跨境證券投資對我國股價和匯率的影響

陳楓 張志柏

摘? ?要：隨著我國跨境證券投資在金融賬戶中的占比逐漸增大，研究其對我國股價和匯率的影響具有積極的現(xiàn)實意義，但目前國內(nèi)在研究跨境證券投資對我國股價和匯率的影響方面存在不足。本文通過構建結構向量自回歸（SVAR）模型，實證分析了跨境證券投資對我國股價和匯率的影響，實證結果顯示，跨境證券投資流入對我國股價和匯率具有正向影響（人民幣升值），但都不具有長期持續(xù)性影響。在政策方面，建議我國加強對跨境證券投資的監(jiān)管，規(guī)范投資渠道，平滑投資額度的規(guī)模，穩(wěn)步推進匯率的市場化改革以及在一定程度上擴寬企業(yè)的投資和融資渠道，降低跨境證券投資大幅波動對我國股市與匯率的沖擊。

關鍵詞：跨境證券投資;股價;匯率;SVAR模型

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.04.008

中圖分類號：F830.73? 文獻標識碼：A? ? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2020）04-0057-08

一、引言

近年來，我國金融開放程度不斷提高，特別是滬港通、深港通以及滬倫通相繼推出，境外將有更多的資金投資我國股票、基金等，跨境證券投資的交易頻率正不斷增加。由國際收支平衡表可知，2019年第一季度，我國的證券投資資金流入占到了金融賬戶總差額的164.98%，2019年第二季度占比為123.23%，且在2018年第一與第四季度占比又僅僅為50%和60%，這表明跨境證券投資流入在我國的跨境資本流動中占有很大比重但又有劇烈波動。如此大的規(guī)模和波動幅度，必然會引起我國外匯市場中的匯率與我國股票市場中的股價產(chǎn)生變動，但其影響關系目前還尚未明確，因此研究跨境證券投資對我國股價和匯率的影響有著鮮明的政策意義。

二、文獻綜述

目前國內(nèi)外關于短期國際資本流動與匯率和股價之間關系的文獻相對較多，并且其研究主要是從短期國際資本流動對股價的影響關系，短期國際資本流動對匯率的影響關系或國際資本流動對股價和匯率的影響關系進行分析。

在研究短期國際資本流動與匯率之間的相關關系方面。王世華、何帆（2007）研究發(fā)現(xiàn)，人民幣升值對短期國際資本流動有著十分重要的影響。朱孟楠、劉林（2010）得出短期資本流動將導致人民幣匯率的升值。Ibarra（2011）研究了從1988—2008年墨西哥比索實際匯率的長期決定因素，認為國際資本流入會造成比索的升值。閻美娜（2015）認為國際資本流動對人民幣匯率波動的倒逼效應并不明顯。宿玉海、姜明蕾（2018）認為短期資本流動沖擊國內(nèi)金融市場，不利于匯率穩(wěn)定與人民幣國際化。

在研究短期國際資本流動與股價之間的相關關系方面。Tillmann（2012）認為資本流入對股票價格的上升有顯著影響。Taguchi et al.（2015）認為投資組合資本流入對所有樣本經(jīng)濟體的股價都有顯著的正向影響。王博、王開元（2018）認為資產(chǎn)價格與短期國際資本流動之間存在顯著的相關性和因果性，短期國際資本流動對于資產(chǎn)價格的上漲均具有推動作用。

在研究短期國際資本流動與股價和匯率三者之間的相關關系方面。趙進文、張敬思（2013）利用2005年匯改后的月度數(shù)據(jù)研究人民幣匯率、短期國際資本流動和股價之間的關系，人民幣升值會導致短期國際資本流出，人民幣貶值會導致短期國際資本流入;股價上升引起短期國際資本流入，股價下跌引發(fā)短期國際資本流出。吳麗華、傅廣敏（2014）利用TVP-SV-VAR模型研究了匯率、短期資本流動和股價之間的關系，認為三者之間的影響不是單一不變的，而是表現(xiàn)出時變的動態(tài)關系。王申、陶士貴（2015）研究發(fā)現(xiàn)短期國際資本流入會引起匯率升值和股價上漲。尹曉民、黃歡（2015）研究發(fā)現(xiàn)短期國際資本對匯率和股價均為正向作用。Li et al.（2018）認為短期國際資本流動對股價和匯率的影響正在不斷增加，應避免國際資本突然撤離所造成的損失。

