醫(yī)藥企業(yè)并購估值研究

摘 要：以A公司為研究對象，選用自由現(xiàn)金流量法評估2017年實現(xiàn)并購后的A公司價值，并與2017年年底、2018年年底的市值進行比較，根據(jù)自由現(xiàn)金流量法對改公司并購估值的適用性，得出的估值結果與實際市場價值差距較小，反映出自由現(xiàn)金流量法適用于我國高成長性、高技術性、高壁壘的醫(yī)藥企業(yè)的價值評估。

關鍵詞：并購估值研究 自由現(xiàn)金流量法 A公司

2019年黨的十九大后，多個省市積極出臺關于IPO、并購重組、新三板、海外上市等積極鼓勵企業(yè)間并購的相關政策，資本市場并購交易行為頻繁增加。A公司并購行為在醫(yī)藥行業(yè)具有典型意義，可以為醫(yī)藥行業(yè)的并購估值提供借鑒。

一、我國醫(yī)藥行業(yè)并購現(xiàn)狀

醫(yī)藥行業(yè)作為我國經濟中朝陽產業(yè)，集一、二、三產業(yè)為一體，具有高投入、高技術、高風險、高附加值等特點。雖然我國的醫(yī)藥企業(yè)眾多，但行業(yè)集中度較低、規(guī)?；拇笮推髽I(yè)較少、創(chuàng)新能力較弱、產品同質化嚴重，與發(fā)達國家存在較大差距。2017年，國家出臺各種政策，積極推動三醫(yī)聯(lián)動，促進醫(yī)療行業(yè)的規(guī)范化，“兩票制”的實施極大壓縮了醫(yī)藥行業(yè)流通環(huán)節(jié)，這些政策推動了醫(yī)藥企業(yè)積極進行資本融合，加速了醫(yī)藥企業(yè)并購的步伐。

二、A公司簡介

A公司擁有120余個國藥準字文號，注重加強產品質量、渠道建設、品牌推廣上的連動，品牌價值不斷提升，在產品、技術、渠道方面具有競爭力。2017年完成重大資產重組后，成為集化學藥、中成藥和原料藥研發(fā)、生產、銷售于一體的現(xiàn)代化大型醫(yī)藥集團。

A公司2015年展開并購籌備工作，發(fā)布資產重組停牌公告，當年12月董事會通過重組預案，簽訂并購重組協(xié)議。2016年4月通過重組報告書（草案），9月通過并購支付方式的相關協(xié)議。2017年12月審議通過調整募集配套資金議案。2017年12月證監(jiān)會核準并購交易行為，并購雙方完成過戶手續(xù)，實現(xiàn)并購交易。

三、A公司并購估值分析

（一）加權平均資本成本的確定

以2015-2017年長期國債利率的算術平均值4.8%作為無風險利率。以2015年—2017年滬深300總股數(shù)加權平均市場年收益率，對其進行簡單加權平均，以此確定市場期望報酬率Rm為19.67%。由于并購前后，A公司主營業(yè)務構成比例未發(fā)生實質性變化，因此將A公司和滬深300指數(shù)收益率的結果進行線性回歸，由此得到A公司剔除財務杠桿因素后的β系數(shù)為0.9929。

根據(jù)資本資產定價模型，并購后A公司的權益資本成本為19.56%;以央行一年期借款利率4.71%作為債務資本成本率;由于A公司屬于醫(yī)藥行業(yè)，適用于高新技術行業(yè)所得稅稅率T為15%，查看資產負債表可知，評估基準日2017年6月30日，負債為87583.96萬元，股東權益為43729.93萬元，得出加權平均資本成本WACC為9.18%。

（二）未來經營預測

1.營業(yè)收入預測。根據(jù)2017年年報可知，并購方實現(xiàn)多元化發(fā)展，拓展了化學藥和原料藥的銷售領域，擴大在中成藥領域的規(guī)模，有效豐富產品結構，大力提升其綜合實力和市場競爭力。根據(jù)A公司財務數(shù)據(jù)計算得出，2015年度及2016年度營業(yè)收入的增長幅度依次為11.54%，12.53%，營業(yè)收入增速較快，實現(xiàn)并購后A公司注重各方面整合，加大研發(fā)力度，因此可判斷其未來成長性良好。同時鑒于并購是2017年12月完成，并購后的整合尚未完成，協(xié)同效應對企業(yè)價值創(chuàng)造的效用尚未完全釋放，故預測2017年之后A公司營業(yè)收入增長率為20%。

