高立舉(總經(jīng)理,高級會計師)
(中建三局綠色產(chǎn)業(yè)投資有限公司財務(wù)部)
投資活動作為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“三駕馬車”之一[1],是經(jīng)濟(jì)快速增長的主要推動力。但信息不對稱問題帶來的高管過度投資行為[2],亦或委托代理問題下管理層短視引發(fā)的投資不足行為[3],使得企業(yè)的投資決策并非都是有效的。管理層這種非效率投資行為會嚴(yán)重減損企業(yè)價值,對國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展產(chǎn)生不良影響。因而,挖掘企業(yè)投資效率低下更深層次的原因,把握企業(yè)投資行為的實(shí)質(zhì),找準(zhǔn)痛點(diǎn),對癥下藥,從而提升企業(yè)的投資效率,是理論界和實(shí)務(wù)界亟需解決的問題之一。
已有文獻(xiàn)從內(nèi)外部治理機(jī)制角度對企業(yè)投資效率影響因素展開了研究,如產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政治關(guān)聯(lián)、財務(wù)決策、資本結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)政策、稅收征管等均對企業(yè)的投資效率有影響。而管理層作為企業(yè)發(fā)展的決策者和實(shí)際經(jīng)營者,對企業(yè)的各項(xiàng)活動均會產(chǎn)生重大影響,越來越多的學(xué)者開始關(guān)注管理層行為對企業(yè)決策的影響,并挖掘管理層行為背后更深層次的影響動因。隨著研究的深入,傳統(tǒng)理論已經(jīng)不能很好解釋“帝國建設(shè)”“壕塹效應(yīng)”這些管理層投資行為,學(xué)者們開始將人口學(xué)納入管理學(xué)的分析框架,研究高管背景或個人特征對高管投資行為的影響。
對于企業(yè)管理層而言,不同的背景或個人特征可能會產(chǎn)生不同的投資行為,進(jìn)而對企業(yè)投資效率和企業(yè)價值帶來影響。梳理國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn),學(xué)者們從行為金融學(xué)、高管梯隊理論出發(fā),研究了年齡、性別、任期等高管特征對企業(yè)投資行為的影響[4-7]。但高管金融背景是否能提升企業(yè)的投資效率,仍無定論。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為,具備金融背景的高管可能更善于利用其專業(yè)知識和積累的行業(yè)經(jīng)驗(yàn),在面臨投資決策時能夠做出最正確、最有利于企業(yè)的決策判斷[8],提高企業(yè)的投資效率。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為,具備金融背景的高管可能會過于相信自己的判斷能力,或者擁有更高的風(fēng)險偏好水平[9],造成過度投資行為;抑或在面對高風(fēng)險高收益項(xiàng)目時,出于維護(hù)自身聲譽(yù)和規(guī)避投資風(fēng)險的考慮,形成投資不足,降低企業(yè)投資效率。這兩種競爭性的解釋也從側(cè)面說明高管金融背景影響企業(yè)投資效率的黑箱仍未被打開,有待進(jìn)一步考察和挖掘。
眾所周知,企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制并不能完全遏止企業(yè)的低效率投資問題[10],因而需要外部公司治理機(jī)制加以協(xié)同控制。在我國,機(jī)構(gòu)投資者作為一種重要的外部公司治理機(jī)制,在某種程度上來說是投資者法律保護(hù)的一種替代,往往能夠直接影響企業(yè)的投資決策行為。那么,機(jī)構(gòu)投資者是否是一種較好的外部治理手段以加強(qiáng)管理層金融背景對企業(yè)投資效率提升作用,或者減弱管理層金融背景對企業(yè)投資效率的抑制作用? 基于此,本文選取2009——2017年我國A股非金融類上市公司為樣本進(jìn)行分析,嘗試從高管金融背景與企業(yè)投資效率的角度出發(fā),實(shí)證檢驗(yàn)以下問題:(1)具備金融背景的高管在企業(yè)投資治理中發(fā)揮了什么作用,是提升還是降低了企業(yè)的投資效率?(2)機(jī)構(gòu)投資者作為一種外部治理機(jī)制,是通過何種路徑影響高管金融背景和企業(yè)投資效率的關(guān)系?
