我國權(quán)益披露制度的困境與出路——從《證券法》修改談起

■沈心怡

權(quán)益披露制度是各國證券法的基本制度之一，我國也于證券市場初創(chuàng)階段就確立了該項(xiàng)制度并延續(xù)至今。2010年以來，關(guān)于權(quán)益披露制度的研究逐漸興起，這一方面是因?yàn)殚L期基本不變的權(quán)益披露制度與快速發(fā)展的證券市場之間的不適配性日益凸顯；另一方面是因?yàn)槲覈C券市場上敵意收購和大股東增減持行為日益活躍，由此帶來的權(quán)益披露違規(guī)事件頻發(fā)?，F(xiàn)行的權(quán)益披露制度無法適應(yīng)目前我國證券市場發(fā)展的需要，亟待修改和完善，這一點(diǎn)已經(jīng)成為學(xué)界共識(shí)。

2019年12月28日，經(jīng)修訂的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱新《證券法》）終于通過，并對權(quán)益披露制度作出了較為重大的修改，將之收緊到了前所未有的程度。由此便自然產(chǎn)生了疑問：權(quán)益披露制度究竟有何制度價(jià)值？新《證券法》對權(quán)益披露制度作出的修改是否為我國的權(quán)益披露制度提供了適當(dāng)?shù)某雎?？其在哪些方面對?quán)益披露制度的現(xiàn)行問題進(jìn)行了矯正，又是否在哪些方面踏入了更遠(yuǎn)的歧途？諸多問題都尚待討論和解答。本文從《證券法》的修改談起，以現(xiàn)行權(quán)益披露規(guī)則存在的困境為研究核心，根據(jù)權(quán)益披露制度的理論基礎(chǔ)和中國法語境，以期探索我國權(quán)益披露制度的出路所在。

一、權(quán)益披露制度及《證券法》 修改概述

（一）權(quán)益披露制度發(fā)展歷程

1.權(quán)益披露制度的誕生。美國于1968年頒布的《威廉姆斯法》被公認(rèn)為權(quán)益披露制度的起源，為了更好地理解該制度的理論基礎(chǔ)和制度價(jià)值，有必要對美國確立權(quán)益披露制度的立法背景和目的一探究竟。

《威廉姆斯法》誕生的背景是美國20世紀(jì)60年代極具脅迫性的要約收購形式——“周六夜市特供”（Saturday Night Special）的興起。這種收購形式是以現(xiàn)金作為對價(jià)，并以稍微超過目標(biāo)公司股價(jià)的要約價(jià)格向目標(biāo)公司發(fā)出收購其部分股票的收購要約，發(fā)出要約的時(shí)間點(diǎn)通常為周末，要約期限一般也僅有3～4天。在此期間內(nèi)，收購方按照先來先得的順序收購股票，若此輪收購成功，其將會(huì)繼續(xù)展開第二輪收購，此時(shí)的收購對價(jià)則一般是實(shí)際價(jià)值低廉的證券而非現(xiàn)金?！扒敉嚼Ь场睆亩霈F(xiàn)：目標(biāo)公司的股東們都擔(dān)心其他股東出售股票，若自己不出售就將會(huì)在第二輪收購中損失慘重，因此幾乎還來不及多作反應(yīng)就爭先恐后地將股票賣給敵意收購者。①參見張?。骸顿Y本的規(guī)則》，中國法制出版社2017年版，第42－43頁。這種脅迫性收購無疑給目標(biāo)公司的股東造成了嚴(yán)重危害，殺傷力巨大?？梢哉f，脅迫性收購是《威廉姆斯法》誕生的催化劑。

對于目標(biāo)公司而言，由于美國采取的是非透明持有的證券持有模式，投資者一般并不直接持有股票而是通過持股中介機(jī)構(gòu)持有，因此目標(biāo)公司難以判斷誰是自己的真正股東。②據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國最重要的持股中介機(jī)構(gòu)DTC的名義人Cede＆Co.大約持有紐約交易所上市股票總數(shù)的83%和上市債券總數(shù)的91%，以及納斯達(dá)克上市股票總數(shù)的72%。參見廖凡：《間接持有證券的權(quán)益性質(zhì)與法律適用初探》，載《環(huán)球法律評(píng)論》2006年第6期。而權(quán)益披露可以提醒目標(biāo)公司可能存在的收購人以及可能發(fā)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，即發(fā)揮預(yù)警作用，從而使目標(biāo)公司的管理層能及時(shí)應(yīng)對，決定是否及如何采取相應(yīng)的收購防御措施。因此，在美國的特殊時(shí)代背景以及證券持有模式下，要求大額持股人進(jìn)行信息披露具有了充分的必要性和正當(dāng)性。

但需要強(qiáng)調(diào)的是，對脅迫性收購的遏制并不意味著保護(hù)目標(biāo)公司管理層的立場，事實(shí)上，《威廉姆斯法》立法史中的各種表達(dá)都是立法者極度小心的結(jié)果，以避免監(jiān)管規(guī)則的天平向有利于收購方或者被收購方傾斜。原則上，目標(biāo)公司的現(xiàn)任管理層在保持本公司的掌權(quán)方面并不存在被保護(hù)的利益。③參見［美］路易斯·羅思、喬爾·賽里格曼：《美國證券監(jiān)管法基礎(chǔ)》，張路等譯，法律出版社2008年版，第445頁。也就是說，立法者采取的是保持中立、不偏不倚的立場。這種利益平衡的理念可以說在美國法上的每一條權(quán)益披露規(guī)則中都得到了貫徹體現(xiàn)。例如，雖然對外部收購人施加披露義務(wù)，但同時(shí)也給予了其十天窗口期并允許繼續(xù)增持。

2.權(quán)益披露制度在我國的發(fā)展。我國在1993年頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中第一次引入了權(quán)益披露制度，明確了大額持股人的披露義務(wù)并首次確立了慢走規(guī)則。①參見《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第四十七條。1998年頒布的《證券法》不僅繼續(xù)在第四章“上市公司收購”中保留了權(quán)益披露制度的上述基本規(guī)則，還明確了披露義務(wù)人所作的書面報(bào)告和公告的法定內(nèi)容。在之后的歷次《證券法》修改中，該部分規(guī)定都基本保持不變。

在《證券法》確立的基本框架下，證監(jiān)會(huì)又發(fā)布了《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《收購管理辦法》）并設(shè)專章即“第二章 權(quán)益披露”對權(quán)益披露制度進(jìn)行了細(xì)化規(guī)定。《收購管理辦法》不僅在立法上首次確立了簡式和詳式兩種分級(jí)披露規(guī)則，還對權(quán)益的合并計(jì)算、披露方式等細(xì)節(jié)問題進(jìn)行了明確，使得我國權(quán)益披露制度得到了進(jìn)一步拓展和完善。

在交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則層面，上交所和深交所于2018年4月13日分別發(fā)布了《上市公司收購及股份權(quán)益變動(dòng)信息披露業(yè)務(wù)指引（征求意見稿）》（以下簡稱《信息披露業(yè)務(wù)指引》）。雖然還處在征求意見階段，但《信息披露業(yè)務(wù)指引》中對權(quán)益變動(dòng)提示公告和權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書的專章規(guī)定，不僅大大豐富和細(xì)化了現(xiàn)行權(quán)益披露規(guī)則，也反映出權(quán)益披露制度在我國證券市場法律制度中日益突出的重要性和地位。

（二）史上最嚴(yán)權(quán)益披露制度落地

2019年12月28日，備受關(guān)注的新《證券法》終于修訂通過并公布。這部“千呼萬喚始出來”的新《證券法》對2014年發(fā)布的《證券法》（以下簡稱原《證券法》）的修改力度不容小覷，修改所涉條文過半，引發(fā)了學(xué)界的熱烈討論。在這次修改中，權(quán)益披露制度的規(guī)則變動(dòng)十分引人注目，主要包括以下幾點(diǎn)：一是對持股比例計(jì)算基礎(chǔ)的修改，即明確系基于有表決權(quán)的股份，而不包含優(yōu)先股等無表決權(quán)的股份；二是擴(kuò)大了權(quán)益披露報(bào)告義務(wù)，即在達(dá)到5%的披露義務(wù)點(diǎn)后每增減1%時(shí)也被賦予了披露義務(wù)（《收購管理辦法》中規(guī)定的是每增減5%）；三是強(qiáng)化了慢走規(guī)則，即對大額持股人持股達(dá)到5%后每增減5%股份的權(quán)益變動(dòng)行為延長了禁止買賣期限；四是新增了權(quán)益披露報(bào)告和公告的法定內(nèi)容，但本部分修改并無實(shí)際意義，因?yàn)闄?quán)益披露報(bào)告書的披露內(nèi)容在證監(jiān)會(huì)的《收購管理辦法》中本就有更加細(xì)化、明確的規(guī)定；五是明確了對違規(guī)投資者表決權(quán)限制的規(guī)定，即對該超過規(guī)定比例部分的股份在違規(guī)買入后的36個(gè)月內(nèi)都不得行使表決權(quán)，該項(xiàng)規(guī)定與原《證券法》和《收購管理辦法》中限制表決權(quán)的相關(guān)規(guī)定具有較大差異；六是增加了對證監(jiān)會(huì)進(jìn)行例外規(guī)定的授權(quán)，允許證監(jiān)會(huì)對權(quán)益披露義務(wù)和慢走規(guī)則作出例外規(guī)定。

新《證券法》確定的權(quán)益披露規(guī)則無疑在大額持股人的披露義務(wù)及違規(guī)責(zé)任的設(shè)置上達(dá)到了巔峰，堪稱史上最嚴(yán)，傳遞出較為明顯的從嚴(yán)監(jiān)管態(tài)度。我國這種收緊權(quán)益披露制度的做法并不是特例。美國學(xué)者Schouten，Michael C.和Siems，Mathias M.曾對25個(gè)國家在11年（1995—2005年）內(nèi)的權(quán)益披露規(guī)則的演進(jìn)情況進(jìn)行了觀察，得出的分析結(jié)果顯示，總體上權(quán)益披露規(guī)則呈現(xiàn)出變嚴(yán)的趨勢，體現(xiàn)在降低披露義務(wù)起點(diǎn)、增加披露內(nèi)容等方面。①M(fèi)ichael C.Schouten＆Mathias M.Siems，The Evolution of Ownership Disclosure Rules across Countries，2 Journal of Corporate Law Studies 10（2010），p.451.從這個(gè)角度來說，我國收緊權(quán)益披露制度的趨勢似乎順應(yīng)了“國際潮流”。那么新《證券法》何以要作出這樣的修改，即收緊權(quán)益披露制度的理由何在呢？

