財(cái)政政策、營運(yùn)資本平滑與固定資產(chǎn)投資的動態(tài)協(xié)同

方文濤　趙磊

摘要：文章以2007～2017年中國上市非金融企業(yè)為樣本，通過PVAR模型對財(cái)政政策、營運(yùn)資本平滑與固定資產(chǎn)投資的動態(tài)協(xié)同影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明：財(cái)政政策在短期對企業(yè)固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生擠入效應(yīng)，在長期體現(xiàn)為擠出效應(yīng);企業(yè)會利用營運(yùn)資本來“平滑”財(cái)政支出對于固定資產(chǎn)投資的影響，且這一“內(nèi)生平滑”行為會弱化“外生財(cái)政支出”對固定資產(chǎn)投資的作用（逆向協(xié)同）;與此同時(shí)，營運(yùn)資本受財(cái)政政策的沖擊所產(chǎn)生的影響持續(xù)性較長。文章通過研究財(cái)政政策與企業(yè)營運(yùn)資本以及固定資產(chǎn)投資的關(guān)系，進(jìn)一步拓展宏觀經(jīng)濟(jì)政策對微觀企業(yè)的影響行為的內(nèi)部機(jī)理有一定的理論意義。

關(guān)鍵詞：營運(yùn)資本;協(xié)同作用;財(cái)政支出;面板VAR模型

當(dāng)前我國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，在供給側(cè)改革以及去產(chǎn)能過剩的政策導(dǎo)向下，企業(yè)對于營運(yùn)資本的管理顯得尤為重要。營運(yùn)資本是指企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動所必須支付的資本。企業(yè)在進(jìn)行投資決策的過程中，不僅要考慮微觀層面的問題，同時(shí)也要考慮宏觀層面的形勢，這就需要對財(cái)政政策、營運(yùn)資本平滑以及固定資產(chǎn)投資三者的關(guān)系進(jìn)行重新的梳理，即財(cái)政政策如何通過企業(yè)營運(yùn)資本平滑來影響固定資產(chǎn)投資呢？三者之間具有怎樣的互動關(guān)系？其內(nèi)部機(jī)理如何？是本文著力要解決的問題。

本文通過文獻(xiàn)回顧以及借助相關(guān)的理論模型對三者的關(guān)系進(jìn)行數(shù)理。首先，論述財(cái)政支出與固定資產(chǎn)投資擠出與擠入效應(yīng)的爭論;其次，以營運(yùn)資本平滑作用為切入點(diǎn)，厘清營運(yùn)資本平滑與固定資產(chǎn)投資的關(guān)系，即企業(yè)內(nèi)生治理的過程;解釋財(cái)政政策與營運(yùn)資本如何協(xié)同影響企業(yè)固定資產(chǎn)投資。第二部分利用PVAR模型對三者的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并借助VAR模型中脈沖響應(yīng)函數(shù)，進(jìn)一步分析三者之間受到?jīng)_擊的影響。最后，得出結(jié)論以及啟示。

一、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）財(cái)政政策對固定資產(chǎn)投資的擠出效應(yīng)分析

帥雯君、董秀良、胡淳（2013）等利我國1990～2012年數(shù)據(jù)對財(cái)政支出與民營投資關(guān)系進(jìn)行梳理，通過變參數(shù)的MS-VECM模型實(shí)證得出結(jié)論，財(cái)政支出的擠出效應(yīng)會隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)現(xiàn)的情況發(fā)生變動。綜合上述學(xué)者的研究，基本停留在財(cái)政支出對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的直接實(shí)證分析，少有對其內(nèi)部機(jī)理是如何作用進(jìn)行梳理，事實(shí)上財(cái)政政策作為企業(yè)外部的政策影響并不能直接作用企業(yè)固定資產(chǎn)投資的決策。

本文認(rèn)為，擴(kuò)張或緊縮的財(cái)政政策對于企業(yè)的固定資產(chǎn)投入的影響大體可以分為兩個(gè)階段。第一階段，例如財(cái)政支出的增加，一方面可以有效的增加全社會的總需求，一定程度上刺激了企業(yè)的投資沖動;另一方面擴(kuò)張性的財(cái)政政策往往伴隨著擴(kuò)張性的貨幣政策，貸款利率的下降使得企業(yè)融資成本降低，由于考慮到固定資產(chǎn)投資中設(shè)備相對昂貴，大多數(shù)企業(yè)進(jìn)行固定資產(chǎn)的投資的過程中會增加貸款數(shù)額。綜上所述，提出假設(shè)1：擴(kuò)張性的財(cái)政政策（財(cái)政支出的增加）首先對企業(yè)固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生擠入效應(yīng)，之后體現(xiàn)為擠出效應(yīng)。

