下調存款基準利率：再論貨幣政策的傳導

丁安華

利率雙軌：貨幣政策傳導的困局

貨幣政策的意圖能否真正影響實體經濟，涉及利率的傳導機制。表面上看似簡單，現(xiàn)實中卻令人困惑。典型的例子，就是2018年以來“寬貨幣”和“緊信用”的政策組合，貨幣政策意圖與信用傳導機制自相矛盾、互相抵消。

2018年，美國挑起的貿易摩擦加大了中國經濟下行的壓力。在此背景下，央行強化逆周期調節(jié)力度，“寬貨幣”政策釋放長期資金達4.75萬億元，遠高于2017年的1.7萬億元。但是，始自2017年的去杠桿政策，包括“三三四十”專項治理、資管新規(guī)等，制約了寬松貨幣政策向實體部門信用的傳導，造成了“緊信用”的效果。

從利率的角度來看，“寬貨幣”的傳導路徑被“緊信用”限制在金融體系而無法進入實體部門。其結果是：一方面，社融和M2增速持續(xù)下行，實體經濟部門不同程度地陷入融資困境；另一方面，資金價格扭曲，出現(xiàn)不斷擴大的“利率雙軌”現(xiàn)象，即金融市場利率走低，銀行信貸利率居高不下，兩者走勢顯著背離。

貸款基準利率改革：未完成的議題

為疏通“利率雙軌”這一貨幣政策傳導的“梗阻”，有效推動實體經濟部門“降成本”，新的貸款市場報價利率（Loan Prime Rate，LPR）形成機制于2019年8月應運而生。新報價公式，將銀行信貸基準利率LPR與金融市場利率1年期中期借貸便利（MLF）利率 聯(lián)系起來，推動利率并軌。

然而，新的LPR形成機制下仍有部分難題待解。

首先，LPR為貸款利率給出定價，沒有為存款利率提供指引，這就留下一個未解的難題。通過MLF利率下行可以拉動銀行貸款利率下行，但對存款利率的影響相當有限。綜合負債成本是商業(yè)銀行貸款定價最重要的考量因素之一，換言之，如果存款利率無法下行，最終難以有效推動貸款利率進一步下行。數(shù)據顯示，占商業(yè)銀行負債端絕對比重的仍然是存款（64%），其成本更多受存款基準利率和金融同業(yè)競爭影響，與MLF利率關聯(lián)有限；而受MLF利率影響的債券發(fā)行、對央行及同業(yè)負債占比有限（合計24%）。從行業(yè)結構上看，由于絕大多數(shù)中小銀行不在MLF的交易對手名單中，疊加流動性分層，使得MLF利率對中小銀行的負債成本影響更小。

其次，LPR改革的“非對稱降息”效果，與微觀審慎的要求相悖。經濟下行疊加新冠疫情沖擊，使得風險溢價大幅上升，商業(yè)銀行資產質量顯著承壓。從微觀審慎的角度，上升的風險溢價對應更高的利率水平，商業(yè)銀行必須維持合理的息差，從而增強其抵御風險的能力。但在“讓利于實體經濟”的政策要求下，LPR改革后的“降息”呈現(xiàn)出“非對稱”的特征：截至4月末，1年期LPR較改革前已累計下行46bp，其中MLF利率下行35bp，而商業(yè)銀行負債端成本下行微乎其微，這肯定擠壓了商業(yè)銀行的息差空間，削弱了其補充資本和計提撥備的能力（圖1）。這對抗風險能力較差，且近年來資產質量顯著惡化的中小銀行而言尤其不利（圖2）。

可見，LPR改革使得貸款基準利率實現(xiàn)了市場化并軌，但存款基準利率定價機制仍然是一項未盡的改革議題。

若隱若現(xiàn)的資金套利：商業(yè)銀行負債成本剛性解析

今年4月9日公布的《中共中央、國務院關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》中指出要“穩(wěn)妥推進存貸款基準利率與市場利率并軌”。顯然，現(xiàn)在關注的焦點是存款基準利率，市場上關于下調存款基準利率的預期已經比較充分了。

看起來，央行在下調存款基準利率方面，還是有些猶豫，這可以理解。問題是，商業(yè)銀行的負債成本具有相當?shù)膭傂?，可能成為實體經濟進一步“降成本”的主要掣肘。截至2019年末，基于可比口徑統(tǒng)計的10家上市銀行的平均計息負債成本率為2.25%，較LPR改革前（2019年6月末）僅下降2bp；而同期貸款利率的下行幅度達20bp。背后的原因，主要是存款成本率居高不下：截至2019年末，基于可比口徑統(tǒng)計的10家上市銀行的公司定期存款平均成本率為2.83%，較LPR改革前還上行了3bp。今年以來存款利率雖略有下行，但降幅仍顯著小于貸款利率和債券市場利率。

