疫情沖擊下中國(guó)政策選擇的思路和資本巿場(chǎng)發(fā)展

編者按：本文為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)所教授、天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事劉煜輝 2月 20 日參加內(nèi)部會(huì)議的發(fā)言紀(jì)要。劉煜輝教授學(xué)養(yǎng)深厚，經(jīng)濟(jì)學(xué)功底扎實(shí)，劉教授的研究向來(lái)以專業(yè)性和對(duì)投資的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義著稱。

摘要：

在疫情沖擊下，我們?nèi)庋勰軌蚩吹降氖强傂枨蟆澳樦亍保覀兛床坏降?，潛在增長(zhǎng)是否也有可能進(jìn)入“臉著地”的狀態(tài)，完全可能。我們政策應(yīng)該如何選擇？ 重心放供給側(cè)還是需求側(cè)。

如果政策的重心放在需求端，需求端拉升，形成正向產(chǎn)出缺口，對(duì)應(yīng)的只能是通貨膨脹快速回升。如果政策定位的重心放在供給側(cè)，其實(shí)就是調(diào)節(jié)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“經(jīng)緯線”。

簡(jiǎn)化到巴拉薩·薩繆爾森模型中，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的核心問(wèn)題可以簡(jiǎn)化為人民幣名義匯率與真實(shí)匯率的裂口，對(duì)應(yīng)的是房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)溢出的經(jīng)濟(jì)租金，觀念上的通貨膨脹。時(shí)間久了，也是轉(zhuǎn)化了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

從宏觀政策角度講，縮減這個(gè)裂口的政策語(yǔ)境，“外貶內(nèi)升”。外貶靠機(jī)緣（條件），不容易做到，內(nèi)升就是提升人民幣對(duì)內(nèi)的購(gòu)買力。

因疫情產(chǎn)生巨大的民生缺口在擠兌房地產(chǎn)，房地產(chǎn)向后擠兌地方政府，地方政府向后擠兌中央政府，除非中央政府能擠兌美國(guó)，即釋放人民幣貶值空間，才能騰出一些國(guó)內(nèi)需求刺激的空間，否則這回只能讓房地產(chǎn)裸奔一下去埋這個(gè)單。

中國(guó)作為全球產(chǎn)業(yè)鏈的樞紐，已經(jīng)停擺近兩個(gè)月，而外盤(pán)的反應(yīng)幾乎無(wú)痕，這種狀態(tài)形成一個(gè)反差。唯一合乎邏輯的解釋，西方可能順勢(shì)在做過(guò)去想做又不大敢做，對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈樞紐的真實(shí)性和含金量的壓力測(cè)試。

這就是我們今天必須直面的一個(gè)現(xiàn)實(shí)。必須自救，救世界工廠，而且要爭(zhēng)分奪秒。降低經(jīng)濟(jì)租金，降低制度成本。

股票短期修復(fù)是放放錢的結(jié)果，央媽臨時(shí)支的攤，也要注意適時(shí)收攤，否則負(fù)作用也很嚴(yán)重。資本市場(chǎng)真正要擔(dān)心的是長(zhǎng)期問(wèn)題，從長(zhǎng)期來(lái)看股票的估值是經(jīng)濟(jì)治理的函數(shù)，外延更寬廣一點(diǎn)，可能是整個(gè)治理的函數(shù)。

股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好能否保持下去？很大程度上取決于我們后續(xù)的政策取向表現(xiàn)出多大的意愿和能力去抑制甚至降低系統(tǒng)中所滋生的制度成本的上升。

受疫情影響，中國(guó)這個(gè) GDP 總量 14 萬(wàn)億美元的經(jīng)濟(jì)體，生產(chǎn)和生活的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)完全停擺近 2 個(gè)月時(shí)間，算是個(gè)災(zāi)難性沖擊吧。從經(jīng)濟(jì)分析的角度看，目前經(jīng)濟(jì)處于總需求“臉著地”的狀態(tài)。最近也沒(méi)做數(shù)據(jù)的研究，今天主要從三個(gè)方面談一點(diǎn)我的思考，供大家后面討論。