（二）營運(yùn)資本對固定資產(chǎn)平滑作用分析

現(xiàn)有文獻(xiàn)中，劉康兵（2012）、鞠曉生（2013）等通過對我國上市制造業(yè)、非上市企業(yè)以及房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)中企業(yè)的研究，并且對營運(yùn)資本對固定資產(chǎn)的平滑作用進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，為營運(yùn)資本的平滑作用的存在提供了佐證。這樣的結(jié)果同時(shí)為協(xié)同作用的存在提供了依據(jù)。

其次是第二部分機(jī)制，即融資約束的變動對企業(yè)營運(yùn)資本平滑的理論解釋。Fazzari和Petersen（1993）指出：由于面臨著融資約束，企業(yè)通過營運(yùn)資本來平滑固定資產(chǎn)的投資。由于企業(yè)要考慮到調(diào)整成本的存在，而不能按照最優(yōu)路徑去及時(shí)調(diào)整固定資產(chǎn)的投資規(guī)模，從而減弱了營運(yùn)資本對于固定資產(chǎn)投資的平滑作用。綜上所述，提出假設(shè)2：當(dāng)企業(yè)受到外部財(cái)政支出沖擊時(shí)，營運(yùn)資本會對固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生平滑作用。

（三）營運(yùn)資本對財(cái)政支出協(xié)同效應(yīng)分析

上文中分析了財(cái)政支出對于固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)以及營運(yùn)資本對于固定資產(chǎn)投資的平滑效應(yīng)，那么由于協(xié)同效應(yīng)是營運(yùn)資本平滑作用的衍生效應(yīng)，營運(yùn)資本是增強(qiáng)還是減弱了財(cái)政支出對于固定資產(chǎn)投資的擠出效應(yīng)，即營運(yùn)資本與財(cái)政支出是正向協(xié)同還是逆向協(xié)同？于博（2014）通過對中國上市房地產(chǎn)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，營運(yùn)資本平滑與貨幣政策調(diào)控之間的“協(xié)同效應(yīng)”。

借助前人的研究經(jīng)驗(yàn)，筆者認(rèn)為短期來看，由于外部的沖擊，即財(cái)政支出的增加，給企業(yè)釋放了積極的擴(kuò)張性財(cái)政政策的信號，此時(shí)財(cái)政支出的擠出效應(yīng)并沒有釋放出來。事實(shí)上政府財(cái)政支出的所產(chǎn)生的效應(yīng)具有一定的滯后性，而伴隨著貨幣市場相對穩(wěn)定的前提下，長期來看財(cái)政支出的增加提升了市場的貸款利率，一方面對企業(yè)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng);另一方面利率的增加使得企業(yè)的融資約束增強(qiáng)，反而降低了企業(yè)資金流動性，也就是說長期來看政府財(cái)政支出的增加反而降低了企業(yè)的營運(yùn)資本。綜上所述，得出假設(shè)3：長期來看，財(cái)政支出與營運(yùn)資本產(chǎn)生逆向協(xié)同效應(yīng)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文數(shù)據(jù)源于WIND數(shù)據(jù)庫，選取上證、深證上市企業(yè)年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度為2007～2017年。財(cái)政支出相關(guān)數(shù)據(jù)來自于《中國財(cái)政統(tǒng)計(jì)年鑒》。

（二）變量定義

本文著力于研究財(cái)政支出、營運(yùn)資本以及固定資產(chǎn)投資三者的關(guān)系與影響，限于樣本數(shù)量，選擇的變量如表1所示。

（三）模型設(shè)定

由于本文選取數(shù)據(jù)的時(shí)間窗口為11年（2007～2017），不能滿足VAR模型的時(shí)間長度要求。因此，本文選用Holtz-Eakin（1988）提出的面板數(shù)據(jù)的向量自回歸（Panel Data Vector Autoregression，簡稱PVAR）方法，這樣更有利于說觀察上文中提到的擠出、協(xié)同、平滑效應(yīng)所產(chǎn)生的影響。

