金宇車(chē)城：脫困中的掙扎與“宮斗”

符勝斌

北控能源集團(tuán)2017年收購(gòu)金宇車(chē)城股權(quán)，成為其第二大股東，后續(xù)為爭(zhēng)奪上市公司控制權(quán)、扭轉(zhuǎn)其經(jīng)營(yíng)虧損局面，展開(kāi)了一系列的資本運(yùn)作，既有重大資產(chǎn)重組，又有二級(jí)市場(chǎng)增持，既有部分要約收購(gòu)，又有全面要約收購(gòu)，最終如愿獲得了控制權(quán)。

然而，一系列運(yùn)作后，金宇車(chē)城的虧損反而更加嚴(yán)重，股價(jià)連連下挫，北控能源集團(tuán)的投資面臨巨大損失，不得不再次對(duì)金宇車(chē)城進(jìn)行重組。

從重組方案4個(gè)月內(nèi)4次變更來(lái)看，北控能源集團(tuán)的著眼點(diǎn)仍在資本運(yùn)作的技術(shù)層面，收購(gòu)智臨電氣失敗的前車(chē)之鑒，并未警示其對(duì)并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力進(jìn)行審慎的判斷。資本和產(chǎn)業(yè)應(yīng)是怎樣的關(guān)系，資本運(yùn)作的根在何處，無(wú)疑需要再思考。

2020年2月14日證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司再融資的政策進(jìn)行了諸多調(diào)整后，30余家上市公司推出新的融資方案。正在進(jìn)行重大資產(chǎn)重組的金宇車(chē)城（000803），也再次對(duì)其重組方案進(jìn)行調(diào)整。4個(gè)月內(nèi)四改重組方案，頗為另類(lèi)。

金宇車(chē)城頻繁調(diào)整重組方案，根本在于其第一大股東北控清潔能源集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“北控能源集團(tuán)”）急于脫困。自2017年入主金宇車(chē)城以來(lái)，北控能源集團(tuán)不僅前后投入了近6億元現(xiàn)金，而且與金宇車(chē)城的原實(shí)際控制人爆發(fā)了一場(chǎng)控制權(quán)之爭(zhēng)。北控能源集團(tuán)雖然如愿獲得控制權(quán)，但金宇車(chē)城此后虧損進(jìn)一步加重，其前期投入面臨巨大損失。

復(fù)盤(pán)和檢討北控能源集團(tuán)入主金宇車(chē)城的得與失，尤為重要。

“良緣”初結(jié)

金宇車(chē)城原本是一家以絲綢產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為主業(yè)的公司，1998年上市后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一直比較平淡。1998-2015年，18年中14年是盈利的，盈利合計(jì)0.97億元，平均每年盈利約690萬(wàn)元；剩余4年時(shí)間是虧損的，虧損合計(jì)1.1億元，2015年虧損達(dá)3000萬(wàn)元。簡(jiǎn)而言之，企業(yè)的底子薄，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱。

進(jìn)入2016年，受外部環(huán)境的影響，金宇車(chē)城營(yíng)業(yè)收入進(jìn)一步下降，虧損6200萬(wàn)元，創(chuàng)歷史新高。金宇車(chē)城被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，基本淪為一家殼公司。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不善帶來(lái)融資困難。截至2016年底，金宇車(chē)城資產(chǎn)5.26億元，負(fù)債4.64億元，凈資產(chǎn)僅0.62億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)88%。在4.64億元負(fù)債中，短期債務(wù)2.12億元，占比約46%，短期償債壓力大。為了緩解資金緊張局面，金宇車(chē)城曾向自然人黃濤以日利率2.3‰借款2500萬(wàn)元用于周轉(zhuǎn)。

其控股股東成都金宇控股集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“金宇集團(tuán)”）也陷入債務(wù)危機(jī)，債務(wù)糾紛官司不斷，所持金宇車(chē)城23.51%股份被司法凍結(jié)，無(wú)力馳援金宇車(chē)城，只能借助外力。