通過對上述文獻的分析可以看出，現(xiàn)有文獻將研究的重心放在了國際資本流動上，而未對國際資本流動中的某部分（如跨境證券投資）與股價和匯率的關系進行更細致的研究。本文應用2010—2019年月度數(shù)據(jù)，選取了國際資本流動中的跨境證券投資，建立SVAR模型來更加細致的討論其對我國股價和匯率的影響關系。

三、SVAR模型建立與變量選取

（一）SVAR模型建立

為研究跨境證券投資對我國股價和匯率的影響，本文借鑒宿玉海、姜明蕾（2018）年的方法建立一個包含3個內(nèi)生解釋變量的p階結構向量自回歸模型來驗證其相互關系。

為得到階結構向量自回歸模型，首先從p階向量自回歸模型開始：

yt=？祝1yt-1+？祝2yt-2+…+？祝pyt-p+？滋t? ? ? t=1，2，…，T（1）

其中，yt為3×1階向量，？滋t為其擾動項，模型允許存在同期相關性。

現(xiàn)將式（1）的兩邊同時左乘一個非異矩陣A，便可得到式（2）：

Ayt=A？祝1yt-1+A？祝2yt-2+…+A？祝pyt-p+A？滋t? ? ? t=1，2，…，T（2）

再將式（2）進行簡單移項，可得下式（3）：

A（I-？祝1L1-？祝2L2-…-？祝pLp）yt=A？滋t? ? ? t=1，2，…，T（3）

設A？滋t=B？著t，其中B為3×3的矩陣，則結構擾動項？著t的協(xié)方差矩陣被標準化為單位矩陣，于是可得結構向量自回歸的“AB模型”形式：

A（I-？祝1L1-？祝2L2-…-？祝pLp）yt=A？滋t=B？著t? ? ? t=1，2，…，T（4）

其中，？著t服從3維正態(tài)分布即？著t～N（0，I3），對其進行帶約束條件的最大似然估計。

（二）變量選取及數(shù)據(jù)描述

本文用S代表我國滬深300股價指數(shù)，E代表人民幣兌美元的月平均匯率（間接標價法），I代表我國跨境證券投資流入即境外對我國的證券投資。A為一個主對角線全為1的下三角矩陣，B矩陣為一個對角矩陣。對A矩陣進行了3個約束條件：設當期的股價和匯率變化，不會引起我國當期的跨境證券投資變化，這是由于國內(nèi)股價和匯率的變動，對跨境證券投資的配置存在一定的時滯;設當期的股價變化，不會立即引起我國的匯率發(fā)生變化，Padhan（2006）認為股價對匯率影響微弱，這是由于股價變化對匯率變化并無直接影響，而是存在間接影響。

本文數(shù)據(jù)選取2010年1月—2019年6月的月度數(shù)據(jù)，共計114個數(shù)據(jù)樣本，其中，跨境證券投資流入來源于我國國際收支平衡表中金融賬戶中的證券投資數(shù)據(jù)，原為季度數(shù)據(jù)，本文借鑒鐘永紅、王雪婷（2019）文獻中的方法，采用Eviews轉(zhuǎn)換頻率中的Quadratic-match average方法，將跨境證券投資季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)。同時，為避免各變量受到季節(jié)因素的影響，對其采用Census X-12 中的addictive方法進行季節(jié)性調(diào)整。

圖1至圖3對三個變量的原始數(shù)據(jù)進行了圖表描述。

由圖1可知，人民幣自2010—2015年中期，大體上處于升值狀態(tài)，期間也存在小幅度貶值。自2015年中期到2019年中期，人民幣匯率漲跌幅度變化明顯且波動較大，這與2015年“811匯改”有著十分重要的關系。

