法律規(guī)避視角下強制全面要約制度實證研究

■王 超

一、問題的提出

改革開放之初，利用海外資本的戰(zhàn)略使得中國內(nèi)地從中國香港移植了英國的強制全面要約制度。①關于我國證券法律制度的移植路徑，參見王超：《中國持股權益披露制度：法律移植與比較研究》，載《投資者》2019年第5輯；黃輝、王超：《上市公司權益披露制度：實證研究與政策建議》，載《證券法律評論》2020年卷；黃輝、王超：《證券概念邊界的中美比較：證券法改革進路評析》，載《多層次資本市場》2020年第2期。1999年生效的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱1999年《證券法》）第八十一條規(guī)定，收購人在對目標上市公司的持股比例達到30%并繼續(xù)增加持股時，有義務向所有股東發(fā)起收購其持有的所有股份的全面要約。2005年修訂、2006年生效的《證券法》（以下簡稱2006年《證券法》）第八十八條、第九十六條一般性地允許收購人采用部分要約來履行強制要約義務。2019年修訂、2020年生效的新《證券法》（以下簡稱2020年《證券法》）第六十五條、第七十三條規(guī)定的強制要約收購制度繼承了2006年《證券法》的規(guī)定。為了執(zhí)行《證券法》的規(guī)定，證監(jiān)會于2006年對《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱2006年《收購辦法》）進行了修訂，但只允許采取場內(nèi)交易方式的收購人使用部分要約來履行強制要約義務。采取協(xié)議收購和間接收購方式的收購人必須使用全面要約來履行強制要約義務，這就形成了我國強制要約收購制度的二元模式（全面要約與部分要約并存）。①參見2006年《收購辦法》第二十四條、第四十七條。證監(jiān)會于2020年3月修改了《收購辦法》（以下簡稱2020年《收購辦法》），加強了對目標公司股東的保護，取消了證監(jiān)會對強制要約義務豁免的行政審批程序，符合豁免條件的收購人可以自動豁免。

法律規(guī)避行為的目的是“排除特定法律規(guī)范的適用而實現(xiàn)與受禁止之行為相同的結果”。②關于我國法律規(guī)避現(xiàn)象的討論，參見王軍：《法律規(guī)避行為及其裁判方法》，載《中外法學》2015年第3期；曠涵瀟：《法律規(guī)避視角下消費信托的產(chǎn)生與合規(guī)性研究》，載《金融法苑》2018年總第九十六期?，F(xiàn)有文獻對我國強制全面要約制度中大量存在的法律規(guī)避現(xiàn)象及其應對策略尚沒有專門深入考察。③關于強制要約制度的研究，參見Robin Hui Huang，Charles Chao Wang，The Mandatory Bid Rule Under China's Takeover Law：A Comparativeand Empirical Perspective，53TheInternational Lawyer2（2020），pp.195－234；黃輝、王超：《公司收購法的移植與變異：部分要約與投資者保護》，載《投資者》2019年第7期；蔡偉：《強制要約收購制度的再審視：效率視角下的實證分析》，載《中外法學》2013年第4期。強制要約義務法律規(guī)避產(chǎn)生的原因、現(xiàn)實影響和應對策略有哪些？為了填補研究空白，本文深入分析了我國強制全面要約制度的規(guī)避現(xiàn)象，并提出了法律規(guī)避產(chǎn)生的原因和應對策略。

二、強制全面要約制度的相關規(guī)則

（一）《證券法》的法律移植與改革

我國投資者可以采取要約收購、協(xié)議收購及其他合法方式收購上市公司。④參見2006年《證券法》第八十五條。所謂要約收購是指，“收購人通過向被收購公司不特定股東發(fā)出要約，請求其在一定期限內(nèi)、按照約定價格將所持有的股份出售給收購人的一種收購方式”⑤全國人大證券法修改起草工作小組：《中華人民共和國證券法釋義》，中國金融出版社2006年版，第78－79頁。。我國《證券法》移植了英國《城市收購與兼并法》⑥《城市收購與兼并法》要求獲得或鞏固公司控制權的收購人（持股達30%以上）向其余所有股東發(fā)出全面要約。參見英國《城市收購與兼并法》第九條。的要約模式。1999年《證券法》規(guī)定了類似于英國的強制全面要約模式，規(guī)定投資人收購一家上市公司的股份達到30%的（取得控股權）⑦我國上市公司控制權的法律推定標準是持股30%。參見2002年《收購辦法》第六十一條。，必須向所有股東發(fā)出收購其手中全部剩余股份的全面要約。⑧參見1999年《證券法》第八十一條。證監(jiān)會制定的2002年《收購辦法》對全面要約收購制度進行了細化和完善，對觸發(fā)強制全面要約義務的收購交易方式進行了分類（包括協(xié)議收購、場內(nèi)收購等）。

