內(nèi)部人減持對高送轉(zhuǎn)的影響
——基于媒體關(guān)注視角

康明惠，陳佳敏，苗 苗

(1.四川農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，成都 611130；2.西南交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，成都 610031)

一、引言

近年來，在我國上市公司“重圈錢，輕回報”的股利文化下，高比例送股、轉(zhuǎn)增股方案頻出，“高送轉(zhuǎn)股”也備受市場追捧?，F(xiàn)有關(guān)于高送轉(zhuǎn)的文獻(xiàn)主要是從市值管理、迎合理論角度進(jìn)行探討，少有從實(shí)現(xiàn)財富轉(zhuǎn)移角度分析高送轉(zhuǎn)。但其實(shí)“高送轉(zhuǎn)行情”給具有私有信息和決策能力的內(nèi)部人提供了減持套現(xiàn)轉(zhuǎn)移財富的良好時機(jī)。因?yàn)楦咚娃D(zhuǎn)政策可以滿足非理性投資者低價股偏好，而管理者則利用名義價格幻覺迎合非理性投資者的喜好，“水到渠成”地推動股價上漲，“高送轉(zhuǎn)行情”為內(nèi)部人減持套現(xiàn)創(chuàng)造了獲利空間[1～3];而且在這個過程中內(nèi)部人可以借助外部媒體的策略性披露推升股價，起到推波助瀾的作用[4～5]。正是基于這樣的背景，本文從媒體關(guān)注度視角，探究內(nèi)部人減持前是否有動機(jī)通過高送轉(zhuǎn)政策制造名義價格幻覺，并利用股市媒體效應(yīng)，使股價朝著有利于自身利益最大化方向變動，便于在高位下減持，實(shí)現(xiàn)財富轉(zhuǎn)移。

以2012—2017年中國A股市場上市公司為樣本，采用工具變量解決高送轉(zhuǎn)與內(nèi)部人減持內(nèi)生性問題，分析內(nèi)部人減持水平對高送轉(zhuǎn)決策的影響，結(jié)果表明高送轉(zhuǎn)是內(nèi)部人減持“謀定而后動”的結(jié)果；并進(jìn)一步從媒體關(guān)注度角度，通過配對方法討論在減持和非減持情況下高送轉(zhuǎn)企業(yè)的媒體異常關(guān)注度，從而說明內(nèi)部人利用媒體進(jìn)行策略性披露，有意識借助高送轉(zhuǎn)政策增大減持收益。

本研究的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個方面：首先，明確了高送轉(zhuǎn)與內(nèi)部人減持的內(nèi)在關(guān)系，不同于已有文獻(xiàn)，本文在考慮不同減持規(guī)模、不同市場行情等多維度迎合框架下，發(fā)現(xiàn)高送轉(zhuǎn)與內(nèi)部人減持的內(nèi)在關(guān)系，從而更為全面地揭示高送轉(zhuǎn)決策內(nèi)在機(jī)理的研究。其次，不僅梳理了高送轉(zhuǎn)的動因，而且還明確了內(nèi)部人利用媒體策略性披露，對高送轉(zhuǎn)行情推波助瀾，實(shí)現(xiàn)財富轉(zhuǎn)移路徑，一定程度上拓展了“交易驅(qū)動型信息行為”內(nèi)部人交易領(lǐng)域的相關(guān)研究，即內(nèi)部人不僅利用私有信息優(yōu)勢，而且還主動利用內(nèi)部控制權(quán)影響信息供給進(jìn)而獲利。再次，有助于人們更為全面地認(rèn)識媒體策略性披露在實(shí)施高送轉(zhuǎn)和內(nèi)部人減持機(jī)制中所起到的作用，豐富了媒體效應(yīng)的相關(guān)研究，為監(jiān)管部門和市場投資者提供參考。

本文余下部分安排如下：第二部分為回顧相關(guān)文獻(xiàn)并提出研究假設(shè)；第三部分為研究設(shè)計(jì)；第四部分為實(shí)證研究及結(jié)果分析；第五部分為結(jié)論及政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

1.高送轉(zhuǎn)相關(guān)研究文獻(xiàn)

投資者多將高送轉(zhuǎn)行為視為上市公司的慷慨之舉，而其本質(zhì)是股票拆細(xì)，是公司內(nèi)部權(quán)益結(jié)構(gòu)的調(diào)整。理論解釋主要為：傳統(tǒng)的股票流動性理論、信號傳遞理論；行為金融學(xué)下的迎合理論。