圖1：LPR改革后的“非對稱降息”

圖2：中小銀行不良貸款率近年來顯著上升

造成存款成本率的“剛性”，除了存款基準利率長期不變之外，另一個原因是存款增長的放緩。一是2014年以來我國外匯占款規(guī)模收縮，貨幣創(chuàng)造的主要渠道縮減為貸款、購買債券及影子銀行；過去幾年的“嚴監(jiān)管”極大地限制了影子銀行的發(fā)展，導致商業(yè)銀行的存款派生能力受到制約。二是理財和互聯(lián)網金融產品的收益率顯著高于同期限定期存款利率，引發(fā)“存款搬家”。三是監(jiān)管考核壓力加劇了同業(yè)間的攬存競爭，包括同業(yè)負債占比不超過1/3、流動性監(jiān)管指標中存款的權重更高、存款的考核由季度變成日均考核，導致銀行更青睞定期存款（1年期基準利率1.5%）而非相對便宜的活期存款（利率0.35%）。

今年以來，“寬貨幣”環(huán)境下，商業(yè)銀行資產端收益率快速下行，并與剛性的負債端成本率出現(xiàn)部分倒掛，資金套利活動若隱若現(xiàn)。例如，疫情期間對重點企業(yè)發(fā)放的優(yōu)惠貸款在財政貼息后的實際利率僅為1.26%，貼息后的貸款和部分信用債、票據利率已大幅低于結構性存款和定期存款利率。獲得融資的企業(yè)只需將資金再次存入銀行便可賺取既“無本金”又“無風險”的套利收益。可見，引導商業(yè)銀行負債成本下行，已成為防止資金套利、助資金“向實”的關鍵。

商業(yè)銀行負債成本下調的可能選擇

下調商業(yè)銀行的負債成本，可有三種途徑：一是直接調降存款基準利率；二是調低其他政策利率，例如逆回購利率、MLF利率等，這將通過金融市場影響商業(yè)銀行的負債成本；三是繼續(xù)降準，降準釋放出來的低成本資金用于放貸，貨幣乘數(shù)亦得以提升。

測算表明，調降存款基準利率對銀行負債成本的影響顯著大于其他兩種方式（降準或MLF降息），存款基準利率每下調5bp，會同時影響存款增量定價和存量重定價，銀行負債成本約下降1.23bp。其中，小型、中型、大型銀行的負債成本變化分別為1.43bp、0.99bp、1.22bp。與此相對應的是，2020年1月央行全面降準0.5個百分點，銀行負債成本下降了約0.54bp；而MLF利率每下調5bp，將影響市場化負債的增量定價，銀行負債成本約下降0.07bp。

需要說明的是，任何單一措施均不足以治本，多措并舉緩解存款增長乏力方能推動商業(yè)銀行綜合負債成本實質性下行。一是可適當調整對存款及流動性的考核標準；二是需通過強化結構性存款、大額存單等產品的監(jiān)管規(guī)范攬儲秩序；三是應重視對中小銀行的流動性支持和資本補充。

前瞻：存款基準利率何處去

從壓縮企業(yè)資金套利的角度出發(fā)，短期內下調存款基準利率似有必要。我們預計，二季度央行將調降1年期定期存款基準利率10-20bp，這一幅度低于LPR改革后的累計降幅（46bp），未來的調整可采取“小幅多次”的方式。目前我國的存款基準利率已處在歷史最低水平（1年期為1.5%），基于“珍惜正常的貨幣政策空間”的政策思路，10-20bp是較為合理的降幅，對應商業(yè)銀行的負債成本下降2.5bp-4.9bp。由于目前活期存款基準利率（0.35%）已持平于作為利率走廊下限的超額存款準備金利率，下調可能性暫時不大。

待初次調降落地后，存款基準利率的再度調整取決于經濟恢復的進展。若疫情的負面沖擊相對可控，考慮到4月20日1年期LPR已降至3.85%，打破了貸款利率的隱性下限（3.9%），LPR進一步下行的空間有限，存款基準利率進一步調降的概率也相對較低。若海外疫情持續(xù)蔓延、國內需求修復未及預期，逆周期調節(jié)政策將進一步加碼，預計1年期LPR在年末進一步降至3.7%，對應存款基準利率進一步下調 5-10bp。

中央反復強調“穩(wěn)妥推進”存貸款基準利率與市場利率并軌。中期來看，存款基準利率將在一定時期內保留，發(fā)揮整個利率體系壓艙石的作用，直至建立健全存款利率市場化相應的配套機制，例如完善的利率調控機制、金融審慎監(jiān)管制度、金融機構退出機制、存款保險制度等。長期來看，存款利率市場化仍將是大勢所趨。