新創(chuàng)型公司治理、外部環(huán)境與高管變更的實(shí)證研究

劉 陽

（河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會計(jì)學(xué)院，鄭州 450002）

0 引言

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加劇，給我國帶來了巨大的商機(jī)同時(shí)也促使市場競爭日趨激烈，每年都有幾萬家新創(chuàng)型企業(yè)成立，又有大批企業(yè)倒閉，生存成了新創(chuàng)型企業(yè)關(guān)注的永恒焦點(diǎn)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，我國大約68%的中小企業(yè)會在第一個(gè)5年倒閉，8年怪圈的理論一直困擾著中小企業(yè)，而新創(chuàng)型企業(yè)的平均壽命僅有2.5年。近年來，新創(chuàng)型企業(yè)在面對外部環(huán)境發(fā)生變遷的情況下如何在激烈競爭的環(huán)境中生存下來，引起國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注，新創(chuàng)型企業(yè)與社會網(wǎng)絡(luò)的有效融合是通過構(gòu)建合理的高管約束激勵(lì)與信息傳遞機(jī)制，在此當(dāng)中企業(yè)高管起著舉足輕重的作用，高管更換會極大地影響到新創(chuàng)型企業(yè)的公司治理效率，特別是在外部環(huán)境發(fā)生變化時(shí)對于新創(chuàng)型企業(yè)高管更換的研究更具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

1 研究假設(shè)

1.1 市場競爭度

市場作為信息匯集之所，為信息交流與溝通提供了最為便捷的途徑。在成熟的市場體系中，產(chǎn)品市場是最基本的市場。透過產(chǎn)品市場，投資者至少可以獲取以下兩個(gè)方面的信息：一是通過市場的同類產(chǎn)品的價(jià)格信號，推斷所投資企業(yè)的生產(chǎn)成本；二是以競爭對手的盈利信息為依據(jù)，評價(jià)所投資企業(yè)高管的經(jīng)營能力。從理論上，產(chǎn)品市場通過價(jià)格與競爭機(jī)制有效降低了投資者與經(jīng)營者之間的信息不對稱，提供了一個(gè)客觀評價(jià)高管的有效途徑，從而有助于董事會或股東快速識別出不稱職高管，并對其進(jìn)行更換。因此，提出：

假設(shè)1：市場競爭度越強(qiáng)的企業(yè)，高管更換的可能性就越低，即市場競爭度與高管更換負(fù)相關(guān)。

1.2 政府干預(yù)程度

在我國證券市場上，公司財(cái)務(wù)信息舞弊、大股東侵占小股東的事件頻繁發(fā)生。其中一個(gè)原因就是對于投資者得到實(shí)質(zhì)性的法律保護(hù)力度不足。究其原因，上市公司大部分是由各級政府所控制，法律約束難以限制政府權(quán)利。同時(shí)，股票市場設(shè)立的初衷本就是為國企改革和解困服務(wù)的，而對投資者有效的進(jìn)行法律保護(hù)可能被忽略掉。因此，政府和法律的因素相互交織在一起構(gòu)成了公司的治理環(huán)境現(xiàn)狀。然而，不同地區(qū)的外部環(huán)境不同，公司受到所處地區(qū)政府干預(yù)的程度也相差甚大，但是政府對于公司的經(jīng)營決策制定與實(shí)施的干預(yù)影響力非常大，進(jìn)而對于公司的高管的人事變動(dòng)也具有任免權(quán)或極大的影響力。因此，提出：

假設(shè)2：政府對于企業(yè)的干預(yù)力度越大，高管更換的可能性加大，即政府干預(yù)度與高管更換正相關(guān)。

1.3 商品市場地方保護(hù)程度

根據(jù)我國制度背景的演變，推行由集權(quán)到分權(quán)的改革，提高了地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的積極性。當(dāng)?shù)卣毁x予一定經(jīng)濟(jì)調(diào)控權(quán)，肩負(fù)著發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)、增加居民就業(yè)、財(cái)政收入等責(zé)任，地區(qū)利益被極大的關(guān)注。這種權(quán)責(zé)利為各地區(qū)自主發(fā)展提供了動(dòng)力和條件，而地區(qū)自主發(fā)展必然帶來區(qū)域之間直接和間接的競爭。為了維持地區(qū)競爭優(yōu)勢，地方政府對于當(dāng)?shù)厣唐肥袌鲞M(jìn)行保護(hù)，這在一定程度上促進(jìn)了當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的發(fā)展，但也極大地限制了資金、人力資源的流動(dòng)和有效配置，企業(yè)的高管對于企業(yè)未來的發(fā)展規(guī)劃要符合當(dāng)?shù)卣慕?jīng)濟(jì)規(guī)劃，否則高管極有可能被其更換。因此，提出：