股票流動性理論認(rèn)為股價影響股票流動性。Baker等(1980)[6]指出股票拆分能夠降低股價引起個人投資者關(guān)注；使價格降至最優(yōu)區(qū)間是管理者制定政策時的一個重要目標(biāo)。Lin等(2009)[7]發(fā)現(xiàn)股票拆分能夠降低流動性風(fēng)險,并且流動性水平以及風(fēng)險均與公告后的股價漲幅相關(guān)。信號傳遞理論將股票拆細(xì)視為上市公司傳遞私有信息的信號機(jī)制。Miller等(1961，1985)[8～9]指出股利政策的變動容易被投資者視為未來獲利的信號；管理者擁有的公司預(yù)期成長的現(xiàn)金流信息，決定著股利支付水平。Heinkel等(1978)[10]發(fā)現(xiàn)公司之間的收益能力各不相同，通過股利宣告，區(qū)別于業(yè)績較差的公司，股利政策是難以替代的低成本傳遞公司質(zhì)量的方式。國內(nèi)研究對上述傳統(tǒng)理論存在疑慮。呂長江等(2010)[11]指出股票股利傳遞的信息與公司當(dāng)期凈利潤狀況相關(guān)，與未來盈利情況無關(guān)。李心丹等(2014)[1]發(fā)現(xiàn)高送轉(zhuǎn)公司會計(jì)業(yè)績呈顯著下滑。謝德仁等(2016)[3]發(fā)現(xiàn)低價股票同樣施行高送轉(zhuǎn)，與流動性理論不符；同時，高送轉(zhuǎn)成本較低，上市公司普遍能夠承受，高送轉(zhuǎn)信號輕易被復(fù)制，難以作為有效的“積極”信號。

迎合理論由Baker等(2004，2009)[12～13]提出，認(rèn)為理性管理者出于自利目的，以降低名義股價方式迎合非理性投資者的股利政策偏好。羅進(jìn)輝等(2017)[14]發(fā)現(xiàn)A股市場存在顯著持續(xù)的低價股溢價現(xiàn)象，指出管理者通過發(fā)放股票股利迎合低價股偏好，實(shí)現(xiàn)市值管理。謝德仁等(2016)[3]指出公司高送轉(zhuǎn)政策屬于“謀定而后動”，內(nèi)部人有意借高送轉(zhuǎn)迎合市場，以增加減持收益。

2.內(nèi)部人交易相關(guān)研究文獻(xiàn)

擁有信息優(yōu)勢的大股東及高級管理人員在二級市場上增、減持公司股票，認(rèn)定為內(nèi)部人交易。其超額收益的取得受到學(xué)者廣泛關(guān)注，普遍歸因于信息不對稱，認(rèn)為內(nèi)部人更為了解公司財務(wù)狀況以及未來發(fā)展趨勢等，更容易有效識別利用市場的高估、低估機(jī)會，早于外部投資者采取行動。Baiman等(1996)[15]發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人超額收益受公司信息披露程度的影響，披露越充分，超額收益越小。Aboody等(2005)[16]實(shí)證發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人擁有的信息優(yōu)勢越明顯，獲得的超額收益越大。曾慶生(2008)[17]指出我國上市公司股權(quán)集中，信息透明度較低，市場尚不成熟；內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢獲利的空間大于成熟市場。朱茶芬等(2011)[18]認(rèn)為在股權(quán)分置改革背景下，伴隨著解禁推進(jìn)，我國A股市場逐步實(shí)現(xiàn)全面流通，內(nèi)部人交易日益常態(tài)；內(nèi)部人具有高效的減持擇時能力。

3.媒體關(guān)注相關(guān)研究文獻(xiàn)

媒體是投資者獲取信息的主要渠道，影響投資行為，對股票收益、交易量等均有刺激作用。劉鋒等(2014)[19]指出投資者的注意力受到媒體信息左右，新聞傳遞的某種信息越多，吸引的投資者越多；媒體越蓄意強(qiáng)調(diào)某類信息，對投資行為的影響越大。

內(nèi)部人在股市交易中天然有兩大優(yōu)勢：一是私有消息的掌握，提前進(jìn)行股票買賣操作；二是利用決策者身份，選擇披露對自身交易有利的消息內(nèi)容及時間。Cheng等(2006)[20]發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人在買入股票之前傾向披露壞消息。吳育輝等(2010)[21]發(fā)現(xiàn)大股東減持時選擇提前披露好消息，延后公布壞消息。徐昭(2014)[22]認(rèn)為高管在減持易引發(fā)股價下跌而損害自身利益的情況下，可能利用信息優(yōu)勢等謀私利。隨著現(xiàn)代媒體的飛速發(fā)展，相較會計(jì)信息，媒體報道受到的監(jiān)管約束較小、操作空間更為靈活；媒體披露被視為一種外部治理手段，越發(fā)受到公司管理層的重視。邵新建等(2015)[4]研究媒體公關(guān)與證券發(fā)行定價時發(fā)現(xiàn)，公司投入媒體公關(guān)費(fèi)可以增加本公司的正面新聞報道，實(shí)現(xiàn)證券發(fā)行價格的上浮。易志高等(2017)[5]研究發(fā)現(xiàn)在公司媒體披露管理中高管減持期間存在管理媒體披露現(xiàn)象，并且該動機(jī)受減持規(guī)模及參與人數(shù)的顯著影響。

(二)研究假設(shè)