（三）修訂理由

對于收緊權(quán)益披露制度的理由，似乎可以從修改該制度的提案人的議案中找到答案。高西慶教授在其《關(guān)于修改〈中華人民共和國證券法〉第八十六條的議案》（以下簡稱《議案》）中明確指出，我國需要的是更為嚴(yán)格的權(quán)益披露規(guī)則，否則將會(huì)損害我國資本市場中其他投資主體尤其是中小投資者的利益，并且會(huì)導(dǎo)致資本市場中突襲收購和大股東違規(guī)減持的現(xiàn)象頻發(fā)，從而擾亂市場的正常秩序。②參見高西慶：《關(guān)于修改 〈中華人民共和國證券法〉第八十六條的議案》，資料來源：https：／／www.meipian5.cn／ei01ba2？from＝groupmessage＆isappinstalled＝0，2020年1月22日訪問。具體而言，主要?dú)w因于以下兩個(gè)方面：

一是權(quán)益披露違規(guī)事件頻發(fā)。近年來，上市公司收購和5%以上的大額股份權(quán)益變動(dòng)活動(dòng)已成為我國資本市場日益普遍和常見的證券交易行為之一。③參見上海證券交易所：《〈上市公司收購及股份權(quán)益變動(dòng)信息披露業(yè)務(wù)指引（征求意見稿）〉起草說明》，載上海交易所官網(wǎng)，http：／／www.sse.com.cn／disclosure／announcement／general／c／c＿20180412＿4499779.shtml，2019年11月28日訪問。但在實(shí)踐中違規(guī)舉牌現(xiàn)象屢見不鮮。根據(jù)證券時(shí)報(bào)·蓮花財(cái)經(jīng)記者的粗略統(tǒng)計(jì)，僅2014年下半年至2016年上半年，A股市場上發(fā)生的違規(guī)舉牌案例就多達(dá)20余起④黃豪、張騫爻：《誰能擋住野蠻人？A股違規(guī)舉牌亂象調(diào)查，個(gè)個(gè)步步驚心》，載證券時(shí)報(bào)網(wǎng)，http：／／www.stcn.com／2016／0628／12773485.shtml，2019年11月30日訪問。，由此產(chǎn)生的訴訟也引起了多方關(guān)注，如西藏旅游案、上海新梅案、成都路橋案、康達(dá)爾案等。很多學(xué)者認(rèn)為這一現(xiàn)象的原因主要在于處罰力度過輕，違法成本過低⑤相關(guān)觀點(diǎn)參見陳潔：《違規(guī)大規(guī)模增減持股票行為的定性及懲處機(jī)制的完善》，載《法學(xué)》2016年第9期；傅穹：《敵意收購的法律立場》，載《中國法學(xué)》2017年第3期；莫壯彌：《試析違反權(quán)益披露義務(wù)的法律責(zé)任》，載《金融法苑》2016年總第九十三輯。，這一點(diǎn)也成為收緊權(quán)益披露制度的主要支撐。

二是保護(hù)中小投資者利益。對此需要厘清的是，權(quán)益披露制度究竟損害的是中小投資者的何種利益？高西慶教授在《議案》中的相關(guān)表述是“近期市場中大股東大額減持上市公司股份的現(xiàn)象頻發(fā)且減持金額巨大，客觀上損害了中小投資者利益，因此有必要讓其提前獲知此等減持信息”①高西慶：《關(guān)于修改〈中華人民共和國證券法〉第八十六條的議案》，資料來源：https：／／www.meipian5.cn／ei01ba2？from＝groupmessage＆isappinstalled＝0，2019年12月17日訪問。。這主要是為了保障中小投資者的知情權(quán)。這一點(diǎn)同樣在司法實(shí)踐中得到了認(rèn)同，康達(dá)爾案的判決書中就明確指出，權(quán)益披露制度的立法目的之一就在于保護(hù)廣大中小投資者的合法權(quán)益，違反權(quán)益披露義務(wù)便侵犯了中小投資者的知情權(quán)和投資決策權(quán)。②參見（2016）粵03民終13834號(hào)判決書。

但問題在于，這樣的修改理由在中國法語境下的權(quán)益披露制度面前是否站得住腳呢？這就需要從權(quán)益披露制度的理論基礎(chǔ)和制度價(jià)值談起，并將之放置于中國法的特殊語境中去理解并應(yīng)用。

二、權(quán)益披露制度的理論基礎(chǔ)

（一）制度本質(zhì)

權(quán)益披露是指投資者及其一致行動(dòng)人對其擁有上市公司的股權(quán)權(quán)益及權(quán)益變動(dòng)情況進(jìn)行的披露③參見李東方：《證券法學(xué)》，中國政法大學(xué)出版社2017年版，第137頁。，可見權(quán)益披露規(guī)則就是一種信息披露的要求。信息披露可謂是證券法的基石和靈魂，但顯然，大額持股的權(quán)益披露不同于證券法上的一般信息披露規(guī)則。

公司的內(nèi)部人士相對于公眾投資人即外部人士而言，必然具有一定的信息優(yōu)勢，這種信息不對稱是信息披露要求產(chǎn)生的根源。因此，信息披露規(guī)則的核心是由公司內(nèi)部人士，包括管理層和控股股東，向外部投資人揭示信息。相應(yīng)地，由于外部投資人相對公司內(nèi)部人士而言并不具有針對公司的信息優(yōu)勢，因此原則上前者并沒有向后者披露信息的道理。④參見張?。骸顿Y本的規(guī)則》，中國法制出版社2017年版，第326頁。但權(quán)益披露制度恰恰是這樣一種“沒有道理”的存在，其信息披露的方向與證券法上傳統(tǒng)的信息披露正好相反，成為信息披露制度的一個(gè)“例外”?；诖耍隆蹲C券法》即使新設(shè)專章“信息披露”，也沒有將權(quán)益披露制度納入其中，而是仍將之放置于“上市公司的收購”部分。

既然外部投資人原則上沒有向內(nèi)部人士披露信息的道理，那么新《證券法》又為何要確立權(quán)益披露制度呢？支撐這一制度的價(jià)值究竟何在？

（二）制度價(jià)值

對證券市場中的不同主體而言，基于其扮演角色、市場地位和利益需求等方面的區(qū)別，權(quán)益披露具有的制度價(jià)值也是不同的。

1.對投資者：緩解信息不對稱。正如前文所述，多位學(xué)者支持收緊權(quán)益披露制度的一大理由是保護(hù)公眾投資者的利益，具體而言就是保護(hù)公眾投資者的知情權(quán)。但對此也不乏持不同意見者，否定理由主要在于收購方在二級(jí)市場進(jìn)行收購這一行為本身并不具有天然的惡意，且不論收購后的重組有利于提升上市公司價(jià)值，即便只是單純的財(cái)務(wù)投資，也是收購方基于其研究作出的投資決定，而收購方并沒有義務(wù)與公眾投資者共享。①參見JG君：《大額持股披露規(guī)則：幾個(gè)爭議，幾個(gè)建議》，載“法經(jīng)筆記”公眾號(hào)：https：／／mp.weixin.qq.com／s／geaS＿rObVyX9mahSreK＿fg，2020年1月5日訪問。筆者贊成后種觀點(diǎn)，無論是外部收購人的二級(jí)市場收購行為還是內(nèi)部大股東的增減持行為，只要不構(gòu)成內(nèi)幕交易、操縱市場等證券欺詐行為，行為人行使的都是其合法的買賣證券的權(quán)利，即使這種行為在客觀上造成了股價(jià)下跌等其他損害公眾投資者利益的結(jié)果，但在主觀上并無可苛責(zé)之處，即公眾投資者此時(shí)并不具有應(yīng)受保護(hù)的知情權(quán)權(quán)益。既然如此，大額持股人又為何要向公眾投資者進(jìn)行權(quán)益披露呢？這主要是為了解決證券市場上信息不對稱的問題。

權(quán)益披露作為一種信息披露規(guī)則，自然也具有緩解證券市場上信息不對稱的功能，美國證監(jiān)會(huì)就指出，權(quán)益披露的主要制度目的在于向投資者充分披露大額持股人的持股變動(dòng)情況，以減輕信息不對稱。②參見張子學(xué)：《完善我國大額持股披露制度的若干問題》，載張育軍、徐明主編：《證券法苑》2011年第2期，法律出版社2011年版，第421頁。具體而言，這種功能主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

第一，其能夠緩解中小投資者相對于上市公司大股東的信息不對稱問題。對于證券市場上的中小投資者而言，上市公司大股東往往天然具有信息優(yōu)勢，對上市公司的經(jīng)營管理現(xiàn)狀和戰(zhàn)略變化情況更加了解，因而具有更強(qiáng)的投資分析能力與監(jiān)控能力?；诖?，其增減持所持股份的行為對中小投資者具有較強(qiáng)的參考意義，能夠幫助中小股東了解其對上市公司發(fā)展的預(yù)期和公司戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變可能，從而增強(qiáng)投資者對于投資預(yù)期的確定性，降低其投資決策的隨機(jī)性。③參見張子學(xué)：《完善我國大額持股披露制度的若干問題》，載張育軍、徐明主編：《證券法苑》2011年第2期，法律出版社2011年版，第421頁。

第二，其能夠緩解公眾投資者相對于潛在收購人的信息不對稱問題。公眾投資者通過權(quán)益披露信息可以及時(shí)了解潛在收購人的情況并跟進(jìn)收購進(jìn)度，這些信息能幫助其判斷上市公司控制權(quán)變動(dòng)的可能性，繼而重新評(píng)估公司的價(jià)值，對其投資決策具有重要的參考意義。④參見項(xiàng)劍、叢懷挺、陳希：《股東權(quán)益變動(dòng)規(guī)則重構(gòu)：以控制意圖和冷卻期為核心》，載張育軍、徐明主編：《證券法苑》2017年第2期，法律出版社2017年版，第43頁。