第一、抽象框架;

第二、具象視角;

第三、講講資本市場(chǎng)和股票。

1.抽象框架

過(guò)去幾年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生了很多爭(zhēng)論，比方說(shuō) 2017年底那個(gè)新周期的爭(zhēng)論，年前大家在爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)要不要保 6，疫后經(jīng)濟(jì)要不要刺激，這些爭(zhēng)論的背后在我看來(lái)其實(shí)是認(rèn)知的源頭發(fā)生了分歧，即中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)下的潛在增長(zhǎng)到底處在一個(gè)什么狀態(tài)，我們這里講的并不是潛在增長(zhǎng)率技術(shù)測(cè)度多高多低的問(wèn)題，是它處于什么樣的狀態(tài)：穩(wěn)態(tài)或非穩(wěn)態(tài)。這是接下來(lái)決定政策取向的首要前提，對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的選擇有極大的區(qū)別。

穩(wěn)態(tài)就是經(jīng)濟(jì)處在凱恩斯世界，前提假設(shè)就是供給是一條平行直線，不變，放松一點(diǎn)，變動(dòng)是勻速的線性的，是慢變量。

非穩(wěn)態(tài)，就是供給變動(dòng)非勻速了，非線性了，某個(gè)時(shí)間窗口變動(dòng)帶上了加速度，二階導(dǎo)數(shù)不等于 0。

我的觀點(diǎn)是，中國(guó)的潛在增長(zhǎng)目前甚至更早已經(jīng)進(jìn)入非穩(wěn)態(tài)的狀態(tài)，因?yàn)槲覀冇^察得到一些要素供給和要素質(zhì)量帶著加速度變化，主要受限于數(shù)據(jù)頻率，現(xiàn)有的技術(shù)測(cè)度方法要實(shí)現(xiàn)對(duì)此的實(shí)時(shí)追蹤可能是有難度的。比如人口變量，近幾年新生兒數(shù)量減少軌跡，如果進(jìn)增長(zhǎng)模型的話，人口贍養(yǎng)比率的變化可能就處在變軌的狀態(tài)。

再比方說(shuō)制度成本上升，當(dāng)年因非典下課的孟學(xué)農(nóng)市長(zhǎng)，多年以后被友人問(wèn)及當(dāng)年的舊事，孟說(shuō)一句很有深意的詩(shī)“狹路相逢宜轉(zhuǎn)身，往來(lái)皆是暫時(shí)人”，體質(zhì)下的人有時(shí)候就和提線木偶一樣，被牽制著，是純個(gè)人因素，不是，無(wú)奈感也有肌無(wú)力的感覺(jué)。不可說(shuō)，上面肯定也非常清楚。這就是制度成本。瘟疫就是像做 CT 前的那一針顯影劑，一遇到事制度成本就處于迅速上升狀態(tài)。內(nèi)化到模型就是對(duì) MPK（邊際資本回報(bào)率）的沖擊影響，使得這些變量可能變軌，以現(xiàn)有的技術(shù)測(cè)度的方法或較難實(shí)時(shí)追蹤，但是我們能夠感知。

所以我講一個(gè)觀點(diǎn)，在疫情沖擊下，我們?nèi)庋勰軌蚩吹降氖强傂枨蟆澳樦亍?，我們?nèi)庋劭床坏降?，潛在增長(zhǎng)是不是也有可能進(jìn)入“臉著地”的狀態(tài)。

完全可能。那我們政策應(yīng)該如何選擇？

過(guò)去 3-5 年中，明顯感覺(jué)到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律跟五年之前的狀態(tài)不太一樣，跟經(jīng)典的凱恩斯經(jīng)濟(jì)世界不一樣，菲利普斯曲線是失靈的，一方面經(jīng)濟(jì)加速下沉，另一方面貨幣購(gòu)買力加速下降，經(jīng)濟(jì)下落過(guò)程中發(fā)生的明顯通貨膨脹上升。

