魚躍醫(yī)療高增長暗藏隱憂

杜鵬

新冠疫情發(fā)生以來，魚躍醫(yī)療（002223.SZ）因為生產(chǎn)呼吸機、紅外額溫槍等抗疫產(chǎn)品，受到資本市場瘋狂追捧，2020年以來股價漲幅超過55%，總市值300億元以上。

近期，魚躍醫(yī)療交出了一份靚麗的成績單，2020年一季度業(yè)績大增50%以上，但這主要得益于疫情特殊條件下的供需嚴重失衡，不具有持續(xù)性，公司未來能否繼續(xù)保持高增長，關鍵還是要看主要產(chǎn)品的競爭力，而在這方面，魚躍醫(yī)療相比業(yè)內(nèi)龍頭仍然差距明顯，研發(fā)投入不足的問題值得重視。

魚躍醫(yī)療目前的收入中很大部分來自收購資產(chǎn)貢獻，但一些標的資產(chǎn)業(yè)績承諾精準踩線達標、凈利潤水分大，有的業(yè)績連續(xù)多年停滯不前、盈利能力波動巨大、違背行業(yè)正常規(guī)律，且上市公司收購形成的巨額商譽值得警惕。

此外，魚躍醫(yī)療的實控人及董事長還曾經(jīng)因為內(nèi)幕交易遭到監(jiān)管部門處罰，而上市公司與關聯(lián)方存在大量關聯(lián)交易，公允性存在疑問。

高增長持續(xù)性存疑

2020年一季度，魚躍醫(yī)療實現(xiàn)營業(yè)收入13.91億元，同比增長15.80%;凈利潤3.83億元，同比增長55.16%;扣非凈利潤3.66億元，同比增長53.29%。

公司2020年一季度凈利潤增幅遠遠高于收入，主要是因為營業(yè)成本從上年同期的7.07億元下降至6.52億元、財務費用從506萬元變?yōu)?1101萬元、信用減值損失從-1193萬元變?yōu)?293萬元。

財務費用和信用減值損失對業(yè)績的貢獻均不具有可持續(xù)性、穩(wěn)定性。對于營業(yè)成本減少，魚躍醫(yī)療在2020年一季報中沒有解釋，券商認為主要是高毛利產(chǎn)品提升所致。

川財證券在研究報告中稱，疫情導致公司的手術器械、普通家用醫(yī)療器械等需求受到壓制，而無創(chuàng)呼吸機、消毒感控、額溫槍等產(chǎn)品的出貨量大幅攀升，且均屬于高毛利產(chǎn)品;同時，在產(chǎn)品內(nèi)部，雙水平呼吸機對于單水平呼吸機的替代對于公司的利潤率也有顯著拉動;上述因素推動公司一季度毛利率高達53.12%，凈利潤增速明顯高于收入增速。

因此，魚躍醫(yī)療2020年的業(yè)績高增長完全得益于極端條件下導致的供不應求，未來隨著疫情逐漸得到控制，以及疫苗或者特效藥的出現(xiàn)，呼吸機和額溫槍等產(chǎn)品將恢復常態(tài)下的供需平衡。魚躍醫(yī)療未來能否繼續(xù)實現(xiàn)高增長，關鍵還是要看主要產(chǎn)品的競爭力，而在這方面公司并不是那么強。

以大賣的呼吸機為例，這本是個小眾市場，市場研究機構Markets and Markets估計，2019年，全球呼吸機市場大約僅為9.3億美元。全球呼吸機市場一直被來自歐美的呼吸機制造巨頭“統(tǒng)治”，目前全球一半呼吸機制造商位于歐盟，瑞士的哈美頓在全球呼吸機市場擁有最大的占有率，達到四分之一;國內(nèi)呼吸機市場也被這些“國際巨頭”瓜分，中信證券2017年研報公布的數(shù)據(jù)顯示，德爾格、美敦力、邁柯唯分別占據(jù)了國內(nèi)呼吸類設備市場35.8%、19.2%和15.8%的市場份額，國內(nèi)企業(yè)邁瑞醫(yī)療（300760.SZ）和誼安醫(yī)療僅分別占據(jù)1.5%和1.4%的市場份額。

