你愿意投資一條高速公路或一個污水處理廠嗎？

南方周末記者　盧寶宜發(fā)自廣州

普通老百姓很難直接投資動輒上億的不動產(chǎn)，但是REITs提供了一個渠道，將一棟大樓、一條高速公路甚至一個污水處理廠分成等值的金融份額?！　　　　　　　∪嗣褚曈X　?圖

普通老百姓很難直接投資動輒上億的不動產(chǎn)，但是REITs提供了一個渠道，將一棟大樓、一條高速公路甚至一個污水處理廠分成等值的金融份額。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs的意義在于能將資產(chǎn)快速提前變現(xiàn)，滿足政府建設(shè)的融資需求。

公募REITs試點與過去抵押型、負(fù)債型的類REITs產(chǎn)品不同，沒有保本付息，而是“真實出售，破產(chǎn)隔離”。

能否買到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)？

“公募REITs開閘后，中國普通老百姓的投資手段又多了一種?！眹鴦?wù)院發(fā)展研究中心REITs課題組長、匯力基金董事長孟曉蘇對南方周末記者說，“除了買房、買股票，還能買REITs?！泵蠒蕴K是最早在中國推廣REITs的人。

2020年4月30日，中國證監(jiān)會和國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（下稱《通知》），標(biāo)志著中國公募RE-ITs正式起航。

令廣大投資者感到陌生的REITs（Real Estate Invest-ment Trusts，不動產(chǎn)投資信托基金），于1960年誕生于美國，是一種以發(fā)行股票或收益憑證的方式匯集資金，由專門機構(gòu)進行投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托基金。

“簡單來說，就是讓不動產(chǎn)的收益權(quán)進入資本市場流通?！泵蠒蕴K解釋，普通老百姓很難直接投資動輒上億的不動產(chǎn)，但是REITs提供了一個渠道，將一棟大樓、一條高速公路甚至一個污水處理廠分成等值的金融份額。老百姓通過購買REITs，擁有了分享不動產(chǎn)收益的機會。

REITs的獲益原理與股票相似。戴德梁行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人楊枝告訴南方周末記者，REITs的收益主要來源于不動產(chǎn)所產(chǎn)生的穩(wěn)定收益（如租金收入），收益的大部分用于給投資者派發(fā)分紅，從而使投資人能夠在享有基礎(chǔ)資產(chǎn)增值收益的同時，獲取長期穩(wěn)定的分紅派息。投資者亦可將其持有的份額在公開的二級市場上進行轉(zhuǎn)讓。

輸血基建

盡管公眾陌生，但房地產(chǎn)和金融業(yè)對REITs已期盼良久。據(jù)北大光華管理學(xué)院統(tǒng)計，中國是全球第43個建立REITs市場的國家和地區(qū)。

孟曉蘇回憶稱，2005年，他在北京首次召開了REITs研討會，邀請了來自海外的REITs專家前來普及和推廣。后來，他也加入了央行和證監(jiān)會組織的多個研究團隊，但是始終沒有引進成功，或許與國內(nèi)環(huán)境對房地產(chǎn)的“偏見”有關(guān)。

雖然REITs不可以投資到以房產(chǎn)買賣為收入來源的住宅，只能投資如購物中心、寫字樓、長租公寓等具備穩(wěn)定租金流的房地產(chǎn)資產(chǎn)，但REITs早期的中文翻譯名為“房地產(chǎn)投資信托基金”，一度被誤解是專項針對房地產(chǎn)領(lǐng)域的融資工具。這與國家調(diào)控房地產(chǎn)的大方向不符。

“2008年國務(wù)院辦公廳的文件中也提到要開展房地產(chǎn)信托投資基金試點，但隨著后來房地產(chǎn)調(diào)控不斷趨嚴(yán)，中央對于涉及地產(chǎn)領(lǐng)域的政策秉持謹(jǐn)慎再謹(jǐn)慎的態(tài)度，也就沒了后文。”孟曉蘇說。

