城投債分析新框架：基于實(shí)用主義的策略研判

程昊

摘要：近年，隨著剛兌被打破，債券市場違約事件頻發(fā)，機(jī)構(gòu)投資風(fēng)格趨向保守。2020年初，同區(qū)域外部評(píng)級(jí)為AA級(jí)與AA+級(jí)的城投債利差甚至達(dá)到了300～400BP，即使在相同中債市場隱含評(píng)級(jí)下，外部評(píng)級(jí)為AA級(jí)的城投債相對(duì)于AA+級(jí)也有非常顯著的溢價(jià)。本文基于這一現(xiàn)實(shí)情況，在提出新的城投債分析框架基礎(chǔ)上，給出了適合當(dāng)下市場環(huán)境的策略建議。

關(guān)鍵詞：城投平臺(tái)城投債投資策略適度下沉

近年來，我國債券市場違約事件頻發(fā)，投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部管理、風(fēng)險(xiǎn)控制變得更加嚴(yán)格，投資風(fēng)格更趨保守。城投債方面，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降最初體現(xiàn)為等級(jí)利差走擴(kuò)。隨著市場整體收益率下行、“資產(chǎn)荒”擔(dān)憂情緒加重，又體現(xiàn)為追捧那些外部評(píng)級(jí)為AA+級(jí)但實(shí)際資質(zhì)較弱的城投債。2020年初，市場對(duì)外部評(píng)級(jí)為AA+級(jí)的城投債過于追捧，使得同區(qū)域外部評(píng)級(jí)為AA級(jí)與AA+級(jí)的城投債利差高達(dá)300～400BP。即使在相同中債市場隱含評(píng)級(jí)-債券債項(xiàng)評(píng)級(jí)（以下簡稱“中債市場隱含評(píng)級(jí)”）下，外部評(píng)級(jí)為AA級(jí)的城投債相對(duì)于AA+級(jí)也有非常顯著的溢價(jià)。

這種溢價(jià)為什么會(huì)產(chǎn)生？溢價(jià)程度是否合理？我們?cè)撊绾卫眠@種溢價(jià)？為解答這些問題，本文將基于現(xiàn)實(shí)情況，提出新的城投債分析框架，并給出適合當(dāng)下市場環(huán)境的投資策略建議。

城投債市場現(xiàn)狀

2018年一季度，市場機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降趨勢明顯，體現(xiàn)為高低等級(jí)中債城投債收益率曲線走勢分化明顯，等級(jí)利差大幅走擴(kuò);自二季度開始，等級(jí)利差轉(zhuǎn)入下行階段，市場又開始偏好中債市場隱含評(píng)級(jí)為AA、AA（2）級(jí)1的城投債，但對(duì)外部評(píng)級(jí)的等級(jí)要求仍然較嚴(yán)格地限制在AA+級(jí)及以上。這個(gè)趨勢一直持續(xù)到2019年5月中國人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)依法聯(lián)合對(duì)包商銀行實(shí)施接管，當(dāng)時(shí)部分中低等級(jí)城投債遭遇拋售。

2019年下半年，隨著市場收益率持續(xù)下行帶來“資產(chǎn)荒”擔(dān)憂情緒的加重，“城投信仰”逐漸回歸，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步回到包商銀行被接管之前的水平。但市場對(duì)下沉外部評(píng)級(jí)，尤其是介入外部評(píng)級(jí)為AA級(jí)的城投債仍小心翼翼。

這一點(diǎn)從信用債一級(jí)市場發(fā)行情況也能看出一些端倪。圖1和圖2展示了2019年以來信用債一級(jí)市場發(fā)行溢價(jià)，其中信用債一級(jí)市場發(fā)行溢價(jià)等于新發(fā)信用債票面利率減去相似信用債前一日中債估值收益率。從圖1和圖2可以看出，在相同中債市場隱含評(píng)級(jí)下，外部評(píng)級(jí)為AA+級(jí)的信用債一級(jí)市場發(fā)行溢價(jià)多為負(fù)，而外部評(píng)級(jí)為AA級(jí)的信用債一級(jí)市場發(fā)行溢價(jià)則多為正。兩者一級(jí)市場發(fā)行溢價(jià)的明顯差異體現(xiàn)了市場對(duì)AA+級(jí)的追捧和對(duì)AA級(jí)的回避。由于兩者的中債市場隱含評(píng)級(jí)相同，所以可以認(rèn)為市場的這種偏好更多體現(xiàn)在外部評(píng)級(jí)而不是內(nèi)在資質(zhì)上。一級(jí)市場的變化牽引著二級(jí)市場的走勢，同一地區(qū)外部評(píng)級(jí)為AA級(jí)與AA+級(jí)城投債的利差持續(xù)擴(kuò)大，甚至高達(dá)300～400BP。