相比國際巨頭，國內(nèi)的呼吸機制造商基本都是中游本體制造企業(yè)，渦輪壓縮機、傳感器、芯片等核心部件大多依靠從瑞士的Micronel、美國的霍尼韋爾、日本的SMC等公司進口;而在有創(chuàng)呼吸機中，以ECMO中的核心部件膜肺的原材料PMP為例，全球僅有美國3M公司旗下的Membrana公司有供貨能力。

魚躍醫(yī)療在3月30日回答投資者提問時表示，“目前公司呼吸機產(chǎn)量主要受制于上游原材料供應，公司已采取各種措施穩(wěn)定供應鏈，提高生產(chǎn)效率并安排員工加班生產(chǎn)?！?/p>

無論是高精尖領域還是核心零部件的生產(chǎn)，國產(chǎn)呼吸機仍面臨重重挑戰(zhàn)，國產(chǎn)替代之路任重道遠。

魚躍醫(yī)療2020年大賣的還有紅外額溫槍、血氧儀等產(chǎn)品，這些產(chǎn)品的生產(chǎn)門檻相比呼吸機更低，在疫情之下大量企業(yè)蜂擁而入，在瘋狂炒作之后，未來是否會一地雞毛，值得警惕。

包括上述產(chǎn)品在內(nèi)，魚躍醫(yī)療是一家以提供家用醫(yī)療器械、醫(yī)用臨床產(chǎn)品以及相關醫(yī)療服務為主要業(yè)務的公司。根據(jù)2019年年報，公司主營業(yè)務劃分為醫(yī)用臨床、醫(yī)用呼吸與供氧、家用醫(yī)療、外貿(mào)產(chǎn)品、其他業(yè)務，收入分別為12.29億元、12.18億元、17.81億元、3.53億元、5427萬元，占收入的比例分別為26.52%、26.28%、38.42%、7.6%、1.17%。

魚躍醫(yī)療各條產(chǎn)品線技術含量不高，主要以中低端為主，尤其收入占比最大的家用醫(yī)療器械通常屬于常規(guī)用品，技術含量更低，競爭更加激烈。公司2019年研發(fā)投入2.35億元，占收入的比例為5.07%，而行業(yè)內(nèi)龍頭邁瑞醫(yī)療當年研發(fā)投入高達16.49億元，占收入的比例為9.96%，研發(fā)投入強度遠高于魚躍醫(yī)療。魚躍醫(yī)療或許應該投入更多的資金，來提升產(chǎn)品競爭力。

商譽懸頂

2019年年末，魚躍醫(yī)療的賬面商譽7.36億元，占總資產(chǎn)的比例為9.24%。其中，商譽最大的資產(chǎn)是上海中優(yōu)醫(yī)藥高科技股份有限公司（下稱“上海中優(yōu)”），金額有6.21億元。

2016年11月，魚躍醫(yī)療以8.63億元現(xiàn)金收購卞雪蓮、上海銀領資產(chǎn)管理有限公司、上海中優(yōu)綠色企業(yè)發(fā)展中心（有限合伙）等九方持有的上海中優(yōu)61.62%股份。2017年1月，這筆交易完成交割，標的資產(chǎn)并入上市公司合并報表范圍。

一年半以后，魚躍醫(yī)療宣布收購上海中優(yōu)剩余股權。2018年5月，上市公司與全資子公司蘇州魚躍醫(yī)療科技有限公司共同以5.37億元收購上海中優(yōu)38.38%的股份。

上海中優(yōu)自成立以來，專注從事醫(yī)用清潔消毒、工業(yè)清洗消毒及個人護理類產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，屬于傳染病防控與感染控制的細分領域。收購公告顯示，2014年、2015年及2016年1-4月，上海中優(yōu)營業(yè)收入分別為2.51億元、2.83億元及1.01億元，凈利潤分別為2607萬元、5098萬元、2329萬元。

收購之時，交易對方承諾，上海中優(yōu)2017-2019年凈利潤數(shù)分別不低于9200萬元、1.12億元、1.42億元，三年合計3.46億元，其中凈利潤數(shù)指當年扣除非經(jīng)常性損益前后歸屬于母公司的凈利潤孰低值。

根據(jù)年報披露，2017-2019年，上海中優(yōu)的收入分別為4.19億元、5.24億元、6.25億元，業(yè)績承諾完成值分別為8386萬元、11489萬元、14986萬元，三年累計值為34861萬元。