一刺激，從工業(yè)周期品，到民生消費(fèi)，到社會(huì)服務(wù)脹得一塌糊涂，鈔票毛得特別快;一停刺激，債務(wù)通縮感又會(huì)出來(lái)，并會(huì)自我強(qiáng)化，情緒一旦傳染，的確又怕兜不住。也不必諱言，這幾年統(tǒng)計(jì)局的筒子做了不少安穩(wěn)預(yù)期的工作。

所以我們要探問(wèn)一句，經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)還是不是穩(wěn)態(tài)？

這個(gè)思考的邏輯是這么來(lái)的。我這些年對(duì)這種狀態(tài)給過(guò)一種解釋。經(jīng)濟(jì)下行周期的通脹，菲利普斯曲線（凱恩斯的經(jīng)濟(jì)世界）失靈，問(wèn)題在于供給側(cè)，是因?yàn)楣┙o側(cè)受到某些負(fù)向力量的不斷打擊而下墜（長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能受損），而需求被既得利益的分利結(jié)構(gòu)所頂住，從而兩者向下撕裂出越來(lái)越大的缺口，這個(gè)缺口就是難以遏制的頑固通脹預(yù)期。它是一種運(yùn)行機(jī)制，不是一個(gè)具體時(shí)間點(diǎn)通脹的高低，內(nèi)在于系統(tǒng)。

感覺(jué)當(dāng)然差，因?yàn)槭窃诘案庠鲩L(zhǎng)變慢，甚至不再增長(zhǎng)的時(shí)候，鈔票變毛。

定位了中國(guó)經(jīng)濟(jì)真實(shí)狀態(tài)，那么疫情沖擊下，定位經(jīng)濟(jì)政策的重心抓手是在供給側(cè)還是需求側(cè)？如果放在需求側(cè)，很簡(jiǎn)單，貨幣、財(cái)政、房地產(chǎn)，“夜壺一拎黃金萬(wàn)兩”，但我們最后得到的什么？

那我們政策應(yīng)該如何選擇？ 重心放供給側(cè)還是需求側(cè)。

如果政策的重心放在需求端，需求端迅速拉升，形成正向產(chǎn)出缺口，對(duì)應(yīng)的只能是通貨膨脹快速回升。

如果政策定位的重心放在供給側(cè)（潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)），其實(shí)就是調(diào)節(jié)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“經(jīng)緯線”，此次疫情就像 CT 檢查時(shí)注射的一針顯影劑，過(guò)去模糊狀態(tài)的經(jīng)緯線一下子都照出來(lái)。哪些經(jīng)緯線呢？?jī)?nèi)化于世界的中國(guó)，當(dāng)然最重要的是中美，內(nèi)部是政府與市場(chǎng)、中央與地方、官家與民間、以及蒼生與資本，簡(jiǎn)稱叫治理。這可能是我們研究界應(yīng)該思考的重點(diǎn)。

2.具象視角

具象化，宏觀可以簡(jiǎn)化到巴拉薩·薩繆爾森模型中，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的核心問(wèn)題可以簡(jiǎn)化為人民幣名義匯率與實(shí)際匯率的裂口。過(guò)去兩三年名義匯率和真實(shí)匯率裂口張開(kāi)，呈發(fā)散狀態(tài)。簡(jiǎn)單講就是今天人民幣不值7塊錢。在嚴(yán)格的資本管制下，片帆不得入海，名義匯率維持在“7”。大家可以看看2015年以來(lái)的中國(guó)國(guó)際收支表，最明顯的變化是誤差項(xiàng)大得一筆，貿(mào)易出超不能轉(zhuǎn)化為實(shí)際貿(mào)易存底。為什么？

人民幣名義匯率與真實(shí)匯率的裂口背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義，對(duì)應(yīng)的是房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)溢出的經(jīng)濟(jì)租金，觀念上的通貨膨脹。時(shí)間久了，也是轉(zhuǎn)化了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)生明斯基的概率。

