我們?yōu)槭裁粗?jǐn)慎投資？

何艷　林偉萍　李健　劉增祿

·編者按·

美股市場用了幾年時(shí)間才消化了2008年全球金融危機(jī)造成的影響，如今全球新冠肺炎疫情沖擊世界經(jīng)濟(jì)的深度和廣度還難以預(yù)料。

凱恩斯說：“當(dāng)我獲得的信息改變時(shí)，我就改變我的結(jié)論。那么您呢，先生？”

帶著這個(gè)問題，本期《紅周刊》專訪海內(nèi)外職業(yè)投資人，他們中有的表達(dá)出對低估品種的鐘愛，有的在確定性上要求嚴(yán)苛。從中可以發(fā)現(xiàn)，他們變化了一些具體操作策略，但核心理念未變——都是堅(jiān)持自己的理念，無論是基本面投資抑或是價(jià)值投資。

全年全球GDP將損失6%-10%

哈佛預(yù)計(jì)全球GDP因?yàn)橐咔樵谝荒陜?nèi)下降20%——大蕭條出現(xiàn)。有投資人的預(yù)計(jì)和此一致，但也有投資人拿出自己的研究成果：全年全球GDP將損失6%-10%。因此，經(jīng)濟(jì)和市場都需要政策面的更有力支持。

《紅周刊》：美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授羅伯特·巴羅7日表示，（因?yàn)楦綦x政策）如果GDP下降20%持續(xù)整整一年或更長時(shí)間，將構(gòu)成罕見的宏觀經(jīng)濟(jì)災(zāi)難，類似于1930年代的大蕭條。這個(gè)判斷是不是太消極了？

余定恒（深圳翼虎投資董事長）：羅伯特·巴羅對于防控疫情采取的隔離政策對經(jīng)濟(jì)造成的影響應(yīng)該是比較客觀的，至少截止到目前——從2月份開始的國內(nèi)以及3、4月份的歐美，隔離型經(jīng)濟(jì)發(fā)展對經(jīng)濟(jì)影響深度是前所未有，且這種影響從經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散到了金融等領(lǐng)域，即使是疫情恢復(fù)后，經(jīng)濟(jì)的二次沖擊亦不可避免。

現(xiàn)在全球各大經(jīng)濟(jì)體除了中國基本均已是零利率且高負(fù)債，甚至是負(fù)利率，在疫情后可實(shí)施的政策空間均不大，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度較以往也會慢一些，但國內(nèi)的情況因龐大的內(nèi)需和相對高儲蓄會相對快一些。

王志文（八陽資產(chǎn)董事長）：從全球的產(chǎn)業(yè)以及供應(yīng)鏈的角度去看經(jīng)濟(jì)，疫情的主要影響因素有三：一是消費(fèi)市場恢復(fù)程度，二是復(fù)產(chǎn)復(fù)工的時(shí)間與程度，三是政府政策對沖的力度。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行是肯定的，做出悲觀的預(yù)測也吻合基本現(xiàn)實(shí)，但我們必須有面向未來更好發(fā)展的信心。

蘆斌（杭州斌諾基金經(jīng)理）：全球進(jìn)入衰退是必然的。對于美國學(xué)者的研判，我認(rèn)為有點(diǎn)兒偏消極，按照全球產(chǎn)業(yè)化的分工，歐美產(chǎn)業(yè)基本集中在產(chǎn)業(yè)鏈上游和附加值較高的產(chǎn)業(yè)，低端制造業(yè)早已轉(zhuǎn)移，服務(wù)業(yè)中又以金融行業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位，故受到疫情的沖擊相對制造業(yè)大國而言，相對較少;且民粹主義在歐美日漸泛濫，西方政治制度決定了歐美執(zhí)政者承受不了20%-30%幅度的長時(shí)間衰退，故我們看到不管美聯(lián)儲還是歐洲央行都在不計(jì)成本地救市，向市場提供流動性支持。

在政策的強(qiáng)力支撐下，疫情帶來的沖擊可能會持續(xù)一年左右時(shí)間，經(jīng)濟(jì)走一個(gè)小型V型，然后下一個(gè)臺階緩慢療傷。至于恢復(fù)正常水平需要多久，需要看政策的支持程度和執(zhí)行力度。

劉躍（廣東潮金投資投資總監(jiān)）：我對此有兩種看法：第一種偏消極謹(jǐn)慎。如果國與國之間不進(jìn)行聯(lián)合抗“疫”和聯(lián)合保護(hù)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)正常運(yùn)作，那么2020年世界經(jīng)濟(jì)肯定不好;第二種會樂觀點(diǎn)。如果各國真正聯(lián)合起來，那么不管疫情還是經(jīng)濟(jì)，我都認(rèn)為都是大底部出現(xiàn)的標(biāo)志，一切向好的開始。

中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在受國內(nèi)疫情影響小，但國外傳導(dǎo)回來影響大。第一，國外疫情嚴(yán)重，國內(nèi)很多企業(yè)一季度外單大量流失，使得很多外貿(mào)型企業(yè)雖然復(fù)工但訂單不足。第二，國外疫情導(dǎo)致全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)受影響。特別是很多基礎(chǔ)原材料要么缺乏，要么漲價(jià)趨勢嚴(yán)峻，導(dǎo)致有訂單的中小企業(yè)也非常艱難。我近期咨詢調(diào)研過一些中小企業(yè)，他們說如果未來三個(gè)月全球產(chǎn)業(yè)鏈不恢復(fù)正常，很多企業(yè)將面臨現(xiàn)金流斷裂的危險(xiǎn)。如果全球產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)正常供應(yīng)，那么挺過去是沒問題。所以，未來三個(gè)月對中國很多中小企業(yè)和整體經(jīng)濟(jì)是個(gè)大考驗(yàn)。第三，如果全球產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)正常，中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常的時(shí)間不會超過半年，反之則要準(zhǔn)備做好過寒冬。