為了鼓勵收購市場的發(fā)展，2006年《證券法》對強制要約收購制度進行了重大改革，允許持股超過30%的投資人通過部分要約來履行強制要約收購義務。如果投資者通過交易所交易⑨參見2006年《證券法》第八十八條?；蛲ㄟ^協(xié)議轉(zhuǎn)讓①參見2006年《證券法》第九十六條。持有了30%的目標公司股份并繼續(xù)增持的，應向所有目標公司股東發(fā)出全面或部分要約。這是我國法律首次規(guī)定收購人在履行強制要約收購義務時可以發(fā)出部分要約。部分要約是與全面要約相對的要約模式，是指收購人向目標上市公司的所有股東發(fā)出要約，收購其手中持有的部分股票的收購方式。全面要約與部分要約的并存可以降低收購人的收購成本，反映出我國融合了英國的強制要約收購制度和美國的自愿要約收購制度。②參見鄭彧：《上市公司收購法律制度的商法解讀》，載《環(huán)球法律評論》2013年第5期。

2020年《證券法》第六十五條、第七十三條規(guī)定的強制要約收購制度繼承了2006年《證券法》的規(guī)定。通過證券交易所證券交易或者采取協(xié)議收購方式的，投資者持有一個上市公司已發(fā)行的有表決權股份達到30%時，繼續(xù)進行收購的，應向目標公司所有股東發(fā)出收購全部或者部分股份的要約，但按照證監(jiān)會的規(guī)定免除發(fā)出要約的除外。

（二）《收購辦法》的最新改革

2006年《收購辦法》完善了收購法律制度，使其與發(fā)達經(jīng)濟體的收購法更趨一致。③See Robin Hui Huang，The New Takeover Regulation in China：Evolution and Enhancement，42 International Lawyer 1（2008），pp.153－175.例如2006年《收購辦法》完善了最低要約價格基準，即收購人在要約前6個月內(nèi)購買目標公司股票支付的最高價格和上市公司股票近30天的平均市場價格中的較高者。④根據(jù)2006年《收購辦法》第三十五條可知，只要收購人聘請的財務顧問對要約價格的合理性進行解釋，要約價格也可以低于市場平均價格。即《收購辦法》采取的是自由定價主義和法定價格主義相結合的模式，參見伍堅：《上市公司要約收購制度的優(yōu)劣》，載《經(jīng)營與管理》2009年第4期。更為重要的是，2006年《收購辦法》重新禁止了收購人使用部分要約來履行由協(xié)議收購和間接收購⑤間接收購實際上是一種特殊的協(xié)議收購，收購人收購目標公司的控股股東，從而間接取得對目標公司的控制地位。觸發(fā)的強制要約收購義務，使得部分要約的適用范圍大大縮小。⑥參見2006年《收購辦法》第二十四條、第四十七條。

2006年《收購辦法》被批評違反了上位法《證券法》。⑦參見鄭彧：《上市公司收購法律制度的商法解讀》，載《環(huán)球法律評論》2013年第5期。由于實踐中協(xié)議收購是觸發(fā)強制要約收購義務的最主要形式，2006年《收購辦法》使得我國強制要約收購制度總體上保留了英國的全面要約模式。在此之后，我國證券市場形成了強制要約收購義務的二元模式，即場內(nèi)收購引發(fā)的部分要約義務和協(xié)議收購（和間接收購）引發(fā)的全面要約義務。2006年《收購辦法》完善了強制全面要約義務的豁免條件。⑧參見2006年《收購辦法》第六十二條。符合簡易程序的，可自動豁免，證監(jiān)會自收到申請之日起5個工作日內(nèi)未提出異議的，即可登記轉(zhuǎn)讓股份。⑨參見2006年《收購辦法》第六十三條。未獲豁免的，收購人必須發(fā)出全面要約或者取消收購計劃。

