路企搞金融“副業(yè)”算不算“剛需”？

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高速公路企業(yè)大多為國有企業(yè)，控股股東多為省級交通投資集團，背靠國資委，國有股權比例一般高達70%以上。這些路企有充沛的現(xiàn)金、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，資產良好且估值較低。但在負債率高企、建設成本和運營成本日益增加的背景下，也都迫切需要通過轉型升級來實現(xiàn)收入增長。

公開年報顯示，A股高速公路上市公司紛紛開始在收費公路運營及路衍業(yè)務基礎上布局其他行業(yè)，呈現(xiàn)“雙輪驅動”或“一主多元”的發(fā)展趨勢。據筆者統(tǒng)計，我國高速公路上市公司開拓“副業(yè)”最常見的當數(shù)金融、房地產和廣告?zhèn)髅叫袠I(yè)。在此過程中，一些公司形成了“主營業(yè)務+金融”互補遞進的運營模式，通過發(fā)展金融延伸服務來解決公司在不同發(fā)展階段面臨的需求和困難，為自身謀求更長遠的發(fā)展。

路企何以頻頻涉足金融業(yè)務？

產業(yè)是企業(yè)發(fā)展的基礎平臺，金融可以催化產業(yè)發(fā)展，金融和產業(yè)互動可以創(chuàng)造新的價值。由此看來，高速公路企業(yè)發(fā)展金融業(yè)務確實有一定的客觀必要性。

企業(yè)拓寬產業(yè)鏈的需要

經濟全球化時代，企業(yè)競爭尤其是大型集團之間的競爭，不再是某個產品、技術或品牌的單一線性競爭，而是其承載的整條產業(yè)鏈之間的系統(tǒng)性競爭，更是多個相關產業(yè)協(xié)同的立體競爭。如果高速公路上市公司僅專注于通行費收入的多少，將會在整個經濟環(huán)境中逐漸失去創(chuàng)新能力和優(yōu)勢地位。

高速公路企業(yè)不僅要為股東獲得收益，還要承擔一定的社會責任。企業(yè)不但要確保自身發(fā)展具備可持續(xù)性，還必須持續(xù)為公眾出行提供完善的服務，為社會經濟發(fā)展創(chuàng)造穩(wěn)定的條件。

高速公路行業(yè)主要指以高速公路為資產，向社會提供高效、快捷通行服務的經濟活動的行業(yè)，包括公路建設、公路運營和公路養(yǎng)護三大環(huán)節(jié)。行業(yè)上游為水泥、鋼鐵、機械等原材料行業(yè)，下游應用領域廣泛，包括汽車、旅游、房地產等，如圖1所示。

圖1 高速公路產業(yè)鏈示意圖

在產能過剩和競爭加劇的壓力下，上游的鋼鐵、水泥等大型企業(yè)早就開始通過并購重組等形式進入金融領域。例如寶武鋼鐵集團不但是我國第一大鋼鐵集團，也是世界頂尖的金融財團，其金融業(yè)務資產有華寶信托、華寶基金、華寶證券、華寶租賃、互聯(lián)網銀行、期貨公司、財務公司等。高速公路下游的汽車金融、房地產信托投資基金（REITs）、旅游景區(qū)資產證券化等創(chuàng)新金融產品更是層出不窮。如整車銷售毛利率持續(xù)降低，汽車金融、保險成為汽車全產業(yè)鏈價值的重要補充。上汽集團2018年年報顯示，其整車銷售業(yè)務毛利率為11.45%，而汽車金融業(yè)務毛利率則高達73.28%。

從滿足產業(yè)鏈上下游客戶需求的角度出發(fā)，高速公路企業(yè)進行金融業(yè)務布局具有重要的現(xiàn)實意義。通過從事融資租賃、抵押貸款、保險、供應鏈金融等金融業(yè)務，與產業(yè)鏈上下游形成戰(zhàn)略協(xié)同，可以有效實現(xiàn)產融結合，獲取豐厚的利潤，進而反哺企業(yè)自身發(fā)展。

多年來，我國高速公路一直實行收費制度，收取車輛通行費以有效籌措資金，在一定程度上緩解公路建設資金相對短缺的矛盾。高速公路投資也初步形成以財政資金為基礎、貸款資金為主體、非國有資本為重要補充的格局。