在傳統(tǒng)分析框架下，城投債等級(jí)利差的大部分可以被信用資質(zhì)差異和流動(dòng)性偏好所解釋，再進(jìn)一步還可以被機(jī)構(gòu)約束條件（如只能買外部評(píng)級(jí)為AA+級(jí)的信用債）、內(nèi)部投資決策溝通的便利度（如內(nèi)部決策者將外部評(píng)級(jí)為AA級(jí)的信用債視為不具有投資價(jià)值的債券）及機(jī)構(gòu)偏好（如偏好高等級(jí)、高流動(dòng)性信用債）等所解釋。然而，傳統(tǒng)分析框架可以解釋外部評(píng)級(jí)為AA級(jí)債券相比AA+級(jí)有利差，卻解釋不了利差為何如此之大。為了解釋這一市場現(xiàn)狀并找到更有利的投資策略，我們需要引入一個(gè)新的城投債分析框架。

城投債分析新框架

（一）城投債界定

根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知》（國發(fā)〔2010〕19號(hào)）的定義，地方政府投融資平臺(tái)公司（以下簡稱“城投平臺(tái)”）是指由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。

根據(jù)主營業(yè)務(wù)，城投平臺(tái)大致可以分為三類：（1）主營業(yè)務(wù)以土地開發(fā)與整理、安置房/拆遷房建設(shè)、市政公路和橋梁等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主的平臺(tái)，其盈利能力較弱、城投屬性最強(qiáng);（2）主營業(yè)務(wù)為供熱、電、水或污水處理等公用事業(yè)的平臺(tái)，其有一定的盈利性，但業(yè)務(wù)本身公益性也尚可，有一定城投屬性;（3）利用自身資源優(yōu)勢，進(jìn)行市場化轉(zhuǎn)型的平臺(tái)，如開展貿(mào)易、旅游、地產(chǎn)、金融等方面的業(yè)務(wù)，其經(jīng)營屬性更強(qiáng)。本文研究的城投債特指由第一類城投平臺(tái)發(fā)行的債券。

（二）城投平臺(tái)資金來源

1.地方財(cái)政支出

隨著監(jiān)管政策的調(diào)整，地方政府與城投平臺(tái)的非經(jīng)營性資金往來（除政府增資入股外）日趨減少，二者資金往來必須依賴業(yè)務(wù)往來。依據(jù)城投平臺(tái)的主營業(yè)務(wù)，政府一般預(yù)算支出中的城鄉(xiāng)社區(qū)支出、住房保障支出，以及政府性基金預(yù)算支出中的城鄉(xiāng)社區(qū)支出這三項(xiàng)，便是城投平臺(tái)從地方財(cái)政獲得資金的來源。從這三項(xiàng)支出的歷史占比情況來看，城投平臺(tái)的核心資金來源是政府性基金預(yù)算支出中的城鄉(xiāng)社區(qū)支出，而對(duì)應(yīng)的政府性基金收入則主要是指國有土地出讓收入。因此，我們需要特別關(guān)注地方的土地出讓情況及房地產(chǎn)市場。若地方房地產(chǎn)市場較好，即使一般預(yù)算收入較低、該地方政府行政級(jí)別較低，該地方仍是一個(gè)好的投資標(biāo)的區(qū)域。

2.金融機(jī)構(gòu)支持

城投平臺(tái)股權(quán)融資與金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)。因?yàn)槌峭镀脚_(tái)的弱盈利性不能滿足股權(quán)投資者對(duì)所投標(biāo)的成長性的要求，所以城投平臺(tái)股權(quán)融資主要通過地方國資委和財(cái)政局等進(jìn)行增資擴(kuò)股來實(shí)現(xiàn)。

