警惕科技泡沫　關(guān)注藍(lán)籌基建

從2018年11月宣布將設(shè)立科創(chuàng)板開始，科技股行情就是可以預(yù)見(jiàn)的事情。在2019年7月12日第27期封面文章《風(fēng)格轉(zhuǎn)換：警惕白馬風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注中小、科技》中，我們也旗幟鮮明的看多科技股。彼時(shí)，資金面較為寬松;經(jīng)濟(jì)面臨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的重要關(guān)口;中美貿(mào)易戰(zhàn)各類科技行業(yè)自主可控的緊迫性;再疊加注冊(cè)制成功試行、再融資新規(guī)和新證券法陸續(xù)落地，資金聚焦科技股合情合理。

然而，此一時(shí)，彼一時(shí)。再好的大前提也敵不過(guò)泡沫化的估值。截止2020年3月3日，從本輪結(jié)構(gòu)性牛市的主力軍的PE（TTM）估值看，創(chuàng)業(yè)板50的已經(jīng)達(dá)到71.81倍。集成電路（申萬(wàn)）也達(dá)到147.95倍;半導(dǎo)體（申萬(wàn)）為145.17倍，芯片指數(shù)（wind）同樣達(dá)到了令人炫目的128.73倍。主力戰(zhàn)將之外沾邊的概念，包括計(jì)算機(jī)、通信、電子等，無(wú)論是采用申萬(wàn)還是中信指數(shù)，均處于危險(xiǎn)區(qū)間。科創(chuàng)板更甚，33只個(gè)股動(dòng)態(tài)市盈率超過(guò)100倍。其中，優(yōu)刻得（6881 58）和微芯生物（688321）更是達(dá)到了驚人的1597倍和1180倍的市盈率。

站在當(dāng)下，我們認(rèn)為科技股已經(jīng)出現(xiàn)了極大的泡沫，雖然不至于直接吞噬此輪科技股行情，但依舊需要引起投資人足夠的警惕。業(yè)績(jī)無(wú)法兌現(xiàn)的純概念科技股將面臨極大調(diào)整壓力，科技行情極有可能分化。我們認(rèn)為此時(shí)更應(yīng)該關(guān)注的機(jī)會(huì)來(lái)自于低估值的藍(lán)籌股，特別是大基建相關(guān)個(gè)股的機(jī)會(huì)。

科技股估值極度夸張

2019年7月22日，首批科創(chuàng)板上市公司掛牌上市。當(dāng)月的12日，本刊雜志出版《風(fēng)格轉(zhuǎn)換：警惕白馬風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注中小、科技》的封面文章，旗幟鮮明的看多科技和中小股。其中看衰大消費(fèi)為核心的白馬股的核心原因只有一個(gè)：估值。彼時(shí)具有標(biāo)志的兩只標(biāo)的：茅臺(tái)的PB達(dá)到2011年塑化劑事件以來(lái)的最高值12.6倍;海天味業(yè)動(dòng)態(tài)PE達(dá)到驚人的63倍，而PB達(dá)到23倍。從目前的結(jié)果看，這一判斷基本正確，相關(guān)板塊股票8個(gè)月時(shí)間要么原地踏步，要么沖高后持續(xù)下跌。

這種基礎(chǔ)且最簡(jiǎn)單的方式，在科技股上依舊適用。以本輪科技股最具代表性的創(chuàng)業(yè)板50、芯片指數(shù)（wind）和集成電路指數(shù)、半導(dǎo)體指數(shù)、通信指數(shù)、計(jì)算機(jī)指數(shù)和電子指數(shù)為例，除創(chuàng)業(yè)板50和芯片指數(shù)（wind）外，其他指數(shù)的編制機(jī)構(gòu)主要有中信和申萬(wàn)，為了避免被單一數(shù)據(jù)蒙蔽，我們對(duì)兩類數(shù)據(jù)都進(jìn)行了整理。（見(jiàn)表一、表二）