由圖2可知，滬深300股價指數(shù)變動幅度大，在2012年12月達到最小值，指數(shù)達到2139.66點，在2015年6月達到最大值，指數(shù)達到4840.83點，在2015年下半年股價大幅下降。

由圖3可知，我國跨境證券投資流入在2015年之前，波動幅度較小，并且存在一定的規(guī)律，2015年至2016年第一季度間，跨境證券投資流入迅速下降，自2016年第二季度后，跨境證券投資流入開始逐步上升。

四、模型檢驗與實證研究

（一）計量檢驗

由于結構向量自回歸模型對各時間序列變量的平穩(wěn)性有一定的要求，即各變量應為平穩(wěn)的，因此我們首先需要對各變量進行單位根檢驗（見表1）。由表1的檢驗結果可以看出，三個原時間序列變量均為不平穩(wěn)的，而在一階差分之后，均變?yōu)槠椒€(wěn)序列。因此SVAR模型將使用DS，DE，DI作為內(nèi)生變量。

根據(jù)SBIC信息準則，模型最優(yōu)滯后階數(shù)為一階。如圖4所示，SVAR模型所有特征值均落在單位圓內(nèi)，因此SVAR模型是平穩(wěn)的。

（二）脈沖響應結果

為得到跨境證券投資對我國股價和匯率的影響關系，本文先進行脈沖響應分析，觀察各變量在不同時期的影響效果，并判斷其沖擊效應是否具有長久持續(xù)性，圖5和圖6為跨境證券投資對匯率和股價的脈沖效應圖，脈沖響應的變量受沖擊的滯后期數(shù)為8期。

由圖5可知，我國的跨境證券投資流入對人民幣兌換美元的月平均匯率有一個正向的沖擊效應，在第0期時正向沖擊達到最大值，沖擊響應值為0.000287（雖然沖擊響應值較小，但相對于人民幣兌換美元的匯率數(shù)值來看，實則是一個較大的變化）。隨后正向沖擊效應自第0期到第8期開始逐漸減弱并不斷趨向于0，表明跨境證券投資流入對我國的匯率的影響不具有長期持久性。脈沖響應結果說明，當境外增加購入中國證券時，資本內(nèi)流導致了本幣升值。

由圖6可知，我國跨境證券投資流入對我國滬深300股價指數(shù)有一個正向的沖擊影響，并且在第0期的時候達到了正向沖擊的最大值，沖擊響應值為44.5385，影響較大。隨后從第1期到第8期正向沖擊逐漸減弱，在第8期時沖擊值為0.283497，股價受到跨境證券投資的沖擊效應趨向于0，說明跨境證券投資對我國股價的影響也不具有長期持續(xù)性。脈沖響應結果表明，從境外增加對中國證券的購入對我國股票資產(chǎn)需求增加，資金內(nèi)流也增加，則國內(nèi)股價的上升。

從以上的脈沖響應分析可以看出：跨境證券投資流入的上升，會使得人民幣升值，且對于我國匯率的影響較大，但其影響不具有長期持久性，隨著期數(shù)增加而不斷減少;跨境證券投資流入的上升，會使得我國股價上漲，其影響也不具有長久持續(xù)性，在第一期時，達到影響的最大值，隨后便不斷減弱。

（三）方差分解結果

方差分解可以分析不同時點上變量的預測方差能夠分解為不同沖擊解釋的部分。下表顯示SVAR模型的預測誤差方差分解結果，方差分解的期數(shù)都設定為8期。

由表2可知，匯率受到跨境證券投資流入變動的影響明顯大于受到股價變動的影響，因為股價對匯率的影響微弱。具體來看，在第1期時，跨境證券投資流入對匯率的影響為9.5147%，是較大的影響比例，且隨著預測期數(shù)的增加，跨境證券投資流入對匯率的影響效果開始逐漸增強，在第8期時，影響占比為13.4427%，股價影響占比為0.1461%，可以看出跨境證券投資流入對匯率的影響仍然大于股價對其的影響，但匯率受到自身變動的影響最大。