張峰（銀杏環(huán)球資本董事長）：我們無法猜測，我們更愿意研究衰退的背后。我們認(rèn)為有兩大深層次原因值得研究，第一個(gè)是經(jīng)濟(jì)全球化。全球化帶來各種資源最優(yōu)配置的同時(shí)，也帶來了各國經(jīng)濟(jì)之間、產(chǎn)業(yè)之間的相互依賴。拿通訊行業(yè)來說，上游芯片美國更先進(jìn)，材料和裝備制造商則分布在美國、日本、韓國，而下游整機(jī)的分工是在中國。在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條上，任何關(guān)鍵零部件生產(chǎn)商因疫情停工，都會影響到整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的高效運(yùn)轉(zhuǎn)。第二個(gè)是復(fù)雜系統(tǒng)問題。全球經(jīng)濟(jì)不僅僅是一個(gè)個(gè)孤立的產(chǎn)業(yè)鏈條，而是所有這些鏈條所組成的、互相影響的復(fù)雜系統(tǒng)。比如，疫情讓大家在家隔離，這直接影響了旅游和消費(fèi)需求。需求的降低會拖累經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致原油價(jià)格下跌。經(jīng)濟(jì)比較脆弱的產(chǎn)油國于是為了增收而增產(chǎn)，結(jié)果導(dǎo)致原油價(jià)格戰(zhàn)，油價(jià)進(jìn)一步下跌。低油價(jià)傳導(dǎo)到美國，高成本的頁巖油公司開始出現(xiàn)危機(jī)。美國的信用債市場又很依賴這些能源企業(yè)，結(jié)果出現(xiàn)了信用債市場的整體暴跌，從而傳導(dǎo)到了其他行業(yè)。這些傳導(dǎo)因素疊加市場暴跌帶來的心理因素，讓全球經(jīng)濟(jì)成了一個(gè)名副其實(shí)的“紙牌屋”。

后疫情時(shí)代將更難

雖然因?yàn)槊缆?lián)儲的一系列刺激政策，讓美股出現(xiàn)了一波強(qiáng)勁的反彈，但后續(xù)的問題更為嚴(yán)峻。不管疫情如何演變，美國的經(jīng)濟(jì)問題始終存在，終歸要去解決。

《紅周刊》：我們看到，歐美應(yīng)對經(jīng)濟(jì)斷崖的方法是量化寬松、“直升機(jī)撒錢”——美國政府正開始向大多數(shù)成年人分發(fā)1200美元的支票。這能否帶來就業(yè)率的穩(wěn)定、遏制中小企業(yè)倒閉潮？

陳昊揚(yáng)（利檀投資董事長）：美國企業(yè)在過去10年中不斷加杠桿，美國企業(yè)負(fù)債極高又碰上了疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)停擺，很多企業(yè)一夜之間沒有了現(xiàn)金流，而且因?yàn)樨?fù)債極高所以只能違約。如果同時(shí)間大部分企業(yè)面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，美國的資本市場就崩塌了，后果不堪設(shè)想。所以我們看到美聯(lián)儲啟動了無限QE政策，買下受困企業(yè)的債券甚至垃圾債券，并把財(cái)政赤字貨幣化。但這些做法完全是不考慮明天，先把今天度過去的態(tài)度。先把所有人暫時(shí)解救出來，再考慮從長遠(yuǎn)方面怎么把杠桿降下來、把流動性收回來。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最好狀態(tài)是不斷加杠桿，去杠桿是漫長而痛苦的，2015年和2017-2019年我們A股市場的投資人都深有感觸。

降杠桿的過程會是一個(gè)痛苦的長期過程，等疫情的短痛過去后，就要進(jìn)入長痛了。雖然因?yàn)槊缆?lián)儲的一系列刺激政策，讓美股出現(xiàn)了一波強(qiáng)勁的反彈，但我認(rèn)為后續(xù)的問題更為嚴(yán)峻。

因此，我認(rèn)為目前謹(jǐn)慎一點(diǎn)總是更安全的。

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：這取決于中小企業(yè)的性質(zhì)。如果是線上經(jīng)濟(jì)，反而可能因疫情受益。比如美國的家具電商平臺Wayfair，剛開始股價(jià)從100多美元跌到了20美元，但后來企業(yè)管理層說，“線上銷量因?yàn)樾鹿诜窝撞《敬笤觥?，結(jié)果股價(jià)馬上就翻了四倍，漲到了80多美元。另一些中小企業(yè)，如餐館、健身房、商場，可能會面臨前所未有的災(zāi)難。即使分發(fā)了1200美元的支票，人們依然會回避去餐館用餐、健身房健身、商場購物——人類的行為模式在疫情過程中發(fā)生了很大的扭曲，讓某些商業(yè)模式在當(dāng)下的行為習(xí)慣中變得難以適應(yīng)了。

《紅周刊》：《華盛頓郵報(bào)》網(wǎng)站4月12日刊發(fā)美國前財(cái)政部長保爾森的文章，提出美國經(jīng)濟(jì)在疫情后順利重啟的7大條件，涉及就業(yè)、基建——現(xiàn)代美國版“馬歇爾計(jì)劃”、教育、全球貿(mào)易、環(huán)境保護(hù)、資本市場和債務(wù)。保爾森現(xiàn)在就放眼疫情后，能否代表了他對當(dāng)前疫情控制的樂觀態(tài)度？

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：保爾森是在借助2008年的金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，對本次新冠肺炎病毒后的經(jīng)濟(jì)體可能出現(xiàn)的問題，提出防范性建議。美國在2008年危機(jī)中不到一萬億美元的刺激計(jì)劃，辯論了很久才通過，但本次兩萬億美元的刺激很快就通過了。高企的債務(wù)會對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成壓力，所以他提到要削減債務(wù)。因?yàn)樾鹿诜窝撞《疽约懊绹鴺O其糟糕的應(yīng)對措施，導(dǎo)致美國確診人數(shù)高居全球第一，讓許多潛在的優(yōu)秀留學(xué)生望而卻步。一季度中國留學(xué)行業(yè)的營業(yè)額普遍下滑50%-70%。美國的比較優(yōu)勢之一是它能在服務(wù)行業(yè)吸引到最尖端的一批人才。如果優(yōu)秀留學(xué)生訪美變少，必然造成人才的流失，間接導(dǎo)致該軟實(shí)力的耗損。促進(jìn)全球貿(mào)易亦然，主要是針對新冠肺炎期間跨國貿(mào)易額的損耗提供的補(bǔ)救建議。

蘆斌（杭州斌諾基金經(jīng)理）：理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感。保爾森只是對恢復(fù)經(jīng)濟(jì)提出了建議，更深層次的是對美國未來經(jīng)濟(jì)提出了解決方案，與疫情無關(guān)。不管疫情如何演變，美國的經(jīng)濟(jì)問題始終存在，終歸要去解決。

