境外市場國債期權做市商制度研究

摘要：合理的做市商制度是提升國債期權市場活力、保障市場穩(wěn)健運行的關鍵。本文系統(tǒng)地梳理和比較了美國芝加哥商業(yè)交易所集團、歐洲期貨交易所、日本交易所集團和澳大利亞證券交易所的國債期權做市商制度，并提出其對我國發(fā)展國債期權市場的啟示。

關鍵詞：國債期權做市商制度流動性? 持續(xù)報價

期貨和期權是風險管理體系的兩大支柱。我國自2013年起逐步上市5年期、10年期、2年期國債期貨，國債期貨市場的利率風險管理功能得到各方的一致認可。但隨著利率市場化的不斷推進，市場對國債期權產(chǎn)品的需求日益迫切。從國際市場來看，國債期權產(chǎn)品合約較多、流動性較為分散，由做市商為產(chǎn)品提供報價，促進了國債期權市場的發(fā)展，做市商制度建設為國債期權市場提供了重要保障。本文將系統(tǒng)地梳理和比較美國、歐盟、日本、澳大利亞的國債期權做市商制度1，以期為我國建設和發(fā)展國債期權市場提供有益借鑒。

境外市場國債期權做市商制度概況

（一）做市商制度的主要模式

從境外市場國債期權做市商制度的基本框架來看，主要分為兩種模式。第一種是在交易所層面對做市商的權利和義務做出通用性規(guī)定，同時根據(jù)市場發(fā)展需要，在部分產(chǎn)品層面明確對做市商的額外要求，并通過交易所與做市商簽訂的雙邊協(xié)議來體現(xiàn)，這種模式以美國芝加哥商業(yè)交易所集團（CME）和日本交易所集團（JPX）為代表。第二種是逐漸弱化交易所層面對做市商的規(guī)定，側(cè)重在產(chǎn)品層面對做市商進行各項考核和激勵，以歐洲期貨交易所（Eurex）和澳大利亞證券交易所（ASX）為代表。

（二）做市商業(yè)務管理的一般原則

境外市場對國債期權做市商的業(yè)務管理主要體現(xiàn)以下三個原則：

一是做市業(yè)務與其他業(yè)務隔離。交易所要求做市商申請單獨的交易編碼或賬戶開展做市業(yè)務。

二是非公開信息限制。做市商不得以任何方式獲取或持有相同或相關市場上其他參與人的非公開訂單信息。相同或相關市場是指做市產(chǎn)品所在的市場以及與做市產(chǎn)品相關的期貨、期權和互換市場。

三是做市商應接受監(jiān)管。做市商應允許交易所對其做市行為進行監(jiān)控，并根據(jù)監(jiān)管部門及交易所的要求提交相應材料，以確保其做市行為符合做市要求。

境外市場國債期權做市商的做市義務

境外市場國債期權做市商的做市義務主要體現(xiàn)為按照交易所的要求對指定產(chǎn)品進行報價的義務。做市報價主要分為持續(xù)報價和回應報價兩種方式。

根據(jù)不同交易所的規(guī)定，做市商可以對單獨的期權產(chǎn)品、打包產(chǎn)品甚至期權策略組合以持續(xù)報價或回應報價的方式進行做市。具體來看，ASX對做市商的持續(xù)報價和回應報價均有明確要求，并作為做市商考核和給予優(yōu)惠的依據(jù)。自2017年5月起，CME不再將持續(xù)報價納入做市商的義務范圍，僅要求做市商對全部上市合約按照規(guī)定的最大價差和最小報單數(shù)量進行回應報價。Eurex僅對期權產(chǎn)品的持續(xù)報價提出要求，對回應報價不做強制要求且不將其作為考核依據(jù)，對期權策略組合僅做出回應報價要求，并對此另外制定了做市商優(yōu)惠政策。JPX僅對期權產(chǎn)品做持續(xù)報價要求。

（一）持續(xù)報價

持續(xù)報價是指在期權交易時間內(nèi)，做市商按照協(xié)議約定主動提供的持續(xù)性雙邊報價。持續(xù)報價的內(nèi)容主要包括做市合約到期月份、行權價格、有效持續(xù)報價時間比、最小報價數(shù)量、最大報價價差五部分。

1.到期月份

與期貨合約相似，近月期權的市場需求相對較高，因而交易所通常規(guī)定做市商至少對最近兩個到期月份的期權合約進行做市。具體來看，Eurex把做市要求分為5個模塊，分別為基礎模塊、打包產(chǎn)品模塊、策略模塊、大額報價模塊和窄幅價差模塊，除打包產(chǎn)品模塊要求對3個近月的期權合約進行報價外，其他模塊均要求對兩個近月的期權合約進行報價。

2.行權價格

交易所通常以平值期權為基準，要求做市商對一定行權價格范圍內(nèi)的合約做市。Eurex要求各類做市商從包含平值期權在內(nèi)的連續(xù)17個行權價序列中，分別選取4個看漲期權行權價合約和4個看跌期權行權價合約進行報價;ASX要求做市商對對沖值（delta）2位于0.05～0.50的行權價合約進行報價;JPX要求做市商對平值及一檔實值、三檔虛值的看漲和看跌期權進行做市，共計5個執(zhí)行價格。

