上市公司最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整
——基于調(diào)整成本的創(chuàng)新視角

劉建梅,邵 林,陳富永

( 1. 重慶三峽學(xué)院 財經(jīng)學(xué)院，重慶 404020；2. 齊魯工業(yè)大學(xué)(山東省科學(xué)院) 金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250353；3.西南財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，四川 成都 611130)

一、問題提出

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)財務(wù)績效兩者之間的相關(guān)性是公司金融領(lǐng)域中研究的熱點問題之一。傳統(tǒng)的代理理論認(rèn)為，公司是在所有者和其他利益相關(guān)者的相互博弈中達(dá)到一種均衡而得以存在發(fā)展的，因此這種利益均衡不需考慮公司調(diào)整成本的存在，公司的實際股權(quán)結(jié)構(gòu)水平可以通過不斷調(diào)整達(dá)到均衡狀態(tài)(或目標(biāo)狀態(tài)、最優(yōu)狀態(tài))[1]。已有文獻(xiàn)把最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)視為實際股權(quán)結(jié)構(gòu)并探討其與公司績效的關(guān)系，其實證結(jié)果會出現(xiàn)偏差[2]。本文的研究目的是在考慮調(diào)整成本的基礎(chǔ)上，對中國上市公司的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的相關(guān)性問題進(jìn)行探討。

本文研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的實際股權(quán)結(jié)構(gòu)處在一個動態(tài)調(diào)整的過程中，實際股權(quán)結(jié)構(gòu)水平的動態(tài)調(diào)整使得公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以達(dá)到最優(yōu)均衡狀態(tài)。實際股權(quán)結(jié)構(gòu)向最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行動態(tài)調(diào)整的調(diào)整速度均值是0.06。調(diào)整速度分別受到來自時間、行業(yè)和公司規(guī)模的影響。已有文獻(xiàn)在實證研究時都忽略了最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)與實際股權(quán)結(jié)構(gòu)的區(qū)別，將最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)混淆為實際股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行實證研究。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

有研究最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)指出，在實際經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，只有在股權(quán)結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)水平時，公司價值才能達(dá)到最大[3]。但在實證研究中，調(diào)整成本的存在阻礙了最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司利益相關(guān)者持股水平和績效水平的調(diào)整。在調(diào)查股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效相關(guān)性問題的時候往往把實際股權(quán)結(jié)構(gòu)當(dāng)作最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行處理，忽視了調(diào)整成本的存在。實際上股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整因為調(diào)整成本的存在而表現(xiàn)得相對滯后，并不是瞬間完成的。在這個調(diào)整過程中，公司不能夠隨時根據(jù)最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的要求改變內(nèi)部人持股水平和公司的績效水平，因此公司績效或企業(yè)價值只有在股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整完成后，即股權(quán)結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)水平的前提下才能實現(xiàn)公司績效或企業(yè)價值最大化[4]。

根據(jù)對已有文獻(xiàn)的總結(jié)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本主要包括固定成本(如制度成本等)和變動成本(如交易成本等)。固定成本主要指公司進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整所需的會計費用、律師費用、資產(chǎn)評估費用等成本；制度成本主要指由于資本市場不完善(例如道德成本)或公司治理效率低下或信息不對稱(例如逆向選擇等)導(dǎo)致的公司增加的融資機會成本；交易成本主要指完成一次股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整交易所要花費的成本，包括談判、協(xié)商、簽約、合約執(zhí)行及監(jiān)督等活動所需的成本，以及各種調(diào)整方式所面臨的政策制約等制度成本。由此可見，在實證研究過程中，如果不考慮上述調(diào)整成本在股權(quán)結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整中的存在，而是直接用實際股權(quán)成本代替最優(yōu)股權(quán)成本來衡量其與公司績效的相關(guān)性，其實證結(jié)果是值得懷疑的。