《紅周刊》：2008年金融危機(jī)，全球市場同步出手。但這次疫情危機(jī)好像缺少國際合作，各國都有點(diǎn)單打獨(dú)斗的感覺。這對全球市場回暖會帶來何種影響？

蘆斌（杭州斌諾基金經(jīng)理）：首選，2008年的金融危機(jī)是從金融系統(tǒng)開始蔓延的，達(dá)不到傷筋動骨的地步，各國通過協(xié)調(diào)政策，加強(qiáng)國際合作，將問題“撲殺”在金融系統(tǒng)，就度過了危機(jī)。但由于大規(guī)模信用擴(kuò)張，很多國家仍沒有從大放水中徹底緩過勁來，其間又發(fā)生了歐債危機(jī)，重創(chuàng)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)，中國也在進(jìn)行供給側(cè)改革，對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。其次隨著特朗普的上臺，民粹主義盛行，各國均以本國利益為先，各國之間的利益交換更加難以協(xié)調(diào)，加重了溝通成本。最后本次危機(jī)是全球突發(fā)衛(wèi)生事件，直接影響到經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)——流通！這是從根本上動搖了經(jīng)濟(jì)增長的根基，因各國要素稟賦不同，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不同，故各國即使協(xié)調(diào)也很難形成合力，也加深了全球經(jīng)濟(jì)回暖的難度。

余定恒（深圳翼虎投資董事長）：在疫情出現(xiàn)前，全球各大經(jīng)濟(jì)體其實(shí)已經(jīng)出現(xiàn)分裂的苗頭，各經(jīng)濟(jì)體從過去一起做大蛋糕到現(xiàn)在的彼此搶蛋糕。面向未來看，即使因疫情大家出現(xiàn)短期的抱團(tuán)，但疫情結(jié)束后繼續(xù)延續(xù)逆全球化的方向行進(jìn)的概率比較大，對經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)來說那肯定會比預(yù)期要慢一些了。

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：我覺得各國央行合作得還是不錯(cuò)的。

《紅周刊》：我們也注意到，巴菲特有一番短期增減持操作，這能否當(dāng)作市場預(yù)期看淡的一個(gè)佐證？

陳昊揚(yáng)（利檀投資董事長）：巴菲特的減倉操作，可能是發(fā)現(xiàn)了之前沒預(yù)料的事情，有避險(xiǎn)需求。

如達(dá)美航空的收入接近為零，對企業(yè)來說就是很大的沖擊。雖然達(dá)美航空的負(fù)債率是行業(yè)內(nèi)還算合理，但也經(jīng)受不起這樣的危機(jī)。

不過，對A股和港股來說，環(huán)境相對安全一些，A股市場從2015年股災(zāi)之后，我們的杠桿率降低到了一個(gè)相對安全的位置，一直到現(xiàn)在我們市場的杠桿率包括估值都不算很危險(xiǎn)。港股現(xiàn)在的估值處在歷史低位，整體PB為0.9倍左右，很多小股票的市值已經(jīng)低于企業(yè)持有的現(xiàn)金總額。所以港股和A股的下跌空間沒有美股那么大，但中國企業(yè)的負(fù)債率是偏高的，如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行半年以上，可能會引發(fā)一些違約事件。

常士杉（南京康莊資產(chǎn)董事長）：巴菲特先后賣出了航空股和銀行股，可以看作是做了一個(gè)防守的動作。但要客觀看待巴菲特的投資策略，他對于傳統(tǒng)企業(yè)很謹(jǐn)慎，但對優(yōu)質(zhì)的不直接受影響的企業(yè)，還是堅(jiān)持持有。另外，巴菲特實(shí)際上也做一些無風(fēng)險(xiǎn)套利，也會在無風(fēng)險(xiǎn)套利上用到杠桿，我覺得這是一個(gè)應(yīng)對危機(jī)的方式，也即參與一些無風(fēng)險(xiǎn)套利。

劉躍（廣東潮金投資投資總監(jiān)）：沒有任何一位投資者能保證自己做的每一項(xiàng)決策都是對的，巴菲特也一樣。但錯(cuò)了能及時(shí)修正才是大師。巴菲特減持航空股等，客觀來講說明他看到之前沒意識到的事情，意味著他可能認(rèn)為全球還有進(jìn)一步調(diào)整的需求。因?yàn)椋l(fā)全球股災(zāi)三大因素：疫情、石油、債務(wù)。目前，市場短期解決債務(wù)問題，石油在20美元附近有支撐，但沙特、俄羅斯和美國還未達(dá)成協(xié)議。最主要的疫情拐點(diǎn)也還未真正出現(xiàn)。所以，我認(rèn)為國外股市繼續(xù)探底概率相當(dāng)大。

謹(jǐn)慎對待美股和A股反彈關(guān)注中國內(nèi)需和投資兩大方向

期待一波繁榮的牛市過于樂觀，但也沒到特別悲觀的程度，底部會是一個(gè)長期的過程，不會出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)。

《紅周刊》：我們是否應(yīng)該對美股和A股最近出現(xiàn)的反彈保持謹(jǐn)慎？

蘆斌（杭州斌諾基金經(jīng)理）：老基建是打地基，新基建是建高鐵，新老基建一個(gè)都不能少，只有這樣，才能讓經(jīng)濟(jì)這列高鐵快速穩(wěn)定地運(yùn)行。

王志文（八陽資產(chǎn)董事長）：我認(rèn)為老基建不會有多少增量，新基建將成為國家的主要引導(dǎo)投資方向。數(shù)字中國，需要新基建的大規(guī)模投入，也是我們未來各產(chǎn)業(yè)的快速成長的基石;而新基建對于社會的就業(yè)和消費(fèi)起到了巨大的杠桿作用。

全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑恐懼需重視當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)釋放仍需時(shí)間 ?