2.營業(yè)成本及相關費用預測。由于我國醫(yī)藥行業(yè)同質化水平較高、競爭力較大，相關企業(yè)要想提升市場占有率，必須加大宣傳費用的投入，其銷售費用不斷增長。依據(jù)并購雙方2014-2016年相關財務數(shù)據(jù)所示，銷售費用所占營業(yè)收入的平均為8.64%，基于A公司實現(xiàn)并購后為開拓新市場，加大公司的人力資源整合，預測2017年以后A公司的銷售費用占營業(yè)收入的比重為10%。A公司、開藥集團的管理費用、財務費用、營業(yè)稅金及附加等成本費用占營業(yè)收入的比重較為穩(wěn)定，因此預測2017年以后管理費用、財務費用、營業(yè)稅金及附加占營業(yè)收入的比重為8%，4%，1%。A公司實現(xiàn)并購，可以有效利用整合現(xiàn)有技術及銷售資源，提升原材料采購溢價能力，在2014-2016年間，營業(yè)成本占營業(yè)收入比率平均為62.55%，故對2017年之后A公司營業(yè)成本與營業(yè)收入之間的占比確定為60%。

（三）現(xiàn)金流預測

企業(yè)自由現(xiàn)金流量=稅后經營凈利潤+折舊與攤銷-營運資本增加額-資本性支出

1.折舊與攤銷預測。A公司屬集生物醫(yī)藥研發(fā)及生產制造為一體的大型生物醫(yī)藥企業(yè)，其折舊費用主要來自房屋及建筑物、機器設備、電子設備、運輸及其他設備，攤銷費用來自于企業(yè)所屬的醫(yī)藥專利、研發(fā)支出等無形資產，折舊與攤銷額取決于固定資產與無形資產的增減情況。根據(jù)公司現(xiàn)已披露額信息，估計未來A公司的折舊與攤銷將會處于平衡的狀況，并且通過觀察歷史數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其折舊和攤銷總額占營業(yè)收入的比重并沒有突出變化，所以以2014-2016年折舊與攤銷占營業(yè)收入比重的算術平均值5.6%作為預測期折舊與攤銷總額增長率。

2.營運資本增加額預測。依據(jù)A公司年報可知，流動資產主要包括貨幣資金、應收賬款、應收票據(jù)、其他應收款、應收利息、預付賬款、存貨及其他流動資產;流動負債包括短期借款、應付票據(jù)、應付賬款、預收賬款、應付職工薪酬、應付利息、應付股利、其他應付款、一年內到期的非流動負債。

根據(jù)表3可知，2014-2016年營運資本增加額占營業(yè)收入的比重較為穩(wěn)定，考慮到合并后實現(xiàn)了規(guī)模效應，因此預測2017-2021年，營運資本增加額占營業(yè)收入的比重在基準日前3年的算術平均數(shù)19.28%的基礎上調減為占營業(yè)收入的16%。具體數(shù)據(jù)如下表：

3.資本性支出預測。根據(jù)下表可知，2014-2016年資本性支出變動較大，呈現(xiàn)遞減趨勢，因此預測期內以2014-2016年資本性支出占營業(yè)收入比重的算術平均數(shù)11.33%的基礎上調減為10%。

（四）A公司自由現(xiàn)金流量法估值結果

由于A公司未來具有較大的成長性，且經營可持續(xù)，故采用兩階段的自由現(xiàn)金流量模型評估并購后A公司的企業(yè)價值。第一階段為并購完成后的2017-2021年，處于高速增長階段，現(xiàn)金流量預測如下：

第二階段A公司將進入穩(wěn)定增長階段，企業(yè)價值即2021年以后穩(wěn)定期的未來現(xiàn)金流量。其中成長率g估計為5%，得到企業(yè)預測的總價值結果。

V=109.41億元

所以，企業(yè)價值=高速增長期價值+穩(wěn)定發(fā)展期價值=116.17億元。

股權價值等于企業(yè)整體價值減去債務價值。查找數(shù)據(jù)可知2017年A公司的債務資本為52.19億元，所以其股權價值為63.98億元，總股本數(shù)為627，157，512股，由此可得每股的價值為10.20元，而2017年最后交易日A公司股票的收盤價為22.99元/股。2018年年底債務資本成本是52.51億元，所以其股權價值63.63億元，由此得出每股的價值為10.15元，而2018年最后交易日收盤價為12.65元/股。比較2017年、2018年年底每股股票的內在價值與市場價值，可知兩者的差距在可接受范圍內，證明自由現(xiàn)金流量法適用于A公司的價值評估。

三、結論

本文采用自由現(xiàn)金流量法對A公司進行價值評估，分析得出的估值結果與實際市場價值差距較小，因此判斷得出自由現(xiàn)金流量法考慮了并購標的未來成長性及可創(chuàng)造的協(xié)同價值，基于現(xiàn)有數(shù)據(jù)的對未來經營預測進行合理估計，并結合行業(yè)特點、企業(yè)自身發(fā)展狀況，采用適當?shù)恼郜F(xiàn)率，計算并購后并購方的企業(yè)價值。同時反映出自由現(xiàn)金流量法適用于我國高成長性、高技術性、高壁壘的醫(yī)藥企業(yè)的價值評估。

在并購交易過程中，A公司不斷調整并購方案，同時注重并購后的人力、資源、財務等多方面整合，成功實現(xiàn)了醫(yī)藥資產的整體上市，創(chuàng)造了協(xié)同效應，為我國其他醫(yī)藥企業(yè)的并購提供了建設性的指導作用。

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（顧巖，河海大學商學院）