1. 平穩(wěn)性檢驗(yàn)與滯后期的選擇

面板VAR模型在進(jìn)行參數(shù)估計(jì)前應(yīng)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，由于普通的ADF方法用于檢驗(yàn)面板數(shù)據(jù)時(shí)會產(chǎn)生偏誤，本文利用連玉君pvar2模型滯后期選擇的方法對FE、WCR、FA進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)以及滯后期的確定。結(jié)果如表2所示。

根據(jù)表2得出，AIC準(zhǔn)則選擇滯后3階，BIC準(zhǔn)則選擇滯后2階，HQIC準(zhǔn)則選擇滯后3階數(shù)。由于AIC準(zhǔn)則相對保守，且后兩項(xiàng)準(zhǔn)則皆選擇滯后兩期，綜合考慮本文選用滯后兩期進(jìn)行PVAR模型的建立。

2. Granger因果檢驗(yàn)

從理論上說財(cái)政支出、營運(yùn)資本以及固定資產(chǎn)投資三者具有非常強(qiáng)的相關(guān)，例如財(cái)政支出的增加必定影響企業(yè)固定資產(chǎn)投資的數(shù)額，而營運(yùn)資本又會平滑外部沖擊對于固定資產(chǎn)投資所產(chǎn)生的影響，也就是說財(cái)政支出是企業(yè)固定資產(chǎn)投資的原因，另一方面固定資產(chǎn)的投資數(shù)額會不會反過來影響財(cái)政支出的數(shù)額？因此我們有必要對三個(gè)變量進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。

通過表3的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，三個(gè)變量之間互為因果，這也一定程度上證明了變量之間存在很強(qiáng)的因果關(guān)系，為進(jìn)一步建立PVAR模型提供了依據(jù)。

3. PVAR模型的設(shè)定

由于上文中PVAR模型滯后期的選擇為兩期，因此本文使用的PVAR模型為：

yit=αi+Ayi，t-j+δit+μit（1）

其中，yit={ WCRit，F(xiàn)Ait，F(xiàn)Eit}，α體現(xiàn)不同上市企業(yè)的個(gè)體異質(zhì)性，A為3×3的系數(shù)矩陣，δit為反應(yīng)時(shí)間個(gè)體效應(yīng)的變量，用來體現(xiàn)在同一年份的不同截面上可能受到同一因素產(chǎn)生的沖擊，從而可以避免橫截面樣本中可能存在的結(jié)構(gòu)性差異，uit為服從正態(tài)分布的隨機(jī)擾動項(xiàng)。

三、回歸結(jié)果

（一）面板VAR估計(jì)

通過對滯后期的選擇，為進(jìn)一步消除由于時(shí)間點(diǎn)效應(yīng)與個(gè)體效應(yīng)而產(chǎn)生的估計(jì)偏差，本文使用截面均值差分來消除時(shí)間點(diǎn)效應(yīng)，利用前項(xiàng)均值差分（Helmert轉(zhuǎn)換）去除個(gè)體效應(yīng)。這樣可以保證轉(zhuǎn)化后的變量與滯后期的變量正交，可將滯后期變量視為工具變量進(jìn)行估計(jì)。利用GMM方法對面板VAR模型估計(jì)，結(jié)果如表4所示。

根據(jù)表4可以發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)E的滯后一期對FA的影響在1%的顯著水平下為正，而FE的滯后二期對FA的影響在1%的顯著水平下為負(fù)，也就是說整體來看，財(cái)政支出的增長在短期（滯后一期）對企業(yè)固定資產(chǎn)投資具有擠入效應(yīng)，而隨著時(shí)間的延續(xù)，財(cái)政支出的增長對企業(yè)固定資產(chǎn)投資變?yōu)閿D出效應(yīng)。這就驗(yàn)證了假設(shè)1的猜想。而營運(yùn)資本的滯后一期對固定資產(chǎn)投資在1%顯著水平下為負(fù)，可以理解為如果企業(yè)在上期增加固定資產(chǎn)的投資一定程度上影響到本期的營運(yùn)資本的投資量，固定資產(chǎn)投資與營運(yùn)資本呈負(fù)向變動關(guān)系，可以體現(xiàn)為固定投資與營運(yùn)資本對現(xiàn)金流存在“競爭效應(yīng)”。FE的滯后一期對FA的影響顯著為正，而WCR的滯后一期對FA顯著為負(fù)，綜合來看WCR一定程度上影響了FE對FA的真實(shí)強(qiáng)度，營運(yùn)資本的平滑了由于財(cái)政支出的增長對于企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響。并且長期來看，財(cái)政支出與營運(yùn)資本存在“逆向協(xié)同”的關(guān)系，即假設(shè)3成立。