假設(shè)3：當(dāng)?shù)卣畬τ谏唐肥袌龅谋Ｗo(hù)力度越大，高管更換的可能性就越大，即商品市場地方保護(hù)程度與高管更換正相關(guān)。

1.4 資產(chǎn)負(fù)債率

我國資本市場發(fā)展的不夠成熟，金融產(chǎn)品和衍生品的種類還無法有效地滿足公司融通資金的需求，所以我國大部分公司還是通過向銀行進(jìn)行借貸來開展生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)。我國仍舊是四大商業(yè)銀行占據(jù)金融市場的主導(dǎo)地位，所以作為公司最大的債權(quán)人即四大商業(yè)銀行具有舉足輕重的作用。但是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展我國商業(yè)銀行逐步商業(yè)化與市場化，銀行的獨(dú)立產(chǎn)權(quán)地位逐步確立。作為債權(quán)人的銀行并沒有有效的監(jiān)督與參與公司的治理活動(dòng)，從根本上保護(hù)自身的利益。這就更別說其他債權(quán)人，他們?nèi)绻O(jiān)督或者參與公司治理活動(dòng)就需要花費(fèi)大量的成本，所以債權(quán)人的主觀能動(dòng)性地位缺失，只有在公司債臺高筑且明顯無法償還到期債務(wù)時(shí)才會發(fā)揮其作用來更換其公司高管，以此來改善公司治理結(jié)構(gòu)，保證自己的利益不會受到損失。因此，提出：

假設(shè)4：資產(chǎn)負(fù)債率與高管更換正相關(guān)。

1.5 公司業(yè)績

公司的所有權(quán)和控制權(quán)的分離導(dǎo)致委托代理問題的產(chǎn)生，公司股東聘請高管來管理經(jīng)營公司，其衡量公司高管能力的一個(gè)最常用重要指標(biāo)是公司業(yè)績。公司業(yè)績指標(biāo)分為市場業(yè)績指標(biāo)和會計(jì)業(yè)績指標(biāo)兩大類，但是由于我國證券市場處于半強(qiáng)勢有效市場，仍舊有暗箱操作的事件發(fā)生。所以，市場業(yè)績指標(biāo)不能反映企業(yè)的經(jīng)營績效或價(jià)值，而且計(jì)量也比較困難，所以股東通常采用會計(jì)指標(biāo)來衡量企業(yè)的經(jīng)營績效或價(jià)值。這樣衡量高管管理能力做出判斷較為容易。如果高管經(jīng)營不善公司業(yè)績差就可能會導(dǎo)致公司虧損，股東在公司的價(jià)值也會受到很大的影響。所以為了保值增值股東通常會在公司業(yè)績差的時(shí)候更換高管。因此，提出：

假設(shè)5：公司業(yè)績與高管更換負(fù)相關(guān)。

1.6 股權(quán)制衡度

在現(xiàn)實(shí)中經(jīng)常會出現(xiàn)大股東侵占中小股東的利益，或者公司高管侵吞公司資產(chǎn)的事情出現(xiàn)。大股東和高管人員的行為沒有得到一個(gè)有效的制約或監(jiān)督，呈現(xiàn)出一個(gè)權(quán)力失衡的局面。實(shí)際上，公司中除了第一大股東以外第二大股東到第五大股東在公司的持股比例也相對較高，對于公司的經(jīng)營控制權(quán)也較強(qiáng)，也越有動(dòng)力和權(quán)力監(jiān)控和制約上市公司大股東和高管的行為。但是在我國證券市場條件下，上市公司的股權(quán)高度集中較高，特別是大股東比例較大。在召開股東大會時(shí)除了第一大股東以外的大股東會有動(dòng)力和能力來監(jiān)督約束高管的日常管理行為，在企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)不佳時(shí)能夠?qū)⒏吖芨鼡Q以有效維護(hù)自身股東的利益。因此，提出：