在中國上市公司中，董事會獨立性和管理層薪酬嚴(yán)重影響了公司績效水平，這種現(xiàn)象在國有企業(yè)中更為明顯[5]。在混合所有制改革背景下，企業(yè)的價值創(chuàng)造能力與企業(yè)的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)有顯著聯(lián)系[6]。上市公司的市場化進(jìn)程會對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整產(chǎn)生重要影響[7]。以往實證研究表明公司績效水平與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有密切聯(lián)系，但均忽略了調(diào)整成本在股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效水平的影響，把實際股權(quán)結(jié)構(gòu)和最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)混為一談是不合理的?；谝陨戏治?，本文提出第一個假設(shè)：

假設(shè)1：中國上市公司在公司治理過程中存在著最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整對公司績效產(chǎn)生顯著影響。

來自歐美學(xué)者的研究文獻(xiàn)顯示，公司的股東和利益相關(guān)者之間的契約利益很難達(dá)成雙方均衡滿意的狀態(tài)，主要原因是調(diào)整成本的存在[8]，調(diào)整成本的存在導(dǎo)致在實際經(jīng)濟(jì)環(huán)境下出現(xiàn)了不同類型的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)水平。為了調(diào)查調(diào)整成本對股權(quán)結(jié)構(gòu)水平的影響程度，張和魏(Cheung & Wei，2006)首次在考慮調(diào)整成本的基礎(chǔ)之上調(diào)查公司的內(nèi)部持股人持股比例和公司績效之間的相互關(guān)系，研究結(jié)果驗證了股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中確實存在調(diào)整成本，調(diào)整成本的存在證實了實際股權(quán)結(jié)構(gòu)和最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異[2]。但是在該研究中假設(shè)調(diào)整成本大小是固定值，在股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中不發(fā)生變化。如果存在調(diào)整成本，則在將實際股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整為最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的過程中，固定調(diào)整成本的假設(shè)是不合理的，因為調(diào)整成本會動態(tài)調(diào)整。因此，本文假設(shè)中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中存在調(diào)整成本并且該調(diào)整成本是動態(tài)的。基于以上分析，本文提出第二個假設(shè)：

假設(shè)2：因為調(diào)整成本的存在，實際股權(quán)結(jié)構(gòu)是不斷地向最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行動態(tài)調(diào)整的；調(diào)整成本自身是動態(tài)調(diào)整變化的。

三、 模型設(shè)定和數(shù)據(jù)說明

(一) 股權(quán)結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型

1.基本設(shè)定：最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)和動態(tài)調(diào)整速度

本文中所選用的實證模型源于部分調(diào)整模型[9]。該模型的原假設(shè)是公司的實際股權(quán)結(jié)構(gòu)和最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)不相等。但是公司的實際股權(quán)結(jié)構(gòu)向最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)不斷進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，此時調(diào)整成本也會相應(yīng)地進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。在此假設(shè)基礎(chǔ)上，模型在靜態(tài)模型基礎(chǔ)之上進(jìn)一步得到了擴(kuò)展[10]。具體見式(1)：

(1)

(2)

每個公司的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)無法直接觀測，且隨著時間的變化而不斷變化，可以將最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)定為一組能夠反映影響最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響因素的函數(shù)(F)：

(3)

其中，Yi,t是影響公司最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的一組變量，包括公司績效、公司成長率、公司風(fēng)險等。向量Di和Dt分別為公司個體效應(yīng)和時間效應(yīng)。這些個體效應(yīng)和時間效應(yīng)能夠確保公司的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)在這些影響因素的影響下，因個體效應(yīng)和時間效應(yīng)不同而產(chǎn)生不同的調(diào)整。調(diào)整速度也是隨著時間變化和公司的不同而有所差異，將調(diào)整速度δi,t系數(shù)設(shè)定為：

δi，t=M(Zi,t,Ni,Nt)

(4)

2. 估計方法

(5)

(6)

式(5)是最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)線性模型，式(6)是調(diào)整速度線性模型，將式(2)轉(zhuǎn)換為下列形式：

(7)

作為對比，本文同時給出半動態(tài)模型，靜態(tài)模型如下：

(8)