（二）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

面板VAR的優(yōu)勢就是可以利用脈沖響應(yīng)圖進(jìn)一步對變量之間的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行更為直觀的分析。本文通過給予變量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，本文使用Monte Carlo模擬了1000次得到脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖1所示。

從圖1中可以看出，給FE一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，F(xiàn)A最初會產(chǎn)生一個(gè)較強(qiáng)的反向影響，而在第二期有所減弱，第三期略微增強(qiáng)，之后逐漸收斂到0附近，這表明財(cái)政支出的波動在短期內(nèi)會減少企業(yè)固定資產(chǎn)的投資，也就是說宏觀層面的不斷波動使得企業(yè)面臨著更多的不確定風(fēng)險(xiǎn)，理性的企業(yè)出于謹(jǐn)慎動機(jī)必然減少固定資產(chǎn)投資來增加流動性，同時(shí)這樣的波動對于企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響在短期內(nèi)很難消退，而需要長期的消化。這樣的結(jié)果同樣通過給定FE一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，WCR的響應(yīng)函數(shù)來觀測，由于FE的波動，WCR最初為正響應(yīng)狀態(tài)，即企業(yè)會通過外部融資的方式增加資金的流動性，伴隨著外部融資存在約束，流動性不斷降低，在第二期WCR改變?yōu)樨?fù)相應(yīng)狀態(tài)，之后逐漸收斂至0。通過觀測對比FE對WCR和FE對FA的沖擊圖發(fā)現(xiàn)，后者收斂的速度較快，營運(yùn)資本由于財(cái)政支出的沖擊所受到的持續(xù)性影響更久，而固定資產(chǎn)投資受到的持續(xù)性影響相對短，一定程度上解釋了營運(yùn)資本對于固定資產(chǎn)的平滑效應(yīng)，即命題2中的假設(shè)，當(dāng)企業(yè)受到外部財(cái)政支出沖擊時(shí)，營運(yùn)資本會對固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生平滑作用。

四、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

宏觀財(cái)政支出的增加首先對微觀企業(yè)的固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生擠入效應(yīng)，隨后變?yōu)閿D出效應(yīng)。營運(yùn)資本與固定資產(chǎn)投資呈反向變動關(guān)系，即兩者之間存在一定的競爭關(guān)系。營運(yùn)資本的平滑了由于財(cái)政支出的增長對于企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響。即存在“逆向協(xié)同”的關(guān)系。營運(yùn)資本較固定資產(chǎn)投資受財(cái)政支出的影響更為持久。

（二）啟示

在供給側(cè)改革的引導(dǎo)下，應(yīng)合理控制政府的財(cái)政支出規(guī)模，在市場經(jīng)濟(jì)條件應(yīng)盡量尊重市場經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行規(guī)律，充分發(fā)揮市場對資源的基礎(chǔ)性配置作用，保持財(cái)政支出規(guī)模的適度性，既充分發(fā)政府支出拉動經(jīng)濟(jì)增長、調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的作用，又要避免政府支出持續(xù)的增加擠出企業(yè)的投資。企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)應(yīng)同時(shí)考慮宏觀以及微觀層面的協(xié)同影響。而宏觀經(jīng)濟(jì)政策如何影響微觀企業(yè)行為，一直都是理論界在“后危機(jī)”時(shí)期的重要反思。而本文有關(guān)“逆向協(xié)同”效應(yīng)的機(jī)理分析，恰恰揭示了宏觀貨財(cái)政政策與企業(yè)營運(yùn)資本管理之間重要的行為聯(lián)系，也就是以營運(yùn)資本這一視角進(jìn)行切入，進(jìn)一步拓寬了宏、微觀行為關(guān)系研究的視野。這為決策層優(yōu)化財(cái)政正促評價(jià)機(jī)制以及改善財(cái)政政策的宏觀調(diào)控質(zhì)量提供了參考。

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（作者單位：南寧學(xué)院）