假設(shè)6：股權(quán)制衡度與高管更換負(fù)相關(guān)。

1.7 第一大股東持股比例

根據(jù)公司法律規(guī)章制度，通常公司的董事長是由第一大股東提名或任命的，董事長成為第一大股東在公司中代表，代理其在公司行使其權(quán)力。所以第一大股東持股比例越大，其在公司出資的份額就會越大，對于高管經(jīng)營管理的能力的要求更加嚴(yán)格，要求對其在公司出資的資產(chǎn)保值增值。而董事長轉(zhuǎn)而會更加嚴(yán)格要求總經(jīng)理完成既定的目標(biāo)，如果不能完成，總經(jīng)被更換的可能性就會越大。但是如果一直沒有能力強(qiáng)的總經(jīng)理來完成既定的目標(biāo)，董事長和總經(jīng)理同時(shí)被更換的可能性也會大大增加。因此，提出：

假設(shè)7：第一大股東持股比例與高管更換正相關(guān)。

2 變量選取與研究模型

本文以高管（董事長或總經(jīng)理）更換的啞變量作為被解釋變量，用其Turnover表示，當(dāng)高管（董事長或總經(jīng)理任一職位）發(fā)生更換時(shí)取值為1，否則沒有發(fā)生更換取值為0。主要解釋變量：行業(yè)調(diào)整的公司業(yè)績（Adjroe），用公司當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率減去當(dāng)年該行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率的均值表示；外部環(huán)境變遷第一個(gè)指標(biāo)即政府對企業(yè)干預(yù)指數(shù)（Protect）為虛擬變量，當(dāng)政府對企業(yè)的干預(yù)指數(shù)啞變量，當(dāng)指數(shù)大于中位數(shù)時(shí)取1，否則為零；外部環(huán)境變遷第二個(gè)指標(biāo)即商品市場保護(hù)指數(shù)（Inter）為虛擬變量，當(dāng)商品市場的地方保護(hù)指數(shù)啞變量，當(dāng)指數(shù)大于中位數(shù)時(shí)取1，否則為零；市場競爭度（HII），用公式表，其中Xi為企業(yè)i的主營業(yè)務(wù)收入；X為該行業(yè)內(nèi)主營業(yè)務(wù)收入的總和；n為該行業(yè)內(nèi)企業(yè)的數(shù)量；但影響新創(chuàng)型企業(yè)高管更換的因素較多，為了提高結(jié)論的可信性，本文引進(jìn)如下控制變量。根據(jù)己往的文獻(xiàn)，我們考慮以下影響高管更換的因素：股權(quán)制衡度（CN），定義為第一股東持股比例除以第二大股東到第五大股東持股比例之和；資產(chǎn)負(fù)債率（Debt），定義為總負(fù)債除以總資產(chǎn)；第一大股東持股比例（Cr1）。為驗(yàn)證假設(shè)，本文設(shè)定了兩個(gè)模型：

3 樣本篩選與數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)描述分析

3.1 樣本的篩選

本文以1999年1月1日前在滬深兩市上市的835家A股公司為最初的研究樣本庫。對于此樣本庫的具體篩選采取以下原則：①按照國際慣例剔除金融類上市公司，這是因?yàn)榻鹑陬惿鲜泄镜臅?jì)信息核算和財(cái)務(wù)特征與一般上市公司存在很大差異；②本文對于同一年發(fā)生多次高管更換的樣本公司，以第一次高管更換作為研究樣本；③剔除1999～2007年間上市公司由于種種原因退市的上市。經(jīng)過以上篩選，本文選取的樣本區(qū)間是2007～2011年，最后得到樣本公司為778家。本文以上述778家上市公司為研究樣本，收集這些樣本公司在2007～2011年區(qū)間的數(shù)據(jù)，總共得到3890個(gè)觀察樣本。

3.2 數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文在進(jìn)行l(wèi)ogit回歸分析之前，先對樣本各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果見表1。

表1 樣本各主要變量描述性統(tǒng)計(jì)量

從表1的描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果可以看出上市公司的股權(quán)制衡度CN的均值與中位數(shù)相差太大，存在向左的偏態(tài)。為了消除異常值的影響，對于股權(quán)制衡度CN這個(gè)變量進(jìn)行winsorize處理，即對于分布在5%分位數(shù)以下或者95%分位數(shù)以上的觀測值以5%分位數(shù)或者95%分位數(shù)替代，在保持樣本容量的基礎(chǔ)上消除極端值的影響。