前后對比可以發(fā)現(xiàn)，上海中優(yōu)三年凈利潤完成值僅比承諾值多出來261萬元，完全屬于踩線達標，這究竟是巧合還是刻意為之呢？

2017年時，魚躍醫(yī)療持有上海中優(yōu)61.62%股份，上海中優(yōu)屬于前者重要非全資子公司。公司2017年年報第152頁披露，上海中優(yōu)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為3034萬元，而其當年業(yè)績承諾完成值為8386萬元，這至少說明上海中優(yōu)當年的凈利潤質量并不高。2017年以后，上海中優(yōu)成為魚躍醫(yī)療全資子公司，公司年報也未再披露過上海中優(yōu)的現(xiàn)金流情況，2018年和2019年是否存在類似2017年的情況值得關注。

資本市場過往幾年的經(jīng)驗教訓表明，對于這種屢屢精準達標的資產(chǎn)要保持高度警惕。

2014-2016年，上市公司并購重組數(shù)量達到峰值，相關的三年業(yè)績承諾在2017年以來逐步到期，尤其是2018年是檢驗三年對賭協(xié)議到期后標的資產(chǎn)含金量關鍵的一年，而不少標的資產(chǎn)在對賭期過后競相上演業(yè)績變臉，使得并購重組時的美好愿景變成泡影，市場陸續(xù)出現(xiàn)了商譽爆雷現(xiàn)象。

魚躍醫(yī)療商譽中排名第二的是上海醫(yī)療器械（集團）有限公司（下稱“上械集團”），金額有5838萬元。

2015年6月，魚躍醫(yī)療以自有資金7億元收購控股股東魚躍科技持有的上械集團100%股權，上械集團核心產(chǎn)品主要有手術器械、衛(wèi)生材料及敷料、藥用膏貼等。

收購公告顯示，上械集團2013年收入和凈利潤分別為7.46億元、4245萬元，2014年收入和凈利潤分別為6.38億元、-3470萬元。公告表示，上械集團注入完全符合本公司“家用醫(yī)療器械和醫(yī)用高值耗材”的戰(zhàn)略發(fā)展方向，有利于促進公司在醫(yī)用高值耗材領域的迅速擴張，保障本公司業(yè)績的持續(xù)穩(wěn)定增長。

但事實卻是，上械集團注入之后收入多年停滯不前，有的年份甚至發(fā)生倒退。財報顯示，2016-2019年，上械集團收入分別為5.99億元、5.9億元、5.67億元、7.13億元，凈利潤分別為4242萬元、7010萬元、6958萬元、3902萬元。

前后對比可以發(fā)現(xiàn)，上械集團2016-2019年的收入均要少于2013年，2019年凈利潤比2013年要少，業(yè)績多年停滯不前的原因是什么呢？另外，據(jù)《證券市場周刊》記者計算，2016-2019年上械集團凈利率分別為7.09%、11.88%、12.26%、5.47%，作為一家醫(yī)藥器械企業(yè)為何盈利能力會有如此大的波動呢？

除了商譽以外，魚躍醫(yī)療的預付款科目也存在疑問。2019年年末，公司預付款賬面余額2.36億元，最大的一筆是支付給了創(chuàng)藝衛(wèi)生用品（蘇州）有限公司，金額為9773萬元。順企網(wǎng)（http：//suzhou0104216.11467.com/）介紹稱，創(chuàng)藝衛(wèi)生用品（蘇州）有限公司為日本Haso公司在江蘇省太倉市投資的獨資企業(yè)，有員工1000余人，主要生產(chǎn)各類無紡布清潔巾、清潔刷、紙巾等各類衛(wèi)生用品，產(chǎn)品主要銷售歐美、日本各大超市。

魚躍醫(yī)療是一家醫(yī)療器械上市公司，為何要提前預付款項、買入大量以超市為主要渠道的清潔巾類產(chǎn)品呢？

關聯(lián)交易待考

魚躍醫(yī)療實際控制人是吳光明。公司公告介紹稱，吳光明是中國醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會副會長、丹陽慈善會副會長，獲民政部頒發(fā)的第二屆中國“愛心捐贈獎”，1998年至今任本公司董事長，2015年至今任職華潤萬東醫(yī)療裝備股份有限公司董事長，與本公司總經(jīng)理吳群系父子關系。

然而，滿身光環(huán)的吳光明，曾經(jīng)被監(jiān)管部門處罰過。2018年5月25日晚，魚躍醫(yī)療公告稱，公司董事長吳光明收到證監(jiān)會《行政處罰事先告知書》。