如今，中國版REITs率先在基建領(lǐng)域開閘?！锻ㄖ贩Q，基礎(chǔ)設(shè)施REITs是國際通行的配置資產(chǎn)，具有流動性較高、收益相對穩(wěn)定、安全性較強等特點，能有效盤活存量資產(chǎn)等。

成熟的REITs，底層資產(chǎn)類型豐富且分散。據(jù)Nareit（美國國家不動產(chǎn)投資信托基金協(xié)會）統(tǒng)計，美國權(quán)益型REITs中，基礎(chǔ)設(shè)施僅占15.6%，住宅類、零售類、健康醫(yī)療類、工業(yè)類等物業(yè)各占據(jù)不少份額。

為何在此時落地？　楊枝表示，全球已具備REITs制度的經(jīng)濟體，大部分都是在經(jīng)濟低迷或出現(xiàn)危機時推出公募RE-ITs，以激發(fā)經(jīng)濟活力。當(dāng)前中國推出公募REITs，有助于疫后經(jīng)濟健康發(fā)展。

受疫情影響，國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比下降6.8%，短期經(jīng)濟及就業(yè)承壓。多個省份都出臺了“新基建”目標(biāo)。

“現(xiàn)在建設(shè)城市地鐵、輕軌以及5G基站等新老基建都需要資金，僅靠發(fā)債只會讓債越借越多。那么為什么不能把原來已經(jīng)建成的資產(chǎn)，通過證券化的方式賣給投資機構(gòu)，從而讓政府能拿回資金，再去投資新的基建項目呢？”孟曉蘇認(rèn)為，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的意義在于能將資產(chǎn)快速提前變現(xiàn)，滿足政府建設(shè)的融資需求，這是當(dāng)前推出基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點的主要原因。

他以房地產(chǎn)為例，房地產(chǎn)投資之所以比基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資占用的資金少一半，經(jīng)濟拉動能力卻大一倍，就是因為房子建成后很快就能賣出去，有了預(yù)售制以后就賣得更快，“因為它有一個‘接盤俠市場，廣大老百姓就是‘接盤俠”。

此前中國境內(nèi)尚無真正意義上的公募REITs，但各市場主體一直也在探索不動產(chǎn)證券化。根據(jù)國內(nèi)REITs研究中心的統(tǒng)計，自2014年國內(nèi)首單類REITs產(chǎn)品發(fā)行至2019年末，中國共發(fā)行類REITs產(chǎn)品68只，累計發(fā)行金額1402.81億元。其中排名前三的物業(yè)類型為購物中心、寫字樓和零售門店，分別占比33%、25%和19%。

深創(chuàng)投不動產(chǎn)基金管理公司執(zhí)行董事、首席投資官孔令藝，曾參與中國首單類REITs產(chǎn)品“中信起航專項資產(chǎn)管理計劃”的設(shè)計與發(fā)行。據(jù)其介紹，像收費高速公路、物流倉儲等一般的基建項目，建設(shè)和運營時間長達(dá)10年以上，資金投入進去后失去流動性，效率很低。而這類不動產(chǎn)的收益穩(wěn)定且顯性，交易相對容易，可以成為REITs市場上的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

萬億級市場

中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場有多大？

北大光華學(xué)院《中國基礎(chǔ)設(shè)施REIT創(chuàng)新發(fā)展研究》報告中提到，截至2017年，中國基建存量規(guī)模已達(dá)113.68萬億，若僅將1%進行證券化，即可撐起一個萬億規(guī)模的市場。

根據(jù)《通知》，此次躋身REITs試點的基礎(chǔ)設(shè)施將“優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板行業(yè)”，包括倉儲物流、收費公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。此外鼓勵信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等，不含住宅和商業(yè)地產(chǎn)。

除了聚焦基礎(chǔ)設(shè)施補短板，還會聚焦一些重點區(qū)域。《通知》強調(diào)：優(yōu)先支持京津冀、長江經(jīng)濟帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲等重點區(qū)域，支持國家級新區(qū)、有條件的國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)開展試點。

