企業(yè)重整融資方式創(chuàng)新之探究

文/丁燕

企業(yè)重整融資方式創(chuàng)新之探究

文/丁燕

企業(yè)重整融資是解決困境企業(yè)所需資金的有效路徑，目前，我國也在積極探究企業(yè)重整融資的創(chuàng)新方式，從轉(zhuǎn)變破產(chǎn)企業(yè)觀念、發(fā)展多層次資本市場、明確破產(chǎn)程序中政府的職責(zé)、將產(chǎn)業(yè)政策法與財政法有機結(jié)合等方面，探索實施市場化企業(yè)重整融資方式以及實施政府主導(dǎo)型重整融資路徑應(yīng)采取的措施，并從法律層面探尋企業(yè)再生、復(fù)蘇經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的路徑。

企業(yè)重整融資方式的不斷探索和創(chuàng)新是解決困境企業(yè)融資難問題的關(guān)鍵。美國次貸危機的證券市場中，“禿鷲”投資者對不良債權(quán)的收購和重組是市場化企業(yè)重整融資方式之典范，若在我國實施，則需要我們從根本上轉(zhuǎn)變破產(chǎn)觀念，發(fā)展多層次的資本市場并完善相關(guān)證券法律制度；日本政府主導(dǎo)設(shè)立的企業(yè)再生支援機構(gòu)是政府應(yīng)對經(jīng)濟危機，采用公私融合方式解決困境企業(yè)所需資金的有效路徑，若在我國實施，則需要從法律層面明確破產(chǎn)程序中政府的職責(zé)及其邊界，并將產(chǎn)業(yè)政策法與財政法有機結(jié)合，充分發(fā)揮財政支援功能。與此同時，我國國內(nèi)也在積極探究企業(yè)重整融資新方式，如浙江地區(qū)正在籌建的中小企業(yè)重組基金即為有益的金融創(chuàng)新，但在資金收益和退出機制方面尚需更為科學(xué)、合理的預(yù)估和設(shè)計，才能實現(xiàn)基金設(shè)立的預(yù)期價值目標(biāo)。

市場化企業(yè)重整融資方式——以美國危機證券市場為例

（一）各類基金收購不良債權(quán)并重組

在世界領(lǐng)域內(nèi)，美國破產(chǎn)法與證券法的發(fā)達(dá)、完善已深入人心。在美國，破產(chǎn)不僅不是令人沮喪和恥辱的事情，反而被視為靈活的具有創(chuàng)造性的企業(yè)融資工具，因為破產(chǎn)程序作為融資手段，將獲得其他融資方式所不具有的獨特便利和高收益。著名的美國破產(chǎn)法典第十一章通常被人們稱為企業(yè)破產(chǎn)保護(hù)法。通過破產(chǎn)重整程序，企業(yè)進(jìn)行法庭內(nèi)重組，積極尋找新的重整投資方。與此同時，市場上極具靈敏嗅覺的禿鷲投資者（vultures）也早就敏銳地關(guān)注到在債務(wù)清償過程中出現(xiàn)違約或者已經(jīng)申請第十一章破產(chǎn)的企業(yè)，伺機低價對其實施收購，危機證券市場由此產(chǎn)生并發(fā)展。一些投資公司專注于危機證券市場，以低價收購困境公司，獲得公司控制權(quán)后，重組公司后再以高價賣出，獲取高額利潤。這些投資公司常常被形象地稱為禿鷲投資者。眾所周知，禿鷲主要以大量腐肉為食物，而那些投資者伺機低價購買危機證券時體現(xiàn)的秉性與嗜好與動物世界中的禿鷲本性并無不同，由此得名。