若以中信版本為準(zhǔn)，截止2020年3月3日，動(dòng)態(tài)PE看創(chuàng)業(yè)板50為71.81倍、芯片指數(shù)（wind）128.73倍、集成電路（中信）150.85倍、半導(dǎo)體（中信）163.13倍、通信（中信）173.87倍、計(jì)算機(jī)（中信）175.4倍和電子（中信）69.37倍。除了創(chuàng)業(yè)板50和電子板塊外，其他熱門指數(shù)的PE估值都在128倍及以上運(yùn)行。

表一：主要科技股指數(shù)估值情況

?表二：主要科技股指數(shù)估值情況（申萬(wàn)）

對(duì)比下來(lái)，申萬(wàn)指數(shù)的PE（TTM）估值整體偏低，而偏低的領(lǐng)域主要為通信（申萬(wàn)）46.52倍、電子（申萬(wàn)）52.34倍、計(jì)算機(jī)（申萬(wàn)）73.13倍。但是，此輪結(jié)構(gòu)牛市的集成電路、半導(dǎo)體和芯片依舊是泡沫狀態(tài)。其中，集成電路（申萬(wàn)）147.95倍，半導(dǎo)體（申萬(wàn)）145.17倍。這些差異可能是對(duì)公司和行業(yè)理解的差異，導(dǎo)致指數(shù)編制存在出人。我們暫時(shí)不深究其中差異的具體內(nèi)容，為避免“故意”選取夸張數(shù)字嚇唬讀者的嫌疑，在下文均選用申萬(wàn)指數(shù)估值進(jìn)行討論。

作為重資產(chǎn)的制造業(yè)，因?yàn)橹芷谛缘挠町悤?huì)導(dǎo)致PE呈現(xiàn)天差地別的狀態(tài)，比如芯片指數(shù)（wind）在2014年發(fā)布，動(dòng)態(tài)PE動(dòng)輒4000倍不具備參考價(jià)值（見(jiàn)圖一）

相比而言，PB的參考價(jià)值更大。本輪行情的三大主力戰(zhàn)將，芯片（wind）、半導(dǎo)體（申萬(wàn)）和集成電路（申萬(wàn)）的PB倍數(shù)分別為8.18倍、6.08倍和5.77倍。通過(guò)回溯指數(shù)的歷史估值可以看到泡沫化十分嚴(yán)重。

從芯片指數(shù)（wind）看，當(dāng)前的8.18倍PB是6年來(lái)最高PB估值的98.65%的百分位，遠(yuǎn)超5.17倍的危險(xiǎn)值，僅次于上一輪創(chuàng)業(yè)板的瘋狂。（見(jiàn)圖二）

半導(dǎo)體（申萬(wàn)）和集成電路（申萬(wàn)）走勢(shì)與芯片指數(shù)（wind）大同小異。半導(dǎo)體（申萬(wàn)）6.08的PB估值處于近10年來(lái)最高PB估值的98.35%的百分位，遠(yuǎn)高于4.57的危險(xiǎn)值。集成電路（申萬(wàn)）當(dāng)前5.77倍估值，同樣處于近10年來(lái)最高估值倍數(shù)的95.04%百分位，超過(guò)4.73的危險(xiǎn)值。兩個(gè)指數(shù)都僅次于2015年創(chuàng)業(yè)板瘋狂時(shí)的估值。（見(jiàn)圖三、四）

圖一：芯片指數(shù)（wind）2014年以來(lái)PE（TTM）走勢(shì)

?圖二：芯片指數(shù)（wind）2014年以來(lái)PB估值走勢(shì)

?圖三：半導(dǎo)體（申萬(wàn)）2010年以來(lái)PB估值走勢(shì)

?圖四：集成電路（申萬(wàn)）2010年以來(lái)PB估值走勢(shì)

圖片數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

三大主力軍之后，電子（申萬(wàn)）、通信（申萬(wàn)）和計(jì)算機(jī)（申萬(wàn)）的近10年P(guān)B估值分位數(shù)分別為：83.47%、72.42%和67.06%。除了計(jì)算機(jī)（申萬(wàn)）相對(duì)較低以外，電子和通信的估值同樣有泡沫化的傾向。