半動態(tài)模型是一種特殊的動態(tài)模型，該模型假設(shè)實際股權(quán)結(jié)構(gòu)始終以一個固定的調(diào)整速度向最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整[11]。這種假設(shè)意味著調(diào)整系數(shù)δit無法因為時間的改變而改變，也不能因為行業(yè)的不同而不同，即δi，t=δ0=常數(shù)。張和魏(2006)在其研究中使用的是半動態(tài)調(diào)整模型和廣義矩估計(GMM)方法[2]，調(diào)整速度不隨時間的改變而改變；而在本文研究中使用非線性最小二乘法估計動態(tài)調(diào)整模型[12]，調(diào)整速度是隨著時間的改變而改變的。

(二) 數(shù)據(jù)和變量

1. 股權(quán)結(jié)構(gòu)變量

第一大股東持股比率(CR1)、前五(十)名大股東持股比例之和(CR5或CR10)用來衡量股權(quán)集中度[13]。其中前五(十)名大股東持股比例之和(CR5或CR10)被用來進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗。

2. 最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的決定因素

最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)水平有可能會受到一些公司特征因素的影響而發(fā)生變化，例如公司績效、公司資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)特征和投資保護(hù)等都會對公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響[14]。本文選取的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響因素具體指標(biāo)如表1所示。

3. 調(diào)整成本和調(diào)整速度

調(diào)整速度也可能受到來自公司資產(chǎn)規(guī)模的影響。資產(chǎn)規(guī)模大的公司會更加穩(wěn)健地進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而且大公司會發(fā)現(xiàn)比較容易達(dá)到他們的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，這些都可以減少股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整中產(chǎn)生的制度成本。

托賓Q值作為信息不對稱因素的代理變量。托賓Q值越大，意味著股票價格被高估得越嚴(yán)重，股票投資者與公司之間的信息不對稱問題越嚴(yán)重。因此，托賓Q值與調(diào)整速度之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

此外，在調(diào)整速度方程中引入時間虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。時間虛擬變量用來衡量調(diào)整速度在不同時間區(qū)間的變化程度；行業(yè)虛擬變量用來考察不同行業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的快慢差異。

(三) 數(shù)據(jù)來源

本文樣本的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)、中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(CCER)和銳思數(shù)據(jù)庫(RESSET)。本文最終選取6 650個有效觀測值作為研究樣本，并對所有變量在1%～99%范圍上進(jìn)行了縮尾處理，以避免可能產(chǎn)生的離群值或極端值的影響。表2中列出了各個變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。

表2 描述性統(tǒng)計

表2(續(xù))

四、 檢驗結(jié)果

本文的實證研究采用非線性最小二乘法估計可能最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整過程和調(diào)整成本的大小。迭代方法采用的是高斯—牛頓方法。

(一) 最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的決定因素和調(diào)整速度

表3呈現(xiàn)的是使用半動態(tài)調(diào)整模型和動態(tài)調(diào)整模型對最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)和調(diào)整速度進(jìn)行實證估計之后的結(jié)果，其中A部分呈現(xiàn)的是最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)作為被解釋變量估計之后的結(jié)果，B部分呈現(xiàn)的是調(diào)整速度作為被解釋變量估計之后的結(jié)果。

表3 最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)和調(diào)整速度實證分析

表3(續(xù))

注：alpha代表使用半動態(tài)模型估計的調(diào)整速度；***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。Industry1代表綜合業(yè)；Industry2代表制造業(yè)；Industry3代表能源行業(yè)；Industry4代表建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)；Industry5代表交通運輸和物流行業(yè)；Industry6代表批發(fā)和零售業(yè)；Industry7代表其他行業(yè)。

表中第四列和第五列的內(nèi)容是使用動態(tài)調(diào)整模型進(jìn)行估計后的實證結(jié)果。公司績效(ROA)的系數(shù)為正并且統(tǒng)計學(xué)上意義顯著，這一結(jié)構(gòu)與張和魏(2006)[2]的研究結(jié)論是一致的。公司資產(chǎn)規(guī)模對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了顯著的積極影響，這意味著相對于小公司而言，資產(chǎn)規(guī)模大的公司容易使股權(quán)結(jié)構(gòu)更加集中[15]。國有股持股比例對股權(quán)結(jié)構(gòu)變量產(chǎn)生了顯著的積極影響。相反，流通股持股比例與股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與之前的文獻(xiàn)綜述一致，表明流通股股份越多，股權(quán)集中的程度越低[16]。