證監(jiān)會于2020年3月修改了《收購辦法》，對強制要約豁免制度進行了重大調(diào)整，加強了對目標公司股東的保護。變更收購要約時，收購人不得降低收購價格、減少預定收購股份數(shù)額、縮短收購期限或從事證監(jiān)會規(guī)定的其他禁止行為。①參見2020年《收購辦法》第三十九條。2020年《收購辦法》取消了證監(jiān)會對強制要約義務豁免的行政審批程序。收購人符合強制要約義務豁免條件的，不需要向證監(jiān)會申請，自動獲得豁免。②參見2020年《收購辦法》第六十二條、第六十三條。這項行政審批的取消體現(xiàn)了證監(jiān)會促進市場效率的初衷，反映了鼓勵收購人盡可能采用要約收購方式進行收購的政策?；砻庑姓徟娜∠兄谔岣呤召徥袌龅倪\行效率，減少不必要的企業(yè)成本。③行政許可的設定關乎政府與市場的邊界。參見王軍：《出租汽車經(jīng)營行政許可之合憲性分析》，載《行政法學研究》2016年第2期；胡睿超：《行政許可設定范圍的合理化分析框架》，載《行政法研究》2020年第2期。

三、強制全面要約制度的案例實證研究

學者實證研究表明，大多數(shù)觸發(fā)強制要約收購義務的收購人被證監(jiān)會豁免了發(fā)出全面要約的義務，只有3.68%的收購人按照法律要求最終發(fā)出了收購要約（包括全面要約和部分要約）。④See Cai Wei，The Mandatory Bid Rule in China，12 European Business Organization Law Review 4（2011），pp.653－680.高豁免率體現(xiàn)了證監(jiān)會減輕收購人財務負擔和國家促進企業(yè)并購重組的戰(zhàn)略意圖。協(xié)議收購的主流地位決定了全面要約在我國要約收購市場上的主流性。研究全面要約的實際效果對于上市公司股東保護與監(jiān)管機構政策制定具有重大的學術和實踐意義。為了探究強制全面要約對投資者是否發(fā)揮了理論上的保護作用，有必要研究未被證監(jiān)會豁免的收購人發(fā)出的全面要約案例。

本文檢索了從2007年1月1日到2016年12月31日全國所有要約收購案例。⑤2006年《收購辦法》修訂后的第一起要約收購案發(fā)生在2007年，所以研究時間區(qū)間始于2007年。研究采用了中國證監(jiān)會官方網(wǎng)站等權威法律數(shù)據(jù)庫，總共收集編制了24個全面要約案例，時間分布和具體案件信息如表1和表2所示。⑥證監(jiān)會網(wǎng)站在2015年底停止了公布收購人要約收購報告書的信息，所以一些要約收購案例的披露文件在巨潮資訊網(wǎng)上找到。控制權溢價按要約價格與基準價格的差額計算。

表1 全面要約的時間分布

表2 全面要約案例匯總

基于收購人的觸發(fā)事件，全面要約可以分為三類：（1）由收購人進行間接收購而觸發(fā)的強制全面要約；（2）由收購人進行協(xié)議收購而觸發(fā)的強制全面要約；（3）由收購人為了進行上市公司私有化退市而發(fā)出的自愿全面要約。關于前兩類，除了2007年蘇泊爾案之外，所有收購人都遵循了2006年《收購辦法》禁止收購人使用部分要約來履行協(xié)議收購和間接收購觸發(fā)的全面要約義務的規(guī)定。①參見2006年《收購辦法》第四十七條。原因在于蘇泊爾的收購人通過協(xié)議收購持股達到30%時沒有繼續(xù)增加持股，而是停留在了30%線上，收購人從而有了靈活回旋余地，躲過了強制全面要約義務。②參見清澄君：《敵意收購在中國：讓競爭從幕后走向臺前》，載微信公眾號“比較公司治理”，2018年11月29日。隨后收購人便發(fā)出部分要約來繼續(xù)增加持股，這是一種分階段的收購策略。

表3 全面要約的分類 單位：起

協(xié)議收購引發(fā)強制要約收購義務的案例有7個，間接收購案例有14個。這兩類強制全面要約案例相對于觸發(fā)要約收購義務的收購總數(shù)量來說較為稀少，原因在于證監(jiān)會的高豁免率。私有化退市是指收購人為了讓目標公司退市而收購目標公司的所有剩余股份的全面要約，包括3個案例。收購人的控股股東都是國資委，私有化要約主要是為了資產(chǎn)業(yè)務整合等戰(zhàn)略目標。

