要迅速取得目標企業(yè)的戰(zhàn)略資產(chǎn)時，傾向于以并購模式進入。

5. 東道國市場壁壘。市場壁壘是進入東道國市場時出資企業(yè)所承擔的一種額外成本。市場壁壘的高低，直接反映了東道國產(chǎn)業(yè)市場壟斷和競爭關(guān)系，同時也是對市場結(jié)構(gòu)的直接反映。進入壁壘具有保護東道國產(chǎn)業(yè)內(nèi)已有企業(yè)的作用，也是境外投資者進入時必須首先克服的困難。按照壁壘成因不同可劃分為：經(jīng)濟壁壘和政治壁壘（也有劃分為結(jié)構(gòu)性壁壘和策略性壁壘）。在此，選用東道國政策準入、反壟斷和特許經(jīng)營三個最能反映東道國產(chǎn)業(yè)的壁壘作具體分析。

東道國政策準入是跨國并購的先決條件，東道國對吸引外資政策嚴苛，如外資準入政策、并購限制政策以及嚴格的審查制度等，都會對跨國并購造成障礙。相反，東道國寬松的吸收外資政策，將會對跨國并購起到促進作用。經(jīng)調(diào)查統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，發(fā)達國家的外資政策比發(fā)展中國家寬松，可選擇作為并購目標的企業(yè)多。因此，往往在發(fā)達東道國采用并購方式，而在工業(yè)化程度較低的東道國則更多采用新建方式。

反壟斷是當企業(yè)呈現(xiàn)壟斷或有壟斷趨勢的時候，政府采取禁止壟斷和貿(mào)易限制的行為。若并購目標是關(guān)系東道國國民經(jīng)濟的重要企業(yè)時，政府可以出面以反壟斷阻礙并購，新建投資則可以避免遇到這種阻礙。發(fā)達國家對反壟斷已經(jīng)有了較成熟的認識和發(fā)展，也已經(jīng)建立了健全的相關(guān)法律體系，反壟斷立法逐漸成為全球發(fā)展趨勢。反壟斷程度高的產(chǎn)業(yè)，市場競爭充分，便于進入，適合跨國并購;反之，反壟斷程度低，則市場集中度高，并購不易成功。

特許經(jīng)營主要針對電力、通訊、鐵路、航空與金融等行業(yè)，一般政府會對這些行業(yè)設(shè)置特殊資質(zhì)經(jīng)營。通過新建方式進入東道國這類市場的難度大，通過并購卻可獲得特許經(jīng)營資質(zhì)，順利進入?？鐕①彶桓淖儚S商數(shù)量，不增加東道國的市場供給，在短期內(nèi)不會形成新的生產(chǎn)能力和競爭力，但可能提高市場集中度，進而導致壟斷、東道國市場被外資控制，造成東道國社會福利的損失。新建投資會增加東道國的市場供給，加劇競爭。

6. 東道國資本市場。開放和先進的東道國資本市場可以使境外投資的籌資渠道和支付方式更為便捷，這對投資方式選擇產(chǎn)生較大的影響。新建投資的支付方式有“現(xiàn)金”“資產(chǎn)”以及“現(xiàn)金+資產(chǎn)”三種。新建投資方式在資本市場不發(fā)達的發(fā)展中國家能夠被采用。并購投資的支付方式比新建投資復雜，目前國際上使用的有母國企業(yè)的自有資金或者貸款收購、以母國企業(yè)或其所屬企業(yè)的股權(quán)收購、杠桿收購、承擔債務(wù)收購和混合收購五種，可見跨國并購并不需要從本國直接輸出大量資金。

發(fā)達國家的證券市場、金融市場比較成熟，多元化的并購融資手段可以創(chuàng)新使用，這為跨國并購的實現(xiàn)打下良好基礎(chǔ)，因此并購發(fā)達國家的目標企業(yè)發(fā)展迅猛。如美國作為東道國的跨國并購全球最多，因為它擁有一個結(jié)構(gòu)完整、功能互補的資本市場做后盾。同時，跨國并購又是一項比新建投資更加復雜的工程，高效率的中介組織（律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、評估事務(wù)所及投資銀行）對于企業(yè)并購活動的順利推進相當重要，東道國具有這樣的隊伍將促進母國企業(yè)采用跨國并購的進入方式。所以，東道國資本市場越發(fā)達、金融等中介機構(gòu)和服務(wù)設(shè)施越完善，投資方式的選擇越傾向于并購。