2.對證券市場：提升市場效率。權(quán)益披露制度能幫助發(fā)揮證券市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、降低代理人成本，從而提升市場效率，并最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資源的有效配置。⑤Michael C.Schouten，The Case for Mandatory Ownership Disclosure，1 Stanford Journal of Law 15（2009），pp.127－182.具體而言，可以從動(dòng)態(tài)和靜態(tài)兩個(gè)角度來觀察。

從靜態(tài)上來看，上市公司大股東的持股信息包括其身份、持股目的、持股計(jì)劃、資金來源以及由此產(chǎn)生的控制權(quán)變動(dòng)可能等信息，屬于通常所說的公司基本面內(nèi)容，是影響公司股份定價(jià)、價(jià)值評(píng)估的重要因素，例如有實(shí)力的金融資本或產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入往往會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)的上漲。從動(dòng)態(tài)上來看，公司股價(jià)與其股份的供求關(guān)系及流動(dòng)性密切相關(guān)，大股東投資策略的不同、增減持股份的行為，容易引致市場上其他投資者的跟風(fēng)炒作，影響市場對公司股份供求關(guān)系及流動(dòng)性的判斷和預(yù)期，繼而影響公司股價(jià)。①參見張子學(xué)：《完善我國大額持股披露制度的若干問題》，載張育軍、徐明主編：《證券法苑》2011年第2期，法律出版社2011年版，第422頁。無論是靜態(tài)還是動(dòng)態(tài)角度上，權(quán)益披露制度帶來的證券市場透明度的提高，都有助于市場更全面準(zhǔn)確地評(píng)估公司價(jià)值，預(yù)測代理成本的大小，從而達(dá)到提高市場效率的制度價(jià)值。

3.對上市公司：優(yōu)化公司治理。首先，權(quán)益披露制度可以起到監(jiān)督上市公司大股東濫用優(yōu)勢地位的功能。正如前文所述，上市公司大股東往往具有信息優(yōu)勢，與證券市場上的其他中小投資者相比具有不言而喻的投資優(yōu)勢，這就不可避免地帶來其濫用自身優(yōu)勢地位通過證券交易的方式謀求個(gè)人利益的風(fēng)險(xiǎn)，其中最典型的就是內(nèi)幕交易和操縱市場行為。而權(quán)益披露制度能夠使上市公司大股東的證券交易操作變得更為透明，讓市場了解其持股動(dòng)態(tài)以及對公司可能產(chǎn)生的影響，從而起到對上市公司大股東的外部監(jiān)督作用，規(guī)范其證券交易行為。其次，權(quán)益披露制度能夠給上市公司提供應(yīng)對敵意收購的合理空間。潛在收購方和被收購方股東間同樣存在信息不對稱的問題。根據(jù)中國證券登記結(jié)算公司的現(xiàn)行業(yè)務(wù)規(guī)則，中國的上市公司并不能隨時(shí)知悉本公司股東的持股變化情況，而必須依賴中國證券登記結(jié)算公司定期向其提供的證券持有人名冊，這固然是規(guī)則弊病所在，上市公司理應(yīng)有權(quán)掌握本公司的持股情況，允許上市公司隨時(shí)查詢本公司的股東名冊本就名正言順，而不應(yīng)當(dāng)受制于頻率和事由的查詢限制。但在目前的規(guī)則體系下，若沒有權(quán)益披露，被收購方股東連所謂的“野蠻人”何時(shí)出現(xiàn)以及身份情況都不能及時(shí)得知。而要求進(jìn)行權(quán)益披露，可以提醒被收購方股東可能存在的收購人以及可能發(fā)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，起到預(yù)警作用，從而保證被收購方的股東和管理層能夠及時(shí)應(yīng)對“野蠻人”的敲門，分析本次收購對公司經(jīng)營管理和價(jià)值的影響，從而決定是否及如何采取相應(yīng)的反收購措施，以此保護(hù)上市公司及其股東的合法權(quán)益。

4.對監(jiān)管機(jī)構(gòu)：提高監(jiān)管效能。無論是上市公司內(nèi)部的大股東還是外部的潛在收購人，都是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)關(guān)注對象，因?yàn)槠湟话愣季哂匈Y金優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，更易發(fā)生損害證券市場公平性、公開性和公正性的情形。正如學(xué)者所言，中國資本市場中的每一樁上市公司收購活動(dòng)中，恐怕都少不了內(nèi)幕交易和市場操縱行為。②參見吳志攀：《金融法概論》，北京大學(xué)出版社2000年版，第295頁。

而權(quán)益披露制度能夠幫助監(jiān)管機(jī)構(gòu)更加及時(shí)、充分地了解證券市場中的大額持股變動(dòng)情況并發(fā)現(xiàn)其中存在的異常交易情況，再通過出具問詢函、警示函等行政監(jiān)管措施以及事后的行政處罰對相關(guān)證券市場違法行為進(jìn)行及時(shí)、有效的監(jiān)督和懲治。此外，通過長期對上述信息的掌握，還可以為監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行相關(guān)的市場研究、政策制定奠定基礎(chǔ)。據(jù)此，權(quán)益披露可以讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)有限的監(jiān)管資源盡可能更有效、更具針對性地對證券市場進(jìn)行監(jiān)管，從而提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管效能。

如上所述，權(quán)益披露制度在證券市場運(yùn)行、公司治理以及證券監(jiān)管等方面不同程度地發(fā)揮著自身的制度價(jià)值，從而在各國證券法中贏得了一席之地。但同時(shí)我們必須認(rèn)識(shí)到，這一制度設(shè)置并不是完美無缺的，事實(shí)上恰恰相反，其制度成本不容小覷。

（三）制度成本

1.抑制大額持股行為。權(quán)益披露制度的規(guī)制對象就是大額持股人，因此受到該制度最直接沖擊的就是證券市場中的大額持股行為。毋庸置疑的是，大額持股對證券市場運(yùn)行和上市公司治理意義匪淺，相應(yīng)地，權(quán)益披露制度帶來的制度成本則主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。

（1）降低證券市場效率。事實(shí)上，權(quán)益披露制度導(dǎo)致的對大額持股行為的抑制，從宏觀上看甚至?xí)?dǎo)致證券市場的低效率。一方面，大額持股人在選擇投資對象時(shí)更加謹(jǐn)慎，會(huì)花費(fèi)更多精力去發(fā)掘市場信息、進(jìn)行市場研究，投資后也會(huì)更深入地參與投資對象的監(jiān)督管理，這就意味著更多的時(shí)間和金錢成本。另一方面，一旦大額持股人被迫披露自己的購股信息，其他投資人就可以輕易模仿他人尤其是著名投資人的購股決定，即產(chǎn)生“搭便車”行為。這一行為導(dǎo)致的直接后果就是股價(jià)上漲，那么花費(fèi)大量時(shí)間精力去研究證券市場和上市公司的投資人得到的回報(bào)就會(huì)被明顯削減。本就較高的投資成本再加上被削減的投資回報(bào)，其進(jìn)行市場研究、發(fā)掘市場信息的動(dòng)力就會(huì)衰退，由此將會(huì)帶來資本市場中整體信息匱乏以及市場效率削弱的后果。①參見張?。骸顿Y本的規(guī)則》，中國法制出版社2017年版，第326頁。這一點(diǎn)在機(jī)構(gòu)投資者身上體現(xiàn)得尤為明顯，逆向選擇會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者減少行業(yè)研究和研發(fā)投入的后果并使得其放棄長期投資的理念，從而導(dǎo)致市場效率受到損害。②參見張子學(xué)：《完善我國大額持股披露制度的若干問題》，載張育軍、徐明主編：《證券法苑》2011年第2期，法律出版社2011年版，第418頁。

（2）惡化公司治理水平。從微觀上看，權(quán)益披露帶來的制度成本還包括上市公司治理水平的惡化。確立了權(quán)益披露制度的美國《威廉姆斯法》的提案人威廉姆斯參議員曾明確表示，大額持股行為不應(yīng)當(dāng)受到抑制，因?yàn)榇箢~持股人能發(fā)揮監(jiān)督意圖穩(wěn)固自身地位但又效率低下的管理層的積極作用。一般而言，大額持股人比小股東更有動(dòng)力去監(jiān)督公司的經(jīng)營管理，這樣的監(jiān)督會(huì)使公司管理層因感受到外部壓力而更負(fù)責(zé)任，從而降低代理成本?；诖?，當(dāng)大額持股行為受到抑制，上市公司的大額持股人的數(shù)量減少而“散戶”居多，公司管理層受到的外部監(jiān)督將更加有限，其不勤勉盡責(zé)甚至濫用職權(quán)的可能性將隨之上升，由此將會(huì)直接導(dǎo)致代理成本的增加和公司治理水平的降低，長遠(yuǎn)來看不利于公司價(jià)值的提升。

2.抑制敵意收購活動(dòng)。收購活動(dòng)必然伴隨權(quán)益變動(dòng)，因此規(guī)制權(quán)益變動(dòng)的權(quán)益披露制度也必然會(huì)對收購活動(dòng)產(chǎn)生重大影響。權(quán)益披露規(guī)則下的披露義務(wù)和慢走規(guī)則不僅會(huì)使收購人的收購意圖過早暴露，吸引其他投資者加入，挫傷收購人搜尋適當(dāng)收購目標(biāo)的積極性①參見彭冰：《萬科的出招與華生的神助攻：可以看做實(shí)名舉報(bào)嗎？》，資料來源：http：／／finance.sina.com.cn／stock／s／2016－07－14／doc－ifxuapvs8408893.shtml，2019年12月25日訪問。，還會(huì)減緩收購人的收購速度，明顯增加收購人的收購成本。