收購人為履行由間接收購和協(xié)議收購觸發(fā)的強制全面要約義務而發(fā)出的全面要約全部被規(guī)避，而國資委推動的私有化自愿全面要約沒有規(guī)避現(xiàn)象。要約人是否具有規(guī)避目的的判斷標準是要約人提供的溢價高低和被要約人預受要約的數(shù)量。要約價格包含的控制權溢價越低，被要約人預受要約的數(shù)量和比例往往越低，收購人的規(guī)避意圖越明顯，反之亦然?？刂茩嘁鐑r是要約價格與法定要約基準價格的差額。

四、分析與建議

（一）產(chǎn)生法律規(guī)避的原因是什么？

法律規(guī)避行為的目的是“排除特定法律規(guī)范的適用而實現(xiàn)與受禁止之行為相同的結果”，表現(xiàn)為“以合法形式掩蓋非法目的”等形式。③參見王軍：《法律規(guī)避行為及其裁判方法》，載《中外法學》2015年第3期。強制全面要約被規(guī)避的原因在于很多方面。從主觀動機來說，全面要約使收購人耗費相當多的財務資源，同時帶來了目標公司退市的風險。我國收購人尤其是協(xié)議收購人往往不喜歡發(fā)出全面要約，除非他們別無選擇。因此，實踐中協(xié)議收購和間接收購觸發(fā)的強制全面要約義務全部被規(guī)避。

從客觀原因來講，為了規(guī)避強制全面要約義務，收購人往往會使用不同的合法規(guī)避手段。收購人之所以能夠成功規(guī)避要約義務，靠的是設置過低的要約價格。要約人在全面要約中向目標公司少數(shù)股東提供很少的控制權溢價，甚至不提供溢價。有時要約價格甚至被設定為低于法定基準價格，因為得到了收購人聘請的財務顧問的支持意見。①例如2015年的華潤萬東醫(yī)療裝備（上交所600055）案例。2006年《收購辦法》修訂之后，南鋼股份案②2003年南鋼股份案是我國首例強制要約案例。收購人以低價發(fā)出全面要約，成功規(guī)避了強制全面要約義務。中的全面要約規(guī)避現(xiàn)象依然大量存在。

收購人不僅存在合法規(guī)避，還同時使用違法手段。收購人和原控股股東非法履行收購協(xié)議，故意縮小全面要約的范圍。2006年《收購辦法》和2020年《收購辦法》皆規(guī)定在履行其收購協(xié)議前，收購人應當發(fā)出全面要約。收購人計劃通過收購協(xié)議從原控股股東手中取得超過30%股份的，超過30%的部分必須以全面要約的方式取得。③參見2006年《收購辦法》第四十七條；2020年《收購辦法》第四十七條。其立法本意是，如果收購人想從原控股股東手中協(xié)議獲得51%的股份，二者只能以30%的股份履行收購協(xié)議。收購人想要取得其余21%的協(xié)議標的股份，必須發(fā)起全面要約，連同少數(shù)股東持有的49%股份一起取得。本規(guī)定旨在約束原控股股東，將其與少數(shù)股東利益綁定，激勵其認真負責地調(diào)查收購人，通過談判獲得最優(yōu)報價，爭取所有股東的共同最大利益。本文的案例研究發(fā)現(xiàn)，收購人和原控股股東的實踐做法恰恰與法律規(guī)則的精神背道而馳：所有收購人發(fā)出的全面要約標的都不包括剩余21%的股票。收購人和原控股股東往往完整履行51%的收購協(xié)議，再由收購人發(fā)出收購少數(shù)股東持有的49%股票的全面要約。這種公開違反2006年《收購辦法》的行為可以解釋為收購人和原控股股東的合謀。他們都希望股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議能夠完全執(zhí)行，且原控股股東不希望被鎖在曾經(jīng)控制的上市公司中。④控股股東經(jīng)常利用資本多數(shù)決機制侵害少數(shù)股東利益，參見錢玉林：《濫用多數(shù)決的股東大會決議》，載《揚州大學學報（人文社會科學版）》2007年第1期。

相比之下，國資委控股的收購人沒有規(guī)避現(xiàn)象，且往往提供高溢價，并得到了少數(shù)股東的積極預受。收購人原本就計劃通過發(fā)起全面要約來完成公司退市戰(zhàn)略，全面要約被用作實現(xiàn)其戰(zhàn)略的一種方法，而非僅為了履行法定要約義務。在2007年的東方鍋爐案中，收購人東方電氣集團公司（國資委控股）持有上市公司東方鍋爐集團68.05%的股份，通過換股收購的方式，向后者的少數(shù)股東發(fā)出全面要約。由于高額溢價的存在，99.67%的少數(shù)股東股份接受了要約，收購人使上市公司成功退市。

