容百科技扯出信披“重大”難題

羅培新 王余幸怡

因信息披露等問題，去年11月容百科技（688005）成科創(chuàng)板第一家收到監(jiān)管函的上市企業(yè)。監(jiān)管部門對其的關(guān)注點(diǎn)，是一筆2.06億元應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)到期無法兌付——超過公司2019年前三季度的凈利潤。容百科技2020年1月16日公告稱，公司已按照40%比例對比克電池應(yīng)收款項(xiàng)單項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。投資者感覺被蒙在鼓里，巨款不能收回一定早在上市前就有跡象，容百科技知情不報，沒有做到完整披露，存在欺詐上市a之嫌;容百科技頻頻“喊冤”，商票不能兌付，自己也是到期才發(fā)現(xiàn)，巨虧，還背上信息披露不到位之“罪”。

這個案例事關(guān)科創(chuàng)板企業(yè)信息披露的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)，尚是待解難題。

容百案是否“重大”

信息披露的完整性，要求所有應(yīng)當(dāng)披露的信息，不得有重大遺漏。完整披露不等同于事無巨細(xì)地披露。一方面，向公眾披露信息需要符合一定的形式和要求，若要求證券發(fā)行人、上市公司對掌握的任何信息都詳細(xì)編制并發(fā)布出來，會對其施加過重負(fù)累，影響公司運(yùn)營;另一方面，對投資者來說，淹沒在大量與投資決策無關(guān)的信息中反而會帶來困擾、不必要的成本，亂花漸欲迷人眼，反倒無益于了解證券的真實(shí)情況，從而作出合理決策。鑒于此，產(chǎn)生了事關(guān)信息披露的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)。

上交所舉辦的首期科創(chuàng)板董事長、總經(jīng)理專題培訓(xùn)會上，上交所副總經(jīng)理盧文道指出，信息披露有很多具體要求，專業(yè)性、實(shí)務(wù)性很強(qiáng)，而就“重大性”標(biāo)準(zhǔn)而言，披露的信息、事項(xiàng)可能特別多，要掌握對公司生產(chǎn)經(jīng)營可能產(chǎn)生重大影響、進(jìn)而對投資者的決策有重大影響的重大性事項(xiàng)。的確如此，科創(chuàng)板面向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，上市的財務(wù)要求較為寬松。由是，就需要更加嚴(yán)格的信息披露制度予以保障，從而審出一家“真公司”，避免名不符實(shí)的企業(yè)欺詐上市。2018年起，比克電池的經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)下滑。容百科技的公告稱，前期根據(jù)公司銷售內(nèi)控制度，因比克電池應(yīng)收賬款余額較大，公司為降低內(nèi)控風(fēng)險，2019年起開始控制了對比克電池的供貨量，銷售額有大幅減少?；蛟S，容百科技在上市前就已經(jīng)知曉了該筆應(yīng)收賬款存在一定的“爆雷”風(fēng)險，但在招股說明書和上市后的信息披露中對此未置一詞。這似乎有違上市公司信息披露義務(wù)。容百科技應(yīng)收賬款可能“爆雷”，屬于應(yīng)予披露的其他“重大信息”。

誰來界定“重大”

科創(chuàng)板上市企業(yè)的特殊性使得其更為強(qiáng)調(diào)“重大性”標(biāo)準(zhǔn)，也帶來了適用的難題?！爸卮笮浴辈⒎且粋€純客觀的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，而是同時包含著對信息進(jìn)行價值判斷的主客觀相結(jié)合的標(biāo)準(zhǔn)。客觀標(biāo)準(zhǔn)可以采用指數(shù)化或定量化的方式來約束，但就主觀而言，至少涉及上市公司、投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和法院等各方不同的利益衡量。究竟誰來界定這個“重大”，成了必須解決的首要問題?？苿?chuàng)板信息披露的相關(guān)管理辦法就“重大”有如下規(guī)定：首次公開發(fā)行披露階段，《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》規(guī)定“中國證監(jiān)會制定的信息披露規(guī)則是信息披露的最低要求。不論上述規(guī)則是否有明確規(guī)定，凡是對投資者作出價值判斷和投資決策有重大影響的信息，發(fā)行人均應(yīng)當(dāng)予以披露”;持續(xù)性披露階段，《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》規(guī)定“科創(chuàng)公司和相關(guān)信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)及時、公平地披露所有可能對證券交易價格或者投資決策有較大影響的事項(xiàng)，保證所披露信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏”。