由表3可知，股價受到跨境證券投資流入與匯率的影響，且跨境證券投資流入的影響更大，但股價受到其自身變動的影響仍占據(jù)主要部分。具體地，隨著預測期數(shù)的增加，股價受到跨境證券投資流入的影響也在逐漸增大，在第1期時，股價受到跨境證券投資的影響占比為4.6042%，并在第8期達到最大值時，影響占9.2617%。股價受其自身變動的影響最大，這可能由于我國股市開放程度仍不高，跨境資金介入我國股市不深，國內(nèi)股市主要受到國內(nèi)因素變動影響。

從方差分解的結果可以看出：匯率受跨境證券投資流入和股價變動的影響，但其受到跨境證券投資流入變動的影響更大，因跨境證券投資流入的變動對匯率存在著直接的影響，而股價對匯率的影響微弱;股價的變動受跨境證券投資與匯率的影響，其中跨境證券投資的變動對股價的影響較大，且隨著期數(shù)的增加其影響在不斷增加，匯率的變動對股價存在一定的影響，但影響較小，并且隨著期數(shù)的增加，影響在不斷減弱。

（四）模型穩(wěn)健性檢驗

使用SVAR模型進行實證，需對其所選擇的變量次序進行敏感度分析。因此將的變量次序變換為（S，I，E）T，其差分后的變量進行SBIC信息準則的滯后階數(shù)判斷仍為1階滯后，其變換變量次序后的正交脈沖效應圖為圖7所示，脈沖響應影響未發(fā)生顯著變化，因此可認為SVAR模型穩(wěn)健。

五、結語

本文第一次通過跨境證券投資的角度，去分析跨境證券投資所引起的資金流動對我國股價和匯率的影響，建立SVAR模型，同時進行實證分析。脈沖響應結果顯示，我國跨境證券投資流入增加對我國的股價和匯率在短期內(nèi)都存在著一個正向的沖擊效應，且跨境證券投資流入對股價和匯率都不具有長期持續(xù)性影響。方差分解結果顯示，匯率受到跨境證券投資流入變動的影響更大，而股價則受到其影響較小，并且股價與匯率都受到其自身變動的影響最大。這對我國在制定相關政策時提供了一定的現(xiàn)實參考意義，現(xiàn)提出如下幾點建議：

第一，跨境證券投資流入的增長對我國匯率有著正向的促進作用，有利于人民幣在國際中的流通。但人民幣的過快升值，也會給國內(nèi)的一些出口型企業(yè)造成負面影響，甚至出現(xiàn)較大虧損。因此，要加強對跨境證券投資的監(jiān)管與防范，規(guī)范投資渠道，降低投資中會給匯率產(chǎn)生較大波動的風險，從而保證我國匯率市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

第二，跨境證券投資流入的上升對我國的股價也存在著正向促進作用;大規(guī)模境外資金來華在資本市場進行投資，使得我國股票市場指數(shù)上升，帶動我國股市的發(fā)展。但國內(nèi)股市目前發(fā)展仍存在著其不成熟的地方，大幅擴寬投資規(guī)模，會引起國內(nèi)股價大幅波動，不利于國內(nèi)市場平穩(wěn)發(fā)展，增加資本市場的風險。因此，要平滑投資額度的規(guī)模，開創(chuàng)新的對沖風險產(chǎn)品，保證在投資中應對輸入輸出風險的能力，才可以使國內(nèi)資本市場健康發(fā)展。

第三，穩(wěn)步推進匯率市場化改革，保持匯率水平在合理均衡范圍。匯率改革考慮更多國際、市場等因素，確保證匯率在管理范圍內(nèi)自由浮動，同時穩(wěn)步發(fā)展國內(nèi)股票市場開放程度，在一定程度上擴寬企業(yè)的投資與融資渠道，這能有效降低國際資本流動的大漲大跌，穩(wěn)定國內(nèi)金融市場的發(fā)展，穩(wěn)定人民幣匯率。

（責任編輯：夏凡）

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