同時(shí)，科創(chuàng)板掛牌企業(yè)的估值同樣夠勁爆。按照PE（TTM）排列，前20只股票的估值都在125倍以上。此外，科創(chuàng)板已經(jīng)掛牌的91家公司的算數(shù)平均PB達(dá)到7.47倍，而剔除虧損的百奧泰和澤璟制藥后的算數(shù)平均PE（TTM）為130.74倍。（見(jiàn)表三）

我們認(rèn)為，即使未來(lái)相關(guān)個(gè)股擁有令人羨慕的增長(zhǎng)空間，也敵不過(guò)動(dòng)輒300、400倍的PE估值，警惕科技股泡沫不能僅僅是一句口號(hào)。

資金極限扎堆

2019年是ETF指數(shù)基金的崛起之年，本刊在2019年第19期和37期的文章《“價(jià)格戰(zhàn)”驟起ETF基金持續(xù)膨脹》和《ETF基金“大時(shí)代”降臨》中有詳細(xì)的敘述，而科技類ETF基金首當(dāng)其沖。

筆者通過(guò)統(tǒng)計(jì)2019年7月至2020年3月3日成立的259家股票型基金和178家偏股基金，剔除股票型基金中全部增強(qiáng)型指數(shù)基金（主要是跟蹤大指數(shù)的寬基為主），剔除被動(dòng)指數(shù)型基金、股票型基金和偏股基金中，肉眼可觀察的非科技類基金（不好判斷的基金通過(guò)查看基金詳細(xì)介紹進(jìn)行篩選，但鑒于工作量較大，并未一一核對(duì)，存在極大的錯(cuò)刪概率）。以此得出的科技類基金總數(shù)為127只，基金總份額高達(dá)2059.89億份。其中，華夏基金堪稱科技ETF大戶，其發(fā)行的華夏中證新能源汽車ETF，是ETF基金中首只發(fā)行規(guī)模超100億元的行業(yè)ETF，這還不算厲害，因?yàn)槿A夏中證5G通信主題ETF隨著資金的不斷流入，已經(jīng)無(wú)限迫近200億的份額。到目前為止，2019年7月以來(lái)發(fā)行的科技類行業(yè)ETF基金，已經(jīng)有5只份額超過(guò)100億，這創(chuàng)造了ETF基金的歷史。（見(jiàn)表四）

表三：科創(chuàng)板PE（TTM）估值前20位的公司

表四：2019年7月以來(lái)偏股型科技類基金規(guī)模前15位

這僅僅是8個(gè)月出頭的數(shù)據(jù)。在2019年4月，第16期文章《首批7只科創(chuàng)板基金獲批估值、風(fēng)控體系或大變臉》中，我們就曾提到，伴隨著首批7只科創(chuàng)板基金的成立，有超過(guò)70只科創(chuàng)型基金同期申報(bào)。市場(chǎng)用了持續(xù)1年多的時(shí)間籌集資金，又用了8、9個(gè)月時(shí)間把科技股炒到天上。這還不包括去年5月就進(jìn)入13萬(wàn)億規(guī)模的私募資金的流入，已經(jīng)在市場(chǎng)中國(guó)流通的大量科技類普通股基金，以及疫情期間在家閑得無(wú)聊的“大媽”資金的涌入。

而以中國(guó)平安、貴州茅臺(tái)、恒瑞醫(yī)藥等曾經(jīng)基金扎堆的白馬股則遭遇持續(xù)大減倉(cāng)，資金騰挪的跡象非常明顯。（見(jiàn)表五）

關(guān)注大基建和低估藍(lán)籌

大基建板塊除了水泥、玻璃等建材板塊外受益于環(huán)保去產(chǎn)能導(dǎo)致的業(yè)績(jī)飆升外，核心標(biāo)的股價(jià)下跌的已經(jīng)有4、5年時(shí)間。借用國(guó)君建筑分析師韓其成呼告式的發(fā)言：“我們整整跌了5年，最多中國(guó)鐵建跌了60%、東方園林跌了80%。估值創(chuàng)10年新低！2019年漲幅倒數(shù)第一！估值倒數(shù)第一！基金配置倒數(shù)第一！”