（二）法律規(guī)避對投資者和公司治理有何損害？

從理論上講，強制全面要約制度的成功實施對于投資者保護和上市公司治理具有重要意義。①強制全面要約制度也會帶來一系列負面影響，例如收購冷卻效應。強制全面要約制度促進了股東平等，為少數(shù)股東提供了和原控股股東同等的待遇②參見王志強：《要約收購在中國的異化及其后果分析》，載《中國經(jīng)濟問題》2006年第3期。，防止將公司控制權賣給惡意收購人③See William D.Andrews，The Stockholder's Right to Equal Opportunity in the Sale of Shares，78 Harvard Law Review 3（1965），pp.505，528－529.。當公司控制權轉(zhuǎn)移給外部收購人時，強制要約收購制度確保了少數(shù)股東的退出權④參見劉俊海：《論股權平等原則》，載《法學雜志》2008年第3期。，使少數(shù)股東有機會以合理的價格出售其股票并撤回其投資⑤參見李東方：《上市公司收購監(jiān)管制度完善研究——兼評“〈證券法〉修訂草案”第五章》，載《政法論壇》2015年第6期。。強制全面要約使少數(shù)股東可以分享控制權溢價，符合《證券法》的三公原則⑥See Robin Hui Huang，The New Takeover Regulation in China：Evolution and Enhancement，42 International Lawyer 1（2008），pp.153－175.，實踐中增強了投資者的信心⑦參見張媛春、李善民：《強制要約制度與中小投資者保護——基于我國上市公司協(xié)議收購市場反應的實證研究》，載《經(jīng)濟管理》2009年第6期。。強制要約能幫助最能創(chuàng)造價值的要約收購人獲得公司控制權。⑧Schuster Edmund－Philipp，The Mandatory Bid Rule：Efficient，After All，76 Modern Law Review 3（2013），pp.529－563.

實踐中，收購人對要約義務的規(guī)避使上述制度優(yōu)勢無法發(fā)揮作用。理論上，要約價格有兩套公平標準。第一套是市場標準，認為只要高于要約前的目標公司股票市場價格，要約價格就是公平和有效的。第二套是單一所有者標準，認為有效率的交易是指有意愿的買方和賣方在不受脅迫的情況下所作出的交易。美國的大多數(shù)法院和法律評論員普遍接受了單一所有者標準。特拉華州法律要求目標公司的董事會履行保護目標股東免受要約價格不足損害的義務。⑨Schwartz Alan，The Fairness of Tender Offer Prices in Utilitarian Theory，17 Journal of Legal Studies 1（1988），pp.165－196.無論采用哪種標準，我國全面要約中低于市場價格的要約價格都明顯不利于對上市公司少數(shù)股東的保護。

全面要約義務規(guī)避對投資者保護、上市公司治理和證券市場監(jiān)管都造成了巨大威脅。第一，有缺陷的基準要約價格規(guī)則使中小股東無法分享控制權溢價，損害上市公司股票市場信心。2006年《收購辦法》將要約前6個月收購人購買目標公司股票支付的最高價格作為要約價格基準之一。少數(shù)股東能搭原控股股東的便車，利用其較高議價能力獲得等額交易回報。但在實踐中，極少數(shù)收購人主動將協(xié)議購買股票的價格作為價格參考基準，因為不想支付給少數(shù)股東和原控股股東一樣高的溢價。第二，要約義務的規(guī)避嚴重損害了監(jiān)管機構的權威性和公信力?！豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》第五十一條規(guī)定收購失敗將面臨不利法律責任，限制了收購人每年獲取更多股份的能力。要約義務的規(guī)避是由收購人策劃的故意收購失敗，理應受到監(jiān)管機關的懲罰。實踐中，第五十一條未被監(jiān)管機關充分適用，導致上市公司控股股東未受到應有的制約，從而損害了監(jiān)管機構的執(zhí)法權威和公信力。第三，要約義務的規(guī)避使收購情形下的董事義務很難執(zhí)行，降低上市公司治理水平。美國特拉華州法律要求，目標公司董事會應履行保護目標公司股東免受不充足的要約價格損害的義務。①See Schwartz Alan，The Fairness of Tender Offer Prices in Utilitarian Theory，17 Journal of Legal Studies 1（1988），pp.165－196.2020年《收購辦法》也要求目標公司管理層保護少數(shù)股東利益，履行盡職調(diào)查義務等。要約義務的規(guī)避使收購人和控股股東成為利益共同體，董事義務規(guī)則很難被遵守和執(zhí)行。