鵬華基金的研究報告認(rèn)為，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs投資的是掛鉤地區(qū)發(fā)展以及對抗通脹的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施，在目前市場利率持續(xù)走低的環(huán)境下，是難得的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

“對于穩(wěn)健型投資者來說，REITs是不錯的投資選擇。比股票穩(wěn)定，比債券收益高?！泵蠒蕴K介紹，REITs的收益包括每年1—2次的分紅、資產(chǎn)增值、股票溢價三部分。據(jù)他觀察，近30年來，美國REITs平均收益率在年化10%，新加坡的收益率約6%，哪怕在負(fù)利率的日本市場，REITs的收益率也在4%左右。

目前，REITs在美國的規(guī)模位居全球第一，據(jù)Nareit的統(tǒng)計，截至2019年年末，美國市場共有201只REITs，總市值1.32萬億美元，占美國GDP約5%。

不僅規(guī)模大，美國的REITs還為投資者們提供了豐厚的回報。Nareit數(shù)據(jù)顯示，1971—2019年間，美國REITs指數(shù)年均增速達(dá)9.8%，跑贏同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500年均7.5%的增速。

國內(nèi)試點的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs秉承國際原則，將90%以上經(jīng)審計年度可供分配利潤，以現(xiàn)金形式分配給投資者，且每年不得少于1次。多位業(yè)內(nèi)人士向南方周末記者表示，預(yù)測國內(nèi)REITs的收益率在4%—8%之間。

不過，按照《通知》中提到的“堅持權(quán)益導(dǎo)向”，公募REITs試點與過去抵押型、負(fù)債型的類REITs產(chǎn)品不同，沒有保本付息，而是“真實出售，破產(chǎn)隔離”。

因此，投資收益率最終取決于底層資產(chǎn)。

試點對于底層資產(chǎn)實行審批制。按照《通知》規(guī)定，試點項目需由各省發(fā)改委出具專項意見，由國家發(fā)改委將符合條件的基礎(chǔ)設(shè)施項目推薦至證監(jiān)會，最后由證監(jiān)會、滬深交易所審核。公募基金設(shè)計的產(chǎn)品也要對標(biāo)IPO要求，由交易所審查設(shè)計的產(chǎn)品方可通過。

“試點項目必定是優(yōu)中選優(yōu)，但是日后如何挑選底層資產(chǎn)，則是對公募基金的挑戰(zhàn)?！币晃毁Y深公募基金人士對南方周末記者說。

過去，公募基金是國內(nèi)各種類REITs產(chǎn)品的主要投資人，但是此次公募REITs將管理人的職能交給了公募基金，要求基金穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)。意味著，公募基金要承擔(dān)起對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)進行專業(yè)化運營的責(zé)任。

“這和過往基金投資股票、債券的邏輯是不一樣的，那是二級市場上的技術(shù)分析，但是REITs是扎扎實實的實體經(jīng)濟?！笨琢钏嚤硎?，“上市的是一條高速公路，（公募基金）就得會運營高速公路；上市的是一個物流倉儲，（公募基金）就必須懂得物流倉儲。”

然而，公募基金對于不動產(chǎn)管理毫無經(jīng)驗可言。據(jù)孔令藝回憶，2014年，她還在中信證券工作，帶著國內(nèi)第一只權(quán)益類REITs產(chǎn)品去全國各地路演，當(dāng)時基金和券商等機構(gòu)投資者完全不懂什么叫REITs，路演其實是普及教育的過程。這幾年機構(gòu)投資者開始熟悉REITs，但是懂得分析評估未必懂得操作。

上述公募基金資深人士也表達(dá)了類似的擔(dān)憂，如果沒有做好盡職調(diào)查，使得收益較差的資產(chǎn)也通過包裝進入公募REITs市場，會令REITs成為一些項目盡早套現(xiàn)的工具。