從2016年6月開(kāi)始，金宇集團(tuán)圍繞“市場(chǎng)熱點(diǎn)”，先后開(kāi)展了金宇車(chē)城對(duì)北京愷興文化、武漢泛娛信息、廣州安必平醫(yī)藥科技等公司的收購(gòu)，以期提升金宇車(chē)城市值，并助力其解決債務(wù)問(wèn)題。不幸的是，這些努力均告失敗。金宇集團(tuán)陷入進(jìn)退維谷的局面。關(guān)鍵時(shí)刻，南充市出手“紓困”，引入北控能源集團(tuán)。

北控清潔能源集團(tuán)通過(guò)北控光伏等5家全資子公司，分四批收購(gòu)金宇車(chē)城股份。截至2017年8月，北控光伏等5家公司合計(jì)收購(gòu)金宇車(chē)城2263.41萬(wàn)股，持股比例17.72%。初步估算，北控能源集團(tuán)投入的收購(gòu)資金應(yīng)在5億元左右（表1、表2）。

表1：北控清潔能源集團(tuán)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)金宇車(chē)城情況

表2：北控清潔能源集團(tuán)各收購(gòu)主體持股情況

收購(gòu)?fù)瓿珊?，北控能源集團(tuán)即與持股12.14%的南充市國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“南充國(guó)投”）結(jié)成一致行動(dòng)人關(guān)系，二者持股比例合計(jì)29.86%，不僅得以規(guī)避持股30%觸發(fā)要約收購(gòu)，同時(shí)持股量超過(guò)金宇集團(tuán)，成為金宇車(chē)城新的實(shí)際控制人。

表3：收購(gòu)智臨電氣的資金支付安排 （單位：億元）

三方能夠達(dá)成合作，基于“各有所需”。

金宇集團(tuán)曾經(jīng)聲稱(chēng)，在其決定與北控能源集團(tuán)進(jìn)行合作，轉(zhuǎn)讓上市公司控制權(quán)前，北控能源集團(tuán)口頭“承諾”，在進(jìn)入上市公司后第一年，保證上市公司市值達(dá)到100億元，第三年市值達(dá)到300億元。為抓住機(jī)會(huì)，挽救自身危局，金宇集團(tuán)在“自救”無(wú)果的窘境下，借助南充國(guó)投、北控能源集團(tuán)的力量扭轉(zhuǎn)上市公司頹勢(shì)，其意在提高上市公司市值，以增強(qiáng)所持股權(quán)的融資能力，進(jìn)而提高其償債能力。但這一“承諾”為日后雙方的紛爭(zhēng)埋下了伏筆。

而北控能源集團(tuán)則意在獲得一家上市公司控制權(quán)，以進(jìn)行資本運(yùn)作獲得相應(yīng)收益。

南充國(guó)投作為南充市國(guó)資委（金宇車(chē)城上市之初的控股股東）旗下投資機(jī)構(gòu)，當(dāng)有意充當(dāng)二者交易的中間人或者協(xié)調(diào)方，以期能起到關(guān)鍵的制衡作用。

這種合作“思路”最直接的體現(xiàn)是，北控能源集團(tuán)入主之后，金宇車(chē)城的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)發(fā)生變化。金宇車(chē)城董事會(huì)9名成員，監(jiān)事會(huì)3名成員。金宇集團(tuán)作為第一大股東提名3名董事和1名監(jiān)事；北控能源集團(tuán)作為第二大股東只提名2名董事，是派員最少的大股東，監(jiān)事會(huì)未派員參加；南充國(guó)投則以第三大股東的身份提名3名董事和1名監(jiān)事，與第一大股東金宇集團(tuán)提名數(shù)持平。或許，在實(shí)現(xiàn)金宇車(chē)城的市值“目標(biāo)”后，三方將對(duì)董事會(huì)進(jìn)行調(diào)整，確保北控能源集團(tuán)獲得與其持股比例對(duì)等的話語(yǔ)權(quán)。