收購尤其是其中的敵意收購是否創(chuàng)造價(jià)值，一直是理論界爭議的話題，至今沒有定論。②參見彭冰：《中國證券法學(xué)》，高等教育出版社2007年版，第267頁。為了解決這一理論爭議，金融學(xué)家進(jìn)行了大量研究，這些研究的結(jié)論幾乎壓倒性地表明包括敵意收購在內(nèi)的收購行為對社會(huì)經(jīng)濟(jì)具有積極作用，不僅體現(xiàn)在對上市公司管理層的外部監(jiān)督作用，還體現(xiàn)在能夠產(chǎn)生運(yùn)營以及財(cái)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)和解決“套牢”問題③參見張?。骸睹绹纳鲜泄臼召彿烙捌鋵χ袊膯⑹尽罚d張育軍、徐明主編：《證券法苑》2017年第1期，法律出版社2017年版，第140頁。，即實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。在中國，大額持股和收購對優(yōu)化公司治理的作用也已經(jīng)得到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的承認(rèn)。上交所在《信息披露業(yè)務(wù)指引》的起草說明中就明確指出，實(shí)踐情況表明，無論是收購還是一般的大額持股權(quán)益變動(dòng)行為，都有助于證券市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置功能的發(fā)揮，也有利于上市公司內(nèi)部治理的完善。④參見上海證券交易所：《〈上市公司收購及股份權(quán)益變動(dòng)信息披露業(yè)務(wù)指引（征求意見稿）〉起草說明》，資料來源：http：／／www.sse.com.cn／disclosure／announcement／general／c／c＿20180412＿4499779.shtml，2019年11月28日訪問。

因此，從收購活動(dòng)這個(gè)角度來觀察，權(quán)益披露同樣會(huì)帶來降低證券市場效率和惡化公司治理的成本問題：收購活動(dòng)尤其是敵意收購受抑制一方面會(huì)弱化證券市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置功能，不利于證券市場效率的提高，另一方面也會(huì)減少對公司管理層監(jiān)控的壓力，公司管理層將缺乏動(dòng)力去改善公司經(jīng)營管理，長遠(yuǎn)來看也不利于公司治理。

通過上述分析可以發(fā)現(xiàn)，權(quán)益披露制度事實(shí)上是一把“雙刃劍”。因此，重要的并非披露的權(quán)益變動(dòng)信息的數(shù)量，而是質(zhì)量。“市場需要真正有用的信息，而不是被過量的信息所淹沒”⑤張子學(xué)：《完善我國大額持股披露制度的若干問題》，載張育軍、徐明主編：《證券法苑》2011年第2期，法律出版社2011年版，第421頁。，權(quán)益披露制度的設(shè)計(jì)既不是要讓披露的權(quán)益變動(dòng)信息越多越好或者越少越好，而是越有用越好，越能在一國的自身語境中發(fā)揮權(quán)益披露的制度價(jià)值越好。

三、我國權(quán)益披露制度的困境探析

（一）分級(jí)披露制度不完善

《收購管理辦法》雖然規(guī)定了詳式和簡式這兩種權(quán)益披露，但該分級(jí)披露制度尚存在兩個(gè)方面的問題。

第一，分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不合理。《收購管理辦法》以持股比例以及是否為第一大股東或?qū)嶋H控制人為標(biāo)準(zhǔn)來進(jìn)行劃分，即持股比例達(dá)到5%但未達(dá)到20%且非第一大股東或?qū)嶋H控制人需披露簡式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書，達(dá)到20%但未超過30%需披露詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書，而不考慮持股主體身份和持股目的，可謂是“一刀切”的權(quán)益披露規(guī)則。大額持股權(quán)益披露的制度目的在于提醒目標(biāo)公司存在可能的收購人以及可能發(fā)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，而不意在規(guī)制完全不具有爭奪控制權(quán)目的而僅僅是出于財(cái)務(wù)投資目的的大額持股人。目前的分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)顯然是與該制度的目的不相吻合的。

第二，分級(jí)內(nèi)容單一。根據(jù)《收購管理辦法》第七條的規(guī)定，詳式與簡式披露的唯一區(qū)別在于權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書的披露內(nèi)容不同，即前者比后者需要披露的法定內(nèi)容更多，例如還包括權(quán)益披露義務(wù)人取得相關(guān)股份的價(jià)格、所需資金額以及資金來源等情況。但在披露義務(wù)觸發(fā)點(diǎn)、窗口期等其他規(guī)則上，詳式與簡式披露并無區(qū)別，導(dǎo)致分級(jí)披露的內(nèi)容其實(shí)非常單一。

（二）機(jī)構(gòu)投資者特殊規(guī)則的缺位

我國目前的權(quán)益披露制度對不同類型的市場主體是一視同仁的，而不存在任何針對特殊市場主體的特殊規(guī)則。這種看似公平的做法其實(shí)本身就蘊(yùn)含著極大的不公平，尤其是對機(jī)構(gòu)投資者而言。

相比其他類型的市場主體，機(jī)構(gòu)投資者具有諸多特殊之處。首先，絕大部分機(jī)構(gòu)投資者都是持財(cái)務(wù)投資的目的，即屬于被動(dòng)投資者，積極投資者非常少見。事實(shí)上，由于我國立法對機(jī)構(gòu)投資者的典型——公募基金的證券投資活動(dòng)進(jìn)行了嚴(yán)格限制，加之我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍比較集中，其進(jìn)行積極投資的可操作性和可能性本身就極小。其次，機(jī)構(gòu)投資者一般都財(cái)力雄厚，不僅掌握大量資金，且有能力撬動(dòng)資金杠桿，具有大額持股的先天“優(yōu)勢”，因此非常容易觸發(fā)權(quán)益披露義務(wù)。實(shí)踐中，機(jī)構(gòu)投資者違反權(quán)益披露義務(wù)的情況屢見不鮮。最后也是非常重要的一點(diǎn)在于，機(jī)構(gòu)投資者因其高度專業(yè)性和市場地位，受到公眾投資者的普遍信賴和高度關(guān)注，其投資決策易被跟風(fēng)，這就意味著上文論及的“搭便車”現(xiàn)象在此處尤為嚴(yán)重。

基于此，如果對機(jī)構(gòu)投資者施加與一般投資者同樣的權(quán)益披露義務(wù)，將是機(jī)構(gòu)投資者的一場災(zāi)難，這恰恰就是我國權(quán)益披露制度目前的一大困境，即適用于機(jī)構(gòu)投資者的特殊規(guī)則缺位。機(jī)構(gòu)投資者的頻繁披露不僅導(dǎo)致其合規(guī)成本顯著增加，市場研究意愿降低，而且對證券市場也是一種負(fù)擔(dān)，讓公眾投資者被過量的信息所累?；诖?，配套規(guī)則的缺失已經(jīng)對我國機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展造成了阻礙。

（三）窗口期設(shè)置不合理

依據(jù)現(xiàn)行規(guī)則，達(dá)到權(quán)益披露起點(diǎn)以及此后每增減5%的窗口期僅為3日，新《證券法》更是新增了達(dá)到權(quán)益披露起點(diǎn)后每增減1%需次日披露的規(guī)定，即此時(shí)窗口期僅為1日。我國權(quán)益披露的窗口期規(guī)定的不合理之處主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

一是同樣采取“一刀切”的做法，而并未針對詳式和簡式權(quán)益披露或者不同的證券市場主體設(shè)置不同的窗口期。對于以財(cái)務(wù)投資為目的而又非常容易觸發(fā)披露義務(wù)的投資者如機(jī)構(gòu)投資者而言，實(shí)在有必要享受更長的窗口期，否則其將陷入沉重的合規(guī)負(fù)擔(dān)而無精力投入日常經(jīng)營活動(dòng)。

二是即使是對于一般的證券市場主體而言，我國目前規(guī)定的窗口期本身也非常短暫。尤其是對于真正的收購人，過短的窗口期就意味著其收購意圖的過早暴露，“搭便車”現(xiàn)象將更為嚴(yán)重，收購難度和收購成本都會(huì)大幅增加。這就可能造成收購方與被收購方博弈力量的失衡，長此以往，甚至不利于收購活動(dòng)尤其是敵意收購的發(fā)展以及資本市場的公平競爭。

（四）存在慢走規(guī)則

慢走規(guī)則是我國現(xiàn)行權(quán)益披露制度中的一項(xiàng)特殊規(guī)定，即禁止權(quán)益披露義務(wù)人在一定期限內(nèi)繼續(xù)買賣股票。之所以說該規(guī)則具有特殊性，是因?yàn)闄?quán)益披露規(guī)則的內(nèi)容一般是對是否披露、如何披露以及相關(guān)法律責(zé)任的規(guī)定，而慢走規(guī)則是對信息披露義務(wù)人證券買賣行為的直接限制，因此從嚴(yán)格意義上來說，慢走規(guī)則本身并不是一項(xiàng)權(quán)益披露規(guī)則，而是一項(xiàng)與權(quán)益披露規(guī)則并列的獨(dú)立規(guī)則，前者作為后者的配套機(jī)制，共同構(gòu)成了我國的權(quán)益披露制度。

立法上，我國達(dá)到權(quán)益披露起點(diǎn)以及此后每增減5%的停止買賣期分別為最高3日和最高5日，新《證券法》甚至進(jìn)一步延長了后者的停止買賣期限，試圖強(qiáng)化慢走規(guī)則。但事實(shí)上，慢走規(guī)則的存在本身就受到了學(xué)界普遍的質(zhì)疑和詬病，理由在于其不僅嚴(yán)重限制了市場主體的交易自由，既不利于證券市場的活躍，也不能準(zhǔn)確反映出證券市場的供求關(guān)系，更顯著加大了意圖收購者的時(shí)間成本與收購成本。①參見鄭彧：《上市公司收購法律制度的商法解讀》，載《環(huán)球法律評(píng)論》2013年第5期。

（五）法律責(zé)任規(guī)定的不完善與沖突

在本次《證券法》修改之前，我國權(quán)益披露規(guī)則中涉及對違規(guī)者的法律責(zé)任尤其是表決權(quán)限制的規(guī)定主要是原《證券法》第二百一十三條和《收購管理辦法》第七十五條，這兩款規(guī)定都對違規(guī)者所持股份的表決權(quán)進(jìn)行了一定程度的限制，但卻引發(fā)了學(xué)界和司法界普遍的爭議。