禿鷲投資者包括私人權(quán)益基金和對沖基金等。在危機證券市場中，他們?yōu)榱双@得更高的利潤，總是在試圖尋找價值被低估的證券。私人權(quán)益基金主要是進(jìn)行權(quán)益投資，其資金來源多樣，包括養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者。主要的私人權(quán)益公司包括KKP、黑石集團、凱雷集團、阿波羅管理公司、J.P.摩根合伙有限公司、高盛資本合伙公司、安佰深股權(quán)投資集團、摩根士丹利資本合伙公司、華平投資集團、貝恩資本公司等。私人權(quán)益公司購買目標(biāo)公司后，其收益主要來自低廉的買入價格和最終較高賣出價格之間的差額，以及公司在持有期間的收入。因此，當(dāng)私人權(quán)益公司認(rèn)為目標(biāo)公司當(dāng)前的管理比較糟糕時，就可以利用破產(chǎn)程序改變公司資本結(jié)構(gòu)，委任新的管理團隊和實施必要的經(jīng)營變革，提高公司的價值，把他們手中的折價債券和其他債券變成更加有價值的投資。尤其是進(jìn)入21世紀(jì)后，私人權(quán)益收購者不再僅僅停留在傳統(tǒng)的單純財務(wù)操作層面，而是組建專門的管理團隊采取經(jīng)營措施提高公司價值。

對沖基金與私人權(quán)益基金原本存在明顯區(qū)別，即對沖基金一直以來都采取各種積極的投資戰(zhàn)略。包括賣空、掉期、套利和使用負(fù)債來增加潛在收益，很少涉足對買入公司的管理經(jīng)營進(jìn)行指導(dǎo)。但隨著對沖基金所面臨的競爭壓力的增加，為了產(chǎn)生高額收益，它們開始涉足并購領(lǐng)域——這原先是私人權(quán)益基金獨家涉足的領(lǐng)域。愛德華·蘭珀特通過他的對沖基金ESL投資基金，在2000年1月一鳴驚人地收購了卡馬特公司（Kmart），引起了投資者的關(guān)注。在卡馬特公司面臨第十一章破產(chǎn)保護(hù)時，蘭珀特公司收購了這家公司。2004年蘭珀特促成了金額為115億美元的卡馬特公司和西爾斯公司（Sears）的合并，組建一家零售業(yè)巨頭，從而與市場領(lǐng)導(dǎo)者沃爾瑪在旗鼓相當(dāng)?shù)乃缴险归_競爭。在對沖基金涉足私人權(quán)益基金的投資領(lǐng)域后，對沖基金開始聘用具備私人權(quán)益投資經(jīng)驗的經(jīng)理人，比如瑟伯羅斯資本管理公司和海菲爾德資本管理公司，并調(diào)整公司與投資者的協(xié)議，從而有效地與私人權(quán)益公司展開競爭。

Hotchkiss和Mooradian分析了美國288家出現(xiàn)債務(wù)違約的公司中禿鷲投資者對公司治理所發(fā)揮的作用。研究表明，禿鷲投資者對提高重組后公司的業(yè)績能起到正面的促進(jìn)作用。Hotchkiss和Mooradian發(fā)現(xiàn)，如果禿鷲投資者成為公司的首席執(zhí)行官或者以某種方式獲得公司的控制權(quán)，那么重組后公司的經(jīng)營業(yè)績會超過公司違約前的水平。他們將此歸功于禿鷲投資者較高的管理水平。有趣的是，Hotchkiss和Mooradian還發(fā)現(xiàn)，在禿鷲投資者控制的公司進(jìn)行第十一章破產(chǎn)重組的比例更高（受禿鷲投資者控制的公司重組比例為70.3%，而不受禿鷲投資者控制的公司該比例為39%），這表明禿鷲投資者比管理層更強烈地希望從第十一章破產(chǎn)程序中獲得好處。