北控清潔能源集團(tuán)入主后不久，金宇車(chē)城以3.83億元現(xiàn)金對(duì)價(jià)收購(gòu)江蘇智臨電氣科技有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“智臨電氣”）55%股權(quán)，雙方約定分批支付收購(gòu)款（表3）。

完成收購(gòu)當(dāng)年，智臨電氣實(shí)現(xiàn)0.66億元凈利潤(rùn)。得益于智臨電氣的業(yè)績(jī)，金宇車(chē)城實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.43億元，一舉扭虧為盈，摘掉了ST的帽子，“保殼”成功。

同時(shí)，為解決金宇車(chē)城的資金和債務(wù)問(wèn)題，北控能源集團(tuán)、南充國(guó)投、金宇集團(tuán)三大股東一起發(fā)力。北控能源集團(tuán)為金宇車(chē)城3億元銀行借款提供擔(dān)保；南充國(guó)投先以716萬(wàn)元收購(gòu)金宇車(chē)城的2000萬(wàn)元債權(quán)，金宇車(chē)城再向南充國(guó)投償還716萬(wàn)元，由此解決2000萬(wàn)元債務(wù)問(wèn)題，形成1200余萬(wàn)利潤(rùn)；金宇集團(tuán)在自身資金狀況并不寬裕的情況下，承諾以零利率向金宇車(chē)城提供8000萬(wàn)元借款。一切似乎都在朝著設(shè)想的方向發(fā)展。

但好景不長(zhǎng)，雙方經(jīng)歷短暫的“蜜月期”后，就陷入控制權(quán)的紛爭(zhēng)。

歡喜冤家

事情的起因是金宇車(chē)城在2017年底進(jìn)行的一次非公開(kāi)發(fā)行。金宇車(chē)城計(jì)劃以22元/股的價(jià)格向北控光伏、南充國(guó)投分別定向發(fā)行2240萬(wàn)股、310萬(wàn)股，募集5.6億元資金。發(fā)行完成后，北控能源集團(tuán)的持股比例將提高至29.39%，金宇集團(tuán)的持股比例將下降至19.6%。該方案可實(shí)現(xiàn)“一石二鳥(niǎo)”目標(biāo)，一是解決金宇車(chē)城收購(gòu)智臨電氣3.83億元的資金問(wèn)題，二是北控能源集團(tuán)成為第一大股東。發(fā)行完成后，北控能源集團(tuán)的持股比例將提高至29.39%，金宇集團(tuán)的持股比例將下降至19.6%，北控能源集團(tuán)將成為金宇車(chē)城第一大股東。

這樣的安排應(yīng)是合作各方協(xié)商達(dá)成一致的結(jié)果。但在監(jiān)管部門(mén)審核方案的最后關(guān)頭，金宇集團(tuán)突然“發(fā)難”，以其對(duì)非公開(kāi)發(fā)行方案理解不到位為由，提出召開(kāi)臨時(shí)股東會(huì)重新審議方案，并向法院提起訴訟，要求法院判決前次股東會(huì)審議決議無(wú)效。

表面上看，金宇集團(tuán)提議終止非公開(kāi)發(fā)行的原因是，金宇車(chē)城股價(jià)與2017年初次審議時(shí)的股價(jià)相比，已從23.46元/股下跌至12元/股左右，下跌近半，繼續(xù)實(shí)施發(fā)行將有損金宇車(chē)城股東利益。

實(shí)際上，金宇集團(tuán)發(fā)難的真正原因或許在于，其債務(wù)危機(jī)已經(jīng)到了非常嚴(yán)重的地步，但北控能源集團(tuán)之前的“承諾”遠(yuǎn)未兌現(xiàn)。

2016年7月，為解決資金缺口，金宇集團(tuán)以其所持金宇車(chē)城全部股份作為擔(dān)保，向北京聯(lián)優(yōu)企業(yè)咨詢有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“北京聯(lián)優(yōu)”）借款5.78億元。由于遲遲未能歸還資金，北京聯(lián)優(yōu)在2018年4月向四川高院申請(qǐng)對(duì)該筆股權(quán)強(qiáng)制執(zhí)行。一系列司法輪候凍結(jié)接踵而至，金宇集團(tuán)不堪重負(fù)。