首先，《收購管理辦法》第七十五條的法律效力就應(yīng)受質(zhì)疑。根據(jù)原《證券法》第二百一十三條的表述，在改正前受到表決權(quán)限制的對象是“收購人”，而《收購管理辦法》第七十五條中規(guī)定的對象則是“上市公司的收購以及相關(guān)股份權(quán)益變動(dòng)活動(dòng)中的信息披露義務(wù)人”。但問題在于，表決權(quán)是股東的核心權(quán)利，而《收購管理辦法》在法律位階上僅屬于部門規(guī)章，其根本無權(quán)對股東的基本權(quán)利作出限制，即無權(quán)擴(kuò)大表決權(quán)限制對象的范圍。也因此，有學(xué)者直接指出《收購管理辦法》第七十五條不具有法律效力，而是對原《證券法》的嚴(yán)重越位。①參見陳潔：《違規(guī)大規(guī)模增減持股票行為的定性及懲處機(jī)制的完善》，載《法學(xué)》2016年第9期。

新《證券法》第一百九十六條直接刪除了對于違規(guī)收購者在改正前不能行使表決權(quán)的規(guī)定，且其在第六十三條新增了對違反權(quán)益披露義務(wù)人限制表決權(quán)的規(guī)定，所以在新《證券法》框架下，《收購管理辦法》第七十五條對表決權(quán)限制對象范圍的擴(kuò)大似乎有了上位法依據(jù)，但鑒于新《證券法》針對的僅是超過規(guī)定比例部分的股份，而非持有或者實(shí)際支配的全部股份，《收購管理辦法》第七十五條仍有不當(dāng)擴(kuò)張之嫌。

其次，該條在法律適用上也存在爭議。表述的表決權(quán)限制期為“改正前”。那么如何責(zé)令改正、責(zé)令改正的完成標(biāo)準(zhǔn)就成了問題。有觀點(diǎn)認(rèn)為責(zé)令改正的內(nèi)容僅包括補(bǔ)充披露，有觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)同時(shí)包括補(bǔ)充披露和拋售違規(guī)買入的部分股票。②參見徐聰：《違反慢走規(guī)則買賣股票若干爭議法律問題研究》，載《法律適用》2015年第12期。在司法實(shí)務(wù)中，這一問題也沒有得到妥善的解答，從而引起了廣泛爭論。

四、權(quán)益披露制度的中國法語境

權(quán)益披露制度的設(shè)計(jì)與一國的上市公司收購以及投資者結(jié)構(gòu)情況密切相關(guān)，因此要探尋我國權(quán)益披露制度的出路，則必須扎根于我國資本市場的相關(guān)具體語境進(jìn)行研究。

（一）敵意收購沒有生長土壤

權(quán)益披露制度是上市公司收購監(jiān)管法律體系的重要組成部分，其要想充分發(fā)揮制度價(jià)值，與一國的上市公司收購監(jiān)管的實(shí)際情況密不可分，因此要觀察其中國法語境首先離不開對中國上市公司收購現(xiàn)狀的考察。

事實(shí)上，中國的上市公司收購具有一定的特殊性：由于中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中③據(jù)高西慶教授統(tǒng)計(jì)，截至2016年第三季度，約有230家上市公司屬于股權(quán)分散型，而彼時(shí)我國上市公司總數(shù)已逾3000家。參見高西慶：《大額持股披露待完善 大股東披露減持信息間隔時(shí)間應(yīng)縮短》，資料來源：http：／／news.10jqka.com.cn／20170315／c596868917.shtml，2019年12月17日訪問。，絕大多數(shù)上市公司都存在一個(gè)或少數(shù)幾個(gè)絕對或相對控股的股東，這使得收購人必須與控股股東合作，從其手中購買股權(quán)，才能獲得對上市公司的控制權(quán)。因此，一般善意收購才能獲得成功，敵意收購很少發(fā)生。④參見彭冰：《中國證券法學(xué)》，高等教育出版社2007年版，第268頁。雖然自2015年起，由于股市暴跌、套利空間出現(xiàn)，我國似乎掀起了一股敵意收購的浪潮，出現(xiàn)多起敵意收購事件⑤參見傅穹：《敵意收購的法律立場》，載《中國法學(xué)》2017年第3期。，但基本均以失敗告終，直到2018年才出現(xiàn)首例成功的敵意收購（浙民投收購ST生化）。

此外，中國證券市場上的各方主體對敵意收購的態(tài)度就算談不上“敵意”，也絕談不上積極和友好。雖然對于目標(biāo)公司管理層而言，敵意收購確實(shí)不受歡迎，但世界上主要的發(fā)達(dá)資本市場均正視和肯定其對提高公司治理水平所起到的積極作用，而在中國，不論是監(jiān)管者、上市公司還是社會(huì)公眾對敵意收購的態(tài)度依然較為謹(jǐn)慎甚至可以說是消極的。從寶萬之爭到前海人壽增持格力等資本市場案例，資本市場對敵意收購的道德審判和撻伐對收購活動(dòng)的走勢甚至成敗影響甚大。①參見王佐發(fā)：《敵意收購需要規(guī)則而不是討伐》，載《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》2016年12月20日。而這種態(tài)度只會(huì)使敵意收購在我國的發(fā)展困境進(jìn)一步加重。

敵意收購的上述困境與我國立法層面的相關(guān)規(guī)定也是分不開的。例如有學(xué)者認(rèn)為中國特殊的上市制度和規(guī)則是造成敵意收購鮮有成功的重要原因。②參見張?。骸睹绹纳鲜泄臼召彿烙捌鋵χ袊膯⑹尽?，載張育軍、徐明主編：《證券法苑》2017年第1期，法律出版社2017年版，第151頁。并且現(xiàn)行立法對于反收購措施的監(jiān)管相對缺失，收購方在收購信息發(fā)布上又受制于目標(biāo)公司，其所持股份的流動(dòng)性也受到嚴(yán)格限制，凡此種種，都會(huì)增加收購方的收購成本，抑制其收購欲望。

總之，中國的現(xiàn)行法律規(guī)則與上市公司收購的實(shí)際情況都對敵意收購者很不友好，敵意收購在中國的實(shí)現(xiàn)面臨很大阻礙。而新《證券法》對權(quán)益披露制度的收緊，無疑會(huì)使敵意收購者雪上加霜。

（二）散戶主導(dǎo)，機(jī)構(gòu)投資者不成熟

中國資本市場的投資者結(jié)構(gòu)在檢視權(quán)益披露的中國法語境時(shí)也是一個(gè)不可忽視的因素，而這一點(diǎn)可以從數(shù)據(jù)（見表1和表2）上進(jìn)行直觀觀察。

表1 各類投資者持股情況統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) 單位：%

表2 各類投資者交易情況統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)①上海證券交易所：《上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒》（2014卷、2015卷、2016卷、2017卷、2018卷、2019卷），資料來源：http：／／www.sse.com.cn／aboutus／publication／yearly／，2019年11月25日訪問。 單位：%

上交所在進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)將投資者分為四類：一般法人、專業(yè)機(jī)構(gòu)、自然人投資者和滬股通。從上述數(shù)據(jù)可以看出，專業(yè)機(jī)構(gòu)尤其是投資基金的持股市值占比都很低，明顯少于自然人投資者（其中主要是散戶），且近年來差距雖有縮小但仍明顯，而在交易凈額上自然人投資者更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于專業(yè)機(jī)構(gòu)，穩(wěn)定保持在80%以上，可見我國目前的A股市場仍為散戶所主導(dǎo)，機(jī)構(gòu)投資者尚不成熟。這一點(diǎn)也得到了官方承認(rèn)，證監(jiān)會(huì)的新聞發(fā)言人在一次新聞發(fā)布會(huì)中就明確指出，當(dāng)前我國A股市場的投資交易仍以中小散戶為主，以公募基金為代表的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者目前還難以發(fā)揮市場穩(wěn)定器的作用，仍是市場走勢的被動(dòng)接受者。②中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)：《2014年6月13日新聞發(fā)布會(huì)》，資料來源：http：／／www.csrc.gov.cn／pub／newsite／zjhxwfb／xwfbh／201406／t20140613＿256025.html，2019年12月5日訪問。

在這一點(diǎn)上，中國法語境是與英、美等國迥異的。在英國，自20世紀(jì)60年代起機(jī)構(gòu)投資者就已經(jīng)成為上市公司的重要股東，在公司治理中發(fā)揮著積極作用且具有強(qiáng)勢地位，英國國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，在2014年機(jī)構(gòu)投資者的持股市值高達(dá)英國股市總市值的82%。美國證券市場中的機(jī)構(gòu)投資者實(shí)力雖不如英國強(qiáng)大，但也不可小覷并且發(fā)展迅速，其持有的上市公司股份比例在1980年至1994年從24.2%上升到50%。③參見王嫻：《機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的監(jiān)管制度比較》，載《證券市場導(dǎo)報(bào)》2019年第10期；張?。骸顿Y本的規(guī)則Ⅱ》，中國法制出版社2019年版，第336頁。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)已認(rèn)識(shí)到我國資本市場中存在的機(jī)構(gòu)投資者不成熟的問題，并且多年來也一直在倡導(dǎo)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，“新國九條”就明確提出要“壯大專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者”。但機(jī)構(gòu)投資者的培養(yǎng)與成熟并非一朝一夕間可以速成的，而是一個(gè)需要長期引導(dǎo)和規(guī)范、多種政策來配合的過程。我國目前這種散戶主導(dǎo)、機(jī)構(gòu)投資者不成熟的現(xiàn)狀在短期內(nèi)恐怕難以改變，機(jī)構(gòu)投資者能在公司治理中發(fā)揮多大作用有待長期觀察。