中國的半導(dǎo)體就過度依賴美國，那么到貿(mào)易摩擦的時(shí)候就會被“卡脖子”，必然促使我們在供應(yīng)鏈里加強(qiáng)薄弱環(huán)節(jié)的布局、合理配置供應(yīng)鏈。其他一些國家因?yàn)橐咔?，也在考慮類似的事情。

《紅周刊》：疫情使得各國全球供應(yīng)鏈有了新的認(rèn)識，美、日等國政府一些高官鼓勵(lì)跨國企業(yè)將生產(chǎn)線遷回本土，因此部分職業(yè)投資人開始擔(dān)憂疫情后中美貿(mào)易摩擦再度升級所帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。您對此如何看？

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：我非常希望我是錯(cuò)的，但我覺得疫情之后中美貿(mào)易摩擦一定會進(jìn)一步升級。美國疫情控制的徹底失敗讓川普非常難堪。目前是危機(jī)關(guān)頭，“恐懼”這種情緒占主導(dǎo)地位。當(dāng)恐懼逐漸消散后，“憤怒”這種秋后算賬式的情緒會占主導(dǎo)地位。為了團(tuán)結(jié)選民，最容易的辦法就是煽動民粹主義，把矛頭指向中國。

劉強(qiáng)（上海恒復(fù)投資總經(jīng)理、投資總監(jiān)）：全球化和逆全球化本身就是事物的一體兩面，中國有句古話叫“分久必合，合久必分”，全球化進(jìn)程中，出現(xiàn)逆全球化的聲音，這是很正常的。全球化的本質(zhì)意義在于比較經(jīng)濟(jì)效益、效率最大化，這符合最基本的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。所以，無論出現(xiàn)什么樣的聲音，全球化已經(jīng)不可逆轉(zhuǎn)，而且經(jīng)過越長時(shí)間的認(rèn)知，只會被更加認(rèn)同。一旦趨勢形成，再退回去是很難的。當(dāng)前所謂的“逆全球化”也只是有些行動，并不構(gòu)成主流。

這次疫情確實(shí)引發(fā)了對全球供應(yīng)鏈的進(jìn)一步思索，比如一個(gè)國家在某些產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域過度依賴別國，會產(chǎn)生一定的風(fēng)險(xiǎn)。但這并不是逆全球化，而是打著逆全球化的名義，在做供應(yīng)鏈里相對更安全的一種布置而已。這種行為未來也一定會繼續(xù)發(fā)生，某些關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈，比如中國的半導(dǎo)體就過度依賴美國，那么到貿(mào)易摩擦的時(shí)候就會被“卡脖子”，必然促使我們在供應(yīng)鏈里加強(qiáng)薄弱環(huán)節(jié)的布局、合理配置供應(yīng)鏈，但這和逆全球化是兩回事。

劉躍（廣東潮金投資投資總監(jiān)）：外國企業(yè)在中國投資主要看重中國市場，是來賺錢的。一旦撤出中國，可能會失去14億勞動力和14億消費(fèi)市場，世界除中國目前沒有哪一個(gè)國家有如此市場規(guī)模可以轉(zhuǎn)換成利潤。所以，在華賺錢的企業(yè)不會撤走，在華虧錢的企業(yè)之前想撤走只是順勢撤走?？鐕髽I(yè)，第一關(guān)心的就是利潤。

中美貿(mào)易摩擦未來可能會是常態(tài)，畢竟中國產(chǎn)業(yè)的升級和國產(chǎn)替代會影響美國，間接反映中國科技和綜合國力上升。這是好事，不必過度解讀。

余定恒（深圳翼虎投資董事長）：疫情對過度依賴消費(fèi)服務(wù)的國家，的確暴露了一些問題，尤其是部分行業(yè)因產(chǎn)業(yè)鏈的不完整引發(fā)生產(chǎn)制造的供應(yīng)鏈斷裂問題，對這些國家來說可能需要考慮備份中心，是否完全遷回本土還需要觀察，但對于生活性必須型產(chǎn)業(yè)鏈基于安全的需求遷回的概率比較大。至于對國內(nèi)企業(yè)的應(yīng)對方面，需要做的是如何提升其轉(zhuǎn)換成本，天下攘攘皆為利往這個(gè)本質(zhì)是不會變的。

《紅周刊》：從國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)來看，國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)在3月份顯示良好。但我們也知道外貿(mào)型企業(yè)遭遇更大困難。當(dāng)前是不是說經(jīng)濟(jì)的一些不穩(wěn)定情況還沒有充分暴露出來？

蘆斌（杭州斌諾基金經(jīng)理）：通過國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)來看，大部分企業(yè)均已復(fù)工，但復(fù)工不代表復(fù)產(chǎn)，不代表產(chǎn)能利用率恢復(fù)到正常水平，產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)和下游消費(fèi)市場的萎縮，勢必會對國內(nèi)大部分行業(yè)，尤其是技術(shù)和市場兩頭在外的行業(yè)產(chǎn)生消極影響，但對于弱周期行業(yè)，內(nèi)向型產(chǎn)業(yè)、尤其是醫(yī)藥，必選消費(fèi)，教育等行業(yè)可能會比較穩(wěn)健。

劉躍（廣東潮金投資投資總監(jiān)）：經(jīng)濟(jì)的反映是滯后的，由于國外疫情影響經(jīng)濟(jì)超出預(yù)期，傳導(dǎo)到國內(nèi)也是當(dāng)時(shí)很多企業(yè)沒估計(jì)到的。我們在調(diào)研時(shí)企業(yè)家跟我們講，如果未來三個(gè)月國外疫情得到控制，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)正常、消費(fèi)復(fù)蘇、外貿(mào)訂單恢復(fù)，那么再熬三個(gè)月對這些中小企業(yè)來講問題不大。如果國外疫情持續(xù)影響，三個(gè)月后仍然沒訂單，那么靠外貿(mào)吃飯的企業(yè)影響將相當(dāng)大，現(xiàn)金流緊張的就很難支撐。

有些行業(yè)今年特別紅火，例如：醫(yī)療防護(hù)品、生活用品、基礎(chǔ)原材料等企業(yè)是賺得盆滿缽滿，有些企業(yè)家反映，“干了20多年企業(yè)，從來沒像今年這么賺錢”。所以，不管什么樣環(huán)境，其實(shí)總有人賺錢有人虧錢。經(jīng)濟(jì)本來就像四季更替，但人類社會整體是一直在進(jìn)步的，主要自己能否發(fā)現(xiàn)和把握而已。

余定恒（深圳翼虎投資董事長）：外貿(mào)型企業(yè)的確不太樂觀，國內(nèi)需要非常警惕由此引發(fā)的企業(yè)倒閉下引發(fā)的失業(yè)潮，一旦超過某個(gè)度可能會引發(fā)一連串的風(fēng)險(xiǎn)，包括地產(chǎn)。復(fù)工復(fù)產(chǎn)方面，對剛需型、非聚眾型、非接觸型的行業(yè)恢復(fù)的速度和力度會更快一些，如醫(yī)療、餐飲、基建等，而像旅游、影院等恢復(fù)就會慢一些。