跨國并購的前提是東道國有并購目標企業(yè)，這在境外投資進入模式的選擇上往往被忽略，或是說默認具備充足的目標企業(yè)可供選擇，而事實并非如此，東道國可并購目標企業(yè)的數(shù)量與東道國的資本市場、產(chǎn)權(quán)交易等市場發(fā)育程度以及國家政策相關(guān)?？鐕①復ǔ＿x擇東道國行業(yè)內(nèi)具有一定品牌優(yōu)勢、完善營銷網(wǎng)絡(luò)或者擁有特殊資源的優(yōu)勢企業(yè)?？傮w上，發(fā)達國家的目標企業(yè)多，發(fā)展中國家的目標企業(yè)少且以資源類企業(yè)為主。

并購融資成功的關(guān)鍵不僅在于東道國資本市場環(huán)境，還在于籌資國和籌資企業(yè)的信譽。中國政局穩(wěn)定，綜合國力提升，這為國有企業(yè)提供了良好背景條件，為國有企業(yè)跨國并購打好了基礎(chǔ)。但國內(nèi)國有企業(yè)的融資能力參差不齊，在跨國并購活動中，由于自身規(guī)模及資本項目外匯管理的約束，多數(shù)企業(yè)很難進行有規(guī)模的對外投資，阻礙了國際化經(jīng)營的步伐。相對的，在向發(fā)展中國家投資時，如向“一帶一路”沿線國家投資時，國有企業(yè)一般具有技術(shù)優(yōu)勢，可以用技術(shù)和設(shè)備作為資本入資，從而解決融資問題。

7. 文化差異。社會文化是一種非正式的制度。東道國和母國之間的文化差異，直接影響境外投資決策。

當東道國與母國之間的文化差異大，產(chǎn)生的額外交易成本增加，直接導致降低并購的成功率，而東道國與母國有相似文化與商業(yè)環(huán)境時，并購更容易成功。民族、宗教、信仰以及語言、企業(yè)文化不同都會形成文化差異，文化差異引發(fā)的比如東方文明與歐美、伊斯蘭等文化沖突在海外經(jīng)營中屢見不鮮?？鐕①復瓿珊蟮钠髽I(yè)文化整合，本質(zhì)上是對人的行為、價值觀的改變，不同文化背景下的經(jīng)營管理模式，很可能就會出現(xiàn)不同的效果，并購整合最困難的就是企業(yè)文化的整合，這也就成為跨國并購成功與否的關(guān)鍵因素。易于融合、包容性強的企業(yè)文化，傾向選擇跨國并購;不易融合、包容性差的企業(yè)文化適合采用新建投資方式。

（三）基于云模型的境外投資方式選擇決策

前文分析框架的建立，明確了7個重要指標對境外投資方式選擇的作用，但最終決策還要根據(jù)各因素相互作用的合力確定，通過對7個影響因素指標的分析，發(fā)現(xiàn)這7個指標導致的投資方式選擇結(jié)果很可能是存在沖突的，這就增加了選擇的復雜性，而經(jīng)過指標逆向化和指標定量化計算，恰恰能夠抽絲剝繭，將復雜的問題簡單化。經(jīng)過比較，筆者引入李德毅院士的云模型[8]，作為指標的評價模型，通過計算形成最終決策。

1. 應(yīng)用云模型做決策的科學適用性。云概念是在概率論和模糊數(shù)學的基礎(chǔ)上提出來的，是對不確定性的確定。云模型就是用語言值表示的某個定性概念與其定量表示之間的不確定性轉(zhuǎn)換模型，為定性與定量相結(jié)合的信息處理提供有力手段。自云模型提出至今，已成功應(yīng)用到自然語言處理、數(shù)據(jù)挖掘、決策分析、智能控制、圖像處理等眾多領(lǐng)域。雖然到目前為止，將此模型應(yīng)用到世界經(jīng)濟領(lǐng)域境外投資分析還比較鮮見，但是本文基于云模型對投資方式?jīng)Q策進行定量分析還是具有很強的科學適用性。

建立境外投資方式分析框架，目標是要建立起切實可行的決策機制。評價分析框架中多個影響因素的合力正是多屬性決策問題，傳統(tǒng)綜合評價方案中最常用的是專家打分法和加權(quán)求和法，一般要求評價指標對應(yīng)的觀測值能夠很好地進行定量描述，而且可以為每一個指標分配的權(quán)重一個確切的數(shù)值，這導致最終得到的評價結(jié)果也僅僅是一個確切的數(shù)值。而事實上，影響投資方式選擇的指標集中很多概念是模糊的，并不能很好地定量描述，而只能通過主觀感受給予一些定性評價，這就導致傳統(tǒng)的綜合評價方案不能全面客觀地反映評價結(jié)果。由于指標的模糊性，為該指標分配一個確定數(shù)值的權(quán)重顯然也是不合理的。而云模型恰恰可以客觀地描述指標的模糊性，正適用于對境外投資方式?jīng)Q策影響因素的模糊性，因此，筆者認為引入云模型可以解釋綜合評價過程中存在的模糊性以及指標集之間存在的相關(guān)性問題。