從美國資本市場歷史發(fā)展的縱軸線上觀察，危機證券市場在企業(yè)并購業(yè)務(wù)中經(jīng)歷了由盛至衰再到有所回升直至平穩(wěn)發(fā)展的歷程，可見危機證券市場極富吸引力。近年來，美國資本市場中出現(xiàn)了各式各樣成熟的困境債務(wù)和重整基金，供投資者選擇并自由組合。最引入注目的困境債務(wù)和重整基金為四種形式：第一種是困境債務(wù)交易基金，是一種專注于處于金融困境中公司的債券面值的短期波動，該基金屬于一種相對短期的投資基金；第二種是困境債務(wù)控股基金，通過控制瀕臨破產(chǎn)或者已經(jīng)處于破產(chǎn)程序中的公司的核心債券（Fulcrum Debt Security）來主導(dǎo)公司重整，或者通過債轉(zhuǎn)股的方式來獲得公司的控股權(quán)；第三種是困境債務(wù)對沖基金（Hedge Funds），在大多數(shù)情況下專注于公司債務(wù)的交易，其交易是通過建立在組合型的流動性約束的條件下，使用結(jié)構(gòu)性的贖回條款來達(dá)到保值的目的；第四種是重整基金，是一種在重整過程中，通過購買處于財務(wù)困境中的公司股權(quán)，而不是債務(wù)的方式，來獲得公司控制權(quán)的基金。

綜上，美國破產(chǎn)法和證券法律制度完善，危機證券市場成熟，各種困境債務(wù)和重整基金的投資產(chǎn)品組合可供投資者選擇并分散投資風(fēng)險，企業(yè)重整融資方式實現(xiàn)了市場化。

（二）我國實施市場化企業(yè)重整融資方式應(yīng)采取的應(yīng)對措施

1．從根本上轉(zhuǎn)變企業(yè)破產(chǎn)觀念，正確理解破產(chǎn)法律制度?，F(xiàn)代社會中，破產(chǎn)早就不再是可怕和可恥的事情，各國破產(chǎn)法律制度都包括了破產(chǎn)清算和破產(chǎn)重整法律制度，側(cè)重平衡債權(quán)人和債務(wù)人之間的利益沖突，體現(xiàn)了現(xiàn)代破產(chǎn)法強調(diào)公平和實質(zhì)正義的規(guī)制理念和立法宗旨。在美國等國家，企業(yè)申請破產(chǎn)保護(hù)，不僅獲得了救贖自身的絕佳機會，而且還將破產(chǎn)程序發(fā)展為金融創(chuàng)新和重整融資的工具。

然而，我國債務(wù)人仍保持舊有的慣性思維，簡單地將破產(chǎn)等同于破產(chǎn)清算，不了解我國企業(yè)破產(chǎn)法律制度是由破產(chǎn)清算、破產(chǎn)重整和破產(chǎn)和解三駕馬車組成。即使知道破產(chǎn)重整制度，也更習(xí)慣于使用企業(yè)內(nèi)部的債務(wù)重組方式，而未充分理解法庭內(nèi)破產(chǎn)重整制度所具有的自動凍結(jié)、強制批準(zhǔn)等優(yōu)勢，從而不愿運用破產(chǎn)重整制度挽救瀕危企業(yè)。更有甚者，思想觀念極為保守和落后，認(rèn)為破產(chǎn)對債務(wù)人和債務(wù)人股東的聲譽將產(chǎn)生負(fù)面效果，影響其在社會上的評價和企業(yè)品牌效應(yīng)，從而不愿啟動。

針對上述思想流弊，我國應(yīng)當(dāng)通過政府部門、法院和媒體的宣傳，使企業(yè)從根本上轉(zhuǎn)變思維和理念，認(rèn)識到破產(chǎn)程序是一種徹底的司法清償程序，一般情況下，破產(chǎn)程序終結(jié)后，所欠債務(wù)不再清償，因此破產(chǎn)程序的啟動有利于幫助債務(wù)人從繁重的債務(wù)枷鎖中解脫出來。同時，還應(yīng)當(dāng)使債務(wù)人、債權(quán)人認(rèn)識到破產(chǎn)程序不僅包括破產(chǎn)清算，還包括破產(chǎn)重整和破產(chǎn)和解兩大預(yù)防措施；尤其是破產(chǎn)重整法律制度，具有挽救企業(yè)的重要社會價值和功能。積極促使債務(wù)人、債權(quán)人主動申請破產(chǎn)重整，避免清算，涅槃重生。