城投平臺(tái)債權(quán)融資與金融機(jī)構(gòu)有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性。城投平臺(tái)主要通過向銀行貸款、發(fā)行城投債等實(shí)現(xiàn)再融資，這些自然都離不開金融機(jī)構(gòu)的資金支持。當(dāng)然，隨著新一輪嚴(yán)監(jiān)管的推進(jìn)，各地都在循序漸進(jìn)地化解隱性債務(wù)，無論是債務(wù)置換還是債務(wù)展期，最終都離不開金融機(jī)構(gòu)的資源支持。金融機(jī)構(gòu)分為外地金融機(jī)構(gòu)和本地金融機(jī)構(gòu)。本地金融機(jī)構(gòu)往往對(duì)當(dāng)?shù)氐慕鹑谟绊懥椭С至Χ雀螅貏e是在城投債兌付時(shí)刻，本地金融機(jī)構(gòu)對(duì)其債務(wù)滾動(dòng)支持力度很大。

3.其他平臺(tái)“輸血”

從評(píng)級(jí)來看，城投平臺(tái)可分為大平臺(tái)（外部評(píng)級(jí)為AA+級(jí)及以上）和小平臺(tái)，大平臺(tái)相較小平臺(tái)更受資本市場認(rèn)可，融資也更為通暢，而小平臺(tái)可能面臨債務(wù)續(xù)不上的風(fēng)險(xiǎn)。從實(shí)踐來看，大平臺(tái)加大融資力度，將資金繞道“輸血”給小平臺(tái)的事情時(shí)有發(fā)生。目前最流行的做法是，大平臺(tái)融資后向本地政府購買土地，本地政府回收資金后再將資金分配給資金緊張的小平臺(tái)。這也是當(dāng)?shù)乇P活、統(tǒng)籌資源以保證債務(wù)滾動(dòng)的一種模式。

（三）城投債信用分析的核心

從實(shí)用主義的角度來說，大家需要知道幾個(gè)事實(shí)：一是投資者無法知道一個(gè)地區(qū)的總債務(wù)。目前對(duì)區(qū)域債務(wù)的測算，主要是用顯性債務(wù)（地方政府債務(wù)余額）加隱性債務(wù)（已發(fā)債城投平臺(tái)的有息債務(wù)）。但對(duì)于未發(fā)債城投平臺(tái)的債務(wù)，市場想弄清楚不是一件容易的事情。二是城投債的債務(wù)滾動(dòng)主要通過金融市場再融資來實(shí)現(xiàn)，投資該地區(qū)城投債必須假設(shè)再融資不會(huì)被中斷。在大部分地區(qū)已出現(xiàn)銀行貸款、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)展期的情況下，若再融資被中斷，當(dāng)?shù)貍瘍陡秾⒊霈F(xiàn)問題。三是若某地區(qū)AA級(jí)城投債發(fā)生違約，則該地區(qū)AA+級(jí)城投債也不會(huì)太安全。

綜合來看，城投債信用分析的核心是判斷地區(qū)再融資是否暢通、是否會(huì)發(fā)生影響再融資的事件。這不僅與當(dāng)?shù)貍鶆?wù)滾動(dòng)壓力有關(guān)，也與關(guān)鍵時(shí)刻當(dāng)?shù)卣芗皶r(shí)動(dòng)用的資源多少有關(guān)。比如當(dāng)某地區(qū)低等級(jí)城投債面臨較大資金償付壓力時(shí)，當(dāng)?shù)卣畡?dòng)員銀行認(rèn)購當(dāng)?shù)爻峭秱?，以避免低等?jí)城投債發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)拖累整個(gè)區(qū)域。當(dāng)?shù)胤秸疅o法及時(shí)調(diào)動(dòng)足夠資源時(shí)，對(duì)城投平臺(tái)行政級(jí)別的分析才會(huì)起作用，行政級(jí)別高的城投平臺(tái)所發(fā)債券被優(yōu)先保障兌付的可能性更大。