高管金融背景對企業(yè)投資行為究竟發(fā)揮了有利作用還是不利作用?具體的影響機(jī)制又是什么?本文主要從以下三個角度分析高管金融背景對企業(yè)投資效率的影響。
首先,具備金融背景的高管可能發(fā)揮“知識效應(yīng)”,利用自身金融專業(yè)知識和多年累積的行業(yè)經(jīng)驗(yàn),幫助企業(yè)分析各項(xiàng)投資決策利弊并作出合適判斷,提高企業(yè)投資效率。生物學(xué)中的烙印理論指出,每個個體會在自身所處的環(huán)境中形成獨(dú)特“印記”,且這些“印記”具有的慣性作用會對行為個體產(chǎn)生持續(xù)的影響[11]。總體而言,這種“印記”會使具有金融背景的高管產(chǎn)生與該行業(yè)相匹配的認(rèn)知和能力[12],如信息的分辨和甄別能力、機(jī)會的篩選和把握能力、資本的有效運(yùn)作能力,降低企業(yè)在投資決策中的交易成本和相關(guān)成本,從而提高企業(yè)的投資效率。高層梯隊理論認(rèn)為,管理層的個人特征和背景特征會通過認(rèn)知和價值觀的改變[13],影響其思維決策的判斷過程,促使他們做出更加有利于企業(yè)投資發(fā)展的決策。
其次,具備金融背景的高管也可能發(fā)揮“資源效應(yīng)”,通過以往的工作經(jīng)驗(yàn)建立的個人關(guān)系網(wǎng)和公共關(guān)系資源,為企業(yè)發(fā)展帶來關(guān)系資本的積累,從而獲取更好的投資機(jī)會和更低的投資成本,提高企業(yè)的投資效率。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為,對資源的獲取和保障能力是企業(yè)賴以生存的關(guān)鍵[14]。擁有金融背景的高管在一定程度上會帶來更多的金融資源和投資渠道,為企業(yè)提供更多的關(guān)系資源,降低企業(yè)外部交易成本。同時,具有金融背景的高管可以改善企業(yè)的現(xiàn)金流狀況[15],既能維持企業(yè)的資金平衡線,也能最大限度的降低企業(yè)的資金占用費(fèi),發(fā)揮“開源節(jié)流”的作用,從而提高企業(yè)的投資效率。
最后,具備金融背景的高管也可能存在“過度投資效應(yīng)”或“投資不足效應(yīng)”。管理者防御理論認(rèn)為,管理層有動機(jī)將企業(yè)資源過度投放到自身所擅長的領(lǐng)域,而這種行為很可能會使企業(yè)無形中失去其他增值投資機(jī)會,造成企業(yè)過度投資[16]。尤其是具備金融背景的高管,投資這種高風(fēng)險領(lǐng)域是他們的“舒適圈”,對于具有天然高風(fēng)險的投資業(yè)務(wù)具有更高的風(fēng)險偏好水平,在這種情況下更容易發(fā)生過度投資行為,降低企業(yè)的投資效率。由于信息不對稱的存在,為了保護(hù)原有股東的利益,管理層很可能會減少外部投融資決策行為,通過調(diào)節(jié)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流,最終導(dǎo)致企業(yè)投資不足[17]。
因此,具備金融背景的高管既可能提高企業(yè)的投資效率,也可能降低企業(yè)投資效率。若“知識效應(yīng)”和“資源效應(yīng)”占主導(dǎo),則具備金融背景的高管能夠提高企業(yè)的投資效率;而如果“過度投資效應(yīng)”或“投資不足效應(yīng)”占主導(dǎo),則會降低企業(yè)的投資效率?;谇笆鲇绊懧窂降姆治觯疚奶岢鲆韵聝蓚€對立假設(shè)。
H1:基于“知識效應(yīng)”和“資源效應(yīng)”,高管金融背景與企業(yè)投資效率正相關(guān)。
H2:基于“過度投資效應(yīng)”或“投資不足效應(yīng)”,高管金融背景與企業(yè)投資效率負(fù)相關(guān)。
關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的公司治理作用,始終存在兩種競爭性的解釋。積極的一方認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者通常會參與企業(yè)治理,監(jiān)督管理層自利行為、大股東機(jī)會主義行為等,為企業(yè)發(fā)展建言獻(xiàn)策;消極的一方則認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者很可能為了私利發(fā)生短視行為[18],消極的參與企業(yè)治理甚至置身事外。本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者作為公司外部治理的一種重要機(jī)制,隨著持股比例的增加,更多會以其專業(yè)的知識、中介的獨(dú)立性和資本的規(guī)?;?,扮演“積極投資者”的角色,充分監(jiān)督企業(yè)的各類投資決策。
高管金融背景與企業(yè)投資效率的關(guān)系,很可能會受到機(jī)構(gòu)投資者的影響。但關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者、高管金融背景與企業(yè)投資效率的關(guān)系,目前國內(nèi)外文獻(xiàn)卻鮮有提及。根據(jù)前文分析,高管金融背景主要通過三種作用渠道對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響,那么,機(jī)構(gòu)投資者是否會對這些作用渠道產(chǎn)生影響,進(jìn)而通過對作用渠道的調(diào)節(jié)使高管金融背景對企業(yè)投資效率的影響效果發(fā)生變化呢?