《紅周刊》：大家普遍預(yù)期，二季度或下半年上市公司業(yè)績將逐漸好轉(zhuǎn)，從目前的形勢來看，是否2020年上市公司全年的業(yè)績可能都會受到較大的影響呢？

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：資本市場一般都是前瞻的。美國在金融危機(jī)期間，2009年下半年經(jīng)濟(jì)才穩(wěn)定，但上半年的3月中旬股市就已經(jīng)觸底。援引巴菲特的話說，“你若等待知更鳥，恐怕春天已過去”。

王志文（八陽資產(chǎn)董事長）：大部分上市公司受到的影響預(yù)計(jì)主要集中在1季度至2季度上旬，全年預(yù)計(jì)受影響的幅度會比較小。今年一季度已經(jīng)下跌比較多，從時(shí)間去看，二季度投資機(jī)會反而應(yīng)樂觀一些。

余定恒（深圳翼虎投資董事長）：今年全年80%以上上市公司業(yè)績受到大的負(fù)面影響是可預(yù)期的，不太可預(yù)期的是疫情結(jié)束的時(shí)間，對明年的預(yù)期仍有較大的不確定性。但仍有領(lǐng)域是受益于疫情并且疫情結(jié)束后這種受益還能延續(xù)，對于二級市場的投資者來說還是有確定性的方向是值得去擁抱和下注的，不要只盯著負(fù)面的東西，且對于股價(jià)已較充分反應(yīng)悲觀預(yù)期的領(lǐng)域和個(gè)股也是值得慢慢去布局的。

劉躍（廣東潮金投資投資總監(jiān)）：2020年，全球經(jīng)濟(jì)不好已成共識，但不是經(jīng)濟(jì)不好就沒投資機(jī)會。只要市場不出現(xiàn)流動性危機(jī)，就會有結(jié)構(gòu)性牛市。我從2006年開始做投資，只有2011年和2018年市場流動性緊張，剩下的時(shí)間都有結(jié)構(gòu)性牛市。特別今年，外圍環(huán)境很糟糕，但市場流動性很充足，流動性充足市場就不會死。只是，如果在不確定性的市場中尋找確定性增長的行業(yè)和個(gè)股就考驗(yàn)投資者能力。當(dāng)然，如果想賺指數(shù)的錢估計(jì)很難。

蘆斌（杭州斌諾基金經(jīng)理）：政策隨著疫情改變是意料之中的，上市公司2020年業(yè)績大概率會前低后高，但整體預(yù)計(jì)較2019年出現(xiàn)一定程度的下滑，這是不可避免的。當(dāng)前，審慎投資，選擇大概率機(jī)會，擇時(shí)進(jìn)入，降低收益預(yù)期可能更為現(xiàn)實(shí)。

“追風(fēng)”上市公司需謹(jǐn)慎對待

一些上市公司轉(zhuǎn)型生產(chǎn)口罩、呼吸機(jī)雖然大賺，但持續(xù)性需要觀察。

《紅周刊》：現(xiàn)在國內(nèi)相當(dāng)多企業(yè)轉(zhuǎn)型生產(chǎn)口罩、呼吸機(jī)等防疫物資，這對抗“疫”有積極作用，但對他們的主業(yè)也會造成影響，您如何看待這類企業(yè)發(fā)展前景的？

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：我建議謹(jǐn)慎追高“新冠受益股”。2020年大概率是一個(gè)離群點(diǎn)（Outlier Point）。投資者應(yīng)該思考，什么企業(yè)在2019年是可以較好盈利的？什么企業(yè)是可以活到2021年的？那些之前能夠盈利，今年能活下來，明年能重新盈利，并目前被市場短暫拋棄的股票，是最好的投資標(biāo)的。去追已經(jīng)炒得很高的“新冠受益股”，長期看未必會有較好的回報(bào)。如果你持有的公司恰巧是“新冠受益股”，我想這反而可能是一個(gè)不錯(cuò)的出貨機(jī)會。

我認(rèn)為2020年對于大多數(shù)公司來說，都是把自己的業(yè)績給減記（write-off）掉的一年，因?yàn)檫@一年太不尋常，對可持續(xù)盈利但短暫受挫的商業(yè)模式來說，只是一場小風(fēng)波。業(yè)績報(bào)告減速完全在意料之中，而能夠取得超額受益的機(jī)會，大概率在那些明年疫情過后能夠迅速恢復(fù)元?dú)狻⒅厥霸鲩L的以正?；杏式嵌葋砜幢容^低估的公司。

劉躍（廣東潮金投資投資總監(jiān)）：術(shù)業(yè)有專攻，一家偉大的企業(yè)來源于對所在行業(yè)的專注，雖然中途有挫折，但不妨礙企業(yè)家的堅(jiān)持。例如，賣空調(diào)也好，賣醬油也好，賣房子也好，他們能成為偉大企業(yè)都是因?yàn)閳?jiān)持堅(jiān)持。所以，那些經(jīng)常半道改行做其他行業(yè)短期賺大錢的企業(yè)，從長遠(yuǎn)看，不專注很難成為偉大企業(yè)。所以，在投資上我是不看好這種半道插隊(duì)，不是很專業(yè)的公司。跟投資一樣，頻繁換股炒短線是很難長期賺錢的。

余定恒（深圳翼虎投資董事長）：企業(yè)價(jià)值長期是基于自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，故對一次性受益的行業(yè)我們基本都是戰(zhàn)略性放棄的，但對因疫情能夠培養(yǎng)客戶習(xí)慣、能促進(jìn)市場集中、增強(qiáng)品牌力的領(lǐng)域或公司我們會重點(diǎn)關(guān)注。

張峰（銀杏環(huán)球資本董事長）：我19年的投資生涯，就是不斷在“紙牌屋”中學(xué)習(xí)尋找確定性的過程?，F(xiàn)在的市場環(huán)境還是充滿了不確定性，但經(jīng)驗(yàn)告訴我，不管何種市場環(huán)境，其中的很多邏輯是不會變的，我稱之為“紙牌屋”里的確定性。