從宏觀政策角度講，縮減這個(gè)裂口的政策語(yǔ)境四個(gè)字，“外貶內(nèi)升”。

“外貶”靠機(jī)緣（條件），說(shuō)實(shí)話不容易做到，去年我們能貶到 7之上，挺不容易的，很大程度是靠領(lǐng)導(dǎo)斗爭(zhēng)的政治智慧。“內(nèi)升”就是提升人民幣對(duì)內(nèi)的購(gòu)買力。購(gòu)買力腰桿子能硬一點(diǎn)挺起來(lái)。如果產(chǎn)生這個(gè)變化，大家都學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)的，明白這意味著什么發(fā)生，我不引申了。

我在這里提出一個(gè)正在發(fā)生的邏輯傳遞的線索，供參考。

因疫情產(chǎn)生巨大的民生缺口在擠兌房地產(chǎn)（缺口短期表現(xiàn)為疫情沖擊下醫(yī)生、口罩、藥品、醫(yī)院床位等公共衛(wèi)生資源的癱瘓，放大看則是中小企業(yè)的生死、就業(yè)、收入由于通貨膨脹的侵蝕而變毛），房地產(chǎn)向后擠兌地方政府，地方政府向后擠兌中央政府，邏輯上講，除非中央政府能擠兌美國(guó)，即釋放人民幣貶值空間，才能騰出一些國(guó)內(nèi)需求刺激的空間，否則這回只能讓房地產(chǎn)裸奔一下去埋這個(gè)單。美國(guó)能被我們擠兌嗎？這幾天對(duì)手正落井下石全方位壓縮我們的戰(zhàn)略空間，盎格魯撒克遜人的基因，黑暗森林法則物競(jìng)天擇，大家思考一下這個(gè)事的可能性有多大？

中國(guó)作為全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的樞紐，一個(gè) 14 萬(wàn)億美元的超大規(guī)模經(jīng)濟(jì)體，已經(jīng)停擺了差不多兩個(gè)月時(shí)間，外盤(pán)全球金融市場(chǎng)的反應(yīng)幾乎無(wú)痕。該漲的接著漲，迭創(chuàng)新高，甚至有點(diǎn)漠視，這種狀態(tài)形成一個(gè)反差。

唯一合乎邏輯的解釋，西方可能順勢(shì)在做過(guò)去一直想做的，又不大敢做的，也沒(méi)有機(jī)會(huì)去實(shí)操的，對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈樞紐的真實(shí)性和含金量的壓力測(cè)試，到底有多大的現(xiàn)實(shí)可替代性。

這個(gè)感覺(jué)我和黃奇帆市長(zhǎng)最近發(fā)言的想法比較一致，他認(rèn)為，這次肺炎的沖擊，最擔(dān)心的就是中國(guó)的全球化產(chǎn)業(yè)鏈，一旦對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈有替代作用的“備胎”實(shí)操加入進(jìn)來(lái)，未來(lái)有些工廠就可能回不來(lái)了。

我也問(wèn)了一下同事，蘋(píng)果手機(jī)代工商富士康（鴻海）在印度、墨西哥、泰國(guó)等生產(chǎn)線正滿負(fù)荷地生產(chǎn)。這可能也解釋了為什么最近美國(guó)股市幾乎不受影響依然上漲。

這兩年，有本熱門的歷史政治學(xué)的書(shū)《樞紐》，講的是一個(gè)全球化產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈樞紐，超大規(guī)模經(jīng)濟(jì)體的宏大敘事的框架，經(jīng)過(guò)這一回，這些東西的含金量和真實(shí)性正在經(jīng)受考驗(yàn)。具像的視角就是這樣的，這就是我們今天必須直面的一個(gè)現(xiàn)實(shí)。必須自救，救什么，世界工廠，而且要爭(zhēng)分奪秒。方向降低經(jīng)濟(jì)租金，降低制度成本。