例如東莞控股持續(xù)深化“產融雙驅”的發(fā)展戰(zhàn)略，實現(xiàn)高速公路運營管理、金融業(yè)務的協(xié)同發(fā)展，逐漸形成融資租賃、商業(yè)保理、銀行、證券、信托、小貸等多元金融格局。在控股融通租賃和宏通保理之后，東莞控股發(fā)揮上市公司資金優(yōu)勢，支持融資租賃和商業(yè)保理兩大業(yè)務協(xié)同發(fā)展，共同打造專業(yè)化、多樣化的金融服務產品，成為公司的另一盈利增長點。2018年，東莞控股金融板塊合計實現(xiàn)營業(yè)收入3.67億元，營業(yè)利潤1.80億元，凈利潤1.35億元，分別同比增長10.96%、48.30%、48.65%。

企業(yè)多元化戰(zhàn)略的需要

宏觀經濟放緩，行業(yè)競爭加劇，高速公路企業(yè)面臨主營業(yè)務“天花板”。一方面，收費期限有限性和資本永續(xù)性之間的矛盾日益加劇，以通行費收入為核心的路企轉型壓力越來越大；另一方面，路網逐步成型，新路段建設和運營成本不斷攀升，分流壓力不斷增大，依靠路產投資實現(xiàn)業(yè)務成長變得困難重重。反觀高速公路企業(yè)進行多元化布局，則具有政府支持、資金充裕、路網完善、人力資源等多方面優(yōu)勢。

近年來，我國高速公路上市公司紛紛開始多元化戰(zhàn)略布局。從布局方向來看，涉足基金、保險等金融投資領域的上市公司數(shù)量最多，其次是地產物業(yè)和廣告?zhèn)髅健４送?，交通科技、交通信息化等業(yè)務領域正在成為“熱門”，新能源、環(huán)保、文旅等領域也有多家高速公路企業(yè)涉足。

例如，贛粵高速堅持產業(yè)運營和資本運作雙輪驅動的發(fā)展模式，不斷優(yōu)化產業(yè)布局，逐步構建“以高速公路運營為基石，以智慧交通為支撐，以投資業(yè)務為加速器”的多板塊布局，致力于將公司打造成為以“交通+”為核心的多元化資本投資運營領軍企業(yè)。在穩(wěn)固高速公路運營、服務區(qū)、機電施工等業(yè)務基礎上，贛粵高速先后參股金融保險、新能源、廣告?zhèn)髅降阮I域，參與國盛金控、恒邦保險等公司增資擴股，早早進行了金融產業(yè)布局。

企業(yè)價值最大化的需要

企業(yè)價值最大化是建立在正確處理企業(yè)的各種財務關系及保證企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎之上的。它不僅考慮了股東的利益，而且也充分考慮了其他利害關系人的利益。

從投資收益率來看，資本在自身投資收益率下行的壓力下，會尋求更高投資收益率的行業(yè)并表。研究表明，最近兩年，高速公路板塊的凈投資收益率長期穩(wěn)定在10%左右，上下浮動較小，板塊防御性較強。而銀行、券商等金融板塊盈利能力更強，凈投資收益率在多數(shù)時期均高于高速公路板塊，但受整體經濟環(huán)境影響較大，特別是近兩三年有明顯下滑。由此看來，高速公路行業(yè)資本向金融領域轉移的現(xiàn)象就不難理解。

從估值效益來看，高速公路上市公司發(fā)展金融業(yè)務有利于降低交易成本，可以有效地將一大部分體外資金變成體內循環(huán)資金，節(jié)省對外交易成本，增加企業(yè)集團內部利潤，進一步實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。公司多元化發(fā)展進而組建金融控股集團，能夠形成品牌效應，提升各個子業(yè)務板塊外部融資競爭力，金融業(yè)務板塊與其他產業(yè)板塊能相互產生產融協(xié)同效益，提升企業(yè)集團在資本市場上的估值，因此更容易受到投資方的青睞。此外，與外部金融機構相比，企業(yè)自身發(fā)展金融業(yè)務可以更了解產業(yè)過程、財務情況和金融需求，能夠提供更具個性化的金融服務。