確定性一：“偉大企業(yè)本身”。華為在2011年成立“2012實(shí)驗(yàn)室”——研究芯片，防止未來被卡脖子。幾年后，美國制裁華為，之前看起來沒用的芯片“備胎”成為了華為危機(jī)中最大的底氣。偉大的公司經(jīng)營既具有前瞻性，也具有適應(yīng)性。確定性二：“市場總是把握最關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)”。2008年的金融危機(jī)，關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是次級貸的暴露，所以只有當(dāng)次級貸問題被充分識別和解決以后，恐慌才逐漸退散。在這次的全球性暴跌中，關(guān)鍵的因素是疫情。從這個(gè)角度講，國內(nèi)的疫情已經(jīng)在三月初得到初步控制，企業(yè)大規(guī)模返工，直至4月8日武漢正式“解封”。所以各個(gè)行業(yè)都已經(jīng)在恢復(fù)的過程中，上市公司業(yè)績出現(xiàn)“V型”反轉(zhuǎn)的概率大。相比較而言，海外的疫情仍然在發(fā)展過程中。所以在現(xiàn)在的時(shí)間點(diǎn)，中國企業(yè)的業(yè)績確定性更大。確定性三：“低估意味著安全邊際”。“低估”并不等同于低PE。在我的投資體系中，低估意味著超過市場一般水平的預(yù)期收益，更重要的是意味著一筆投資的不虧錢概率。同時(shí)，在決策買入時(shí)，也需要結(jié)合未來業(yè)績的確定性去具體討論是否低估。

就拿現(xiàn)在的港股市場來說，一方面是受到海外投資者恐慌拋售的影響，估值處于歷史低位;另一方面是好公司的基本面恢復(fù)路徑逐漸清晰。這種“價(jià)格錯(cuò)配”所帶來的確定性投資機(jī)會，也是我所看好的。

保住就業(yè)和小企業(yè) 內(nèi)需市場才會激活

只有吸納就業(yè)主力的中小企業(yè)、小微企業(yè)在這種極端情況下能夠活下來，經(jīng)濟(jì)才可持續(xù)，消費(fèi)也才有保障。

《紅周刊》：截至4月11日，A股已有1000多家公司披露一季度業(yè)績預(yù)告，已披露公司業(yè)績向好比例僅為38%，為2008年金融危機(jī)以來的最低水平。從您的角度來看，目前隨著一季度業(yè)績披露，市場負(fù)面情緒消化到何種程度？

劉巧記（深圳九霄投資董事長）：從A股各指數(shù)的表現(xiàn)來看，自3月份以來反映疫情的影響就已經(jīng)比較明顯了，主要是在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在一季度增長受損的基礎(chǔ)上，疊加了海外疫情的發(fā)展對于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)延遲的悲觀預(yù)期。隨著一季報(bào)的陸續(xù)披露，業(yè)績的大幅下滑基本被溫和接受，并未加重恐慌情緒的進(jìn)一步加劇，也就是說大部分已經(jīng)反映出來了。對于信心的修復(fù)而言，半年報(bào)的數(shù)據(jù)固然重要，但對于企業(yè)的長期價(jià)值而言，半年或一年的不增長影響很小。現(xiàn)在對于半年報(bào)業(yè)績我們?nèi)砸獏^(qū)分來看，對于內(nèi)需企業(yè)而言可能逐漸恢復(fù)正常運(yùn)營，而對于出口企業(yè)而言仍然受到海外疫情發(fā)展的影響，不能一概而論。

童第軼（龍贏富澤總經(jīng)理）：疫情對我國經(jīng)濟(jì)的沖擊在上市公司一季報(bào)中被很明顯地體現(xiàn)出來了。具體數(shù)據(jù)上，盈利結(jié)構(gòu)向低增速和負(fù)增速下沉，龍頭公司利潤增速不降反升。我認(rèn)為在疫情穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程中，龍頭公司的恢復(fù)速度和最終市場份額甚至可能優(yōu)于疫情之前。對中小企業(yè)來說，疫情是一次殘酷的考驗(yàn)和淘汰過程。但對龍頭公司來說，這又是一次難得的擴(kuò)張機(jī)會。在當(dāng)下歷史罕見的動蕩環(huán)境中，龍頭公司的配置價(jià)值凸顯。

劉誠（北京木愚投資總經(jīng)理）：首先，投資者所面臨的環(huán)境永遠(yuǎn)是不確定的。一季報(bào)披露后不確定，半年報(bào)、三季報(bào)和年報(bào)披露后仍然是不確定的。就以當(dāng)前的疫情來說，一個(gè)最核心的問題，疫苗什么時(shí)候研制出來，這件事本身就很不確定。有可能比樂觀的預(yù)期更早，也有可能比悲觀的預(yù)期更晚。即使疫苗今天就研制出來了，未來依然是不確定的，因?yàn)檎l也不知道下一次席卷全球的瘟疫會在什么時(shí)候到來，即使沒有瘟疫，人類也可能面臨其他不可預(yù)知的災(zāi)難。我講這些不是要散播恐懼，而是希望大家明白，一直以來，投資者就是在這種充滿未知的環(huán)境下攫取收益，同樣也是在這種充滿未知的環(huán)境中貯藏財(cái)富。

今天我們也不知道疫情會在什么時(shí)候結(jié)束，但我們要清楚一點(diǎn)：面對復(fù)雜的世界，追求低估值，恪守“安全邊際”的準(zhǔn)則，就是最好的投資方式。

在投資領(lǐng)域，我們需要記住一個(gè)常識——人禍比天災(zāi)更可怕。一戰(zhàn)、二戰(zhàn)和冷戰(zhàn)就是人禍，相比之下，瘟疫、地震、海嘯這些，屬于天災(zāi)。

王志文（八陽資產(chǎn)董事長）：負(fù)面情緒在3-4月份會達(dá)到極致，然后逐漸穩(wěn)住回升。企業(yè)的真實(shí)情況通過上市公司互動平臺即可了解，例如可以提問公司疫情對企業(yè)生產(chǎn)、業(yè)務(wù)、訂單、上下游合作伙伴和客戶的影響，包含對公司新產(chǎn)品或者產(chǎn)能的實(shí)質(zhì)性影響程度，基本可以判斷公司的情況。

《紅周刊》：當(dāng)前A股整體估值已經(jīng)處于歷史的底部區(qū)間，市場有觀點(diǎn)認(rèn)為，目前下跌的空間不大，您是否同意這種觀點(diǎn)？您的具體操作是怎樣的？