公告稱，2016年12月初，花王生態(tài)工程股份有限公司（下稱“花王股份”）籌劃現(xiàn)金分紅及資本公積轉增股本，肖國強系“花王股份”董事長，也是這一內(nèi)幕信息的知情人;吳光明和內(nèi)幕信息知情人肖國強關系密切，在內(nèi)幕信息敏感期，二人有頻繁聯(lián)系，吳光明利用所控制的他人名字的三個證券賬戶買入“花王股份”51.96萬股，獲利919萬元。

公告還披露，2015年7月16日至2015年10月27日，吳光明利用其控制的他人賬戶累計買入“魚躍醫(yī)療”232萬股，買入金額合計7730萬元，累計賣出“魚躍醫(yī)療”232萬股，賣出金額合計8900萬元。2015年7月2日至2016年1月19日期間，吳光明利用其控制他人賬戶累計買入“萬東醫(yī)療”407萬股，買入金額合計1.56億元，累計賣出“萬東醫(yī)療”140萬股，賣出金額合計3993萬元。

證監(jiān)會認為，吳光明作為魚躍醫(yī)療和萬東醫(yī)療的董事長，控制他人證券賬戶在買入“魚躍醫(yī)療”和“萬東醫(yī)療”后六個月內(nèi)賣出，涉嫌違反了《證券法》第四十七條第一款的規(guī)定，構成《證券法》第一百九十五條所述“上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，違反本法第四十七條的規(guī)定買賣本公司股票”的情形。

綜合吳光明上述兩項違法事實，中國證監(jiān)會擬作出如下行政處罰：對吳光明給予警告，沒收違法所得919萬元，并處以2777萬元的罰款。

歷史上被處罰的吳光明，所控制的上市公司魚躍醫(yī)療，與關聯(lián)方存在大量交易。

根據(jù)2019年年報第187頁披露，魚躍醫(yī)療向關聯(lián)方采購商品、接受勞務的總金額為3.53億元，其中金額最大的兩家是丹陽市華一醫(yī)療器械有限公司、蘇州日精儀器有限公司，采購金額分別為2.8億元、4271萬元。

丹陽市華一醫(yī)療器械有限公司是魚躍醫(yī)療參股公司。

啟信寶顯示，這家公司成立于2006年3月，自然人徐莉和王鐵妹各持股40.98%、魚躍醫(yī)療持股18.03%，主營業(yè)務是二類6856病房護理設備及器具、塑料制品、五金件、模具、電子計算機及配件、電子配件制造、加工。

蘇州日精儀器有限公司也是魚躍醫(yī)療參股公司，同時有公司董事和高管在前者任職。啟信寶顯示，這家公司成立于1997年4月，臺灣納勝測器股份有限公司和魚躍醫(yī)療各持股45%、自然人林克復持股10%，魚躍醫(yī)療董事吳光明和陳堅分別擔任這家公司的董事、監(jiān)事，主營業(yè)務是生產(chǎn)和銷售血壓計。

丹陽市華一醫(yī)療器械有限公司和蘇州日精儀器有限公司作為參股公司，魚躍醫(yī)療將前者計入了其他權益工具投資，按照成本法計量，真實經(jīng)營情況不得而知;將后者計入了長期股權投資，按照權益法計量，可以從中一窺這家參股公司的經(jīng)營情況。

2019年年報顯示，魚躍醫(yī)療持有蘇州日精儀器有限公司的期初和期末賬面余額分別為263萬元、418萬元，期間權益法下確認的投資收益為154萬元。按照魚躍醫(yī)療持股45%的比例計算，這家參股公司期初和期末的凈資產(chǎn)分別為584萬元、929萬元，凈利潤為342萬元。按照凈利潤/期初凈資產(chǎn)計算，這家參股公司2019年ROE高達59%，盈利能力顯著高于行業(yè)平均水平，如此高的ROE究竟來自哪里？

再者，魚躍醫(yī)療2019年向蘇州日精儀器有限公司采購了4271萬元，保守按照10%凈利率計算，就可以為后者貢獻427萬元的凈利潤，而后者當年的凈利潤為342萬元，難道其只有魚躍醫(yī)療一個客戶嗎？

與魚躍醫(yī)療關聯(lián)交易額更大的丹陽市華一醫(yī)療器械有限公司，是否也存在類似情況呢？

《證券市場周刊》記者給魚躍醫(yī)療證券部發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司方面回復。