2．發(fā)展我國多層次資本市場，完善相關(guān)證券法律制度。對于我國投資者而言，部分投資者也認(rèn)識到投資困境公司是高收益高風(fēng)險的項目，但是苦于二級資本市場不活躍，投資產(chǎn)品單一，退出渠道不暢通，使其投資嚴(yán)重受限。因此，資本市場的單一、不成熟以及相關(guān)證券法律制度的不完善是制約我國企業(yè)重整融資創(chuàng)新的瓶頸。

成熟的資本市場，退出渠道應(yīng)呈現(xiàn)多元化態(tài)勢。一個完善的多層次資本市場體系應(yīng)包含主板市場、二板市場（創(chuàng)業(yè)板市場）和場外股權(quán)交易市場（三板市場）等多個層次的資本市場。盡管我國在形式上已經(jīng)初步建立多層次的資本市場，但事實上距發(fā)達(dá)國家多層次無縫隙的成熟資本市場體系還相差甚遠(yuǎn)。以美國為參照對象，我國股票市場成熟度極低。美國股票市場歷史悠久，獨立戰(zhàn)爭時期便產(chǎn)生了其萌芽，而我國股票市場直到20世紀(jì)90年代初才建立，發(fā)展時間比較短。在投資品種方面，美國的投資品種十分豐富，如股票和股指的現(xiàn)貨、股票和股指的期貨及期權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券、信托憑證等。在交易規(guī)模與活躍程度上，美國股票市場也與我國股票市場不是同一個數(shù)量級。美國股票發(fā)行市場是國際性的市場，2002年僅紐約證券交易所一家就與掛牌交易的上市公司2783家，發(fā)行總股本3400億股，市價總值為13.4萬億美元；我國股票市場在目前只為國內(nèi)企業(yè)上市服務(wù)，在規(guī)模上要比美國差很多。美國股票市場的“T+0”交易制度，以及沒有漲跌停板制度，大大活躍了市場交易程度。在投機程度上，我國股票市場則大大超過美國，投機行為的兩個衡量指標(biāo)——股指波幅和換手率一直非常高。

鑒此，我國應(yīng)當(dāng)加大對多層次成熟資本市場體系建設(shè)的各項制度支持，有效活躍二級資本交易市場，允許更多的投資產(chǎn)品進(jìn)入，增加交易品種，擴大交易規(guī)模。同時，監(jiān)管部門還應(yīng)加強監(jiān)管力度，抑制投機，完善退市制度。目前，我國證券法律制度已在發(fā)行、退出等方面進(jìn)行根本性的變革，修法后的資本市場運行狀況和實施效果還需拭目以待。

政府主導(dǎo)型企業(yè)重整融資方式——以日本企業(yè)再生支援機構(gòu)為例

（一）設(shè)立專門的不良債權(quán)收購與重組機構(gòu)

日本為了應(yīng)對經(jīng)濟危機，挽救困境企業(yè)，先后頒布了兩個五年時限法，并在時限法出臺后，依次設(shè)立了日本產(chǎn)業(yè)再生機構(gòu)和日本企業(yè)再生支援機構(gòu)。所謂時限法，主要指頒布的法律的有效期具有時間限制，原則上，時限截至，則該法律以及依據(jù)該法律設(shè)立的機構(gòu)使命完成即解散。第一個五年時限法設(shè)立了日本產(chǎn)業(yè)再生機構(gòu)，第二個五年時限法設(shè)立了日本企業(yè)再生支援機構(gòu)。本文重點介紹日本企業(yè)再生支援機構(gòu)的設(shè)立背景、資金來源、支援對象和運營機制。