首先,從“知識效應(yīng)”來看,機(jī)構(gòu)投資者會利用其所具有的專業(yè)水平,較強(qiáng)的搜集信息和分析信息能力,可以針對公司投資項(xiàng)目提出有效建議,放大高管金融背景 “知識效應(yīng)”的影響,加強(qiáng)高管金融背景與企業(yè)投資效率之間的正相關(guān)關(guān)系。其次,從“資源效應(yīng)”來看,機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)性的投資機(jī)構(gòu),會與具備金融背景高管所帶來的關(guān)系資源形成合力,同時向外界傳遞企業(yè)投資決策高效運(yùn)作、企業(yè)良好發(fā)展的信號,進(jìn)一步加強(qiáng)高管金融背景與企業(yè)投資效率之間的正相關(guān)關(guān)系。最后,從“過度投資效應(yīng)”和“投資不足效應(yīng)”來看,機(jī)構(gòu)投資者往往擁有一批專業(yè)的財務(wù)分析人才和大數(shù)據(jù)處理人才,在資源的獲取、信息的搜集、數(shù)據(jù)的分析、決策的判斷等方面具有優(yōu)勢,能夠甄別出管理層的過度投資行為,并提出自己的專業(yè)建議[19]。此外,機(jī)構(gòu)投資者能夠通過減少信息不對稱、緩解企業(yè)融資約束,尤其在資金持有人的資金贖回壓力下,會更加看重和挖掘投資機(jī)會,防止高管的投資不足行為。由此可以推斷,機(jī)構(gòu)投資者的參與會減弱高管金融背景對企業(yè)投資效率的不利影響。
綜上所述,從作用機(jī)理的各種角度分析,機(jī)構(gòu)投資者均會對高管金融背景影響企業(yè)投資效率的路徑產(chǎn)生某些正面影響?;谇笆龇治?,本文提出以下兩個假設(shè):
H3:機(jī)構(gòu)投資者能夠加強(qiáng)高管金融背景與企業(yè)投資效率之間的正相關(guān)關(guān)系。
H4:機(jī)構(gòu)投資者能夠減弱高管金融背景與企業(yè)投資效率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
由于企業(yè)投資效率指標(biāo)的衡量需要對變量進(jìn)行滯后處理,本文選擇的樣本研究時間為2009——2017年A股上市公司,并對樣本做了如下處理:(1)剔除了金融行業(yè)上市公司樣本;(2)剔除了ST或PT的上市公司樣本;(3)剔除了當(dāng)年上市的公司樣本;(4)剔除了數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本。經(jīng)過上述處理后,最后得到2 110家樣本公司,共9 237個數(shù)據(jù)。本文實(shí)證研究中使用的變量數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫,為了消除極端值對實(shí)證模型和結(jié)果的影響,本文運(yùn)用stata15.0軟件對研究中所用變量進(jìn)行了縮尾處理。
1. 高管金融背景
本文借鑒張頔[20]等人的研究,將高管金融背景定義為上市公司高管具有金融方面的職業(yè)背景,參考國泰安數(shù)據(jù)庫對高管金融背景的編碼分類,將金融背景范圍鎖定在政策性銀行、商業(yè)銀行、保險公司、證券公司等。本文將高管金融背景設(shè)置為虛擬變量,即如果上市公司高管具有金融背景則賦值為“1”,否則賦值為“0”。
2.投資效率
本文借鑒劉進(jìn)[21]等人的研究,參照Richardson對企業(yè)非效率投資的度量方法,將企業(yè)t期的投資支出分為正常和非正常兩個部分。其中,非正常部分為正,則表示投資過度;為負(fù)則表示投資不足。主要使用營收增長率對企業(yè)投資機(jī)會進(jìn)行衡量。根據(jù)公式(1)進(jìn)行投資效率指標(biāo)的計算。
其中,Invi,t表示i公司t期的投資水平,Invi,t-1表示i公司t-1期的投資水平,Cashi,t-1表示i公司t-1期現(xiàn)金持有量與資產(chǎn)的比,Levi,t-1表示i公司t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率,Growthi,t-1表示i公司t-1期的營收增長率,Agei,t-1表示i公司截至t-1期期末的上市年限,Reti,t-1表示i公司t-1期的股票回報率,Sizei,t-1表示i公司t-1期期末總資產(chǎn)的自然對數(shù),Year和Industry分別代表對年份和行業(yè)的控制。該模型中,Inv表示企業(yè)的實(shí)際投資水平,殘差則反映企業(yè)投資效率(Invest)。
3.機(jī)構(gòu)投資者
本文借鑒劉進(jìn)[21]等人的研究,運(yùn)用當(dāng)期機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)與流通股股數(shù)的比,即機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Ins)進(jìn)行衡量。