綜上所述，我國資本市場在現(xiàn)實(shí)層面和立法層面都有自己的特殊語境，而這也是權(quán)益披露制度設(shè)計(jì)時(shí)必須納入的考量因素。一方面，基于我國敵意收購缺乏生長土壤的現(xiàn)實(shí)，而權(quán)益披露制度又不可避免地帶來抑制敵意收購的制度成本，在進(jìn)行權(quán)益披露制度設(shè)計(jì)時(shí)要盡可能維持收購雙方的勢均力敵，矯正目前收購雙方的失衡狀態(tài)，尤其要注意避免因權(quán)益披露導(dǎo)致的對敵意收購者的過分打擊；另一方面，由于我國資本市場仍然呈現(xiàn)散戶主導(dǎo)、機(jī)構(gòu)投資者不成熟的格局，投資者結(jié)構(gòu)尚不甚合理，而權(quán)益披露制度又天然地抑制大額持股行為，因此在進(jìn)行權(quán)益披露制度設(shè)計(jì)時(shí)必須為大額持股人尤其是其中的機(jī)構(gòu)投資者留下合理的發(fā)展空間，以此為優(yōu)化我國證券市場的投資者結(jié)構(gòu)、提高證券市場的運(yùn)行效率提供助力。

五、權(quán)益披露制度的完善

在對我國權(quán)益披露制度的困境、語境進(jìn)行觀察后可以發(fā)現(xiàn)，其最大的問題不在于某些規(guī)定的不當(dāng)或者缺位，而是監(jiān)管思路和整個(gè)規(guī)則體系的失衡。

從具體規(guī)則看，我國的權(quán)益披露規(guī)則對英、美兩國進(jìn)行了不同程度的借鑒與移植，與兩者各有相似之處，但我國的立法只針對收購人一方收緊了規(guī)則，即雖然和英國一樣在目標(biāo)公司外部這一端，對收購人課以嚴(yán)格的權(quán)益披露義務(wù)并對要約收購設(shè)置諸多限制，卻沒有同時(shí)在目標(biāo)公司內(nèi)部這一端嚴(yán)格限制目標(biāo)公司管理層抵御要約收購的能力。①參見張?。骸顿Y本的規(guī)則》，中國法制出版社2017年版，第322頁。恰恰相反，我國當(dāng)前尚缺乏對反收購措施的規(guī)制與監(jiān)管，現(xiàn)實(shí)中各種反收購措施被濫用。這樣的監(jiān)管思路與英美等國存在根本的不同，即對于目標(biāo)公司管理層和收購人的規(guī)制是一松一緊，出現(xiàn)了對目標(biāo)公司管理層的明顯傾斜，從而導(dǎo)致監(jiān)管規(guī)則的失衡。

因此，在討論如何對權(quán)益披露制度進(jìn)行完善時(shí)，秉承的核心理念就應(yīng)當(dāng)是實(shí)現(xiàn)上市公司內(nèi)部的管理層與大股東和外部投資者尤其是收購人之間的利益平衡，而要達(dá)到的最終目的就是矯正目前規(guī)則的失衡狀態(tài)。也因此，對權(quán)益披露制度的矯正就面臨兩條道路：一是在整體上繼續(xù)對權(quán)益披露規(guī)則進(jìn)行收緊，同時(shí)大力加強(qiáng)對目標(biāo)公司內(nèi)部人士包括管理層和大股東的監(jiān)管，嚴(yán)格限縮其抵御收購的空間，從而矯正到兩頭皆緊的狀態(tài)；二是在整體上對其放松，同時(shí)給予目標(biāo)公司內(nèi)部人士抵御收購的合理空間并進(jìn)行相應(yīng)規(guī)范，從而矯正到兩頭皆松的狀態(tài)。

觀察近兩年的立法和監(jiān)管動(dòng)態(tài)，無論是立法者還是監(jiān)管者選擇的似乎都是第一條道路。但對于這種趨嚴(yán)的立法和監(jiān)管態(tài)度，筆者并不贊同。鑒于我國目前敵意收購面臨的發(fā)展困境以及散戶主導(dǎo)、機(jī)構(gòu)投資者不成熟的現(xiàn)狀，我國目前本就比較嚴(yán)苛的權(quán)益披露制度，絕不應(yīng)當(dāng)再對其收緊，相反應(yīng)該放松，同時(shí)完善對上市公司采取反收購措施的監(jiān)管，以期達(dá)到收購方與反收購方的勢均力敵，矯正目前的制度失衡狀態(tài)，同時(shí)為發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者、培養(yǎng)大額持股人提供良好的土壤。具體而言，立法應(yīng)該作出如下調(diào)整。

（一）減輕權(quán)益披露義務(wù)

1.完善分級(jí)披露制度。我國建立簡式和詳式兩種權(quán)益披露制度的做法是應(yīng)該受到肯定的，但在分類標(biāo)準(zhǔn)和分類內(nèi)容上都還存在改進(jìn)空間。

首先，我國權(quán)益披露制度目前的分類標(biāo)準(zhǔn)值得商榷。在披露義務(wù)的分級(jí)上，美國法上存在13D表和13G表兩種報(bào)告制度，這看似與《收購管理辦法》確定的詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書與簡式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書制度非常類似，但其實(shí)兩者在分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)上存在實(shí)質(zhì)的不同。美國法綜合考慮了持股比例、持股主體身份和持股目的，從而為符合條件的機(jī)構(gòu)投資者以及持股比例不超過20%的消極投資者提供了13G披露的選擇。投資者只要聲明自己屬于不尋求獲得或影響發(fā)行人控制權(quán)的消極投資者，就可使用13G披露，除非其又產(chǎn)生控制意圖或持股比例超過20%，此時(shí)才需要轉(zhuǎn)而進(jìn)行13D披露。

筆者認(rèn)為，美國的分級(jí)披露模式更加符合權(quán)益披露制度的立法目的和制度價(jià)值，也更能保證信息披露的有效性和證券市場的運(yùn)行效率，頗具參考價(jià)值。而我國法中獨(dú)特的考慮持股人是否為上市公司第一大股東或者實(shí)際控制人的做法也是值得肯定的，應(yīng)該予以保留。因此，筆者建議修改《收購管理辦法》確立的現(xiàn)行分類標(biāo)準(zhǔn)，以持股目的、持股主體身份結(jié)合持股比例作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，如此方能為符合條件的機(jī)構(gòu)投資者、被動(dòng)投資者提供簡式披露的選擇，不僅能降低其合規(guī)成本，也能降低監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管成本。具體而言，可以考慮允許符合條件的機(jī)構(gòu)投資者以及持股比例不超過20%的消極投資者選擇簡式披露，這兩類主體必須非上市公司第一大股東或者實(shí)際控制人，且需同時(shí)聲明自己不尋求獲得或影響發(fā)行人控制權(quán)，否則將喪失適用簡式披露的適格性。而持股比例達(dá)到20%但未超過30%的投資者以及持股比例雖未達(dá)到20%但為積極投資者或者上市公司第一大股東或者實(shí)際控制人的，則適用詳式披露。

其次，我國權(quán)益披露制度目前的分類內(nèi)容有待豐富。應(yīng)當(dāng)在披露義務(wù)觸發(fā)點(diǎn)、窗口期等其他規(guī)則上予以區(qū)別，對適用簡式披露的投資者，設(shè)置更為寬松的披露義務(wù)觸發(fā)點(diǎn)以及窗口期，例如可以規(guī)定在達(dá)到5%的披露義務(wù)起點(diǎn)后每增減5%才需披露、窗口期延長至10日等。

2.為機(jī)構(gòu)投資者設(shè)置特別規(guī)則。機(jī)構(gòu)投資者在上市公司治理中的積極作用是毋庸置疑的。對于機(jī)構(gòu)投資者而言，權(quán)益披露義務(wù)的豁免能使機(jī)構(gòu)投資者無須時(shí)刻關(guān)注其持股變化情況，而能集中精力在投資決策和資產(chǎn)管理上，也免于承擔(dān)重復(fù)提交報(bào)告帶來的巨大合規(guī)成本與資源浪費(fèi)?；诖?，其將更有積極性去成為大額持股人并積極參與上市公司的監(jiān)督、管理，甚至發(fā)展成為積極投資者，用收購的方式去參與上市公司治理與資本市場競爭。

此外，對于市場而言，這樣的豁免能保證信息披露的有效性。因?yàn)槭袌鲂枰氖钦嬲杏玫男畔?，而機(jī)構(gòu)投資者的頻繁披露會(huì)讓公眾投資者被過量的信息所淹沒，不但增加了公眾投資者的信息消化和處理負(fù)擔(dān)，還會(huì)導(dǎo)致市場上跟風(fēng)炒作的操作頻發(fā)，反而不利于證券市場的穩(wěn)定和長期健康發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者的部分豁免能讓市場免于受到過量無用信息的干擾，而讓真正有用的信息受到市場應(yīng)有的關(guān)注，在緩解“搭便車”現(xiàn)象的同時(shí)提高證券市場的運(yùn)行效率。

事實(shí)上，為符合條件的機(jī)構(gòu)投資者提供豁免已經(jīng)成為各國證券立法的共識(shí)，美國、韓國、日本、中國香港等國家和地區(qū)都有相關(guān)規(guī)定。例如美國立法中專門規(guī)定了13F披露這一為符合條件的機(jī)構(gòu)投資者設(shè)置的特殊規(guī)則。機(jī)構(gòu)投資者只需要按照固定的報(bào)告期（3個(gè)月以上1年以下）進(jìn)行披露即可，而無須按照13D披露的要求隨時(shí)報(bào)告，披露內(nèi)容的要求也更低、更簡略，同樣使用13G表。其立法目的在《證券交易法》的第13（f）（4）條中得到了闡明，即為了避免機(jī)構(gòu)投資管理人不必要地重復(fù)進(jìn)行披露報(bào)告，將其承擔(dān)的合規(guī)負(fù)擔(dān)降到最低限度。

值得注意的是，新《證券法》在第六十三條增加了授權(quán)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行例外情形的規(guī)定，似乎已經(jīng)試圖引入權(quán)益披露制度的特殊規(guī)則或者說部分豁免，因此證監(jiān)會(huì)在權(quán)益披露制度的豁免規(guī)定上將大有可為。此時(shí)需要進(jìn)一步討論的是立法上該如何為機(jī)構(gòu)投資者設(shè)置此種豁免。筆者認(rèn)為，在具體規(guī)則設(shè)計(jì)上應(yīng)注意如下幾點(diǎn)：