平成20年（2008年）秋天以后，世界經(jīng)濟不景氣，面臨結(jié)構(gòu)性難題，日本國內(nèi)金融行業(yè)出現(xiàn)危機，經(jīng)濟形勢急劇惡化，許多支撐地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的企業(yè)經(jīng)營困難，尤其是中小企業(yè)陷入重重困境。為挽救企業(yè)，提供企業(yè)再生所需資金，日本政府主導(dǎo)成立了企業(yè)再生支援機構(gòu)。該機構(gòu)是日本國家認(rèn)可的股份有限公司法人，設(shè)立目的為支援困境企業(yè)再生，專門收購不良債權(quán)并重組。該機構(gòu)在政府主導(dǎo)下成立，具有公私融合之性質(zhì)。注冊資本約201億日元，其中政府出資100億日元，其他金融機構(gòu)出資101億日元。項目運作所需資金來源于機構(gòu)的對外借貸，該借貸由政府提供信用擔(dān)保，列入歷年財政預(yù)算中，共計提供擔(dān)保9.3萬億日元。

設(shè)置決策機構(gòu)“企業(yè)再生支援委員會”（包括外部人士在內(nèi)）確定支援對象和事業(yè)。支援決定原則3年之內(nèi)完成業(yè)務(wù)。支援對象包括地區(qū)中擁有價值的經(jīng)營資源、同時享有過重債務(wù)的骨干運營商和其他中小企業(yè)等；支援的事業(yè)包括大規(guī)模事業(yè)者（注冊資本的金額或出資的總額超過5億日元,且常年使用的員工數(shù)量超過1000名）、排除國家、地方公共團體出資25%以上的企業(yè)。企業(yè)再生支援機構(gòu)的運作機制為：在中立、公正的立場上，對企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行審查；制定營業(yè)和財務(wù)重新構(gòu)建的“企業(yè)再生計劃”；調(diào)整債權(quán)人等利害關(guān)系人的利益，如購買、放棄債券等；給予資金、經(jīng)營人才等方面的各項支援。在保證企業(yè)再生支援機構(gòu)業(yè)績的同時，充分利用各地區(qū)的民間機構(gòu)之作用，謀求各地區(qū)金融機構(gòu)、地方公共團體、地區(qū)產(chǎn)業(yè)界之間的聯(lián)系與合作，確保支援機構(gòu)的獨立性、中立性和較高的組織性。

日本企業(yè)再生支援機構(gòu)通過對日本困境企業(yè)提供財務(wù)支持并幫助重整等方式，盡力挽救企業(yè)，使其重獲新生。如日本航空公司破產(chǎn)案中，日本航空公司在向東京地方法院申請破產(chǎn)保護(hù)后，在法院的監(jiān)督下進(jìn)行重整。日本企業(yè)再生支援機構(gòu)向日本航空公司注資，提供財務(wù)支持，并幫助日本航空公司實施裁員、精簡航線等措施來重整經(jīng)營不善的業(yè)務(wù)。

（二）我國實施政府主導(dǎo)型重整融資路徑應(yīng)采取的應(yīng)對措施

1．明確破產(chǎn)程序中政府的職責(zé)及其邊界。破產(chǎn)雖然具有“私”的屬性，但在破產(chǎn)程序中，政府之手無處不在。市場與管制關(guān)系理論、利益平衡與政策目標(biāo)理論可為企業(yè)破產(chǎn)程序中政府職責(zé)的行使提供有力論證。首先，根據(jù)市場與管制關(guān)系理論，市場失靈是經(jīng)濟發(fā)展的必然現(xiàn)象，通常表現(xiàn)為阻礙性交易、外部性成本等，此時，政府管制能更好地促進(jìn)資源的有效配置。國外經(jīng)濟危機出現(xiàn)及我國僵尸企業(yè)大量存在均為市場失靈的產(chǎn)物，應(yīng)對策略即實施政府管制，管制研究中的對象是各種可替代的政府干預(yù)市場形式的復(fù)雜作風(fēng)和后果。具體如積極推進(jìn)企業(yè)破產(chǎn)重整，設(shè)立專門的不良債權(quán)收購和重組機構(gòu)；對企業(yè)經(jīng)營決策實施財政、稅收等影響。其次，根據(jù)利益平衡與政策目標(biāo)理論，在破產(chǎn)程序中，各類債權(quán)人、雇員、出資人、高級管理人員等主體的利益沖突，存在多種競爭關(guān)系，如何進(jìn)行利益平衡，遵循何種原則確定眾多競爭利益之間的安排，以充分保證這種安排的合法性與合理性？政策目標(biāo)的確定即為解決問題的良方。政策目標(biāo)在于說明破產(chǎn)程序在協(xié)調(diào)各方利益沖突時國家權(quán)威所確定的利益分配標(biāo)準(zhǔn)，所希望達(dá)到的利益平衡結(jié)果。