由相關(guān)文獻(xiàn)可知，高送轉(zhuǎn)政策可以攤薄股價，管理者出于自利目的，以降低名義股價方式迎合非理性投資者的偏好，高送轉(zhuǎn)股票“理所當(dāng)然”受到非理性投資者的喜好，“水到渠成”推動股票價格上漲；其中潛藏的獲利機(jī)會，可能被理性的、參與公司政策制定的內(nèi)部人覬覦、利用。

基于內(nèi)部人交易角度，馮怡恬等(2018)[23]指出我國創(chuàng)業(yè)板高管“減持成風(fēng)”，歸因于公司的“激勵不足”以及“減持誘惑”。戚擁軍等(2018)[24]認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板高發(fā)行價、高市盈率的特點(diǎn)，刺激了持有大量原始股的高管在解禁后果斷大規(guī)模減持。游春暉等(2014)[25]研究發(fā)現(xiàn)上市公司會借助盈余管理配合高管減持操作，減持事件及減持幅度對公司正向盈余管理具有正向影響。內(nèi)部人擁有私有信息以及參與決策雙重優(yōu)勢：信息優(yōu)勢使內(nèi)部人作出有效獲取超額收益的投資決策，決策制定者身份為內(nèi)部人創(chuàng)造了絕佳投資時機(jī)。而高送轉(zhuǎn)“天然”帶有獲利空間以及時機(jī)，并且在操作上具有先天優(yōu)勢：門檻要求低，操作簡單；低價股溢價效應(yīng)顯著。高送轉(zhuǎn)政策是內(nèi)部人為減持“搭橋”的不二選擇。分析認(rèn)為公司內(nèi)部人減持目的可能促成高送轉(zhuǎn)決策，高送轉(zhuǎn)是內(nèi)部人減持“謀定后動”的結(jié)果。并且內(nèi)部人減持規(guī)模越大，推高股價以套現(xiàn)的愿望越強(qiáng)烈，公司越有可能推行高送轉(zhuǎn)政策。故提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：內(nèi)部人的減持意愿，對高送轉(zhuǎn)決策意愿有正向作用。

假設(shè)1b：內(nèi)部人的減持規(guī)模，對高送轉(zhuǎn)決策意愿有正向作用。

高送轉(zhuǎn)政策下投資者偏好拉動股價上漲的效果與股票市場行情緊密相關(guān)。牛市行情下，投資者普遍熱情高漲，大量資金涌入市場，股價節(jié)節(jié)上升。在此樂觀氛圍下，高送轉(zhuǎn)股票對非理性投資者的吸引更強(qiáng)烈，更容易受到追捧，進(jìn)而使得內(nèi)部人減持收益更為可觀。相反，熊市行情下，投資者多持觀望態(tài)度，股價呈下跌趨勢。在此悲觀氛圍下，投資者信心不足，高送轉(zhuǎn)行情可能受抑制，進(jìn)而使得內(nèi)部人減持收益大打折扣。由此，本研究認(rèn)為在牛市、熊市行情下，內(nèi)部人借高送轉(zhuǎn)政策實(shí)現(xiàn)減持套現(xiàn)的意愿程度有所差別。故提出如下假設(shè)：

假設(shè)2:在牛市行情下，內(nèi)部人借高送轉(zhuǎn)政策實(shí)現(xiàn)減持套現(xiàn)意愿較強(qiáng)；在熊市行情下，該減持意愿較弱。

隨著現(xiàn)代媒體的快速發(fā)展，其對股票市場的影響日益凸顯。Solomon(2012)[26]指出在公司有重大事件時，管理層可以通過利益輸送等方式尋求媒體合作，在新聞攻勢下為交易帶來“噪音”，影響股價。Ahern等(2014)[27]發(fā)現(xiàn)并購方公司為在討價還價中占據(jù)優(yōu)勢，在并購期間通過釋放大量公司新聞推高股價。Gurun(2016)[28]發(fā)現(xiàn)公司通過雇傭有媒體從業(yè)經(jīng)歷的高管，提高公司的媒體關(guān)注?？梢娒襟w報道對股價的積極作用必然引起內(nèi)部人重視。

分析認(rèn)為，內(nèi)部人減持目的背后必然有股價上漲的期待。高送轉(zhuǎn)政策受到市場投資者歡迎，在預(yù)案公告日附近的媒體報道能夠加強(qiáng)投資者對股票的關(guān)注，進(jìn)一步推動股價上漲，為減持套現(xiàn)創(chuàng)造更大的利益空間。因此對于有減持動機(jī)的內(nèi)部人則會選擇利用策略性媒體披露，在高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日后，顯著增強(qiáng)媒體的相關(guān)新聞報道，借助媒體效應(yīng)推動股價上漲。而非減持動機(jī)的高送轉(zhuǎn)股，相應(yīng)不會有顯著的媒體效應(yīng)出現(xiàn)，故提出如下假設(shè)：