表五：權(quán)益基金2019年4季度數(shù)據(jù)環(huán)比

表一至表五數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

表六：截止3月3日A股市場(chǎng)PE估值12倍以下的行業(yè)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind《4級(jí)行業(yè)、PE數(shù)據(jù)剔除負(fù)值》

本來(lái)國(guó)家向高科技產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略，萬(wàn)萬(wàn)不會(huì)和傳統(tǒng)的大基建板塊扯上關(guān)系，但新冠肺炎疫情，讓原本產(chǎn)、羸弱的經(jīng)濟(jì)再次遭受打擊。最新數(shù)據(jù)顯示，2020年2月我國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）35.7%，環(huán)比下降14.3個(gè)百分點(diǎn)。非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為29.6%，環(huán)比下降24.5個(gè)百分點(diǎn)。綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為28.9%，環(huán)比下降24.1個(gè)百分點(diǎn)。我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)總體放緩，制造業(yè)和非制造業(yè)經(jīng)濟(jì)大幅回落。根據(jù)Wind預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，3月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)為42.5%，將依舊顯著低于榮枯線。

主要機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的一季度GDP增長(zhǎng)在3%左右。如果此時(shí)政府不介入，任由全國(guó)經(jīng)濟(jì)“自由發(fā)揮”的話，今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和全面建成小康社會(huì)的目標(biāo)將極有可能擱淺。

基建投資是逆周期調(diào)節(jié)的主要工具，是目前穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)最有效選擇。政策方面，2月在政治局會(huì)議上就提出積極的財(cái)政政策要更加積極。資金面看，專項(xiàng)債規(guī)模再次擴(kuò)容，地方政府融資能力在目前低利率環(huán)境下有望擴(kuò)張，資金面有望持續(xù)邊際改善。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的有序推進(jìn)以及專項(xiàng)債發(fā)行落地，最近1-2周基建審批投資出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，3月僅僅過(guò)去了3天，基建審批額已經(jīng)達(dá)到3720億元（占2月審批額的比例為49%），審批項(xiàng)目數(shù)量達(dá)到4677個(gè)（占2月審批數(shù)量的比例為47%）。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，近期各省份的重大項(xiàng)目投資清單投資已經(jīng)突破25萬(wàn)億元，2020年度計(jì)劃完成3.5萬(wàn)億元。其中，福建、四川、云南、河南、重慶、河北和江西等省份總投資額突破萬(wàn)億元。從投放領(lǐng)域來(lái)看，軌道建設(shè)（公路、高鐵）、輸變電工程、生態(tài)環(huán)保等基礎(chǔ)建設(shè)為重要投資方向。在海外疫情持續(xù)發(fā)展，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力加大的情況下，基建投資預(yù)期有望持續(xù)升溫。

值得注意的是，大基建板塊的估值也十分誘人。從申萬(wàn)4級(jí)行業(yè)來(lái)看，截止3月3日A股市場(chǎng)PE（TTM）整體估值在12倍以下的行業(yè)，除了銀行外，其余細(xì)分行業(yè)都有著濃濃的大基建色彩。（見(jiàn)表六）

可重點(diǎn)關(guān)注4個(gè)領(lǐng)域

1、建筑：受益于訂單穩(wěn)定、財(cái)務(wù)壓力減輕和低估值。建筑板塊往往會(huì)受益于穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)節(jié)措施，如基建投資力度加大、借貸成本降低等。目前來(lái)看，基建類建筑央企新簽訂單保持較快增長(zhǎng)，利率中樞下移將會(huì)緩解財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力。同時(shí)估值具備優(yōu)勢(shì)，核心標(biāo)的總體才0.8倍出頭的PB，這些全球最具技術(shù)實(shí)力的核心基建資產(chǎn)，再漲3倍，才剛剛和國(guó)際對(duì)標(biāo)的建筑公司萬(wàn)喜的估值一致。同時(shí)，該板塊集中了大型央企建筑企業(yè)或與設(shè)計(jì)相關(guān)的公司，將會(huì)受益于大型基建項(xiàng)目的落地，龍頭建筑央企具備盈利增厚和估值提升的機(jī)會(huì)?？芍攸c(diǎn)關(guān)注中國(guó)中鐵（601390）、中國(guó)鐵建（601186）、中國(guó)建筑（601668）、中國(guó)化學(xué)（601117）和中國(guó)交建（601800）等。