一是應(yīng)當(dāng)明確特殊規(guī)則的適用主體范圍及適用條件。適用主體的范圍包括符合條件的機(jī)構(gòu)投資者。對于機(jī)構(gòu)投資者的概念，筆者并未檢索到法律位階的定義，只有證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門的部門規(guī)章中有比較明確的界定，如《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》第五十一條。①根據(jù)該條規(guī)定，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者是指經(jīng)國家金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)設(shè)立的金融機(jī)構(gòu)，包括商業(yè)銀行、證券公司、基金管理公司、期貨公司、信托公司和保險(xiǎn)公司等；上述金融機(jī)構(gòu)管理的金融產(chǎn)品；經(jīng)證監(jiān)會(huì)或者其授權(quán)機(jī)構(gòu)登記備案的私募基金管理機(jī)構(gòu)及其管理的私募基金產(chǎn)品；證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他投資者。這種列舉式且有兜底條款的定義更能適應(yīng)金融市場的快速發(fā)展與監(jiān)管部門的監(jiān)管需要，因此筆者認(rèn)為在規(guī)定特殊規(guī)則的適用主體范圍時(shí)可以借鑒此種定義。在適用條件上還應(yīng)當(dāng)要求該機(jī)構(gòu)投資者僅以消極投資為持股目的。

二是合理減輕機(jī)構(gòu)投資者的披露義務(wù)。具體而言包括延長窗口期、簡化披露內(nèi)容、減少披露義務(wù)觸發(fā)點(diǎn)，例如對符合要求的合格機(jī)構(gòu)投資者，僅要求其按季度進(jìn)行報(bào)告，報(bào)告內(nèi)容也以其最后一日的持股情況為準(zhǔn)、持股比例達(dá)到5%后每增減5%才需披露等。但豁免義務(wù)的具體減輕程度仍需要綜合考慮國家對機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的鼓勵(lì)程度以及由監(jiān)管部門對我國證券市場進(jìn)行大量調(diào)研和評(píng)估的基礎(chǔ)上才能確定，而不能盲目照搬域外立法例。

三是引入機(jī)構(gòu)投資者的合并計(jì)算豁免規(guī)則。對于符合條件的機(jī)構(gòu)投資者，如基金公司、信托公司，若其是在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中以管理人或者受托人身份為他人利益而持有證券，且不謀求或影響上市公司控制權(quán)的，應(yīng)當(dāng)免于合并計(jì)算，以避免其輕易觸發(fā)權(quán)益披露義務(wù)，影響日常資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的開展。這一點(diǎn)其實(shí)也已被監(jiān)管部門意識(shí)到。據(jù)深交所法律部副總監(jiān)透露，根據(jù)證監(jiān)會(huì)基金監(jiān)管部的通知，滬深交易所目前在實(shí)務(wù)中進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控時(shí)，若涉及基金管理公司的持股計(jì)算問題，都對各基金分別計(jì)算，例如當(dāng)基金管理公司合計(jì)持股比例超過5%，但單只基金持股比例均未超過5%時(shí)，就會(huì)認(rèn)定其未達(dá)到5%的披露標(biāo)準(zhǔn)①參見邱永紅：《證券交易法律制度研究（四）》，載北大法寶：http：／／www.pkulaw.cn／fulltext＿form.aspx？Gid＝335590168，2019年12月12日訪問。，無須進(jìn)行權(quán)益披露。滬深交易所最新發(fā)布的《信息披露業(yè)務(wù)指引》也已經(jīng)有合并計(jì)算豁免的相關(guān)規(guī)定。但上述通知和指引的問題在于：其一是法律效力太低，其二是覆蓋的機(jī)構(gòu)投資者范圍過于狹窄，主要限于基金公司，因此有必要由監(jiān)管部門以部門規(guī)章的方式對各類機(jī)構(gòu)投資者的合并計(jì)算豁免問題予以明確，尤其要注意應(yīng)當(dāng)針對不同機(jī)構(gòu)投資者的不同業(yè)務(wù)進(jìn)行細(xì)化規(guī)定。

四是規(guī)定特殊規(guī)則的排除適用。以上對機(jī)構(gòu)投資者等特殊主體應(yīng)受豁免的論證均基于常規(guī)情況，但在市場上也完全有可能出現(xiàn)意圖收購、爭奪上市公司控制權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者，因此有必要規(guī)定在上述主體不再符合豁免條件時(shí)，排除特殊規(guī)則的適用，轉(zhuǎn)而適用一般規(guī)則。在這一點(diǎn)上可以借鑒美國SEC的13D－G規(guī)章中的相關(guān)規(guī)定，如規(guī)定任何成為持有發(fā)行人全部股份20%以上的股東或不再能證明其是無意改變或影響發(fā)行人控制權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者，將失去適用權(quán)益披露特殊規(guī)則的適格性。此外，域外還存在當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)生特定行為時(shí)排除特殊規(guī)則適用的立法例，如日本《金融商品交易法》就規(guī)定機(jī)構(gòu)投資者在作出對公司事業(yè)活動(dòng)有重大變更或影響的行為、重大提案行為時(shí)不適用特殊規(guī)則。②參見莊玉友：《日本金融商品交易法信息披露制度研究》，人民出版社2010年版，第155－158頁。這樣的排除適用規(guī)定對我國立法同樣有參考價(jià)值。

3.適當(dāng)延長窗口期。上文曾經(jīng)強(qiáng)調(diào)過，新《證券法》對窗口期的修改是不增反減，對于這種修法趨勢，筆者是非常不贊同的。相反，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)區(qū)分投資者的不同類型，適當(dāng)延長窗口期。

首先，對于以財(cái)務(wù)投資為目的的機(jī)構(gòu)投資者尤其是公募基金而言，如此短暫的窗口期意味著巨大的合規(guī)負(fù)擔(dān)，其必須時(shí)刻關(guān)注持股變化情況以防違規(guī)，因此應(yīng)適用特殊的報(bào)告期規(guī)則。這一點(diǎn)在上文討論機(jī)構(gòu)投資者的特殊規(guī)則時(shí)已經(jīng)論及，此處不再贅述。

其次，對于機(jī)構(gòu)投資者之外的一般市場主體，目前的3日窗口期也太過短暫，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)延長。觀察域外立法，美國的窗口期長達(dá)10日，日本、韓國等國的窗口期也有5日，我國香港地區(qū)則為3個(gè)工作日，都比較寬松。而鑒于我國特殊的資本市場語境，敵意收購活動(dòng)本就比較艱難，此時(shí)確實(shí)有必要在窗口期上適當(dāng)松綁，以防止對敵意收購人的過分抑制，從而實(shí)現(xiàn)收購人與目標(biāo)公司內(nèi)部管理人的利益平衡。至于窗口期具體延長至何期限，同樣需要綜合考慮國家對收購活動(dòng)尤其是敵意收購的態(tài)度和鼓勵(lì)程度以及資本市場的實(shí)際情況而定。

4.取消慢走規(guī)則。慢走規(guī)則確立二十多年以來，《證券法》雖幾經(jīng)修改，該規(guī)則卻基本保持不變，而新《證券法》甚至還對慢走規(guī)則進(jìn)行了加強(qiáng)，在投資者持股達(dá)到5%后每增減5%的情況下，禁止證券買賣期限被進(jìn)一步延長，從原來的“報(bào)告期限內(nèi)和作出報(bào)告、公告后二日內(nèi)”延長至“該事實(shí)發(fā)生之日起至公告后三日內(nèi)”。

這項(xiàng)規(guī)則即使放諸世界都是頗具特色的，在目前世界主要國家或地區(qū)的證券立法中，只有韓國有類似規(guī)則（韓國《資本市場法》第150條）。①參見伍堅(jiān)：《論我國大額持股披露制度的完善》，載《法學(xué)》2018年第5期。以美國為例，其不存在類似規(guī)則，事實(shí)上，許多研究顯示，這10天的窗口期實(shí)際上是增持的高峰期，大額持股信息披露之際，持股比例往往已經(jīng)逼近10%②張?。骸洞箢~持股信息披露“征求意見稿”——我的一點(diǎn)意見》，載“比較公司治理”微信公眾號(hào)：https：／／mp.weixin.qq.com／s／TN0FjURatAIMPbPZueaQKg，2019年10月31日訪問。，此外，據(jù)說還存在收購甚至超過25%股份的情況③參見［美］斯蒂芬·貝恩布里奇：《美國并購法》，李曉新等譯，法律出版社2018年版，第251頁。。

慢走規(guī)則的本質(zhì)就是對證券流通性的限制。流通性本是證券的根本屬性，既然要對其進(jìn)行限制，就必須有充分的法理基礎(chǔ)作為支撐。

在我國證券市場發(fā)展早期，出于技術(shù)原因和證券市場參與者水平的考量，慢走規(guī)則可能還具有歷史發(fā)展階段的合理性。④參見吳建忠：《上市公司權(quán)益披露規(guī)則與慢走規(guī)則法律適用》，載《證券市場導(dǎo)報(bào)》2013年第1期。有學(xué)者指出，設(shè)定這一規(guī)則與我國證券市場在設(shè)立之初的股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)，在股權(quán)分置改革前，流通股占比很低，供不應(yīng)求，形成事實(shí)上的“同股不同價(jià)”，少數(shù)大比例的交易就足以對流通股價(jià)格產(chǎn)生較大影響，為了防止通過交易所的競價(jià)交易發(fā)動(dòng)突襲式的“惡意收購”，監(jiān)管方只能要求在達(dá)到披露義務(wù)點(diǎn)后立即停止交易。⑤參見鄭彧：《上市公司收購法律制度的商法解讀》，載《環(huán)球法律評(píng)論》2013年第5期。但從目前的證券市場現(xiàn)狀來看，技術(shù)原因不再存在，市場參與者水平也不可同日而語，股權(quán)分置改革已經(jīng)完成，慢走規(guī)則對收購行為的負(fù)面作用越發(fā)凸顯。而如果說是出于防止內(nèi)幕交易、操縱市場的目的，那也是很難成立的。持股5%以上的股東在我國立法中本就具有特殊地位，受到諸多規(guī)則的限制，例如禁止短線交易、內(nèi)幕交易等，這些規(guī)則就能起到抑制收購人進(jìn)行內(nèi)幕交易、操縱市場的作用，而沒有必要一律停止交易。