假設(shè)3a：高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日前，公司異常媒體關(guān)注度沒有顯著變化，而公告日后，異常媒體關(guān)注度顯著上升，并且異常媒體關(guān)注度對高送轉(zhuǎn)有顯著正向作用。

假設(shè)3b：有減持動機(jī)的內(nèi)部人會進(jìn)行主動媒體策略管理。對于內(nèi)部人減持的公司而言，異常媒體關(guān)注對高送轉(zhuǎn)比例起正向作用；對于非減持的公司而言，此正向作用不顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

以2012—2017年所有中國A股上市公司為初始樣本，剔除未通過分紅預(yù)案、上市不足半年、ST、金融行業(yè)公司以及數(shù)據(jù)缺失企業(yè)，最終得到10402個公司-年度有效樣本。所需數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和東方財富數(shù)據(jù)庫。

(二)模型構(gòu)建與變量定義

相關(guān)變量定義如表1所示。

表1 變量定義

采用Probit模型檢驗(yàn)研究假設(shè)，借鑒徐龍炳等(2018)[2]和謝德仁等(2016)[3]的研究方法，建立基本模型(1)：

P(LSD=1)=Probit(β0+β1Sell+β2Nominal_Price+β3Size+β4Shares+β5Capacity+β6Roe+β7Growth+β8Top1+β9Age)+ε

(1)

上市公司是否高送轉(zhuǎn)(LSD)，按照業(yè)界慣例，以送股比和轉(zhuǎn)增股比之和是否超過0.5作為界定標(biāo)準(zhǔn)。是否減持(Sell)為上市公司內(nèi)部人(前十大股東及董事會、監(jiān)事會成員、管理層人員等高管)在預(yù)案公告日[-20，80]期間是否減持股票啞變量。控制變量中，名義股價(Nominal_Price)取預(yù)案公告日前一個月末的股價；資產(chǎn)規(guī)模(Size)取年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；股本規(guī)模(Shares)取年末股本的自然對數(shù)；盈利能力(Roe)取凈資產(chǎn)收益率；成長性(Growth)取營業(yè)收入增長率。

為了研究內(nèi)部人減持規(guī)模與高送轉(zhuǎn)決策的關(guān)系，采用減持規(guī)模替代模型(1)中的Sell啞變量，構(gòu)建模型(2)：

P(LSD=1)=Probit(β0+β1Sell_Ratio+βControls)+ε

(2)

研究外部媒體關(guān)注與高送轉(zhuǎn)決策的關(guān)系，在模型(2)的基礎(chǔ)上加入媒體關(guān)注變量，構(gòu)建模型(3)：

P(LSD=1)=Probit(β0+β1A-Media+β2Sell+βControls)+ε

(3)

其中，A-Media為異常媒體關(guān)注度。異常媒體關(guān)注度(A-Media)以當(dāng)期媒體關(guān)注度(一個月取4周)與基準(zhǔn)期(往前三個月取12周)媒體關(guān)注度做差反映。媒體關(guān)注度，參考邵建新等(2015)[4]的研究方法，以公司股票簡稱及代碼作為關(guān)鍵詞，通過百度新聞高級檢索獲取相應(yīng)媒體時間區(qū)間的報道數(shù)，并以周平均新聞數(shù)量反映。

根據(jù)已有研究，特征變量滯后一期能夠降低內(nèi)生性問題，因此各控制變量選擇滯后一期觀測值。對連續(xù)性變量進(jìn)行上下1%縮尾處理，以消除離群值的影響使數(shù)據(jù)平滑。

(三)內(nèi)生性處理

研究公司內(nèi)部人減持促進(jìn)高送轉(zhuǎn)政策的制定模型設(shè)計(jì)中可能存在因果互逆內(nèi)生性問題，參考謝德仁等(2016)[3]的方法，引入工具變量，將預(yù)案公告日附近是否存在股權(quán)分置限售股、首發(fā)原股東限售股以及定向增發(fā)機(jī)構(gòu)配售股的解禁(D-nts1)作為大股東減持規(guī)模的工具變量；將是否存在首發(fā)原股東限售股以及股權(quán)激勵限售股的解禁(D-nts2)作為高管減持規(guī)模的工具變量，采用兩階段Probit方法回歸分析。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

1.A股市場高送轉(zhuǎn)情況

如表2所示，2012—2017年間，我國A股上市公司多采取以資本公積金轉(zhuǎn)換為股本的方式轉(zhuǎn)股，且轉(zhuǎn)股方式所占比重由2012年的93.2%持續(xù)增長至2017年的95.1%，占比極大。說明我國高送轉(zhuǎn)政策施行不易，受留存收益多寡的影響，難以借信號傳遞理論解釋。同時，從預(yù)案公告日前一個月的日均換手率流動性指標(biāo)看，高送轉(zhuǎn)股票在公告日前流動性并不弱，甚至均強(qiáng)于非高送轉(zhuǎn)股票，認(rèn)為以高送轉(zhuǎn)政策增強(qiáng)股票流動性的動機(jī)不甚明顯。