（四）城投債信用分析的目的

隨著債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)事件的出現(xiàn)，機(jī)構(gòu)在城投債信用分析方面開始建立內(nèi)部評(píng)級(jí)制度，嘗試搭建信用評(píng)價(jià)模型對(duì)城投債進(jìn)行打分和排序。這種評(píng)價(jià)模式高度依賴內(nèi)部評(píng)級(jí)團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)城投債估值的關(guān)注度不夠。機(jī)構(gòu)嘗試挖掘好城投債，但好城投債并不意味著是好標(biāo)的。從實(shí)用主義的角度來講，城投債信用分析的目的，應(yīng)是找到“性價(jià)比”最高，即收益風(fēng)險(xiǎn)比最高的投資標(biāo)的。

（五）與穆迪城投債分析框架的異同

針對(duì)中國的城投債，近期穆迪引入了新的分析框架，即根據(jù)預(yù)期的政府支持，采用自上而下的分析方法來評(píng)估城投債信用風(fēng)險(xiǎn)，主要側(cè)重于考察政府支持能力和政府支持意愿。其中，政府支持能力主要受地方資源和上級(jí)政府通過地方政府向城投平臺(tái)傳遞支持的及時(shí)性二者制約;政府支持意愿主要與城投平臺(tái)業(yè)務(wù)狀況、城投平臺(tái)和地方政府的關(guān)聯(lián)性、政府支持工具本身的風(fēng)險(xiǎn)及城投平臺(tái)獲得額外支持的可能性等相關(guān)。

本文城投債分析框架與穆迪的分析框架有一些共性，但亦有其特殊性。在共性方面，兩個(gè)分析框架都需要基于政府本身的資源稟賦進(jìn)行自上而下的評(píng)估及分析;在特殊性方面，在城投債劃分上，本文的標(biāo)準(zhǔn)更嚴(yán)格，僅選取主營業(yè)務(wù)是公益性業(yè)務(wù)、沒有自身經(jīng)營現(xiàn)金流的平臺(tái)。

在評(píng)價(jià)方法上，穆迪的方法與國內(nèi)眾多業(yè)界研究類似，是基于地方政府和城投平臺(tái)特征進(jìn)行綜合打分，是一種全面的分析方法，能解釋不同城投平臺(tái)所發(fā)債券的利差來源（主要是資質(zhì)差異）和變動(dòng)方向，但解釋不了AA級(jí)與AA+級(jí)城投平臺(tái)所發(fā)債券的利差為何如此之大。而本文的分析框架側(cè)重于先判斷區(qū)域政府是否會(huì)在支持城投平臺(tái)方面出現(xiàn)問題，而后觀察區(qū)域內(nèi)平臺(tái)所發(fā)債券的利差并找出市場定價(jià)失效的城投債。這是一種自下而上倒推式的分析方法，不深究不同城投債的利差來源，而是迅速做出相對(duì)價(jià)值判斷。穆迪城投債分析框架適合于對(duì)單個(gè)城投平臺(tái)和單只城投債進(jìn)行打分，而本文的城投債分析框架更適用于策略挖掘和應(yīng)用。

基于當(dāng)前市場環(huán)境的投資策略建議

在目前的市場環(huán)境下，可采取適度下沉策略，挑選同區(qū)域內(nèi)相較外部評(píng)級(jí)AA+級(jí)有顯著溢價(jià)的AA級(jí)城投債。

（一）選定城投債作為下沉對(duì)象的原因

當(dāng)前信用債市場三大主要板塊情況如下：

一是產(chǎn)能過剩行業(yè)低評(píng)級(jí)發(fā)債主體償債壓力可能增大。受益于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，產(chǎn)能過剩行業(yè)的發(fā)債主體盈利有所改善，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，具有規(guī)模優(yōu)勢、資源稟賦強(qiáng)的高評(píng)級(jí)發(fā)債主體的財(cái)務(wù)情況、融資環(huán)境要遠(yuǎn)好于行業(yè)內(nèi)低評(píng)級(jí)發(fā)債主體。隨著供給端利好的逐步消退，疊加新冠肺炎疫情后復(fù)工進(jìn)度存在諸多不確定性，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢可能對(duì)部分負(fù)債率較高、經(jīng)營現(xiàn)金流不足的低評(píng)級(jí)發(fā)債主體造成較大的償債壓力。因此，產(chǎn)能過剩行業(yè)的信用債投資不宜進(jìn)行信用下沉。