劉強(qiáng)（上海恒復(fù)投資總經(jīng)理、投資總監(jiān)）：作為深度的價(jià)值投資的踐行者，我們對資本市場是敬畏的，也不太會嘗試去預(yù)測市場的走勢，但我們會基于基本面去分析資本市場未來的運(yùn)行態(tài)勢。對中國市場而言，我認(rèn)為有三點(diǎn)非常重要。一是，長期投資機(jī)會非常確定，盡管現(xiàn)在面臨一些中短期的問題，但是長期經(jīng)濟(jì)基本面的向好都會是股市及資本市場樂觀預(yù)期的堅(jiān)強(qiáng)后盾。二是從估值的角度看，A股處在歷史估值的低分位上，也處在全球的估值洼地。第三，從資產(chǎn)配置角度看，國內(nèi)而言，存在由過去過度配置房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向更多傾向股市的趨勢，而全球市場而言，目前沒有哪個(gè)地方能夠像中國這樣具有強(qiáng)有力的吸引力。

基于此，從基本面的角度看，A股大幅下跌的空間并不大。但是，市場有時(shí)候并不依賴基本面，人都避不開情緒影響，悲觀的時(shí)候，市場殺得很兇也不排除。但我們對此并不擔(dān)心，看起來是“?！?，但也有可能轉(zhuǎn)化為“機(jī)”，只要持有優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的，與優(yōu)秀企業(yè)共同成長，是存在長期機(jī)會的。

童第軼（龍贏富澤總經(jīng)理）：從整體估值上看，A股目前確實(shí)處于歷史低位。但我們應(yīng)注意到的是從去年開始A股的結(jié)構(gòu)性行情愈發(fā)明顯，局部牛市和局部熊市的分化一直在持續(xù)。從板塊上看，科技、消費(fèi)電子、必選品消費(fèi)的估值在持續(xù)一年的“核心資產(chǎn)+科技”牛市中已經(jīng)很高，在春節(jié)前通信、芯片等科技子行業(yè)的估值甚至已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高。而醫(yī)藥股在調(diào)整近兩年后，近期后疫情推動股價(jià)狂飆，傳統(tǒng)的低估值防御屬性日漸退去。反觀傳媒、銀行、煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)，估值在低位徘徊尋底。在這種強(qiáng)分化格局之下，我們可以認(rèn)為指數(shù)有修復(fù)估值的可能，但應(yīng)選好板塊和行業(yè)，否則可能適得其反。

近期市場的另一變化來自北上資金，其出入變化更多來源于外圍市場的大幅波動。海外疫情自2月下旬起呈現(xiàn)暴發(fā)態(tài)勢以后，海外市場一度暴跌，其中標(biāo)普500指數(shù)在3月多次暴跌導(dǎo)致美股出現(xiàn)熔斷，全美市場流動性短期告急，權(quán)益資產(chǎn)倉位回撤，北上資金也在這一輪下跌中大幅流出A股市場。3月末到4月初，海外多國發(fā)布較大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃，如美國在3月27日簽署了超過2萬億美元的經(jīng)濟(jì)刺激法案，G20國家在峰會后確定將啟動5萬億美元的提振經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，使得市場風(fēng)險(xiǎn)偏好得以提升，北向資金回流A股。當(dāng)然，這也說明外資看好A股市場，只要外圍危機(jī)解除，外資持續(xù)涌入A股的長期計(jì)劃就不會發(fā)生根本改變。

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：在之前的采訪中我提過，我們A股主要是在調(diào)倉，并沒有減少風(fēng)險(xiǎn)暴露。由于A股并沒有怎么下跌，我們也不認(rèn)為有什么催化劑會導(dǎo)致估值本來就相對較低的A股進(jìn)一步大幅下探，所以我們也沒有為A股特別留出資金等待抄底時(shí)機(jī)。近來的一些一次性事件導(dǎo)致的大幅上漲反而對我們而言是正向“黑天鵝”，提供了出貨的機(jī)會。

目前持有22%的現(xiàn)金，這主要出于我們對美股的判斷——我們認(rèn)為不久的將來，當(dāng)疫情控制的確定性逐漸增加時(shí)，一些潛在的標(biāo)的會具有很好的投資價(jià)值。另一方面，我們在不斷增加對港股的風(fēng)險(xiǎn)暴露，比如我們之前加持了去年在“紅刊”采訪中提到的長實(shí)集團(tuán)。我們增持的價(jià)格是40港元左右，后來業(yè)績出來以后果然不錯(cuò)，李嘉誠家族也在靜默期之后大舉買入，股價(jià)在一定程度上有了支撐。

王志文（八陽資產(chǎn)董事長）：贊同下跌空間有限的觀點(diǎn)。我們選擇新基建領(lǐng)域、軍工、科技細(xì)分、食品、醫(yī)藥等方向進(jìn)行了建倉。

蘆斌（杭州斌諾基金經(jīng)理）：目前參考外圍股市，我們目前點(diǎn)位的下跌空間確實(shí)很有限，除非未來外圍市場出現(xiàn)二次下跌，那么到時(shí)候要根據(jù)具體情況來判斷市場未來的走向。我們目前基本處于空倉狀態(tài)，耐心等待市場走穩(wěn)之后確定的交易機(jī)會。

《紅周刊》：另外，盡管目前A股中的恒瑞醫(yī)藥、中國平安、招商銀行等部分行業(yè)的龍頭股仍處在震蕩整理期，但北上資金已從之前流出轉(zhuǎn)為買入，這釋放了怎樣的信號？

童第軼（龍贏富澤總經(jīng)理）：而與之對應(yīng)的南下資金，我們可以看到從2020年開始就不斷的流入香港市場。我認(rèn)為港股目前估值較低是主要因素。香港恒生指數(shù)在今年出現(xiàn)了有史以來第三次破凈，即恒生指數(shù)整體PB低于1。歷史上恒指破凈后一年內(nèi)漲幅明顯：前兩次破凈分別發(fā)生在1998年（亞洲金融危機(jī)）和2016年初（A股熔斷），其次在2008年全球金融危機(jī)期間接近破凈（PB最低跌到1.08）。在這三次破凈或接近破凈后的一年里，恒指都漲幅明顯（27%到83.8%之間）。今年恒指史上第3次破凈，說明其估值下降到歷史最低水平附近，具有較高安全邊際。港股相對其他市場的估值長期偏低，但即使是看相對估值（恒指與其他市場指數(shù)的PE、PB差值），也處于歷史較低狀態(tài)。同時(shí)，香港市場的高股息率也具有很大吸引力。新冠疫情可能引起全球經(jīng)濟(jì)衰退，利率不斷下行，超低估值和較高股息率的港股的配置價(jià)值將提升。與全球主要指數(shù)比較，恒生指數(shù)估值（PE）最低，但股息率卻處于較高的水平，過去一年股息率達(dá)到3.6%左右。目前港股的配置價(jià)值值得重視。