4.控制變量
為考慮其他因素對企業(yè)投資行為的影響,本文選取了大股東占款率(Tunnel)、管理費(fèi)用率(Managefee)、流動比率(Liquid)等控制變量。為消除宏觀經(jīng)濟(jì)波動和行業(yè)特性的影響,本文還加入了年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。主要變量的定義如表1所示。
為檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2,本文構(gòu)建模型(2)和模型(3)考察高管金融背景與企業(yè)投資效率的關(guān)系,具體模型如下:
其中,模型(2)為過度投資時的檢驗(yàn)?zāi)P?,Iover為模型(1)回歸后的正殘差。若α1顯著大于0,則表示高管金融背景與投資過度正相關(guān),具備金融背景的高管降低了企業(yè)投資效率,支持本文的假設(shè)2;若α1顯著小于0,則表示高管金融背景與投資過度負(fù)相關(guān),具備金融背景的高管提升了企業(yè)投資效率,支持本文的假設(shè)1。
模型(3)為過度不足時的檢驗(yàn)?zāi)P?,Iunder為模型(1)回歸后的負(fù)殘差。若α1顯著大于0,則表示高管金融背景與投資不足正相關(guān),具備金融背景的高管提升了企業(yè)投資效率,支持本文的假設(shè)2;若α1顯著小于0,則表示高管金融背景與投資不足負(fù)相關(guān),具備金融背景的高管降低了企業(yè)投資效率,支持本文的假設(shè)1。
為檢驗(yàn)假設(shè)3和假設(shè)4,本文構(gòu)建模型(4)和模型(5)考察機(jī)構(gòu)投資者對高管金融背景與企業(yè)投資效率的關(guān)系,具體模型如下:
其中,模型(4)中若α3顯著小于0,則表示機(jī)構(gòu)投資者能夠減弱高管金融背景與企業(yè)過度投資之間的關(guān)系;反之,則表示機(jī)構(gòu)投資者能夠加強(qiáng)高管金融背景與企業(yè)過度投資之間的關(guān)系。
模型(5)中若α3顯著小于0,則表示機(jī)構(gòu)投資者能夠減弱高管金融背景與企業(yè)投資不足之間的關(guān)系;反之,則表示機(jī)構(gòu)投資者能夠加強(qiáng)高管金融背景與企業(yè)投資不足之間的關(guān)系。
表1 變量定義表
從表2可以發(fā)現(xiàn),樣本公司的實(shí)際投資水平最小值為-15.6221,最大值為8 131.6232,說明我國各上市公司的實(shí)際投資水平波動較大。高管金融背景(FIN)的均值為0.7309,中位數(shù)為1,說明我國大部分上市公司高管具有金融方面的職業(yè)背景。機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Ins)的最大值為74.9914,最小值為0,表明我國上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例存在顯著差異。
通過變量相關(guān)性分析可以發(fā)現(xiàn)(限于篇幅,未列出),高管金融背景(FIN)和機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Ins)均與企業(yè)實(shí)際投資水平(Inv)正相關(guān),說明高管金融背景會提高企業(yè)實(shí)際投資水平;隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升,企業(yè)實(shí)際投資水平也會增加。除此之外,變量間相關(guān)系數(shù)最大值為0.3698,由此判斷本文的模型基本不存在共生性問題。
1.高管金融背景與企業(yè)投資效率。高管金融背景與企業(yè)投資效率的固定效應(yīng)回歸結(jié)果如表3所示。
表2 描述性統(tǒng)計
從表3可以發(fā)現(xiàn),在控制了營業(yè)收入增長率(Growth)、負(fù)債率(Lev)、現(xiàn)金存量(Cash)等變量,以及年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)之后,高管金融背景(FIN)與投資過度(Iover)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正,說明具備金融背景的高管更容易發(fā)生過度投資行為,降低企業(yè)的投資效率。這表明高管金融背景的“過度投資效應(yīng)”多于“知識效應(yīng)”和“資源效應(yīng)”,具備金融背景的高管往往更偏好高風(fēng)險的投資業(yè)務(wù),利用自己擅長的專業(yè)知識和關(guān)系資源過度投資,這在一定程度上驗(yàn)證了假設(shè)2。