表2 A股上市公司2012—2017年高送轉(zhuǎn)總體情況

2.主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3中Panel A和Panel B分別列示了高送轉(zhuǎn)子樣本和非高送轉(zhuǎn)子樣本主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。在高送轉(zhuǎn)樣本中，存在內(nèi)部人減持行為的公司占35.9%，其中大股東減持占21.7%，高管減持占28.8%；相應(yīng)平均減持規(guī)模分別為8.566‰、6.616‰、1.646‰。在非高送轉(zhuǎn)樣本中，存在內(nèi)部人減持行為的公司占20%，其中大股東、高管減持分別占12.2%、13.9%；相應(yīng)平均減持規(guī)模分別為3.985‰、3.292‰、0.583‰。說明持有減持動機(jī)的內(nèi)部人更可能進(jìn)行高送轉(zhuǎn)，初步支持假設(shè)1。高送轉(zhuǎn)、非高送轉(zhuǎn)樣本預(yù)案公告期間異常媒體關(guān)注度均值分別為0.487、0.437,認(rèn)為高送轉(zhuǎn)公司的媒體關(guān)注總體上高于非高送轉(zhuǎn)公司，初步支持假設(shè)3a。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

進(jìn)一步對高送轉(zhuǎn)和非高送轉(zhuǎn)子樣本下的關(guān)鍵變量做均值t檢驗(yàn)，結(jié)果見表4。從內(nèi)部減持規(guī)模因素看，無論是高送轉(zhuǎn)公司整體還是大股東、高管的平均減持規(guī)模，均顯著大于非高送轉(zhuǎn)公司。從外部媒體關(guān)注因素看，除了公告日前4周，高送轉(zhuǎn)公司的公告日后4周以及公告日期間8周的異常媒體關(guān)注度均顯著大于非高送轉(zhuǎn)公司。說明子樣本之間在減持規(guī)模、媒體關(guān)注度上確實(shí)存在差異。預(yù)案前4周異常媒體關(guān)注度不顯著，解釋為在公告日前，不存在信息提前泄露，媒體無異常關(guān)注，因此公司是否高送轉(zhuǎn)在預(yù)案前受到的異常媒體關(guān)注無顯著差異；而在公告日后，高送轉(zhuǎn)公司擁有更多的媒體報道，媒體關(guān)注度顯著更高。

表4 均值T檢驗(yàn)

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平。

(二)高送轉(zhuǎn)與非高送轉(zhuǎn)公司內(nèi)部人減持情況

為了更好地對比內(nèi)部人減持總體情況，將每一個高送轉(zhuǎn)公司一對一匹配同行業(yè)同規(guī)模非高送轉(zhuǎn)公司。如表5所示，高送轉(zhuǎn)公司不論減持家次還是減持規(guī)模始終多于非高送轉(zhuǎn)公司，其中，2015年減持家次及占比最大，其后年份減持情況有所減少，這可能與股票市場行情相關(guān)，因?yàn)?015年分紅預(yù)案多集中于上半年，該時段呈牛市行情，因此內(nèi)部人減持意愿較強(qiáng)。2015年6月起股市出現(xiàn)下跌之勢，直至2017年末，股市整體低迷，故內(nèi)部人減持意愿較弱。通過均值t檢驗(yàn)，施行高送轉(zhuǎn)公司內(nèi)部人的減持規(guī)模顯著高于非高送轉(zhuǎn)公司，說明在高送轉(zhuǎn)政策下，內(nèi)部人減持意愿及程度更強(qiáng)。

表5 高送轉(zhuǎn)與非高送轉(zhuǎn)公司內(nèi)部人減持情況

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平。

考慮到不同市場行情對高送轉(zhuǎn)和內(nèi)部人減持的影響，根據(jù)滬深300指數(shù)走勢將研究區(qū)間劃分為牛市和熊市。具體設(shè)定如下：將2014年7月1日至2015年5月31日大盤一路高歌視為牛市；其后2015年6月1日至2017年12月31日視為熊市。表6顯示，不論是牛市還是熊市，高送轉(zhuǎn)情形下內(nèi)部人減持意愿及程度顯著強(qiáng)于非高送轉(zhuǎn)，與上述分析相符。進(jìn)一步對比牛、熊市行情下進(jìn)行高送轉(zhuǎn)公司的減持情況，高送轉(zhuǎn)公司在牛市區(qū)間存在內(nèi)部人減持行為的達(dá)44.7%，熊市區(qū)間為26.9%；非高送轉(zhuǎn)公司在牛市區(qū)間存在內(nèi)部人減持行為的為32.4%，熊市區(qū)間僅為17.1%。表明市場行情越積極樂觀，內(nèi)部人越可能減持，并且減持意愿在高送轉(zhuǎn)情形下更強(qiáng)。從獨(dú)立樣本均值t檢驗(yàn)看，平均減持規(guī)模也得到類似結(jié)論，驗(yàn)證了假設(shè)2，即不同市場行情下，牛市中內(nèi)部人借高送轉(zhuǎn)政策實(shí)現(xiàn)減持套現(xiàn)意愿較強(qiáng)；熊市中該減持意愿較弱。