路企發(fā)展金融業(yè)務的三種層次

本刊記者 段友情 攝我國較早規(guī)劃和建設的往往是交通量較大的高速公路，這些高速公路公司通常具有較強的盈利能力，盈利后，企業(yè)就可以拓寬融資渠道，甚至成為上市公司。

高速公路企業(yè)進入金融領域主要是利用金融資本來調整和優(yōu)化資本構成和業(yè)務結構。根據對金融業(yè)熟悉程度、資源掌握程度等因素的不同，高速公路企業(yè)發(fā)展金融業(yè)務主要有三種層次，即內部金融優(yōu)化、產融互促、以融促融。

內部金融優(yōu)化

高速公路企業(yè)在發(fā)展初期，金融支持力度不夠，除了自身的內部積累外，主要依靠以銀行貸款為主的外部融資渠道注入資金，渠道單一，成本較高，風險較大。在有一定信用基礎上，一些企業(yè)開始尋求多元化的融資平臺，如發(fā)股、發(fā)債、租賃、擔保等融資方式，根據不同業(yè)務的需求，選擇不同的融資方式或組合。

高速公路企業(yè)根據自身實力和現(xiàn)有業(yè)務特點，也會選擇金融業(yè)某個子行業(yè)介入，如投資參股銀行、券商等，支持自身主業(yè)發(fā)展。例如，深高速于2015～2016年分兩次以不超過7.18億元增資貴州銀行4.26億股，成為貴州銀行第四大股東。此舉對于深高速優(yōu)化資產配置、探索產融結合具有積極意義，并對其后續(xù)在相關地區(qū)開展基礎設施投資運營業(yè)務產生良好的協(xié)同效應。此外，貴州銀行后續(xù)上市，還將為深高速帶來良好的增值變現(xiàn)效應，進一步支持公司轉型發(fā)展。

有了一定積累的高速公路企業(yè)，金融化不斷加深，開始逐步擴大范圍介入多個子領域，形成多個內部成員企業(yè)。內部金融優(yōu)化就是成立綜合性金融機構作為資金、資本集中運作平臺，多以財務公司的形式出現(xiàn)。通過財務公司運營，可以優(yōu)化內部資金配置和效率，降低企業(yè)融資成本和單個業(yè)務運營風險。例如，多數(shù)省份的交通投資集團下都成立了財務公司，以加強集團內部資金管理和提高集團資金使用效率為目的，實現(xiàn)面向集團成員單位的資金集中管理、資金結算、資金融通、金融服務等功能，在推進產融結合、促進集團業(yè)務多元化發(fā)展等方面做出了積極貢獻。

產融互促

產融互促是指企業(yè)既可以借助金融資源和手段促進集團的主業(yè)發(fā)展，也可以借助主業(yè)資源和優(yōu)勢促進金融業(yè)務獲取投融資收益。一方面，通過金融服務，即金融工具、金融產品、金融信息、金融人才等服務于產業(yè)，利用金融資本的咨詢服務等功能，改造產業(yè)資本，使產業(yè)資本與金融資本連接更為緊密有效；另一方面，企業(yè)必須為上、下游提供金融和信用支持，特別是當經濟景氣度下降時，為全產業(yè)鏈及相關行業(yè)提供供應鏈金融、融資租賃等綜合性金融服務，將產業(yè)鏈變成價值鏈。

具體來看，高速公路企業(yè)通過成立創(chuàng)投、并購、產業(yè)基金等形式，依托國有企業(yè)身份為背書，以一定的出資比例，撬動社會資本，來對其自身產業(yè)鏈及上下游進行投資或資產管理業(yè)務，從而強化其產業(yè)鏈關鍵環(huán)節(jié)，最后還可以通過資本市場退出或回售獲取高投資收益。目前，據筆者了解，除個別幾家堅持高速運營主業(yè)的公司外，大多數(shù)高速公路上市公司均成立了投資公司或與其他資本共同成立投資平臺、基金管理公司等，聚焦智能交通、科技、新能源等產業(yè)，提前深入布局，支持企業(yè)轉型。