到2018年年底，北控能源集團(tuán)入主已1年半，金宇車(chē)城的市值不僅沒(méi)有漲到100億元，反遭腰斬，市值僅17億元左右，金宇集團(tuán)所持股份的價(jià)值顯然難以滿足其償債需要。

反觀金宇車(chē)城業(yè)績(jī)表現(xiàn)，除2017年因收購(gòu)智臨電氣實(shí)現(xiàn)短暫盈利外，2018年前三季度虧損約1400萬(wàn)元，再次陷入虧損局面。

股價(jià)業(yè)績(jī)雙重壓力下，雙方的角力拉開(kāi)帷幕。

北控能源集團(tuán)依托其遠(yuǎn)超金宇集團(tuán)的資本實(shí)力，通過(guò)發(fā)起部分要約收購(gòu)、二級(jí)市場(chǎng)增持等方式，牢牢占據(jù)金宇車(chē)城第一大股東地位，并通過(guò)精心策劃獲得金宇車(chē)城董事會(huì)的控制權(quán)。而金宇集團(tuán)則因其所持23.51%股份被法院判給北京聯(lián)優(yōu)抵債，退出競(jìng)技舞臺(tái)。

股東之間的爭(zhēng)斗，最直接的受害者就是金宇車(chē)城。2019年6月，金宇車(chē)城兩筆總額3450萬(wàn)元的貸款出現(xiàn)逾期，而且，其截至2019年6月底的歸母凈資產(chǎn)僅0.36億元，幾乎資不抵債。2019年上半年，金宇車(chē)城虧損6700余萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)壓力和債務(wù)壓力進(jìn)一步加重。

此時(shí)，智臨電氣的糾紛，更讓金宇車(chē)城的經(jīng)營(yíng)雪上加霜。

智臨鬧劇

2017年，智臨電氣被收購(gòu)時(shí)，向金宇車(chē)城承諾未來(lái)3年實(shí)現(xiàn)扣非后的歸母凈利潤(rùn)分別不低于0.6億元、0.9億元和1.2億元。否則，智臨電氣的原控股股東將賠償金宇車(chē)城。完成收購(gòu)當(dāng)年，智臨電氣順利完成承諾。但2018年智臨電氣只實(shí)現(xiàn)了36.96萬(wàn)元的業(yè)績(jī)，與0.9億元的業(yè)績(jī)承諾差距頗大。按照雙方之前協(xié)商達(dá)成一致的補(bǔ)償方式，智臨電氣的原控股股東應(yīng)該向金宇車(chē)城賠償1.2億元現(xiàn)金。雙方紛爭(zhēng)因此而起。

智臨電氣原股東認(rèn)為，智臨電氣已完成2017年業(yè)績(jī)承諾，金宇車(chē)城應(yīng)按照協(xié)議約定支付其第二筆收購(gòu)款0.767億元，但實(shí)際上一直未支付。金宇車(chē)城則認(rèn)為，支付第二筆收購(gòu)款除了有業(yè)績(jī)指標(biāo)外，智臨電氣原股東應(yīng)完成在協(xié)議中承諾的消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易等事項(xiàng)，但實(shí)際上并未完成。

雙方“扯皮”時(shí)，智臨電氣業(yè)績(jī)?nèi)晕春棉D(zhuǎn)。2019年上半年，智臨電氣僅實(shí)現(xiàn)0.14億元凈利潤(rùn)，與1.2億元業(yè)績(jī)承諾差距很大。

此時(shí)對(duì)雙方而言，繼續(xù)糾纏是否支付第二期收購(gòu)款、是否履行業(yè)績(jī)賠償意義不大。在法院的介入下，雙方解除股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，得以“和平”分手，智臨電氣被剝離。