表6 牛市、熊市行情下高送轉(zhuǎn)與非高送轉(zhuǎn)公司內(nèi)部人減持情況

注：***表示1%的顯著性水平。

(三)回歸分析

1.內(nèi)部人減持對高送轉(zhuǎn)的影響

采用基本模型(1)，檢驗(yàn)內(nèi)部人減持行為是否影響高送轉(zhuǎn)決策。表7中回歸(1)至回歸(3)列示了包括大股東和高管整體層面內(nèi)部人是否減持對高送轉(zhuǎn)決策影響的回歸結(jié)果，T-Sell、O-Sell、M-Sell變量的系數(shù)均在1%水平下顯著為正，表明不論是從整體還是從細(xì)分大股東或高管角度，公告日附近的減持行為均對公司高送轉(zhuǎn)決策存在正向影響，與假設(shè)1a相符合。

以減持規(guī)模Sell_Ratio替代減持Sell虛擬變量，進(jìn)一步分析內(nèi)部人減持規(guī)模是否影響公司的高送轉(zhuǎn)決策?；貧w(4)中，從整體看，減持規(guī)模TSell_Ratio的系數(shù)為0.003，在1%水平下顯著?；貧w(5)和回歸(6)中，大股東、高管減持規(guī)模的系數(shù)分別為0.003、0.013，在1%水平下顯著，說明不論是從整體還是從細(xì)分大股東或高管角度，公告日附近的內(nèi)部人減持規(guī)模同樣對高送轉(zhuǎn)決策具有正向影響，與假設(shè)1b相符合。

表7 內(nèi)部人減持與高送轉(zhuǎn)Probit回歸結(jié)果

注：***、**分別表示1%、5%的顯著性水平；括號內(nèi)數(shù)值為經(jīng)過Huber-White異方差調(diào)整的Z值。

2.內(nèi)部人減持與高送轉(zhuǎn)的內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮到模型設(shè)計(jì)中減持規(guī)模與高送轉(zhuǎn)政策之間可能存在內(nèi)生性問題，因此以限售股解禁作為工具變量，采用兩階段Probit模型做進(jìn)一步檢驗(yàn)，結(jié)果見表8。回歸(7)至回歸(9)列示了以工具變量替代內(nèi)部人減持規(guī)模變量的簡化式模型，D-nts1&2、D-nts1、D-nts2的系數(shù)均顯著為正，說明限售股的解禁對公司高送轉(zhuǎn)政策具有正向作用，能夠提高高送轉(zhuǎn)決策的可能性。一方面，限售股數(shù)量較大、成本較低，解禁后減持可能獲得高額收益，具有減持意愿；另一方面，股票供給增加，容易引起價格下降，威脅了持股人利益。因此，在限售股解禁附近，內(nèi)部人有動機(jī)借高送轉(zhuǎn)政策增強(qiáng)投資者信心，穩(wěn)定甚至拉高股票價格，為減持套現(xiàn)提供更大收益空間。

表8中回歸(10)至回歸(12)列示了以D-nts1&2、D-nts1、D-nts2分別作為內(nèi)部人、大股東、高管減持規(guī)模工具變量二階段Probit的回歸結(jié)果。在第一階段，工具變量對減持規(guī)模的回歸系數(shù)均為正，并且在1%水平下顯著，即符合工具變量選取要求。在第二階段，借助工具變量提純減持規(guī)模對高送轉(zhuǎn)決策的影響，回歸系數(shù)均為正，并且在1%水平下顯著，較表7中回歸(4)至回歸(6)的系數(shù)明顯增大。內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果顯示了減持為因，高送轉(zhuǎn)為果的因果關(guān)系；并且減持規(guī)模對高送轉(zhuǎn)決策起正向作用。內(nèi)部人有“預(yù)謀”推行高送轉(zhuǎn)政策，作為擴(kuò)大減持收益的主要路徑，減持規(guī)模越大，高送轉(zhuǎn)決策可能性越大，支持了假設(shè)1b。

表8 工具變量二階段Probit回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平；一階段括號內(nèi)數(shù)值為T值，二階段括號內(nèi)數(shù)值為Z值。