以融促融

為應對宏觀經濟和行業(yè)周期性、國家戰(zhàn)略調整等因素影響，越來越多的大型企業(yè)從戰(zhàn)略層面整合所掌握的金融資源，統(tǒng)一協(xié)調、共同發(fā)展，金融業(yè)務逐漸成為企業(yè)的獨立核心業(yè)務。以融促融就是企業(yè)通過在金融業(yè)全方位布局和運作來推動業(yè)務增長，金融業(yè)務之間協(xié)作和對外服務進一步促進整個金融業(yè)發(fā)展。

以融促融要求高速公路企業(yè)從整體管控、組織架構、風險管理等多個維度進行轉型升級，發(fā)展金融板塊，成為“全牌照金融集團”或打造“金融服務生態(tài)圈”。筆者認為，高速公路上市公司目前基本都停留在產融互促的階段，還沒有達到以融促融的階段，甚至一些交通投資集團可能由于戰(zhàn)略定位等原因，也并沒有達到這個層次。以前面提到的東莞控股為例，其“產融雙驅”的發(fā)展戰(zhàn)略，雖然已經形成了租賃、保理、信托、證券、小貸、銀行等多元金融格局，但從收入構成來看，其通行費收入占比依然高達75%以上，金融板塊與之相比還有很大差距。

高速企業(yè)產融發(fā)展的實用策略

厘清主業(yè)與金融關系

高速公路企業(yè)主業(yè)投資是為了項目收益最大化，持續(xù)經營獲取穩(wěn)定回報，而金融投資是為了資本最大化，其目的是為了后續(xù)通過資本市場退出。兩種投資模式之間應該是協(xié)同關系，而非一味地做大金融板塊。高速公路企業(yè)應在遵循國家戰(zhàn)略與自身定位的基礎上，建立內部市場化的交易機制。例如，高速公路企業(yè)在產業(yè)鏈兩端發(fā)現(xiàn)優(yōu)質供應商或客戶企業(yè)，可以交由金融板塊進行運作，建立產業(yè)基金或參股目標企業(yè)；同時，金融板塊在與外部金融機構合作中如果發(fā)現(xiàn)與主業(yè)相關的優(yōu)質項目，也可以進行聯(lián)合評估后交由主業(yè)板塊持續(xù)運營。

調整業(yè)務與管控模式

隨著越來越多的企業(yè)布局金融行業(yè)，三種遞進層次演變越來越快。在現(xiàn)在宏觀經濟調整過程中，高速公路企業(yè)不能一味追求業(yè)務擴大，應綜合衡量企業(yè)戰(zhàn)略和資本實力來發(fā)展金融板塊。在管控模式方面，應注意從資產向資本的轉變，針對主業(yè)和金融板塊設立差異化管控手段。在集中重大戰(zhàn)略決策的基礎上，應該賦予金融板塊一定的靈活自主權，并進行相應支持和推動。

提升資本運作能力

資本運作是指利用市場法則，通過對資本本身的技巧性運作或資本的科學運動，實現(xiàn)價值增值、效益增長的一種經營方式。高速公路企業(yè)大多有國資背景，要把精力放在國有資本的投向和增值上，促進國有資本流動，優(yōu)化國有資本布局。同時，在瞬息萬變的金融市場，可以靈活運用杠桿收購、兼并重組、資產置換、債轉股等資本運作方式，強化企業(yè)投資分析能力，提高企業(yè)項目決策水平。只有這樣，才能在激烈的資本市場中求得生存和發(fā)展。

加強風險管理意識

金融服務的核心是風險管理和定價能力。高速公路企業(yè)涉足金融領域，除了經營風險之外，還會面臨許多金融風險和關聯(lián)風險。比如，金融系統(tǒng)內部的系統(tǒng)性風險傳遞，追逐短期利益損害產業(yè)風險和金融風險相互轉移。因此，企業(yè)需要建立健全的風險隔離和管控機制，保障企業(yè)資金的安全性和穩(wěn)健性。此外，不同發(fā)展階段也對高速公路企業(yè)提出了不同的要求，如在“內部金融優(yōu)化”層次，要求企業(yè)具有健全的內控能力；在“產融互促”層次，要注重融資風險和風險傳遞；在“以融促融”層次，對風險管控的要求更高，需要企業(yè)建立跨業(yè)務全面風險管理體系。