收購(gòu)交易慘淡收?qǐng)?，金宇?chē)城的業(yè)績(jī)更是一落千丈。收購(gòu)前，市場(chǎng)對(duì)這起交易的性質(zhì)、是否為關(guān)聯(lián)交易，以及智臨電氣盈利能力等方面充滿質(zhì)疑。收購(gòu)的結(jié)局似乎印證了市場(chǎng)的猜測(cè)。但這對(duì)金宇車(chē)城而言，卻是難以承受之重。

截至2019年9月底，金宇車(chē)城營(yíng)業(yè)收入僅1732萬(wàn)元，僅為2018年4.91億元營(yíng)收的3.5%；凈利潤(rùn)虧損8625萬(wàn)元，創(chuàng)歷史之最；貨幣資金僅剩700余萬(wàn)元，而賬面有息債務(wù)總額超過(guò)2億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)91.8%。此外，金宇車(chē)城涉及訴訟事項(xiàng)超過(guò)80起，涉案金額超過(guò)3億元。考慮到這些或有事項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，以及剔除1.29億元商譽(yù)等基本無(wú)價(jià)值資產(chǎn)，金宇車(chē)城實(shí)際上已處于破產(chǎn)邊緣。

北控能源集團(tuán)將如何收拾這個(gè)爛尾局？

重組兒戲化

北控能源集團(tuán)給出的脫困措施，依舊是對(duì)金宇車(chē)城進(jìn)行資產(chǎn)重組。少見(jiàn)的是，在短短4個(gè)月內(nèi)，重組方案發(fā)生如此之多的變化。

版本1.0：發(fā)行股份收購(gòu)三項(xiàng)資產(chǎn)

2019年10月底，金宇車(chē)城發(fā)布第一版重組方案，擬以發(fā)行股份方式收購(gòu)山東十方環(huán)保能源股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“十方環(huán)能”，新三板掛牌公司）、北京中源創(chuàng)能工程技術(shù)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“中源創(chuàng)能”）、天津協(xié)宏科技發(fā)展有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“協(xié)宏科技”）三家公司的控制權(quán)。

版本2.0：收購(gòu)資產(chǎn)三項(xiàng)變兩項(xiàng)

12天后，2019年11月初，金宇車(chē)城發(fā)布第二版方案，擬以13.15元/股的價(jià)格發(fā)行股份收購(gòu)十方環(huán)能86.34%股權(quán)和中源創(chuàng)能60%股權(quán)。同時(shí)，金宇車(chē)城擬向北控光伏等募集配套資金，用于支付少量現(xiàn)金交易對(duì)價(jià)、補(bǔ)充流動(dòng)資金等，北控光伏承諾認(rèn)購(gòu)不超過(guò)1.8億元。

版本3.0：收購(gòu)資產(chǎn)僅剩一項(xiàng)

2020年1月，收購(gòu)方案再調(diào)整，金宇車(chē)城擬以13.39元/股的價(jià)格收購(gòu)十方環(huán)能86.34%股權(quán)。同時(shí)，擬募集不超過(guò)3.5億元配套資金，其中北控光伏承諾認(rèn)購(gòu)不超過(guò)1.8億元。

由于中源創(chuàng)能營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)占標(biāo)的資產(chǎn)對(duì)應(yīng)指標(biāo)的20%（表5），根據(jù)監(jiān)管政策，金宇車(chē)城需召開(kāi)董事會(huì)重新審議方案。“所幸”的是，此時(shí)金宇車(chē)城的股價(jià)并未發(fā)生大的波動(dòng)，發(fā)行股份的定價(jià)只是微調(diào)至13.39元/股，未對(duì)收購(gòu)產(chǎn)生重大影響。

通過(guò)3.0版本，北控能源集團(tuán)透露了四大合作要點(diǎn)。

一是經(jīng)北控能源集團(tuán)提名并擔(dān)任金宇車(chē)城非獨(dú)立董事的王凱軍，其所持十方環(huán)能3.96%的股份也在被收購(gòu)范圍，價(jià)值1800余萬(wàn)元（十方環(huán)能100%股權(quán)估值4.79億元，定價(jià)4.56億元）。