3.牛市、熊市內(nèi)部人減持對高送轉(zhuǎn)的影響

通過劃分牛熊市研究區(qū)間，對處在不同市場行情中的子樣本分別進(jìn)行Probit回歸，結(jié)果如表9所示?；貧w(13)和回歸(14)中Sell_Ratio的系數(shù)均為正，并且在10%水平下顯著，與上述回歸結(jié)果一致。反映在牛市行情下，說明內(nèi)部人減持規(guī)模對高送轉(zhuǎn)決策起正向作用。在牛市行情下，內(nèi)部人減持規(guī)模對高送轉(zhuǎn)政策的影響程度略小于全樣本，原因主要是受2011年末要求上市公司明確分紅政策的影響。強(qiáng)制分紅政策導(dǎo)向，刺激了各上市公司2012年執(zhí)行高送轉(zhuǎn)政策，所以不論是高送轉(zhuǎn)公司數(shù)量還是占比均較為突出。而回歸(15)和回歸(16)中內(nèi)部人減持規(guī)模的系數(shù)不顯著，說明在熊市行情下，減持規(guī)模對高送轉(zhuǎn)政策未起到顯著推動作用。這主要是因?yàn)樾苁衅陂g，投資者投資意愿低迷，高送轉(zhuǎn)政策對提升減持收益的效果不足以引起內(nèi)部人利用，內(nèi)部人減持不是高送轉(zhuǎn)政策制定的動因。表9的內(nèi)容支持了假設(shè)2，即內(nèi)部人減持規(guī)模對高送轉(zhuǎn)政策的正向作用與市場行情相關(guān)。

表9 牛市、熊市下內(nèi)部人減持與高送轉(zhuǎn)Probit回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平；一階段括號內(nèi)數(shù)值為T值，二階段括號內(nèi)數(shù)值為Z值。

4.媒體關(guān)注對高送轉(zhuǎn)的影響

上述實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人存在利用高送轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)高位減持的自利動機(jī)，表現(xiàn)為在公告日附近的內(nèi)部減持規(guī)模與高送轉(zhuǎn)決策顯著正相關(guān)。從外部媒體關(guān)注視角進(jìn)一步考察媒體關(guān)注因素對公司高送轉(zhuǎn)決策的影響?？疾旄咚娃D(zhuǎn)事件下異常媒體關(guān)注度是否影響高送轉(zhuǎn)決策，在模型(1)的基礎(chǔ)上加入A-Media核心解釋變量。表10中回歸(17)至回歸(19)分別列示了A-Media選取預(yù)案公告日前后各4周即共8周為時間區(qū)間的結(jié)果。A-Media(-1,0)的系數(shù)為0.003，但不顯著；而A-Media(0,1)的系數(shù)為0.041(幾率比1.079)，A-Media(-1,1)的系數(shù)為0.043(幾率比1.083)，均在1%水平下顯著，說明公司在預(yù)案事件下有較高的異常媒體關(guān)注度，即新聞報道數(shù)量越多時，公司進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的可能性越大。預(yù)案消息因?yàn)椴淮嬖谔崆靶孤?，因此公告日前公司未受到媒體特別報道，不會引發(fā)投資者的關(guān)注，進(jìn)而不會影響高送轉(zhuǎn)決策。而公告日后媒體的大量報道，有利信息傳遞吸引了投資者的注意，對公司市值管理與內(nèi)部人減持收益起到了推波助瀾的作用。表10的結(jié)果顯示，異常媒體關(guān)注度越高，越能夠傳遞高送轉(zhuǎn)決策等信息，越能夠吸引投資者的關(guān)注，從而進(jìn)一步推動股價上漲，增大減持收益空間，因此在一定程度上也起到了促成高送轉(zhuǎn)政策的作用，驗(yàn)證了假設(shè)3a。

表10 媒體關(guān)注與高送轉(zhuǎn)Probit回歸結(jié)果

注：***表示1%的顯著性水平；括號內(nèi)數(shù)值為經(jīng)過Huber-White異方差調(diào)整的Z值。

為了更好地說明內(nèi)部人減持公司有可能進(jìn)行媒體主動策略管理，因此為高送轉(zhuǎn)下的減持公司一對一匹配同行業(yè)同規(guī)模的非減持公司，共獲得612組高送轉(zhuǎn)下的減持-非減持配對樣本。表11顯示，媒體關(guān)注度的異常增加主要是在公告日后期，即投資者獲取公司是否高送轉(zhuǎn)信息期間，目的是增強(qiáng)高送轉(zhuǎn)股票的吸引力。并且同樣是施行高送轉(zhuǎn)的公司，存在內(nèi)部人減持公司的異常媒體關(guān)注度在公告日各期間，均顯著大于非減持公司，驗(yàn)證了假設(shè)3b，即內(nèi)部人可能出于減持目的主動管理媒體披露，在公告日后期較大幅度增加新聞報道，刺激股價上漲。

表11 減持-非減持配對樣本異常媒體關(guān)注度情況

注：***、**分別表示1%、5%的顯著性水平。

本研究還進(jìn)一步考察了高送轉(zhuǎn)情形下減持、非減持樣本中，異常媒體關(guān)注度對送轉(zhuǎn)比例的影響，結(jié)果如表12所示，回歸(20)至回歸(22)列示了在減持情況下，公告日后及期間的異常媒體關(guān)注度對送轉(zhuǎn)比例存在顯著正向作用；回歸(23)至回歸(25)顯示在非減持樣本中，異常媒體關(guān)注對送轉(zhuǎn)比例無顯著作用，證實(shí)了假設(shè)3b，即具有減持意圖的內(nèi)部人可能利用媒體關(guān)注促進(jìn)高送轉(zhuǎn)決策，實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)減持收益的動機(jī)。