在現(xiàn)代經(jīng)濟模式下，破產(chǎn)法不再單純是企業(yè)退出市場的法律制度，它已經(jīng)變成具有重要政策目標(biāo)的社會制度，政府在破產(chǎn)程序中的職責(zé)顯得愈發(fā)重要，但其法律性質(zhì)、具體范圍及其邊界尚不明確，需要在法律層面予以規(guī)制。在此宏觀法律框架下才能合理安排企業(yè)再生支援機構(gòu)等微觀法律制度，具體如資金來源、支援對象、運作模式和退出機制等內(nèi)容。

2．將產(chǎn)業(yè)政策法與財政法有機結(jié)合，充分發(fā)揮財政支援功能。作為經(jīng)濟法的重要組成部分，產(chǎn)業(yè)政策法與財政法側(cè)重點各有不同。產(chǎn)業(yè)政策法側(cè)重規(guī)制產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標(biāo)、產(chǎn)業(yè)區(qū)域規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等內(nèi)容；財政法側(cè)重于規(guī)制財政收入、支出與平衡等內(nèi)容。但二者關(guān)系緊密，相輔相成。產(chǎn)業(yè)政策法的制定與落實需要財政法提供物質(zhì)保障，財政法的有效運行則需要產(chǎn)業(yè)政策法的引領(lǐng)和指導(dǎo)。

日本的政府主導(dǎo)型企業(yè)重整融資方式需要政府財政給予大力支持，無論是設(shè)立專門機構(gòu)時的政府出資，抑或在該機構(gòu)運行中政府對其借貸所提供的政府信用擔(dān)保。因此，我國若要實施此方式，則政府的財政支出應(yīng)當(dāng)符合預(yù)算法的規(guī)定，依法納入歷年財政預(yù)算中。為保證財政預(yù)算得到通過，應(yīng)當(dāng)將財政支出與我國的產(chǎn)業(yè)政策有機結(jié)合。政府在確定專門機構(gòu)的支援對象時，應(yīng)當(dāng)結(jié)合產(chǎn)業(yè)政策要求，合理進(jìn)行規(guī)劃和設(shè)計。對于產(chǎn)能過剩的行業(yè)，如鋼鐵業(yè)、煤炭業(yè)、水泥業(yè)等不應(yīng)再給予資金支援。對于重要的各地區(qū)骨干企業(yè)以及影響就業(yè)和社會穩(wěn)定的中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先進(jìn)行支援。為防止權(quán)力的濫用，我國應(yīng)效仿日本，根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀和需求制定時效法，性質(zhì)為拯救困境企業(yè)、復(fù)蘇經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)再生或支援法律制度。

結(jié)語——兼評浙江中小企業(yè)重組基金設(shè)計方案

美國發(fā)達(dá)的資本市場造就了禿鷲投資者，困境債務(wù)和重整基金形式多樣，便于投資者組合選擇投資產(chǎn)品?；鸬馁Y金來源、運作方式、支持對象與退出機制市場化程度非常高，“私”的特征突出。而日本的企業(yè)再生支援機構(gòu)，由政府主導(dǎo)、控制和監(jiān)管，其資金來源、運作方式、支持對象與退出機制方面公私混合性特征較為明顯。但是無論采取何種創(chuàng)新融資方式，也無論該融資方式的性質(zhì)是“私”抑或是公私融合，關(guān)鍵在于能夠為困境企業(yè)提供重整所需資金，使企業(yè)重獲新生，實現(xiàn)重整制度的根本宗旨和價值目標(biāo)。