二是十方環(huán)能有兩位股東未參與收購(gòu)股權(quán)交易，其中一位是持有13.43%股份的第二大股東孫巍。其未參與收購(gòu)的主要原因是，所持股份因債務(wù)糾紛被法院查封暫時(shí)無(wú)法交易。但金宇車(chē)城與其約定了后續(xù)收購(gòu)安排。這部分股份價(jià)值6125萬(wàn)元，或許又會(huì)是一起重大資產(chǎn)重組，增加了交易的難度。

三是突擊入股。在金宇車(chē)城明確收購(gòu)十方環(huán)能控股權(quán)后，2019年11月，十方環(huán)能兩大股東將其所持400萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓給興富1號(hào)戰(zhàn)略投資基金。此時(shí)十方環(huán)能100%股權(quán)估值3.71億元，低于與金宇車(chē)城交易的4.56億元定價(jià)。

四是業(yè)績(jī)承諾為零。十方環(huán)能控股股東甘海南、段明秀承諾，2020-2022年，十方環(huán)能每年歸母凈利潤(rùn)大于0。只有出現(xiàn)虧損，二人才以股份或現(xiàn)金方式補(bǔ)償虧損額。

表5：標(biāo)的資產(chǎn)構(gòu)成情況 （單位：億元）

做出這樣奇怪的“業(yè)績(jī)承諾”，理由在于十方環(huán)能估值是按資產(chǎn)基礎(chǔ)法得出。根據(jù)監(jiān)管政策，上市公司收購(gòu)的資產(chǎn)如果全部按資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值，被收購(gòu)方的股東可以不做業(yè)績(jī)承諾。既然如此，北控能源集團(tuán)完全可以在方案中說(shuō)明不需業(yè)績(jī)承諾，但為了不影響上市公司盈利，甘、段二人愿意就十方環(huán)能的虧損進(jìn)行補(bǔ)償，而根本不必采取這種令人“啼笑皆非”的說(shuō)法。

版本4.0：全面要約“烏龍局”

2020年2月14日，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司再融資政策進(jìn)行了較為寬松的修訂。4天后，金宇車(chē)城即推出新一版“充分利用政策紅利”的交易方案。主要變化在三處。

一是調(diào)整發(fā)行股份收購(gòu)資產(chǎn)的股份定價(jià)，將股價(jià)由13.39元/股下調(diào)為12.7元/股。這意味著，十方環(huán)能的股東將會(huì)獲得更多的金宇車(chē)城股份。

二是確定配套資金的募集對(duì)象及認(rèn)購(gòu)對(duì)價(jià)。在3.0版本中，北控能源集團(tuán)僅明確募集3.5億元資金，北控光伏認(rèn)購(gòu)不超過(guò)1.8億元。這樣的安排存在一定風(fēng)險(xiǎn)。如果屆時(shí)金宇車(chē)城的股價(jià)不符合認(rèn)購(gòu)方的預(yù)期，將有可能導(dǎo)致資金募集不足。

新版方案明確了金宇車(chē)城將以10.7元/股的價(jià)格向北控光伏、禹澤基金等3名投資者發(fā)行股份募集配套資金，北控光伏承諾兜底認(rèn)購(gòu)1.8億元，同時(shí)將認(rèn)購(gòu)上限提高至2.45億元，禹澤基金認(rèn)購(gòu)1.1億元。

圖1：增持后的金宇車(chē)城股權(quán)架構(gòu)

值得一提的是，禹澤基金也是北控能源集團(tuán)的關(guān)聯(lián)方。該基金由北控能源集團(tuán)控制，并由其聯(lián)合關(guān)聯(lián)自然人共同出資組建而成。

如果方案最終得以實(shí)施，北控能源集團(tuán)在金宇車(chē)城的持股比例將由22.48%上升至29.37%。南充國(guó)投的持股比例則由11.46%下降至7.92%。二者作為一致行動(dòng)人，持股比例由33.93%提高至37.29%，控制權(quán)得以進(jìn)一步加固。