表12(續(xù))

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平；括號內(nèi)數(shù)值為T值。

針對媒體關(guān)注對高送轉(zhuǎn)決策影響中可能存在的內(nèi)生性問題，為確切考察減持目的下主動媒體披露管理帶來的異常媒體報道是否影響了公司高送轉(zhuǎn)決策的制定，為每一個減持的高送轉(zhuǎn)公司一對一匹配同行業(yè)同規(guī)模的非高送轉(zhuǎn)公司，準(zhǔn)確識別預(yù)案公告日附近媒體關(guān)注對公司高送轉(zhuǎn)決策的影響，共獲取587組內(nèi)部人減持下的高送轉(zhuǎn)-非高送轉(zhuǎn)配對樣本。表13比較了內(nèi)部人減持公司中施行高送轉(zhuǎn)與非高送轉(zhuǎn)樣本在公告日各期間的異常媒體關(guān)注度差異情況，亦驗(yàn)證了假設(shè)3，即媒體關(guān)注對高送轉(zhuǎn)決策起促進(jìn)作用。

綜上研究可得出結(jié)論：在內(nèi)部人掌握私有信息并且可以參與公司政策制定的優(yōu)勢下，內(nèi)部人可能出于減持套現(xiàn)目的，促成公司高送轉(zhuǎn)政策的制定，并且減持規(guī)模越大，高送轉(zhuǎn)決策越可能施行。同時，內(nèi)部人可以借助媒體披露管理，進(jìn)一步利用公告日附近媒體報道對股價的影響，并且異常媒體關(guān)注度越高，高送轉(zhuǎn)決策越可能施行。

表13 高送轉(zhuǎn)-非高送轉(zhuǎn)配對樣本異常媒體關(guān)注度情況

注：***表示1%的顯著性水平。

(四)穩(wěn)定性檢驗(yàn)

采取以下檢驗(yàn)方法進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)定性：(1)為高送轉(zhuǎn)樣本一對一配對同行業(yè)同規(guī)模非高送轉(zhuǎn)樣本，對配對樣本進(jìn)行回歸。(2)對高管減持區(qū)間分別選取預(yù)案公告日[0，80]、[-20，50]、[0，50]等窗口進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。(3)將樣本公司分為主板上市公司、創(chuàng)業(yè)板上市公司兩個子樣本分別回歸。(4)對內(nèi)部人減持規(guī)模、媒體關(guān)注分別等分為10個區(qū)間代替原變量。以上穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果均與前述結(jié)果相類似，較好地支持了本文的研究假設(shè)。

五、結(jié)論及政策建議

在已有公司高送轉(zhuǎn)政策機(jī)制研究的基礎(chǔ)上，基于媒體關(guān)注視角，研究內(nèi)部人減持對公司高送轉(zhuǎn)決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)：

第一，內(nèi)部人減持規(guī)模對公司高送轉(zhuǎn)決策起促進(jìn)作用，并且與大股東減持相比，高管減持對高送轉(zhuǎn)決策的正向影響更大。

第二，內(nèi)部人減持對高送轉(zhuǎn)的促進(jìn)作用與市場行情相關(guān)，在牛市行情下，內(nèi)部人借高送轉(zhuǎn)政策實(shí)現(xiàn)減持套現(xiàn)的意愿較強(qiáng)；在熊市行情下，該減持意愿較弱。

第三，在公告日附近，內(nèi)部人具有主動管理媒體披露動機(jī)，在公告日后媒體關(guān)注度明顯增大，并且媒體關(guān)注同樣對高送轉(zhuǎn)決策起促進(jìn)作用。

研究說明企業(yè)高送轉(zhuǎn)政策可能成為內(nèi)部人減持謀利的工具，對監(jiān)管層、投資者等有一定啟示：

首先，對監(jiān)管層而言，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)對公司高送轉(zhuǎn)的管控，完善相應(yīng)制度，提高高送轉(zhuǎn)施行的門檻及操作成本，逐步實(shí)現(xiàn)高送轉(zhuǎn)政策信號傳遞功能；關(guān)注高送轉(zhuǎn)背后的真實(shí)動機(jī)，嚴(yán)防借助高送轉(zhuǎn)名義操縱股價等。加強(qiáng)對信息披露等環(huán)節(jié)的監(jiān)管，硬、軟信息披露管理兼顧，尋求有效管控途徑。

其次，應(yīng)當(dāng)重視對投資者的教育，提高市場參與者總體素質(zhì)及專業(yè)水平，培育理性投資氛圍。對于投資者而言，應(yīng)主動加強(qiáng)學(xué)習(xí)，理性參與投資，實(shí)現(xiàn)個人財富保值增值。

再次，內(nèi)部人應(yīng)當(dāng)約束自身行為，提高社會責(zé)任感，以維護(hù)公司聲譽(yù)，保障市場秩序。