2、建材和工程機(jī)械：逆周期調(diào)節(jié)下需求韌性較強(qiáng)。隨著復(fù)工企業(yè)數(shù)量的增多和下游需求的恢復(fù)，建材價(jià)格將會(huì)出現(xiàn)邊際改善。在復(fù)工率擴(kuò)大和基建項(xiàng)目落地的作用下，水泥、玻璃等建材價(jià)格具備較強(qiáng)的支撐。此外，工程機(jī)械行業(yè)（尤其是挖掘機(jī)）正處于自身更新?lián)Q代周期中，疫情干擾將會(huì)使得更新周期出現(xiàn)一定的延長(zhǎng);另一方面，在逆周期調(diào)節(jié)措施力度不斷加大的背景下，各省份將會(huì)陸續(xù)展開基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，如軌道交通、路橋軌交等大型基建工程，工程機(jī)械需求將會(huì)迎來(lái)反彈?？芍攸c(diǎn)關(guān)注海螺水泥（600585）、華新水泥（600801）、塔牌集團(tuán)（002233）、三一重工（600031）、中聯(lián)重科（000157）等。

3、環(huán)保：再融資松綁，風(fēng)險(xiǎn)出清，業(yè)績(jī)有望底部反轉(zhuǎn)且符合“美麗中國(guó)”的發(fā)展要求。2018-2019年是環(huán)保行業(yè)的陣痛年，多家公司發(fā)生了控股股東的變更，由于新的控股股東的支持，疊加再融資新規(guī)的出爐，融資環(huán)境大為改善。此外，部分公司這兩年實(shí)現(xiàn)了“壯士斷腕”，逐漸退出效率低下的存量項(xiàng)目，2018年P(guān)PP投資相關(guān)的上市公司計(jì)提的資產(chǎn)減值規(guī)模達(dá)到歷史最高值，此類公司的業(yè)績(jī)低點(diǎn)也基本在2018年。從已經(jīng)披露的2019年業(yè)績(jī)預(yù)告的情況看，絕大部分公司已實(shí)現(xiàn)扭虧為盈或者業(yè)績(jī)的同比上升?？芍攸c(diǎn)關(guān)注碧水源（300070）、國(guó)禎環(huán)保（300388）、博世科（300422）、偉明環(huán)保（603568）、瀚藍(lán)環(huán)境（600323）等。

4、新基建：指數(shù)字經(jīng)濟(jì)新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這一概念的核心囊括了通信、電子和計(jì)算機(jī)三大行業(yè)下面的5G（基站建設(shè)）、工業(yè)互聯(lián)、云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施（IDC）、云平臺(tái)建設(shè)（IaaA、PaaS、SaaS）等多個(gè)子版塊，內(nèi)容極為龐雜。如果再進(jìn)行一些概念擴(kuò)展，還有諸如以北斗為標(biāo)桿的衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)建設(shè)、人工智能、AR/VR和環(huán)保產(chǎn)業(yè)等區(qū)別于傳統(tǒng)基建的行業(yè)，目前都在被稱為“新基建”。由于其中核心標(biāo)的和前文“警惕科技泡沫”的標(biāo)的有大量重疊，在此不做重點(diǎn)介紹。

大基建板塊投資者還可以關(guān)注特高壓，此外還有以銀行、地產(chǎn)為主的低估藍(lán)籌股。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)乏力，利率下滑可能帶來(lái)利差收窄。同時(shí)，政府指導(dǎo)銀行為中小企業(yè)提供更為寬松的貸款，意味著銀行未來(lái)將面臨較大的壞賬壓力，因此吸引力相比大基建稍遜。同時(shí)房地產(chǎn)龍頭企業(yè)也具備股價(jià)起飛的低估值基礎(chǔ)，但鑒于“房住不炒”的戰(zhàn)略依舊沒(méi)有大改變，且核心標(biāo)的一目了然，我們?cè)诖艘膊辉僭敿?xì)介紹。