二是地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)尚未完全釋放。受此次疫情影響，地產(chǎn)銷售再度縮水，行業(yè)現(xiàn)金流緊張，疊加穆迪五年來首次將中國房地產(chǎn)業(yè)展望降為負(fù)面，房企美元債離岸融資窗口被“關(guān)閉”，行業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)仍不容小覷。

三是城投平臺(tái)融資環(huán)境持續(xù)改善。2020年一季度，城投債發(fā)行總規(guī)模為9061億元，同比增長13.0%，凈融資規(guī)模達(dá)到5312億元，同比增長67.4%，城投平臺(tái)短期再融資壓力緩解。2020年是全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃收官之年，加之受疫情影響，經(jīng)濟(jì)面急需基建托底。各地不僅會(huì)守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，且不會(huì)允許影響城投平臺(tái)再融資的信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生。隨著當(dāng)前基建政策的不斷發(fā)力、地方政府專項(xiàng)債的持續(xù)放量、隱性債務(wù)置換工作的繼續(xù)推進(jìn)，以及債券注冊(cè)制的推行，不少地區(qū)開始清理高成本融資，城投平臺(tái)融資環(huán)境有望繼續(xù)改善。

由上述分析可知，綜合考慮經(jīng)濟(jì)情況、疫情影響，以及城投債的本質(zhì)和階段性作用，筆者認(rèn)為城投債是當(dāng)前投資最適合進(jìn)行下沉的品種。

（二）如何理解適度下沉

下沉分兩種情況：一是在資質(zhì)上下沉;二是僅在外部評(píng)級(jí)上下沉，在內(nèi)部評(píng)級(jí)上不一定下沉。適度下沉意味著不能過度下沉。因?yàn)殡m然城投債幾乎不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但在剛兌已被打破的環(huán)境下，也不排除風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生。因此，雖然下沉到外部評(píng)級(jí)為AA級(jí)城投債，但我們所選的區(qū)域債務(wù)滾動(dòng)壓力相對(duì)較小，且有地方財(cái)政、金融機(jī)構(gòu)及當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)的有力支撐，這是下沉策略的第一層保護(hù)墊;在外部評(píng)級(jí)為AA級(jí)的平臺(tái)中，我們會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)部評(píng)級(jí)更高、平臺(tái)地位更重要的城投債，這是下沉策略的第二層保護(hù)墊。

（三）AA級(jí)城投債下沉標(biāo)準(zhǔn)

一是當(dāng)?shù)卣I(lǐng)導(dǎo)沒有主動(dòng)違約的意愿，了解金融市場基本運(yùn)行規(guī)則，主要領(lǐng)導(dǎo)班子有金融工作經(jīng)驗(yàn)更佳;二是當(dāng)?shù)卣_債務(wù)余額小、滾動(dòng)壓力相對(duì)較小;三是地方產(chǎn)業(yè)尤其房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展好;四是當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)規(guī)模大;五是當(dāng)?shù)谹A+級(jí)與AAA級(jí)的城投平臺(tái)較多，資本市場認(rèn)可度高，融資便利;六是外部評(píng)級(jí)為AA級(jí)與AA+級(jí)城投債的利差大，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)足夠?qū)π庞蔑L(fēng)險(xiǎn)形成補(bǔ)償;七是AA級(jí)城投債發(fā)行主體行政級(jí)別相對(duì)較高，優(yōu)中選優(yōu)。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與供職機(jī)構(gòu)無關(guān)）

注：

1.《中債市場隱含評(píng)級(jí)—債券債項(xiàng)評(píng)級(jí)編制方法》規(guī)定：“為了更好地將信用風(fēng)險(xiǎn)細(xì)分，部分券種的市場隱含評(píng)級(jí)根據(jù)實(shí)際情況需要，可在‘+和‘-的基礎(chǔ)上使用數(shù)字‘2進(jìn)行進(jìn)一步微調(diào)，表示略低于本等級(jí)?！?/p>

作者單位：安信證券固定收益部

責(zé)任編輯：羅邦敏? 鹿寧寧