（三）法律規(guī)避的應對策略

本文的實證發(fā)現(xiàn)證明了自愿要約相對于強制全面要約的優(yōu)勢。國資委控股的收購人自愿發(fā)出的私有化全面要約沒有規(guī)避現(xiàn)象。收購人及其背后的控股股東國資委有真實的意圖將目標公司退市，有充足動機和財力向少數(shù)股東提供足夠吸引人的控制權溢價。例如，神華國能收購金馬集團的目的就是解決同業(yè)競爭問題和提高資產(chǎn)業(yè)務整合效率。本文贊同鼓勵收購人盡可能采用要約收購方式進行收購的立法政策。

強制全面要約制度不適合我國收購監(jiān)管環(huán)境，未來立法應逐漸予以廢除，讓收購人自己決定是否發(fā)起全面要約。首先，移植來的強制全面要約義務在實踐中變得虛假和扭曲，因為它違背了收購人、原控股股東的意愿和市場規(guī)則，阻礙了收購活動的發(fā)展。②法律移植經(jīng)常帶來舶來品規(guī)則和法律概念在當?shù)氐呐で⒁姸湃缫妫骸丁胺傻亩窢帯币只颉盀闄嗬窢帯薄直疽獾奶角笈c百年漢譯論爭考辯》，載《中國政法大學學報》2018年第2期。其次，2020年《收購辦法》取消了證監(jiān)會對強制要約義務的豁免程序。收購人符合強制要約義務豁免條件的，不需要向證監(jiān)會申請，自動獲得豁免。③參見2020年《收購辦法》第六十二條、第六十三條。這說明證監(jiān)會認為收購市場已經(jīng)發(fā)展到一定的成熟階段，不需要通過行政審批的方式來監(jiān)督全面要約收購義務豁免。

在廢除強制全面要約制度之前，監(jiān)管機構應借鑒美國公平標準，修改有缺陷的要約價格規(guī)則，處罰故意失敗的要約，加強收購中的董事信義義務。剝奪目標股東獲得高于市價的要約價格的能力，將限制資產(chǎn)向更有效率的使用者轉(zhuǎn)移。④See John C.Jr.Coffee，Regulating the Market for Corporate Control：A Critical Assessment of the Tender Offer's Role in Corporate Governance，84 Columbia Law Review 5（1984），pp.1145－1296.美國Wellman訴Dickinson案表明，控制權溢價是收購要約的最終特征之一。⑤參見項劍：《美國界定公開收購要約的實踐與借鑒》，載《證券市場導報》2001年第2期。沒有控制權溢價，全面要約可以被看作虛假的和不存在的。要約收購應當是以高于當前市場價格的溢價向目標股東購買一定數(shù)量證券的公開要約。要約人為取得目標公司的控制權而付出的價格與一國對少數(shù)股東的保護水平有關。①Dyck Alexander and L.Zingales，Private Benefits of Control：An International Comparison，59 Journal of Finance 2（2004），pp.537－600.較高的控制權溢價意味著少數(shù)股東可以在離開公司時拿到較高回報。②William A.Klein and John C.Jr.Coffee，Business Organization and Finance：Legal and Economic Principles，F(xiàn)oundation Press，2002，p.182.

五、結語

本文實證研究了2007年至2016年我國收購市場上發(fā)生的24個全面要約案例。除蘇泊爾案外，所有收購人都遵循了2006年《收購辦法》要求收購人使用全面要約來履行由協(xié)議收購和間接收購觸發(fā)的法定要約義務的規(guī)定。收購人為履行法定義務而發(fā)出的強制全面要約全部被規(guī)避。所有國資委推動的私有化全面要約都提供了豐厚溢價，沒有規(guī)避現(xiàn)象。強制全面要約義務的法律規(guī)避產(chǎn)生的原因包括一系列主觀和客觀方面的因素，且多發(fā)于非國資委推動的、由協(xié)議收購和間接收購觸發(fā)的強制全面要約義務。法律規(guī)避對投資者利益、上市公司治理、證券市場監(jiān)管造成了一系列嚴重損害。我國應鼓勵收購人采用自愿要約方式進行收購，逐漸廢除強制全面要約。監(jiān)管機構可以借鑒美國公平標準，修改有缺陷的要約價格規(guī)則，處罰故意失敗的要約，加強收購中的董事信義義務。