近期，許多公募基金都在招兵買馬挖團隊。一位要求匿名的公募基金從業(yè)者直言“壓力山大”，過去公募基金最擅長的就是組合投資，正所謂“雞蛋不放在同一個籃子里”。如今卻是“所有雞蛋都放在了一起”，哪怕選擇了好的籃子，還得保證在很長一個周期內(nèi)養(yǎng)好。“像疫情期間，很長一段時間高速公路也沒有收費?！?/p>

如今，公募REITs要賣給大眾投資者，更增添了壓力。在上述公募基金從業(yè)者看來，監(jiān)管層比較謹(jǐn)慎，《指引》中規(guī)定，原始權(quán)益人持股不低于20%，專業(yè)投資者網(wǎng)下配售持有比例不低于戰(zhàn)略配售外總份額的80%，剩余部分才向個人投資者開放認(rèn)購。如此計算，個人投資者最高持股比例僅為16%，遠(yuǎn)低于境外REITs近40%的比例。

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南方周末記者　盧寶宜發(fā)自廣州

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他預(yù)計，剛開始，大眾投資者面對新型、不剛兌的投資產(chǎn)品大概率持觀望狀態(tài)，帶來的交易額，每天可能只有數(shù)百萬元量級。

但是，對于公募基金而言，就因為增加了小部分個人投資者，發(fā)行公募REITs要比類REITs付出更多的成本，因為類REITs只針對機構(gòu)投資者發(fā)行，程序簡單。這樣容易導(dǎo)致原始資產(chǎn)權(quán)益人不愿意把最好的資產(chǎn)拿出來，最終REITs產(chǎn)品的收益率可能會打折，進一步降低其作為一個金融投資產(chǎn)品的吸引力。

深創(chuàng)投不動產(chǎn)基金和北京大學(xué)匯豐商學(xué)院此前聯(lián)合發(fā)布的報告顯示，目前市場并不缺乏優(yōu)質(zhì)投資項目。但是，這些優(yōu)良資產(chǎn)的原始權(quán)益人，是否愿意轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，通過RE-ITs來進行盤活，是公募REITs做大做好的關(guān)鍵。

可能降低參與者積極性的因素還包括，當(dāng)前國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs需要通過“公募基金+ABS+項目公司”的復(fù)雜結(jié)構(gòu)完成。

華泰證券固定收益研究團隊的報告顯示，在這樣的架構(gòu)下，產(chǎn)品設(shè)計成本高，實際操作難度大，多層交易主體容易導(dǎo)致較高的通道費和重復(fù)征稅，投資回報率降低。

原德恒律師事務(wù)所深圳辦公室高級合伙人鐘凱文，長期從事不動產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施金融法律實務(wù)，他告訴南方周末記者，當(dāng)前國內(nèi)獨特的REITs結(jié)構(gòu)是在國內(nèi)現(xiàn)行法律法規(guī)框架下的權(quán)宜之計。

按照國內(nèi)證券投資基金法，公募基金禁止投資未上市公司股權(quán)，導(dǎo)致境內(nèi)無法像境外REITs一樣直接受讓項目公司股權(quán)，只能通過購買ABS證券的方式完成對不動產(chǎn)的收購。

另一方面，國外往往是資產(chǎn)原始權(quán)益人或發(fā)起人申請金融牌照自行管理，但是由于國內(nèi)對金融牌照的監(jiān)管嚴(yán)格，不動產(chǎn)企業(yè)直接拿到公募基金牌照在短期內(nèi)不可實現(xiàn)，所以RE-ITs管理人的責(zé)任最終只能落在缺乏資管基因的公募基金頭上。

鐘凱文認(rèn)為，如果未來國內(nèi)REITs制度要想真正推出，覆蓋除基礎(chǔ)設(shè)施外的更多領(lǐng)域，就應(yīng)該出臺針對REITs的基本法律法規(guī)，需要解決稅收體系不健全、缺乏配套管理措施等問題。

據(jù)孟曉蘇透露，大家所擔(dān)心的稅收問題，國家主管部門也在積極研究如何配合?！癛EITs在國外是免除公司稅的，但也是推動多年后才獲得免稅，比如美國REITs是經(jīng)歷了10年時間才把免稅問題解決?！?/p>