綜上的結(jié)論，我們當(dāng)下的宏觀政策可能只有一個(gè)方向，某種程度上講是因?yàn)槲覀儧](méi)得選擇。

3.資本市場(chǎng)

股票短期內(nèi)其實(shí)沒(méi)有什么別的，就是放放錢。短期內(nèi) 3 萬(wàn)億的逆回購(gòu)相當(dāng)于“央媽”臨時(shí)支個(gè)攤，所以很快就修復(fù)了。倒不是這些錢進(jìn)了股市，是巨量的流動(dòng)性把整個(gè)債務(wù)網(wǎng)給撐舒緩了，風(fēng)險(xiǎn)偏好自然上升 驅(qū)動(dòng)著銀行存款往權(quán)益走。

資本市場(chǎng)真正要擔(dān)心的是長(zhǎng)期問(wèn)題，從長(zhǎng)期來(lái)看股票的估值是經(jīng)濟(jì)治理的函數(shù)，不是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，外延更寬廣一點(diǎn)，可能是整個(gè)治理的函數(shù)。

我有一個(gè)比方，中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在就是一輛踩著剎車下坡的重卡，由于經(jīng)年累月的加杠桿，重卡可能還是嚴(yán)重超載的狀態(tài)，而坡越來(lái)越陡。過(guò)去幾年，大家都接受了中國(guó)經(jīng)濟(jì)是個(gè)下坡的現(xiàn)實(shí)。這個(gè)模式積累了這么多年的風(fēng)險(xiǎn)，甚至都知道化解的方向。

每位股票交易者心里面都有一個(gè)非常強(qiáng)大的宏觀小宇宙，甚至都是一個(gè)不大不小的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家。中國(guó)經(jīng)濟(jì)今天所累積的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)人人都知道，風(fēng)險(xiǎn)就在那里，客觀存在，不以人的意志為轉(zhuǎn)移，股票市場(chǎng)真正擔(dān)心的是我們是不是有能力把控和處理風(fēng)險(xiǎn)釋放的過(guò)程，開(kāi)車的司機(jī)能不能平穩(wěn)、安全、無(wú)危機(jī)地把這輛車開(kāi)下坡去。

去年年初中央對(duì)資本市場(chǎng)的崇高定位以后，股票市場(chǎng)有一個(gè)很大的改觀，整個(gè)社會(huì)的資金對(duì)股票市場(chǎng)寄予了很多的東西，比如說(shuō)時(shí)代的使命感，政治意志、國(guó)家意志的方向，在今天科技股的火爆和股票風(fēng)險(xiǎn)偏好的明顯提升，都能夠充分地表現(xiàn)出來(lái)，取得了很大的進(jìn)步，這來(lái)自于多方面的努力。

股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好能否保持下去？很大程度上取決于我們后續(xù)的政策取向表現(xiàn)出多大的意愿和能力去抑制甚至降低中國(guó)系統(tǒng)中所滋生的制度成本的上升。這次疫情就像是做 CT 之前的顯影劑，以中央的說(shuō)法就是對(duì)治理的大考。注射顯影劑后，經(jīng)緯線都顯現(xiàn)出來(lái)了，未來(lái)怎么做？能不能做好？

股票市場(chǎng)真正的考驗(yàn)在于這個(gè)地方，短期修復(fù)是放放錢的結(jié)果，央媽支的那臨時(shí)的攤，也要注意適時(shí)的收攤，否則負(fù)作用也很嚴(yán)重。

長(zhǎng)期這個(gè)市場(chǎng)能否站得住，真正發(fā)揮中央的定位“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的優(yōu)化資源配置的功能，能夠擔(dān)此大任，關(guān)鍵是我們?cè)谝种菇?jīng)濟(jì)租金、降低制度成本這些方向的努力和意愿。

以上三個(gè)方面的內(nèi)容都是觀念性的一些體會(huì)，沒(méi)有太多的數(shù)據(jù)，沒(méi)有研究，供大家參考和討論。（文章來(lái)源：陸家嘴午餐）