3.有效持續(xù)報價時間比

一些交易所規(guī)定，做市商應在連續(xù)競價交易時段內(nèi)持續(xù)報價，并達到一定時間比，這樣才被視為完成持續(xù)報價義務。在實踐中，Eurex和JPX規(guī)定做市商應在連續(xù)交易時段內(nèi)完成一定累積時間的持續(xù)報價;ASX規(guī)定做市商在收盤前的連續(xù)交易時段內(nèi)完成一定比例的報價義務，同時在收盤前十分鐘內(nèi)實現(xiàn)100%的持續(xù)報價。

4.最小報價數(shù)量

最小報價數(shù)量是指做市商在進行報價掛單時，交易所規(guī)定的最優(yōu)買入價和最優(yōu)賣出價的成對委托報價數(shù)量。CME對報價數(shù)量不做要求，但會根據(jù)做市商的報價價差和報價數(shù)量，按照一定計算標準為做市商打分;Eurex對不同到期月份的最小報價數(shù)量合約有不同的規(guī)定（25～100手），對相同到期月份合約的最小報價數(shù)量要求相同;JPX和ASX規(guī)定不同到期月份合約的最小報價數(shù)量相同，分別為10手和100手。

5.最大報價價差

最大報價價差是指做市商對做市合約進行雙邊報價時，在同一時刻的賣出價與買入價之差。Eurex和JPX對各模塊中的不同到期月份和不同權利金的合約分別設置不同的最大報價價差;ASX則對所有合約設定統(tǒng)一的最大報價價差。

（二）回應報價

回應報價是指在期權交易時間內(nèi)，做市商按交易所規(guī)定或協(xié)議約定，對收到詢價請求的期權合約進行雙邊報價。

從公開信息來看，全球僅美國市場將回應報價作為對做市商義務考核的重要依據(jù)，其他市場對此要求較低甚至無要求。具體來看，CME規(guī)定做市商對全部上市交易的國債期權做回應報價，且最大報價價差和最小報價數(shù)量應符合交易所的規(guī)定;ASX對無持續(xù)報價要求的第二個近月和第二個季月的期權合約提出了回應報價要求，其最小報價數(shù)量與持續(xù)報價方面的要求一致，其最大報價價差高于持續(xù)報價方面的要求。

境外市場國債期權做市商的優(yōu)惠政策

境外交易所定期對履行國債期權做市義務的做市商予以交易費用減免或返還，部分交易所還對做市商提供訂單優(yōu)先成交便利或技術支持等，以鼓勵做市商積極做市，提高市場的流動性。

（一）交易費用優(yōu)惠政策

費用減免是針對國債期權做市商較為通行的優(yōu)惠政策。但是在具體做法上，各交易所有所不同。具體來看，CME每月或者每季度根據(jù)做市商做市排名實行差異化的費用返還，返還比例為20%～75%。Eurex每月對完成做市模塊要求的機構(gòu)進行費用返還，其中策略模塊返還比例為10%，其他模塊返還比例為70%～80%。JPX每月將做市商的平均有效持續(xù)報價時間比分為5檔，平均有效持續(xù)報價時間比越高，其所對應的費用折扣力度越大（見表1）。

（二）其他優(yōu)惠政策

除交易費用優(yōu)惠外，境外交易所對考核認定為完成做市義務的國債期權做市商還給予其他優(yōu)惠。

1.美國市場

CME國債期權交易采用“價格優(yōu)先、主導做市商優(yōu)先、訂單優(yōu)先”的撮合方式。CME將評分排名居前的做市商確定為主導做市商，此類做市商享有訂單優(yōu)先權，即在訂單撮合過程中，如果此類做市商的訂單與其他參與者的訂單報價相同，但下單時間相對滯后，則此類做市商有權按照交易所的相關規(guī)則優(yōu)先成交一定數(shù)量的訂單。

2.歐盟市場

Eurex對沒有完成做市義務的做市商及其他交易量較大的市場參與者按照“有效交易量”進行費用返還?！坝行Ы灰琢俊钡挠嬎愎綖椋?/p>

有效交易量=4000+（V-4000）×優(yōu)惠手續(xù)費/標準手續(xù)費

其中，V為實際交易量，優(yōu)惠手續(xù)費為0.1歐元，標準手續(xù)費為0.2歐元，具體返還比例見表2。

3.日本市場

JPX對完成做市義務的做市商給予技術支持，在交易系統(tǒng)中提高其單筆訂單的申報數(shù)量上限，從而提升其交易量。

相關啟示

標的市場的規(guī)模和流動性是期權創(chuàng)新的基礎。標的市場發(fā)展較好、市場需求旺盛，則期權市場通常會易于起步，也更加有利于降低交易所的運維成本和做市商的做市成本。國債期貨是國債期權的標的資產(chǎn)，其流動性對國債期權做市商的風險管理能力有重要影響。美國的國債期貨是全球流動性最強的場內(nèi)利率期貨品種之一，它使國債期權做市商具備更強的做市能力，能夠滿足交易所提出的較高做市要求，也使得市場交易更具廣度和深度。未來我國建設國債期權市場時，建議根據(jù)我國國債期貨市場發(fā)展情況，優(yōu)先針對流動性充足的國債期貨品種上市期權產(chǎn)品，逐步構(gòu)建完備的期權產(chǎn)品體系。

注：

1.截至2019年12月，全球共有7家交易所上市了國債期權產(chǎn)品，這些交易所包括美國、歐盟、英國、日本、澳大利亞、加拿大和印度的交易所。

2.delta表示期權價格相對于標的資產(chǎn)價格變動的敏感性。

作者單位：中國金融期貨交易所期權事業(yè)部

責任編輯：羅邦敏? 印穎

參考文獻

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