表3中投資不足組的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn),高管金融背景(FIN)與投資不足(Iunder)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),說明高管金融背景的“知識效應(yīng)”和“資源效應(yīng)”多于“投資不足效應(yīng)”,具備金融背景的高管能有效緩解企業(yè)的投資不足行為,提升企業(yè)的投資效率,這在一定程度上驗(yàn)證了假設(shè)1。
2.機(jī)構(gòu)投資者對高管金融背景與企業(yè)投資效率關(guān)系的影響。機(jī)構(gòu)投資者、高管金融背景與企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果如表4所示。
從表4可以發(fā)現(xiàn),在投資過度的樣本中,高管金融背景(FIN)與機(jī)構(gòu)投資者(Ins)的交乘項(xiàng)(FIN*Ins)系數(shù)為-0.0757,在5%的水平上顯著為負(fù),表明機(jī)構(gòu)投資者能夠減弱高管金融背景和企業(yè)投資過度的關(guān)系,這在一定程度上驗(yàn)證了假設(shè)4。這一回歸結(jié)果顯示,機(jī)構(gòu)投資者作為一種外部公司治理機(jī)制,能夠參與公司治理并發(fā)揮監(jiān)督公司投資決策的作用,抑制具備金融背景高管的過度投資行為。
在投資不足的樣本中,高管金融背景(FIN)與機(jī)構(gòu)投資者(Ins)的交乘項(xiàng)(FIN*Ins)系數(shù)為-0.163,結(jié)果不顯著,表明機(jī)構(gòu)投資者對于高管金融背景和企業(yè)投資不足的關(guān)系沒有明顯作用。
本文采用混合效應(yīng)模型來檢驗(yàn)高管金融背景與企業(yè)投資效率的關(guān)系,具體回歸結(jié)果如表5所示。
從表5可以發(fā)現(xiàn),高管金融背景(FIN)與投資過度(Iover)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正,說明高管金融背景與投資過度正相關(guān);高管金融背景(FIN)與投資不足(Iunder)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),說明高管金融背景與投資過度負(fù)相關(guān)。該穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與前文相比一致,由此判斷本文的實(shí)證結(jié)果是可信的。
表3 高管金融背景與企業(yè)投資效率
企業(yè)投資效率的高低對國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有舉足輕重的作用,針對企業(yè)投資效率影響因素研究,本文以2009——2017年A股上市公司為研究樣本,探討了高管金融背景影響企業(yè)投資效率的具體路徑,同時考察了機(jī)構(gòu)投資者對高管金融背景和企業(yè)投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn):(1)高管金融背景與企業(yè)投資過度顯著正相關(guān);(2)高管金融背景與企業(yè)投資不足顯著負(fù)相關(guān);(3)機(jī)構(gòu)投資者會顯著抑制高管金融背景與企業(yè)投資過度的正相關(guān)關(guān)系;(4)機(jī)構(gòu)投資者對高管金融背景與企業(yè)投資不足的調(diào)節(jié)作用并不顯著。因此,企業(yè)的投資效率的提升,不僅要考慮管理層特征和行為的影響,還要兼顧公司外部治理機(jī)制發(fā)揮的效用。本文的研究結(jié)果為企業(yè)投資效率影響因素研究提供新的方向和思路,也拓展了高管背景特征的經(jīng)濟(jì)后果研究,同時將公司外部治理機(jī)制——機(jī)構(gòu)投資者納入企業(yè)投資行為分析框架中,豐富了公司治理領(lǐng)域的相關(guān)研究。
表4 機(jī)構(gòu)投資者對高管金融背景與企業(yè)投資效率關(guān)系的影響
本文的政策建議主要體現(xiàn)在以下兩個方面:(1)企業(yè)需正確看待具備金融背景的高管在企業(yè)投資行為中的具體作用,不能以偏概全,既要充分認(rèn)識到高管金融背景的“知識效應(yīng)”和“資源效應(yīng)”為企業(yè)發(fā)展帶來的好處,也要避免具備金融背景高管的過度投資行為,采取一定的內(nèi)部治理措施予以監(jiān)督。(2)機(jī)構(gòu)投資者作為投資者法律保護(hù)的一種替代機(jī)制,往往能對具備金融背景高管的過度投資行為起到監(jiān)督治理作用。企業(yè)在加強(qiáng)內(nèi)部公司治理的同時,也要充分認(rèn)識到外部治理機(jī)制的重要性,在考慮投資行為時要積極聽取各方意見,做出最有利于企業(yè)長期發(fā)展的決策。
表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn):高管金融背景與企業(yè)投資效率