我國浙江地區(qū)積極探索的中小企業(yè)重組基金就是大膽的金融創(chuàng)新。從企業(yè)重整層面分析，該重組基金可以投向破產(chǎn)重整或“預(yù)重整”項目。基金既可作為重整期間的融資方，以共益?zhèn)鶆?wù)作為保障；也可作為可轉(zhuǎn)債模式的融資方。在預(yù)重組中，基金須事先與債務(wù)人或者意向投資人達(dá)成協(xié)議，成為其后續(xù)重整的資金支持方。重組基金的性質(zhì)為產(chǎn)業(yè)基金，存續(xù)期5至8年，擬由浙金中心、資產(chǎn)管理公司等幾方共同出資成立基金管理公司，擔(dān)任重組基金的GP進(jìn)行管理?；餖P采用認(rèn)繳制，將引進(jìn)銀行理財資金及各類社會資本，實際到位資金則根據(jù)基金項目的運營需要進(jìn)行募集?；鹗找鎭碓礊椋河糜谄飘a(chǎn)重整的資金所提供的利息、項目運作成功后的超額收益分成?；鹜顺鰴C制為：若項目重整成功，則由破產(chǎn)管理人從項目銷售收入中支付基金利息后退出或者根據(jù)與重組方簽訂的協(xié)議，基金享受固定利息及超額收益后退出。

結(jié)合對該基金掌握的有限信息，筆者認(rèn)為，浙江中小企業(yè)重組基金是有益的金融創(chuàng)新，其必將在企業(yè)的重整融資中發(fā)揮積極作用，但在資金收益和退出機制方面尚需更為科學(xué)、合理的預(yù)估和設(shè)計，才能實現(xiàn)基金設(shè)立的預(yù)期價值目標(biāo)。

第一，資金收益主要來源為項目重整成功后的超額收益分成，一旦該項目重整失敗，所產(chǎn)生的風(fēng)險相對也會較高。在美國，對于危機證券所可能產(chǎn)生的高風(fēng)險，往往是通過組合多種投資產(chǎn)品的方式分散風(fēng)險。從投資理論分析，當(dāng)危機證券與其他投資產(chǎn)品之間的相關(guān)程度很低時，危機證券存在的高風(fēng)險就可以被其他投資產(chǎn)品所分散，從而降低投資的總體風(fēng)險。因此，投資產(chǎn)品的多元化以及合理的產(chǎn)品組合是降低高風(fēng)險的重要方式。由于我國金融法規(guī)對于投資產(chǎn)品種類的監(jiān)管過于苛嚴(yán)，資本市場上活躍的投資產(chǎn)品種類比較單一，因此，合理設(shè)計和選擇投資產(chǎn)品組合，分散中小企業(yè)重組基金風(fēng)險的方式較匱乏，容易導(dǎo)致風(fēng)險過于聚集，長此以往，中小企業(yè)重組基金自身都將可能陷入財務(wù)困境。

第二，基金退出渠道窄，直接制約基金價值目標(biāo)的實現(xiàn)。我國PE退出方式單一，主要通過場外股權(quán)交易市場進(jìn)行。但我國場外股權(quán)交易市場極為分散，由數(shù)百個市場組成，各市場之間相互獨立，未形成全國統(tǒng)一市場，不僅人為形成地區(qū)封鎖和行業(yè)限制，而且不利于提高市場交易效率，增加了監(jiān)管難度。未來我國將建立全國統(tǒng)一的場外股權(quán)交易市場和地方性場外股權(quán)交易相結(jié)合的市場體系。但在現(xiàn)行體制下，中小企業(yè)重組基金退出渠道受限，項目投資變現(xiàn)能力差，一定程度上影響了該基金價值和功能的預(yù)期發(fā)揮。

（作者系華東政法大學(xué)博士后科研流動站研究人員、青島大學(xué)法學(xué)院副教授、中國人民大學(xué)破產(chǎn)法研究中心兼職研究員）