公司債券違約風險動因研究

摘要：隨著我國債券市場的不斷發(fā)展和完善，我國債券市場進入了快速發(fā)展的軌道。近年來，我國債券的發(fā)行數(shù)量和種類有了明顯的增加，交易也日趨活躍。但是由于我國債券市場起步較晚，相應的市場機制還不夠完善，對于公司債券違約風險的識別和分攤能力還相對較弱。本文通過選取具有代表性的公司債券違約進行研究，對債券發(fā)行主體的近年評級、評級調(diào)降以及債券發(fā)生實質(zhì)性違約的影響原因進行探究。旨在幫助債券的發(fā)行主體對債券違約風險有預先的判斷，及時調(diào)整企業(yè)運營策略，降低債券違約事件的概率，同時，也可以幫助市場參與者提高對于債券違約風險的關(guān)注和認識。

關(guān)鍵詞：公司債券;債券違約

中圖分類號：F831文獻識別碼：A文章編號：

2096-3157（2020）03-0175-03

一、2015年～2018年我國信用債發(fā)展現(xiàn)狀

1.2015年～2018年我國公司債存量情況

通過對2015年～2018年我國公司債存量的數(shù)據(jù)進行收集計算，從債券存量的數(shù)量和債券總額我們可以看出逐年遞增的趨勢。

2.2015年～2018年我國公司債發(fā)行情況

從2015年～2018年我國公司債發(fā)行情況，我們可以看出，2016年公司債發(fā)行量達到峰值，為2015年～2018年中最高，總體來看，公司債券的發(fā)行量呈現(xiàn)逐年上漲的趨勢。

二、2015年～2018年我國違約債券現(xiàn)狀分析

通過對2015年1月1日至2018年12月31日期間，發(fā)生違約的債券所處行業(yè)進行分析，發(fā)現(xiàn)我國債券違約頻發(fā)的現(xiàn)象多出現(xiàn)于制造業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)這三大類行業(yè)且每年債券違約的只數(shù)呈現(xiàn)上漲的趨勢。

通過對2015年1月1日至2018年12月31日期間，我國債券違約頻發(fā)的三大類行業(yè)的債券違約金額進行分析，可以發(fā)現(xiàn)制造業(yè)、建筑業(yè)以及批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)的債券違約金額呈現(xiàn)逐年上漲的趨勢。

三、公司債券違約距離實證研究

本文通過萬得數(shù)據(jù)庫對2015年～2018年信用評級分別在AA+&AAA、AA-&AA和BBB-&C的公司債券進行選取，其中本文將信用評級在AA+&AAA歸屬于高信用組，AA-&AA歸屬于低信用組，BBB-&C歸屬于高風險組，由于在收集違約債券財務數(shù)據(jù)和股票數(shù)據(jù)的過程中，發(fā)現(xiàn)2015年～2017年發(fā)生實質(zhì)違約的債券發(fā)行主體的財務數(shù)據(jù)和股票數(shù)據(jù)較少，所以將同年信用評級大幅度調(diào)降的公司債券也歸于高風險組。

四、導致公司債券違約的因素分析

1.違約債券所處的行業(yè)因素分析

本文對高風險信用評級組的樣本債券發(fā)行主體所處行業(yè)的企業(yè)景氣指數(shù)進行了收集。企業(yè)景氣指數(shù)也稱為“企業(yè)綜合生產(chǎn)經(jīng)營景氣指數(shù)”。反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況以及企業(yè)家對宏觀經(jīng)濟環(huán)境的感受，預測經(jīng)濟發(fā)展的變動趨勢的指標。景氣指數(shù)跟據(jù)企業(yè)家對當前企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況的判斷與預期而編制。以100為臨界值，取值范圍在0～200之間。景氣指數(shù)高于100，表明處于景氣狀態(tài);景氣指數(shù)低于100，表明處于不景氣狀態(tài)，經(jīng)濟運行向不利的方向發(fā)展。根據(jù)本文所選取的高風險信用級別組的債券樣本發(fā)行主體所處行業(yè)的企業(yè)景氣指數(shù)進行收集整理，我們可以看出，制造業(yè)中的石油加工及核燃料加工業(yè)和黑色金屬冶煉和延壓加工業(yè)的企業(yè)景氣指數(shù)分別為94.10和95.33，根據(jù)定義，我們可知石油加工及核燃料加工業(yè)和黑色金屬冶煉和延壓加工業(yè)處于不景氣的狀態(tài)，經(jīng)濟運行向不利的方向發(fā)展。通過對高風險信用級別組的總體分析，我們可以看出大多數(shù)發(fā)生債券違約的行業(yè)的企業(yè)景氣指數(shù)主要集中在110～130，處在景氣指數(shù)臨界值的邊緣，因此，公司債券違約現(xiàn)象的發(fā)生會受到發(fā)債主體所處行業(yè)的影響。

2.違約債券所處地區(qū)經(jīng)濟水平因素分析

通過對以上2015年～2018年樣本債券發(fā)行所在地以及當?shù)谿DP的收集整理，并對當年各組的發(fā)行人所在地的GDP取均值進行比較，可以看出GDP相對較高的地區(qū)樣本債券違約的風險相對較小，AA&AA-組和高風險組發(fā)債主體的所處地處的GDP均值相對與AA+&AAA組樣本債券的GDP均值較低，所以，公司債券違約現(xiàn)象的發(fā)生與否會受到當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展水平高低的影響。