三是北控光伏同步發(fā)起全面要約收購(gòu)。在控制權(quán)進(jìn)一步穩(wěn)固的時(shí)候，北控光伏卻發(fā)起全面要約，其中的必要性何在？

首先來(lái)看北控光伏的要約收購(gòu)條件。北控光伏的要約收購(gòu)價(jià)為10.7元/股，與認(rèn)購(gòu)配套資金的股份定價(jià)一致；要約對(duì)象是除北控能源集團(tuán)、南充國(guó)投外的其他股東；全面要約收購(gòu)的目的不是私有化金宇車(chē)城且與重大資產(chǎn)重組互為條件。

在此處，北控能源集團(tuán)當(dāng)是鬧了一個(gè)“烏龍”。

北控光伏給出的要約收購(gòu)股份數(shù)為8180.19萬(wàn)股，要約收購(gòu)資金8.75億元。但金宇車(chē)城除北控能源集團(tuán)、南充國(guó)投外，其他股東持有的股份數(shù)應(yīng)是8942.19萬(wàn)股，二者相差762萬(wàn)股。筆者猜測(cè)，相差的股份，應(yīng)是金宇車(chē)城2019年底實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃增發(fā)的762萬(wàn)股限制性股票。

北控能源集團(tuán)剔除這部分股份及相應(yīng)收購(gòu)資金的原因在于，相關(guān)政策規(guī)定，限制性股票不得接受要約，除非是私有化上市公司。北控能源集團(tuán)對(duì)此可能存在理解上的誤區(qū)，規(guī)定中所說(shuō)的不得接受的要約，應(yīng)主要針對(duì)部分要約收購(gòu)。

北控能源集團(tuán)發(fā)出全面要約的直接原因是，重組完成后其與南充國(guó)投的持股比例從33.93%提高至37.29%（圖1），超過(guò)2%的增持上限，按規(guī)則需要進(jìn)行全面要約收購(gòu)。在發(fā)出全面要約的時(shí)候，北控能源集團(tuán)可以表明，全面要約的目的不是為了私有化金宇車(chē)城，只是為了滿足規(guī)則的需要。但在準(zhǔn)備工作方面，比如收購(gòu)資金和履約保證金等，應(yīng)當(dāng)按私有化的要求去準(zhǔn)備。畢竟發(fā)出全面要約后，私有化可能發(fā)生。

全面要約收購(gòu)后，如果金宇車(chē)城的股權(quán)結(jié)構(gòu)不再滿足上市條件，監(jiān)管政策也允許北控能源集團(tuán)進(jìn)行股份調(diào)整，比如對(duì)外轉(zhuǎn)讓部分股份等，以使金宇車(chē)城的股權(quán)結(jié)構(gòu)重新符合上市公司要求。

因此，盡管北控能源集團(tuán)可以說(shuō)全面要約收購(gòu)不以私有化金宇車(chē)城為目的，但要為此要約準(zhǔn)備的資金應(yīng)是9.57億元現(xiàn)金，而不是現(xiàn)在的8.75億元。

值得進(jìn)一步推敲的是，北控能源集團(tuán)為何要發(fā)起要約收購(gòu)。筆者分析，原因可能在于兩方面。

一是縮短股份鎖定期。北控光伏和禹澤基金認(rèn)購(gòu)配套資金后，北控能源集團(tuán)和南充國(guó)投的持股比例提高了3.36%。雖然金宇車(chē)城股東會(huì)可以豁免其全面要約收購(gòu)義務(wù)，但在豁免的同時(shí)，北控光伏和禹澤基金所認(rèn)購(gòu)的股份，鎖定期將由1年半延長(zhǎng)至3年。為縮短鎖定期，北控光伏決定直接發(fā)起全面要約，以保持1年半鎖定期，增強(qiáng)其融資、退出的靈活性。

二是為解除一致行動(dòng)人關(guān)系做準(zhǔn)備。此次重組完成后，北控能源集團(tuán)持股比例為29.37%，通過(guò)要約收購(gòu)，預(yù)計(jì)持股比例還將進(jìn)一步提高，極可能超過(guò)30%，坐穩(wěn)了第一大股東，具備與南充國(guó)投解除一致行動(dòng)人關(guān)系的基礎(chǔ)。