2. 定義云模型。設(shè)U是一個用數(shù)值表示的定量論域，C是U上的定性概念，若定量值x∈U是定性概念C的一次隨機表現(xiàn)，則x對C的確定度（隸屬度）μ（x）∈[0，1]是有穩(wěn)定傾向的隨機數(shù)，μ：U→[0，1]，x∈U，x→μ（x），則x在論域U上的分布稱為云，記為云C（x），每一個x稱為一個云滴。

云的數(shù)字特征用期望值Ex（expected value）、熵En（Entropy）、超熵He（hyper entropy） 三個數(shù)值來表示[8]。期望值Ex是概念在論域中的中心值，是最能代表這個定性概念的值，它反映了相應(yīng)的模糊概念的信息中心值。熵En是定性概念模糊度的度量，反映了在論域中可被這個概念所接受的數(shù)值范圍，體現(xiàn)了定性概念中亦此亦彼的特性，熵越大，概念越模糊。超熵He反映了云滴的厚度，超熵越大，隸屬度的隨機性越大。云模型的3個數(shù)字特征值把模糊性和隨機性集成到一起，構(gòu)成定性和定量相互間的映射[10]，反映了定性知識的定量特性。隸屬度的表達式：

3. 境外投資方式?jīng)Q策評價方案和模擬實驗。實驗數(shù)據(jù)采用了Epinions社交網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)集，采用了部分評價數(shù)據(jù)，針對負相關(guān)屬性作出逆向處理，生成表3中從S1到S77個二級指標的模擬評價云，圖4-10就是相應(yīng)的模擬評價云圖。

設(shè)定模擬評價云的期望值越高，決策越傾向選擇并購;期望值越低，決策越傾向選擇新建。以二級指標技術(shù)優(yōu)勢為例，其評價云的期望值為0.703 6，由圖4可以看出，當期望值為0.703 6時隸屬度為1，即大家普遍認為決策應(yīng)選擇并購;熵En值為0.327 8，由圖4可以看出，云覆蓋的橫軸區(qū)間比較大，說明對技術(shù)優(yōu)勢指標評價的離散度比較高，選擇并購方式模糊度比較高，評估者對這兩種屬性認知不一致性相對較大，即有些人認為應(yīng)該選擇新建，有些人認為應(yīng)該選擇并購;超熵He為0.175 8，由圖4可以看出，云滴厚度較大，說明技術(shù)指標隸屬度的隨機性大，選擇指標本身對選擇并購的不確定性比較高。依次對其余6個二級指標的模擬評價云和模擬評價云圖進行分析，不難發(fā)現(xiàn)：資本市場發(fā)展水平模擬評價云期望值相對較低，文化距離和速度經(jīng)濟性期望值相對較高，國際化經(jīng)營、價值評估和市場壁壘則相對處于中等水平，但這6個二級指標的期望值均超過0.5，即在這組模擬實驗數(shù)據(jù)下均對并購決策有著較大程度的傾向，其中，文化距離指標較其他二級指標模糊性最小，確定性最高。

4. 模擬實驗結(jié)論。給7個二級指標的模擬評價云設(shè)置權(quán)重，計算綜合評價結(jié)果的公式類似加權(quán)和的計算公式為：

這里需要說明的是公式已經(jīng)拓展了傳統(tǒng)的加權(quán)和公式的內(nèi)涵，它利用云來表達一個模糊的評價結(jié)果，這個結(jié)果更加符合實際情況，對權(quán)重的設(shè)置可以指標對企業(yè)的重要程度作出設(shè)定?？紤]到本文采用的是模擬實驗，只簡單地將7個指標設(shè)置成相等權(quán)重，按照云的運算規(guī)則，得到加權(quán)評價云為：C（0.796 5，0.236 1，0.117 9），圖11為綜合評價云圖。對綜合評價云進行分析比較后得出結(jié)論：選擇并購投資方式是較為符合當前情況的。

五、結(jié)語

筆者通過對國有企業(yè)境外投資方式的理論分析和實證研究，重點分析研究了包括母國企業(yè)、目標企業(yè)、東道國產(chǎn)業(yè)、東道國制度四方面影響因素差異時如何決定企業(yè)對外直接投資方式選擇，本文的主要結(jié)論可以歸納為：（1）從國有企業(yè)因素看，擁有技術(shù)優(yōu)勢宜優(yōu)先選擇新建投資，處于技術(shù)劣勢則傾向跨國并購;企業(yè)國際化經(jīng)驗不高時宜選擇并購進入，國際化經(jīng)營經(jīng)驗積累到一定程度，可選擇新建投資。（2）從東道國因素看，對于資本市場發(fā)展較差的國家宜優(yōu)先考慮新建投資，對資本市場發(fā)達、市場經(jīng)濟體系成熟、風險相對較低的國家，可考慮直接采取并購方式。（3）從目標企業(yè)看，對價值確定，能夠產(chǎn)生速度經(jīng)濟的目標企業(yè)，宜采用跨國并購方式，反之則傾向于新建投資。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下幾點政策建議。