表中第二列和第三列的內(nèi)容顯示的是使用半動態(tài)調(diào)整模型進(jìn)行回歸后的估計結(jié)果。資本支出對股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并在10%的水平上顯著。資產(chǎn)負(fù)債率對股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，統(tǒng)計學(xué)意義上不顯著。資產(chǎn)規(guī)模對股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了顯著的正相關(guān)關(guān)系，而且影響程度高于半動態(tài)模型。公司成長率與股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但是統(tǒng)計學(xué)意義并不顯著。使用動態(tài)調(diào)整模型的估計結(jié)果顯示，公司成長率對股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了顯著的正相關(guān)作用。國有持股比例對股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了顯著的正相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果與使用動態(tài)調(diào)整模型的回歸結(jié)果一致。流通股持股比率與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間呈現(xiàn)的是負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在1%的水平上顯著。這一估計結(jié)果與使用動態(tài)調(diào)整模型的結(jié)果一致。公司風(fēng)險與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是統(tǒng)計學(xué)意義上并不顯著。另外，還發(fā)現(xiàn)公司績效對股權(quán)結(jié)構(gòu)沒有產(chǎn)生顯著影響，但是兩者呈正相關(guān)關(guān)系。

在B部分，通過回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，實際股權(quán)結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的程度(DISTANCE)與調(diào)整速度之間的關(guān)系是變量符號為正，且在1%的統(tǒng)計學(xué)水平上顯著。這意味著實際股權(quán)結(jié)構(gòu)水平接近最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)水平時，調(diào)整速度會放緩；實際股權(quán)結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)離最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)時，調(diào)整速度會加快。另外，還說明股權(quán)分置改革之后，使得股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度加快。

托賓Q值與調(diào)整速度在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明信息不對稱問題使得調(diào)整速度放緩，這意味著信息不對稱問題在中國比較嚴(yán)重，嚴(yán)重影響了最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整[17]。通過表中虛擬變量的回歸結(jié)果還發(fā)現(xiàn)2006年的虛擬變量對調(diào)整速度產(chǎn)生了顯著的正向影響，這暗示著2006年的股權(quán)分置改革加速了股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

公司規(guī)模與調(diào)整速度變量之間呈正相關(guān)但是統(tǒng)計學(xué)意義上不顯著。雖然公司規(guī)模對調(diào)整速度的大小沒有產(chǎn)生影響，但是這也表明調(diào)整成本對大公司的影響小于對小公司的影響，不管是固定成本還是制度成本，小公司在承擔(dān)這些成本后，對股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整會顯得很困難，調(diào)整速度變慢。但是大公司恰恰相反，調(diào)整成本對其影響不大，不會阻礙股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，對調(diào)整速度的影響也有限。

因此，實際股權(quán)結(jié)構(gòu)向最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整是一種動態(tài)調(diào)整機制，調(diào)整速度是隨著時間的變化而改變，是隨著行業(yè)特征不同而有所差異，調(diào)整速度是動態(tài)的，不是靜態(tài)的。

(二) 最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的決定因素和調(diào)整速度

將最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)與實際股權(quán)結(jié)構(gòu)的比值定義為股權(quán)結(jié)構(gòu)的最優(yōu)比率，用來衡量上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化程度。當(dāng)上市公司的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)處于最優(yōu)水平時，比率為1，而這一比率與1之間的偏離程度表示上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度的大小，偏離程度越大表明公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度越低。以下將從時間、行業(yè)和公司規(guī)模三個角度考察股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整機制和調(diào)整成本。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)隨著時間動態(tài)調(diào)整

2000—2017年，股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度隨時間推移呈現(xiàn)出非單調(diào)的變化。如表4所示，調(diào)整速度在2005年開始變快，在2006年調(diào)整速度快于任何一年的調(diào)整速度，這可能與2006年開始的股權(quán)分置改革政策有關(guān)。而在2008—2017年卻維持著一個低水平的調(diào)整速度，這除了與股份分置改革結(jié)束有關(guān)之外，還有可能與自2008年的全球經(jīng)濟(jì)危機有關(guān),使得經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢。總體上可以得出中國上市公司的實際股權(quán)結(jié)構(gòu)隨著時間的推移向著最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。