因此，筆者并不贊同新《證券法》強(qiáng)化慢走規(guī)則的做法，相反，筆者認(rèn)為在現(xiàn)階段，慢走規(guī)則已經(jīng)不再適應(yīng)我國證券市場的需要，應(yīng)取消。

（二）審慎規(guī)定違規(guī)后果

1.對表決權(quán)的限制應(yīng)當(dāng)克制。面對司法實(shí)務(wù)對明確違規(guī)投資者的法律責(zé)任尤其是表決權(quán)限制與否的迫切需求，新《證券法》也第一次在立法上作出了明確的回應(yīng)，即新增?？钜?guī)定，違規(guī)買入上市公司有表決權(quán)的股份的投資者將被剝奪該超過規(guī)定比例部分股份的表決權(quán)，期限為買入后的36個(gè)月。

這一規(guī)定倒是能解決上文所述的我國目前權(quán)益披露規(guī)則在表決權(quán)限制上的困境：不僅表決權(quán)限制對象得以明確，擴(kuò)張到所有違反權(quán)益披露義務(wù)的投資者，而且表決權(quán)限制期限也易于確定，延長至違規(guī)買入后的36個(gè)月。但問題在于，表決權(quán)是股東享有的核心權(quán)利之一，我國新《證券法》這樣嚴(yán)苛的表決權(quán)限制新規(guī)是否具有合理性呢？

事實(shí)上，綜觀各國權(quán)益披露制度，雖然在披露義務(wù)起點(diǎn)、窗口期等規(guī)則上都大同小異，但在表決權(quán)限制規(guī)則上卻是天壤之別。限制表決權(quán)這種懲罰形式并非我國首創(chuàng)，韓國、法國、我國臺(tái)灣地區(qū)也存在類似規(guī)定，但在限制輕重上存在不同。例如，韓國規(guī)定違規(guī)者在總統(tǒng)令規(guī)定的期間內(nèi)對于超過5%的部分違反份額不享有表決權(quán)；法國則規(guī)定剝奪違規(guī)者所持未申報(bào)的超額部分股份的表決權(quán)，期限為正式辦理申報(bào)手續(xù)之日起兩年內(nèi)。①《法國民法典》第L233－14條，參見羅結(jié)珍譯：《法國商法典》，北京大學(xué)出版社2015年第1版，第405頁。但也有很多國家未采納這種規(guī)定，無論是相對寬松的美國立法模式還是嚴(yán)格的英國立法模式，在違規(guī)后果上都未采取限制表決權(quán)的措施，尤其是在美國，SEC對違規(guī)披露者的處罰非常輕，剝奪表決權(quán)的訴求也不被法院支持。

事實(shí)上，國內(nèi)學(xué)者對是否應(yīng)采取限制表決權(quán)的違規(guī)懲罰措施也一直存在較大的爭議，支持者認(rèn)為雖然對無收購意圖的違規(guī)大額持股人進(jìn)行表決權(quán)限制無太大必要，但基于我國國情以及長期以來對違反權(quán)益披露規(guī)則以及收購監(jiān)管執(zhí)法不力的現(xiàn)狀，且從追求高效、降低成本的監(jiān)管目的出發(fā)，我國立法對無論有無收購意圖的違規(guī)大額持股人都進(jìn)行表決權(quán)限制不失為一種便利之舉。②參見陳潔：《違規(guī)大規(guī)模增減持股票行為的定性及懲處機(jī)制的完善》，載《法學(xué)》2016年第9期。反對者則認(rèn)為不應(yīng)忽視大額持股對于公司治理的積極作用，尤其是我國的權(quán)益披露規(guī)則本就較美國更嚴(yán)，因此在執(zhí)法過程中更有必要權(quán)衡輕重、妥善處置。③參見張巍：《資本的規(guī)則》，中國法制出版社2017年版，第328頁。筆者贊成后者觀點(diǎn)，理由在于：

首先，這一規(guī)定不利于收購活動(dòng)尤其是敵意收購的開展。值得注意的是，不同于域外的相關(guān)規(guī)定，我國證券法對表決權(quán)的限制僅適用于違規(guī)增持而并不適用于違規(guī)減持情形，可見該規(guī)定主要就是為針對收購行為而設(shè)立。對于本就無收購意圖的被動(dòng)投資者而言，其持股的目的在于財(cái)務(wù)投資，并無意于公司的日常經(jīng)營管理，也因此對表決權(quán)并不看重，只要其受益權(quán)不受影響，即使立法規(guī)定了剝奪表決權(quán)的懲罰措施，對其而言也無關(guān)痛癢，威懾力不大。而對于真正的收購人而言，剝奪表決權(quán)無異于一個(gè)毀滅性的打擊，一旦失去表決權(quán)，其千方百計(jì)爭奪來的控制權(quán)將毫無意義，整個(gè)收購行為的目的也就此落空。因此，一旦這樣的規(guī)定實(shí)施，收購人迫于違規(guī)后果的威懾力，只能選擇嚴(yán)格遵守權(quán)益披露規(guī)則，而如今這樣嚴(yán)格的權(quán)益披露規(guī)則本就對收購人不利，長此以往惡性循環(huán)，收購活動(dòng)將越發(fā)萎靡。

其次，對違規(guī)者的表決權(quán)限制不符合比例原則。綜觀整部新《證券法》，僅對違反權(quán)益披露義務(wù)的投資者施以剝奪表決權(quán)的處罰措施，而其他任何證券違法行為，包括虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場等證券欺詐行為都沒有受到此種處罰。根據(jù)比例原則，為實(shí)現(xiàn)立法目的而對權(quán)利人進(jìn)行限制應(yīng)具有必要性和適當(dāng)性，而違反權(quán)益披露規(guī)則買入證券這類行為，無論是從行為主體的主觀惡性還是從行為后果的社會(huì)危害性來看，都不會(huì)比內(nèi)幕交易、操縱市場等證券欺詐行為更嚴(yán)重。因此筆者認(rèn)為，對此類違規(guī)行為施加剝奪三年表決權(quán)的限制不具有必要性和適當(dāng)性，不符合比例原則的要求，相反是對違規(guī)者合法權(quán)利的過度侵害。

綜上所述，筆者認(rèn)為限制表決權(quán)的規(guī)定是對收購人的過分苛責(zé)，新《證券法》的這一修改并不值得贊同。

2.刑事制裁更不可取。除了表決權(quán)限制外，引入刑事制裁也是學(xué)界呼聲頗高的一項(xiàng)舉措。在比較法視野下進(jìn)行觀察可以發(fā)現(xiàn)，在是否采取以及采取何種程度的刑事制裁上各國差異頗大。反對者如美國，就SEC而言，其以嚴(yán)厲姿態(tài)糾察13D披露違規(guī)實(shí)屬罕見，對13D披露違規(guī)者啟動(dòng)刑事追訴的情況幾乎聞所未聞。非但不追究刑事責(zé)任，SEC采取的行政處罰措施通常也十分克制，除了責(zé)令違規(guī)者補(bǔ)正披露外，一般只會(huì)處以少量罰款。①參見張?。骸顿Y本的規(guī)則》，中國法制出版社2017年版，第324頁。但對權(quán)益披露違規(guī)行為施加刑事責(zé)任在域外立法例中并不鮮見，韓國、日本、我國香港地區(qū)均有相關(guān)規(guī)定，其中尤以日本為重，違規(guī)投資者最高可面臨5年有期徒刑并處500萬日元罰金的刑事處罰。國內(nèi)有學(xué)者認(rèn)為，我國應(yīng)當(dāng)借鑒韓國、日本等的相關(guān)規(guī)定，對違反權(quán)益披露規(guī)則的行為施以刑罰規(guī)制，明確刑事責(zé)任，以加大對此種違規(guī)行為的打擊力度，從而提高市場的透明性、公平性，切實(shí)保障廣大投資者的合法權(quán)益。②參見鐘洪明：《證券法大宗持股權(quán)益變動(dòng)法律責(zé)任研究——以非合意并購為視角》，載郭鋒主編：《證券法律評(píng)論》，中國法制出版社2017年版，第519頁；陳潔：《違規(guī)大規(guī)模增減持股票行為的定性及懲處機(jī)制的完善》，載《法學(xué)》2016年第9期。

但筆者認(rèn)為這種做法更不可取，刑事制裁是比剝奪表決權(quán)更嚴(yán)重、威懾力更大的懲罰措施，更需要審慎考量，不能僅憑相關(guān)的違規(guī)行為頻發(fā)就從源頭上加重打擊，而應(yīng)反思違規(guī)行為頻發(fā)的原因，宜疏不宜堵。在對權(quán)益披露違規(guī)行為采取最嚴(yán)刑事制裁的日本，敵意收購活動(dòng)背負(fù)了社會(huì)污名并且絕少發(fā)生。③參見羅培新：《公司治理法律規(guī)則背后的經(jīng)濟(jì)與社會(huì)含義——以日本活力門收購事件為視角》，載《證券法苑》2010年第1期。因此，過于嚴(yán)苛的刑事制裁手段只會(huì)讓資本市場上的投資者抵觸甚至徹底放棄二級(jí)市場證券買賣這一收購方式。而這并不是中國資本市場想要看到的結(jié)果。

綜上所述，我國目前的權(quán)益披露制度存在制度失衡的問題，由此導(dǎo)致了對上市公司內(nèi)部人士的過分傾斜保護(hù)，而這一弊病在新《證券法》中愈加凸顯。要想真正發(fā)揮權(quán)益披露制度的價(jià)值，矯正我國權(quán)益披露制度的過緊狀態(tài)，應(yīng)在權(quán)益披露義務(wù)及法律責(zé)任這兩個(gè)監(jiān)管維度上同時(shí)進(jìn)行調(diào)整。由此，才能給證券市場較為充分的自治環(huán)境，順應(yīng)多元市場主體的不同訴求，優(yōu)化證券市場的投資者結(jié)構(gòu)，為證券交易提供更為公平、靈活的博弈機(jī)制，從而實(shí)現(xiàn)證券市場健康、長遠(yuǎn)、穩(wěn)定發(fā)展。