第一，境外投資方式選擇要根據(jù)國有企業(yè)自身的技術(shù)優(yōu)勢、國際化程度等特征，仔細分析企業(yè)在資本、技術(shù)、管理等方面的優(yōu)勢，這是境外投資方式選擇的重要考慮因素。利用技術(shù)優(yōu)勢境外投資，可優(yōu)先選擇新建投資;處于技術(shù)劣勢，宜通過并購獲得新技術(shù)。企業(yè)所投資的產(chǎn)業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中不占優(yōu)勢的，可采取與當?shù)仄髽I(yè)合作或并購的策略。

第二，要充分研究東道國的產(chǎn)業(yè)特征和經(jīng)濟制度環(huán)境。境外投資前要充分分析東道國的產(chǎn)業(yè)特征和相關(guān)經(jīng)濟制度環(huán)境，東道國資本市場發(fā)展水平，產(chǎn)權(quán)市場、證券市場、抵押擔保市場和中介市場都是應(yīng)重點考察的因素。對于資本市場發(fā)展較差的國家，宜優(yōu)先考慮新建投資;對資本市場發(fā)達、市場經(jīng)濟體系成熟、國家風險相對較低的國家，可考慮直接采取并購方式。東道國政治風險是國有企業(yè)海外并購能源、礦產(chǎn)企業(yè)的最大障礙，將國企等同于政府的判斷也使得國外對國企的能源、礦產(chǎn)海外收購抵制尤為強烈，必須要重點關(guān)注東道國國家政策動向。

第三，要特別關(guān)注文化差異的影響。尊重東道國的文化和習慣，注意文化的融合，可以減少并購過程中可能遇到的各種阻力。對以并購方式“走出去”的企業(yè)，眼光要放長遠，通過實現(xiàn)跨文化探索、跨文化理解、跨文化適應(yīng)、跨文化協(xié)作，才能最終達到并購目標。

第四，關(guān)注跨國人才對境外投資方式的影響。通過國際化人才的培養(yǎng)和引進，可以迅速提高企業(yè)國際化經(jīng)驗，縮短企業(yè)國際化進程準備時間。國際化能力強的企業(yè)，可以選擇新建投資方式減少協(xié)調(diào)成本;對于國際化人才不足的企業(yè)，可以通過并購借助東道國人力資源共同發(fā)展。

第五，要注重挖掘企業(yè)自身潛力。國有企業(yè)無論在跨國并購還是新建投資方面都有很大的發(fā)展空間，要將境外投資融入“一帶一路”建設(shè)，抓住我國對外投資迅速增長以及國際經(jīng)濟格局和環(huán)境變化的歷史性機遇，實現(xiàn)國際化發(fā)展之路。

注釋：

①報告中提及的交易數(shù)量是指對外公布的數(shù)量，報告中提及的交易金額僅指披露的交易金額。

②杠桿收購是指收購方以目標企業(yè)的資產(chǎn)和將來的先進收入作為抵押品，向金融機構(gòu)貸款或通過其發(fā)行垃圾債券，用所融款項購買目標企業(yè)的并購方式。這種方式在1970—1990年代盛行，使小魚吃大魚、以小博大獲得迅速擴張成為可能。

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責任編輯：艾 嵐

Abstract：Whether state-owned enterprises should choose Greenfield or cross-border merger and acquisition for foreign direct investment， which is the most prominent problem facing foreign direct investment. Through establishing the quantitative evaluation model based on cloud model， the factors influencing the foreign direct investment mode are analyzed. The research results show that from the perspective of state-owned enterprises factors， it is preferable to choose Greenfield investment with technical advantages， but tend to cross-border mergers and acquisitions with technical disadvantages. The enterprise internationalization experience is not high time to choose the merger and acquisition to enter， the internationalization operation experience accumulates to a certain extent， may choose Greenfield investment. From the perspective of host country， for countries with poor capital market development， priority should be given to Greenfield investment. For countries with developed capital market， mature market economy system and relatively low risk， direct merger and acquisition can be considered. From the point of view of target enterprises， it is advisable to adopt cross-border merger and acquisition to determine the value of target enterprises that can generate speed economy， whereas it tends to invest in new enterprises.

Key words： state-owned enterprise; overseas investment mode; cloud model; quantitative evaluation