表4 調(diào)整速度、最優(yōu)比率和最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)按時間分類的描述性統(tǒng)計

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)隨著公司規(guī)模動態(tài)調(diào)整

本部分探討公司規(guī)模與調(diào)整速度之間的關(guān)系。根據(jù)百位數(shù)(c=20%)將公司資產(chǎn)規(guī)模范圍分為0～20%、21%～40%、41%～60%、61%～80%、81%～100%，并且將樣本公司根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模大小分為5個子樣本，分別是小規(guī)模公司、較小規(guī)模公司、中等規(guī)模公司、較大規(guī)模公司和大規(guī)模公司。表5數(shù)據(jù)顯示，中等規(guī)模的公司調(diào)整速度最快，小規(guī)模公司的調(diào)整速度最慢。

表5 調(diào)整速度按照公司規(guī)模的分類描述性統(tǒng)計

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整與行業(yè)因素

采用中國證監(jiān)會2012年的《上市公司行業(yè)分類指引》對樣本公司進(jìn)行行業(yè)劃分,得到了7個行業(yè)門類。其中，建筑業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)的調(diào)整速度為0.093,是所有行業(yè)中最快的，也是目前中國行業(yè)利潤率最高的行業(yè)之一。而行業(yè)利潤率越高，越有可能加快本行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。表6呈現(xiàn)的是調(diào)整速度與最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)與行業(yè)特征的關(guān)系。

表6 調(diào)整速度按照行業(yè)特征分類的描述性統(tǒng)計

綜上所述，實際股權(quán)結(jié)構(gòu)向最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整的調(diào)整速度為0.06，最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的平均值為29%，最優(yōu)比例為0.84。

(三)穩(wěn)定性檢測

采用改變績效變量和股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的方式來進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗。為了考查績效變量的選擇是否對結(jié)果的穩(wěn)定性造成影響，使用托賓Q值來替代資產(chǎn)凈利率ROA，使用前五大股東持股比例(CR5)代替第一大股東持股比例，再次對原方程進(jìn)行回歸。半動態(tài)模型的回歸結(jié)果顯示調(diào)整速度為0.1， 動態(tài)調(diào)整模型顯示的調(diào)整速度均值為0.052，最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的均值是0.7，各項變量的回歸結(jié)果基本符合預(yù)期。又使用托賓Q值代替資產(chǎn)利潤率ROA作為公司績效變量進(jìn)行回歸，調(diào)整速度顯示為0.06。穩(wěn)定性檢驗的結(jié)果表明動態(tài)調(diào)整機制是的確存在的，上市公司的實際股權(quán)結(jié)構(gòu)會向最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。

五、 結(jié)論與政策含義

本文采用非線性最小二乘法對1999—2017年中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整進(jìn)行研究，結(jié)論包括：首先，上市公司的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)是存在的，但是在實際經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)不可能很容易達(dá)到。同時因為調(diào)整成本的存在，上市公司的實際股權(quán)結(jié)構(gòu)不可能瞬間調(diào)整至最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，調(diào)整過程的快慢與調(diào)整成本的大小有關(guān)。其次，調(diào)整過程是動態(tài)的，不是靜態(tài)的。調(diào)整速度的快慢受來自時間、公司規(guī)模和行業(yè)特征三個因素的影響。

股權(quán)分置改革是中國政府主導(dǎo)的以推動資本市場健康發(fā)展的一個外部影響因素，但是對大多數(shù)上市公司自身而言，應(yīng)當(dāng)盡可能地利用內(nèi)源融資或者提高管理層經(jīng)營水平的方式來調(diào)整公司自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)來提高公司績效。目前中國上市公司大股東剝奪中小股東利益的現(xiàn)象仍然比較嚴(yán)重，大量外部資本進(jìn)入資本市場能夠有效優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，對上市公司整體的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整有著重要影響。黨的十九大以來，為深化國有企業(yè)改革，并隨著混合所有制改革的深入，國企股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性變化，企業(yè)出資途徑的多元化有力地促進(jìn)了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)的良性發(fā)展。