相較《上海證券交易所主板上市規(guī)則》“上市公司和相關(guān)義務(wù)披露人應(yīng)當(dāng)在本規(guī)則規(guī)定的期限內(nèi)披露所有對上市公司股票及其衍生品種交易價格可能產(chǎn)生較大影響的重大事件”的規(guī)定，科創(chuàng)板首次將投資決策影響作為重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)之一，更加有利于投資者的保護(hù)，為上市公司判斷相關(guān)信息是否為重大應(yīng)披露事項(xiàng)，提供了更為明確的標(biāo)準(zhǔn)，也為交易所后續(xù)采取監(jiān)管措施或紀(jì)律處分提供了規(guī)則依據(jù)。

對于重大性的判斷，存在兩種不同的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。其一為“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”，指以是否對投資者的投資決策產(chǎn)生重大影響，作為判斷重大性的標(biāo)準(zhǔn);其二為“證券價格標(biāo)準(zhǔn)”，指以是否對上市公司的股票價格產(chǎn)生重大影響，作為判斷重大性的標(biāo)準(zhǔn)。這兩者并不存在本質(zhì)沖突，類似一體兩面。歸根究底，證券信息傳導(dǎo)反映到證券價格上，要通過投資者這個中介。因而，從更好保護(hù)投資者角度來說，主采“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”兼采“證券價格標(biāo)準(zhǔn)”是比較適合當(dāng)前科創(chuàng)板的方法。

借力“理性投資者”

美國聯(lián)邦證券法規(guī)定禁止對重大事項(xiàng)作出虛假、誤導(dǎo)性陳述或遺漏重大事項(xiàng)，何謂“重大事項(xiàng)”法律并無解釋。1976年的一個案件中，美國最高法院第一次闡述了信息披露“重大性”的判斷問題：“如果理性投資者在決定如何投票時會有實(shí)質(zhì)的可能性重視被遺漏事項(xiàng)，換言之，如果理性投資者有實(shí)質(zhì)的可能性認(rèn)為被遺漏事項(xiàng)一旦披露，將會對其己掌握的全部信息的整體含義產(chǎn)生顯著的影響，那么，該被遺漏事項(xiàng)就是重大事項(xiàng)?！?/p>

“理性投資者”并非全然從原告角度考量，而是一個法官假定的對于證券市場上已公開信息有所知悉，具備理性人的思維，能夠理性地認(rèn)知、推理、判斷的投資者。由于具體案件的復(fù)雜性，不可能將“重大性”限定在一個剛性的公式上，判斷一個信息是否屬于重大信息取決于實(shí)際情況、針對個案進(jìn)行分析。美國有關(guān)信息披露“重大性”之規(guī)則經(jīng)驗(yàn)，對科創(chuàng)板適用“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”判斷信息是否構(gòu)成重大時有啟發(fā)意義。

雖然科創(chuàng)板對于投資者的準(zhǔn)入門檻作了一定限制，但投資者的水平參差不齊，不同的投資者對同一信息很有可能作出不同的價值判斷。若個案中完全依賴原告投資者角度，司法會帶來極大不穩(wěn)定性和不可預(yù)期性，這與信息披露重大性標(biāo)準(zhǔn)的初衷背道而馳。因而，在適用投資決策標(biāo)準(zhǔn)判斷信息是否具有重大性時，不應(yīng)完全主觀化，可借助“理性投資者”這一假定的客觀化主體進(jìn)行判斷。

當(dāng)然，現(xiàn)階段，科創(chuàng)板企業(yè)、投資者、執(zhí)法機(jī)構(gòu)等都會有自己心目中的“理性投資者”，對此的差異化理解會帶來對“重大性”的不一判斷，這不利于科創(chuàng)板信息披露工作的統(tǒng)一展開。而在科創(chuàng)板相關(guān)配套制度的保障下，市場更向理論上的有效市場趨近，證券價格的變動，可作為一個有力的客觀參照物來輔助衡量某一信息是否“重大”：主采“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”兼采“證券價格標(biāo)準(zhǔn)”。要特別指出的是，合理構(gòu)建科創(chuàng)板之信息披露重大性標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)鍵在于回到“以信息披露為中心”這一初心。披露充分、市場透明，才會帶來理性投資，“賣者盡責(zé)，買者自負(fù)”，健康資本市場得以形成，成熟商業(yè)社會得以運(yùn)轉(zhuǎn)有序。