3.違約債券發(fā)債主體的公司特征因素分析

本文對各組樣本債券發(fā)行主體的公司財務特征進行了分析，由于AA+&AAA和AA&AA-信用評級組里面的債券樣本相同，研究的時間期限為2015年～2018年，故從AA+&AAA和AA&AA-信用評級組里面各選取了兩家樣本債券發(fā)行主體對其公司財務特征發(fā)展趨勢進行研究，在對高風險組里的債券發(fā)行主體進行研究時，由于每年違約的債券和評級下調(diào)的債券都有所不同，故從2015年～2018年中每年的違約樣本或評級下調(diào)樣本中選取兩個債券樣本發(fā)行主體進行研究，通過對12家樣本債券發(fā)行主體財務特征的分析，判斷公司財務特征與公司債券違約的關(guān)聯(lián)。

根據(jù)對上述12個案例的比較分析，我們可以看出，相對于信用級別較高的樣本債券組，在高風險信用級別組的公司財務指標中，應付賬款周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、銷售凈利率和現(xiàn)金到期債務比這五個指標的波動趨勢基本一致，在樣本債券發(fā)生違約的當年，該指標或處于近五年來的最低位，或處于一個持續(xù)下滑的趨勢之中;銷售凈利率和銷售現(xiàn)金比率這兩個指標反映的是企業(yè)的盈利能力與收益質(zhì)量，高風險信用級別組的債券發(fā)行主體的這兩個指標波動趨勢基本一致，雖然有個別樣本的這兩個指標在2014年～2018年這5年中處于回升的趨勢，但相較于AA+&AAA信用級別組的樣本債券發(fā)行主體的銷售凈利率和銷售現(xiàn)金比率，高風險組樣本債券發(fā)行主體的這兩個指標仍然較低，甚至為負值。

綜上所述，通過對樣本債券發(fā)行主體財務特征的研究，我們發(fā)現(xiàn)，公司債券發(fā)生實質(zhì)違約的當年，應付賬款周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、銷售凈利率和現(xiàn)金到期債務比以及銷售凈利率和銷售現(xiàn)金比率這些財務指標可以看出明顯的變化，因此，對上述財務指標的分析，也能夠為我們?nèi)蘸髮`約風險的判斷有一定的幫助。

4.違約債券發(fā)債主體的公司屬性因素分析

在對本文所選取的樣本債券發(fā)行主體的公司屬性進行大致的了解后，不難發(fā)現(xiàn)，發(fā)生債券實質(zhì)性違約的發(fā)債主體多為民營企業(yè)，由于民營企業(yè)是相對于國有企業(yè)而言，因此本文將民營企業(yè)與國有企業(yè)的融資渠道、信用度以及法律規(guī)范和扶植政策進行比較，深入探索民營企業(yè)為債券違約多發(fā)主體的原因。

第一，從對銀行的關(guān)系來看。由于國有企業(yè)的社會地位和責任事實上決定了國有銀行的地位和責任，所以國有銀行和國有企業(yè)之間的依存關(guān)系在現(xiàn)行的融資體制中具有不可拆解的性質(zhì)，同時也直接決定了改革過程中金融資源的配置結(jié)構(gòu)。這種融資體制對于民營經(jīng)濟而言是“外生”的，因為它很難與民營經(jīng)濟相兼容，所以目前民營經(jīng)濟的融資面臨的是體制性障礙（樊剛，2000）。第二，從信用度而言。民營企業(yè)的信用調(diào)查體系不完善，信用管理系統(tǒng)和數(shù)據(jù)庫建設滯后。民營企業(yè)融資困境主要是民營企業(yè)融資信用的困境。長期以來，在我國金融市場上，銀行僅僅是根據(jù)自身行業(yè)的需要，自己開展企業(yè)資信調(diào)查。我國金融機構(gòu)對民營企業(yè)資信調(diào)查在很大程度上帶有主觀性和片面性，因為目前有幾家國有商業(yè)銀行各自推行了中小企業(yè)征信制度，但是由于制度原因發(fā)展程度很低（沈友華，2009）。第三，從融資體制來看。現(xiàn)行的融資體制主要是為了適應國有企業(yè)外源融資的需要建立起來的，所以這樣的外源融資體制對民營企業(yè)來說就難以實現(xiàn)外源融資，外部融資鏈條上的每一個環(huán)節(jié)對民營經(jīng)濟具有一定的排斥性。內(nèi)源融資主要受到民營經(jīng)濟自身發(fā)展狀況的限制，民營企業(yè)依賴外源融資形式融通的資金非常有限。由于民營企業(yè)往往通過回避正規(guī)的會計體系或者同時做幾本賬，所以會計體系的數(shù)據(jù)不能在金融機構(gòu)和民營企業(yè)之間共享，銀行也沒有辦法對這些企業(yè)的數(shù)據(jù)進行審計和監(jiān)督，銀行不愿意接受其不合規(guī)范的經(jīng)營狀況的證明。所以，信用關(guān)系的排斥性是信息問題的一個重要根源（沈友華，2009）。

參考文獻：

[1]樊綱.市場機制與經(jīng)濟效率[M].上海：上海人民出版社，2000.

[2]沈友華.我國企業(yè)融資效率及影響因素研究：基于國有企業(yè)和民營企業(yè)融資的比較分析[D].江西財經(jīng)大學，2009.

作者簡介：

袁佳慧，武昌工學院碩士;研究方向：財務與金融。