中國平安2019年報：從“雙殺”到“雙擊”要多久?

肖俊清

中國平安2019年歸母凈利潤1，494.07億元，同比增長39.1%，略低于同業(yè)。截至2019年年末公司內含價值12，005.33億元，同比增長19.8%;歸母營運利潤1，329.55億元，同比提升18.1%;每股分紅2.05元，同比提升19.2%。

中國平安明顯在藏利潤。2019Q4的下降有點過于明顯了，考慮到四季度平安出現(xiàn)的“人事動蕩”和持續(xù)推進的壽險改革，這似乎也可以理解。但是我們需要弄明白，這些利潤藏到哪去了和平安藏利潤的意圖。

內含價值營運利潤零增長

內含價值當期增加額=新業(yè)務價值+經驗利潤+假設變化產生的內含價值變動+自由盈余投資收益+期初有效業(yè)務現(xiàn)值*風險貼現(xiàn)率+其他（具體內容筆者在2018年的文章《保險：從歷史內含價值看上市險企（一）》和《保險：從歷史內含價值看上市險企（二）》中有詳細說明）。作為一家以壽險業(yè)務為核心驅動力的公司，中國平安截止2019年年末的內含價值的內生增長似乎遇到了一點麻煩。（見表一）

表一：2015年以來中國平安壽險內含價值

數(shù)據(jù)來源：公司公告整理、股市動態(tài)分析

具體來看，2019年中國平安壽險業(yè)務內含價值雖然提升到7474.9億元，同比增長23.53%。但是，顯示壽險業(yè)務內生增長動能營運利潤，呈現(xiàn)出停滯不前的態(tài)勢。對內含價值負面影響最大的板塊，是營運經驗差異及其他。在2018年該數(shù)字139.38億元，但2019年僅為36.72億元。營運經驗差異主要來自于費差和死差與實際運營之間的差異?？紤]到2019年并沒有大的災情，則死差造成的運營差異應該和2018年不大，最大的可能是來自費差。

事實也確實如此。在業(yè)績發(fā)布會上，姚波先生提到2019年的退保率對費差的影響較大。通過年報數(shù)據(jù)可以看到，單是壽險業(yè)務，就貢獻了超過51億元的退保金額，而且其相應保費的成本也將對費差產生負面影響。整體看，2019年壽險業(yè)務的退保率提升了0.1%

從短中期的儲蓄型保單看，保單繼續(xù)率也出現(xiàn)明顯下滑。13個月保單繼續(xù)率從91.4%下滑到87.8%。25個月保單繼續(xù)率從88.2%下降到87.1%。這無疑也將對費差形成負面影響。總之一句話，平安的壽險業(yè)務遇到了一些麻煩。

姚波稱，整體來看，短中期保單的繼續(xù)率明顯低于長期壽險保單，因為這兩類保單的屬性差異較大，在出現(xiàn)行業(yè)性調整時，更容易出現(xiàn)退保狀況。

不過，雖然內含價值營運利潤幾乎零增長，但是得益于投資回報差異321.42億元的正影響（去年同期為負122.33億元）;不屬于日常營運收支的一次性項目（減稅降費）85.4億元的正面影響，壽險內含價值依舊獲得23.53%的增長。此外，大額的準備金計提再一次對沖了內含價值可能的異常飆升（包括凈利潤）。201 9年中國平安計提責任準備金207.74億元，直接影響利潤（201 8年同期：減少壽險及長期健康險責任準備金人民幣30.02億元。增加2018年度稅前利潤人民幣30.02億元。201 7年為超額計提212.13億元）。評估使用的即期折現(xiàn)率假設為3.29%-4.60%（2018年12月31日：3.28%-4.75%）。

代理人繼續(xù)清理產能

從平安引以為傲的代理人來看，月均代理人數(shù)量120萬人，較2018年的132萬人下降9.1%。2019年末個人壽險代理人數(shù)為116.69萬人，相比2018年的141.74萬人同比下降達到17.7%，低于2017年的138.6萬人，基本回到了2016年的110萬人的水平。此輪產能清理周期也是夠長，中金保險分析師田眈預計2020年中國平安代理人數(shù)量繼續(xù)下降。

代理人的人均新業(yè)務價值56791元，同比增長16.4%，增長依舊強勁。這主要得益于代理人渠道新業(yè)務價值率64.9%，同比上升7.8個百分點;代理人月均銷售保單數(shù)同比增長13.1%。不過，人均月收入從6294元提升到6309元，同比僅增長0.2%。其中，壽險收人5512元，同比僅增長1.8%。要知道，待遇的下降，將有可能引發(fā)更大規(guī)模的代理人流失。

這種擔憂并不過分，2月22日，在年報發(fā)布后一天，平安發(fā)布了2020年1月的保費收入，令人大跌眼鏡?？偙ＹM同比下降8.81%，壽險同比下降13.74%，而壽險新業(yè)務同比下降達到1 4.9%，與行業(yè)相比差距較大。（見表二）

表二：2020年1月保費情況

數(shù)據(jù)來源：公司公告整理、股市動態(tài)分析

姚波在提問環(huán)節(jié)對上述問題的解答稱，代理人收入主要來自三個方面：首年傭金、續(xù)期傭金和間接傭金（包括組織利益、增員利益）。由于2019年代理人減員數(shù)量較大，導致間接傭金有一定下滑。此外，2019年公司調整了長期保障險的首年傭金，使得代理人收入增長明顯低于其創(chuàng)造的全年新業(yè)務價值增速。不過，管理層表示，這些都是短期的陣痛，代理人團隊以前是公司頭等大計，未來，其健康發(fā)展仍是公司重中之重。

2020Q3有望見改革成效

2019年底平安成立了壽險改革小組，由馬明哲牽頭。新晉壽險負責人陸敏表示，未來在包括代理人渠道、線上渠道和銀保渠道都將下重拳。此外，產品上提出“3+”：壽險+、金融+和服務+。預計到2020年三季度能夠看到壽險成效，到2021年公司的壽險業(yè)務將重回快速發(fā)展的軌道。

科技板塊負責人陳心穎稱，核心改革方向是科技賦能。包括：線上線下結合、遠程與現(xiàn)場結合、數(shù)字化驅動（經驗與人結合）和人工智能等。

馬明哲表示，壽險市場已經發(fā)生了很大的變化，包括市場、環(huán)境、消費者需求，人口紅利也消失，原來的傳統(tǒng)模式應對新的需求已經逐漸不適應了?！叭藟郾ｋU這種傳統(tǒng)的模式應該要全面升級、迭代、發(fā)展，這是我們改革的目標?！?/p>

總結來看，平安2019年以來確實在壽險領域遇到了一些麻煩。此次改革可能是一次重大的調整，是科技賦能為核心的路線與傳統(tǒng)路線的割裂。2019年4季度的人事動蕩，或許與這個路線的選擇有關系。保險業(yè)負債端增速從2017年的頂峰下降其實快3年了，按照此前機構給出的保費市場8年周期的說法，今年3季度開始將迎來拐點。此外，國債收益率持續(xù)下滑的趨勢壓制了保險股的利潤釋放，這也是保險股僅一年多時間負債與資產端雙殺的原因。

目前，10年期國債收益率再一次來到底部區(qū)域，15年來的數(shù)據(jù)顯示，每次到達這個區(qū)域，都將開啟一個新周期。保險股也有望從負債和資產雙殺向負債和資產“雙擊”持續(xù)改變。這個過程首先出現(xiàn)起色的應該是2020Q3的負債端。