4.0版本的方案，最大的風(fēng)險(xiǎn)在于金宇車(chē)城中小股東如何看待股份發(fā)行的價(jià)格和十方環(huán)能的盈利能力。

截至2020年3月4日，金宇車(chē)城收盤(pán)價(jià)為13.64元/股，高于募集配套資金發(fā)行股票的10.70元/股定價(jià)和購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行股票的12.7元/股定價(jià)，中小股東的選擇將非常重要。有金宇車(chē)城此前收購(gòu)的智臨電氣前車(chē)之鑒，十方環(huán)能的盈利能力將備受關(guān)注。

何為重組之“本”？

縱覽重組方案調(diào)整變化的整個(gè)過(guò)程，既可以看出北控能源集團(tuán)對(duì)政策的敏感性，也可以看到其“努力”程度。如果方案得以實(shí)施，北控能源集團(tuán)在金宇車(chē)城的累計(jì)資金投入近10億元。時(shí)間成本更是難以估量。

最大的問(wèn)題在于，收購(gòu)方案是不是太過(guò)靈活？收購(gòu)標(biāo)的尚未確定，就急于推出方案，短時(shí)間內(nèi)對(duì)方案一再修改，令人不得不懷疑，這些重組究竟是為了幫助金宇車(chē)城脫困，還是為了重組而重組？資本的力量在提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，提升企業(yè)價(jià)值方面，究竟應(yīng)起到什么作用？重組是游戲，是工具，是催化劑，但不能是兒戲，不能僅是資本的盛宴。

復(fù)盤(pán)北控能源集團(tuán)入主金宇車(chē)城的全過(guò)程可以發(fā)現(xiàn)，為獲得金宇車(chē)城的控制權(quán)，北控能源集團(tuán)付出了大量的時(shí)間成本和資金成本，比如發(fā)起部分要約收購(gòu)、持續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)增持等。但截至目前為止，北控能源集團(tuán)對(duì)金宇車(chē)城的投資效果并不理想，金宇車(chē)城股價(jià)由收購(gòu)時(shí)的24.79元/股左右跌至如今的13.64元/股左右，前期近6億元投入蒙受巨大虧損。

更為嚴(yán)重的是，金宇車(chē)城在其控制下經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掉頭直下。短短3年時(shí)間，營(yíng)業(yè)收入從億元規(guī)模急劇下降至1000余萬(wàn)元，債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)加重，訴訟糾紛不斷發(fā)生，實(shí)際已處于破產(chǎn)邊緣。付出了巨大的時(shí)間成本和機(jī)會(huì)成本，金宇集團(tuán)等三大股東卻各懷心思，利益糾紛不斷，內(nèi)耗嚴(yán)重，導(dǎo)致金宇車(chē)城的脫困走上了漫漫長(zhǎng)途。

資產(chǎn)重組作為上市公司重要的脫困助力工具，實(shí)際運(yùn)用效果不盡如人意。金宇車(chē)城、天神娛樂(lè)、凱迪生態(tài)、新日恒力、法爾勝等眾多上市公司因?yàn)橘Y產(chǎn)重組陷入更大的困境和深淵。最大的原因在于操盤(pán)方?jīng)]有重視，甚至忽視了并購(gòu)交易的最大風(fēng)險(xiǎn)，即對(duì)標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和盈利能力的審慎判斷。

在上市公司并購(gòu)重組或?qū)⒅貑岢钡漠?dāng)下，重新認(rèn)識(shí)資本與產(chǎn)業(yè)相輔相成、相互成就的關(guān)系，重新思考市值管理的目的與意義，尤為重要。如果市值管理單純依靠嫻熟的資本運(yùn)作技巧、精密計(jì)算的持股比例、精準(zhǔn)利用政策紅利，不重視甚至是忽視企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)能力的培育和發(fā)展，并購(gòu)重組無(wú)疑是無(wú)源之水、無(wú)本之木。