4 模型回歸結(jié)果分析

4.1 模型（1）回歸結(jié)果分析

本文此處研究的是政府對企業(yè)的干預(yù)指數(shù)與高管更換的關(guān)系，但為了防止研究出現(xiàn)偏差，所以本文對于董事長、總經(jīng)理、董事長和總經(jīng)理同時(shí)更換這三種分類情況分別對比分析高管更換的問題，運(yùn)用stata軟件對于面板數(shù)據(jù)進(jìn)行l(wèi)ogit回歸，其回歸結(jié)果如表2所示。

表2 模型1的回歸分析表

從表2的回歸結(jié)果我們可以看到在董事長更換、總經(jīng)理更換或者兩者同時(shí)更換的三種情況下，政府對企業(yè)的干預(yù)指數(shù)和高管更換正相關(guān)，在0.05或0.1的顯著水平下顯著，這支持了假設(shè)2。同時(shí)從市場化指標(biāo)HHI來看，市場化指標(biāo)HHI仍與高管更換負(fù)相關(guān)，且在0.01或0.1顯著水平顯著，這支持了假設(shè)1。我們從表2中還可以看到：公司業(yè)績與高管更換分別在0.05、0.1的顯著水平下負(fù)相關(guān)，其他變量雖未通過顯著性檢驗(yàn)，但股權(quán)制衡度與高管更換負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持股比例與高管更換正相關(guān)，這些都與預(yù)期符號相一致。

4.2 模型（2）回歸結(jié)果分析

本文此處研究的是商品市場上的地方保護(hù)指數(shù)與高管更換的關(guān)系，但為了防止研究出現(xiàn)偏差，所以本文對于董事長、總經(jīng)理、董事長和總經(jīng)理同時(shí)更換這三種分類情況分別對比分析高管更換的問題，運(yùn)用stata軟件對于面板數(shù)據(jù)進(jìn)行l(wèi)ogit回歸，其回歸結(jié)果如表3所示。

表3 模型2的回歸分析表

從表3的回歸結(jié)果我們可以看到在董事長更換、總經(jīng)理更換或者兩者同時(shí)更換的三種情況下，當(dāng)?shù)卣畬τ谏唐肥袌霰Ｗo(hù)指數(shù)與高管更換正相關(guān)，在0.05或0.1的顯著水平下顯著，這支持了假設(shè)3。同時(shí)從市場化指標(biāo)HHI來看，市場化指標(biāo)HHI仍與高管更換負(fù)相關(guān)，且在0.01或0.1顯著水平顯著，這支持了假設(shè)1。我們從表3中還可以看到：公司業(yè)績、股權(quán)制衡度與高管更換負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持股比例與高管更換正相關(guān)，這些都與預(yù)期符號相一致。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，用凈資產(chǎn)收益率Roe指標(biāo)來分別代替前邊研究樣本中的公司業(yè)績指標(biāo)Adjroe，分別對于所要研究的樣本重新進(jìn)行l(wèi)ogit回歸分析（分析表略）。經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)，外部環(huán)境變遷的兩個(gè)因素政府干預(yù)程度和商品市場地方保護(hù)程度均與高管更換是顯著的正相關(guān)，其他大部分變量與高管更換的關(guān)系均與前面研究的結(jié)果一致。但是對于公司規(guī)模、第一股東持股比例與高管更換的關(guān)系出現(xiàn)了偏差。這主要是因?yàn)楣镜牡谝淮蠊蓶|的屬性即是國有股還是非國有股會極大的影響到公司規(guī)模與高管更換的關(guān)系?？傮w來說，高管更換的研究結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

5 研究結(jié)論

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，公司外部的環(huán)境變化特別是不同地區(qū)的環(huán)境存在差異，為了繁榮當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展政府對于公司的干預(yù)程度不同，干預(yù)力度越大促使公司的績效與高管更換的負(fù)相關(guān)的關(guān)系越明顯。在區(qū)域經(jīng)濟(jì)中市場競爭程度越強(qiáng)的公司面臨高管更換的可能性就越大，完全符合市場這只無形的手調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的一種體現(xiàn)。但是公司的任何經(jīng)營活動(dòng)都會或多或少的受到大股東的干預(yù)，公司高管的任免相對于受到其他因素的影響就相對弱化許多。在高管更換的研究中發(fā)現(xiàn)對于高管界定為董事長或者總經(jīng)理，但是實(shí)際上能夠影響公司治理的高管還有副董事長、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)等人，這些人的更換雖然和董事長或者總經(jīng)理有千絲萬縷的關(guān)系，但也可能有其它深層次的原因。對于這些高管的更換能否適用于本文的方法就值得商榷，值得我們未來進(jìn)一步研究。

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