目前而言，我認(rèn)為市場對疫情的新增和總數(shù)據(jù)已經(jīng)逐漸麻木，外圍指數(shù)已經(jīng)趨于平穩(wěn)，大起大落的階段已經(jīng)結(jié)束。外圍風(fēng)險(xiǎn)淡化后，A股進(jìn)入了震蕩磨底階段，并在全球疫情出現(xiàn)大變化之前維持這一模式。而板塊的分化將繼續(xù)，重個(gè)股輕指數(shù)的配置模式可能會持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)間。在此思路下，有無真實(shí)增長的業(yè)績將成為篩選好公司的標(biāo)準(zhǔn)。在一季報(bào)中，受益于醫(yī)藥和醫(yī)療器械板塊都出現(xiàn)了大幅業(yè)績提升，相關(guān)個(gè)股也成為近期最熱門的焦點(diǎn)。食品飲料等必選消費(fèi)品業(yè)績受損較小，股價(jià)同樣穩(wěn)定。所以在當(dāng)下行情中，我更重視對公司基本面的研究和考慮。同時(shí)，低估值、高股息品種的防御性也是可考慮方向之一。

王志文（八陽資產(chǎn)董事長）：資金逢低吸納的心態(tài)。

蘆斌（杭州斌諾基金經(jīng)理）：北向資金從最近半年時(shí)間整體的動作看，還是堅(jiān)定看好A股的，這個(gè)我覺得他們在全球化資產(chǎn)配置角度看，中國核心資產(chǎn)整體性價(jià)比還是很突出的。所以外資也持續(xù)的在加碼A股。以恒瑞醫(yī)藥，中國平安、招商銀行為代表的績優(yōu)股，因其穩(wěn)定的增長，更受外資的青睞。

北上資金更多的是成熟資金，其更傾向于長線價(jià)值投資，買入他們認(rèn)為低估的標(biāo)的是正常的市場行為。

全球資產(chǎn)配置注意比價(jià) 然后做時(shí)間的朋友

不確定性必然會引發(fā)資產(chǎn)折價(jià)，降低收益率的預(yù)期，但在不確定的時(shí)代也會有確定性的資產(chǎn)。謹(jǐn)慎對待短線交易，在價(jià)值投資中做時(shí)間的朋友。

《紅周刊》：從全球資產(chǎn)配置角度來看，我們遇到了比前幾年更多的不確定性，資產(chǎn)價(jià)格也普遍較高，同時(shí)我們能夠獲得的預(yù)期回報(bào)率也較低，在這個(gè)時(shí)代，您投資的著眼點(diǎn)是什么？

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：如我們在之前的采訪所說，我們的著眼點(diǎn)在港股。我們認(rèn)為業(yè)務(wù)在中國大陸并迅速恢復(fù)正常運(yùn)營的港股沒有得到理所應(yīng)得的價(jià)值重估，在全球利率普遍下行的背景之下依然有5-7%的股息率。盡管流動性的缺失和海外資本的抽離導(dǎo)致該市場繼續(xù)承壓，但我們有耐心等待價(jià)值恢復(fù)。

蘆斌（杭州斌諾基金經(jīng)理）：任何時(shí)候的投資都面臨著眾多挑戰(zhàn)和不確定性，但并不意味著收益率的絕對降低，反而是對眾多管理人的試金石。資本市場風(fēng)險(xiǎn)跟收益永遠(yuǎn)是伴隨存在的，當(dāng)下我覺得投資的核心目標(biāo)是先追求資產(chǎn)的保值，當(dāng)市場穩(wěn)定下來之后，再擇機(jī)進(jìn)取，需要大家要有耐心。

王志文（八陽資產(chǎn)董事長）：降低收益率預(yù)期是正常的，投資的方向以社會發(fā)展的未來方向和當(dāng)下的需要為主。

劉強(qiáng)（上海恒復(fù)投資總經(jīng)理、投資總監(jiān)）：投資回報(bào)率跟公司實(shí)際的回報(bào)率是有關(guān)系的，比如我們以20倍的PE買入一家公司，假定盈利不增長的情況下，投資的回報(bào)率就是實(shí)業(yè)的回報(bào)率，也就是5%。如果整體經(jīng)濟(jì)面臨壓力，實(shí)業(yè)的盈利能力就會比正常情況下降一些。就當(dāng)下的疫情來看，從短期角度看，確實(shí)會導(dǎo)致實(shí)業(yè)回報(bào)率下降，但它畢竟是長周期里相對短期的事件，對長期回報(bào)的影響又是有限的。另外，假如實(shí)業(yè)回報(bào)率不變，估值也不變，那么買入價(jià)格也會決定回報(bào)率，現(xiàn)在如果以更低的價(jià)格買入，從實(shí)業(yè)角度看，投資回報(bào)率不一定下降。

余定恒（深圳翼虎投資董事長）：不確定性必然會引發(fā)資產(chǎn)折價(jià)，降低收益率的預(yù)期，但在不確定的時(shí)代也會有確定性的資產(chǎn)。在百年未有之大變局的時(shí)代里，我們將更多的精力聚焦在提升生產(chǎn)力或改善生產(chǎn)關(guān)系的領(lǐng)域進(jìn)行機(jī)會的尋找。

我始終相信最好的防守就是進(jìn)攻，而在進(jìn)攻的過程中，盡己之力用更廣的視角，更深的研究來降低風(fēng)險(xiǎn)的敞口。

常士杉（南京康莊資產(chǎn)董事長）：我最近聽一些醫(yī)學(xué)專家說，疫情的控制有可能出現(xiàn)反復(fù)，如果反復(fù)，A股跌破歷史新低的概率是99%。所以我們對全年的預(yù)期收益做了一點(diǎn)調(diào)整，原來我認(rèn)為可以獲得30%的收益，現(xiàn)在調(diào)整為獲得15%就可以了，整體預(yù)期不要太樂觀。

童第軼（龍贏富澤總經(jīng)理）：基于疫情沖擊的特征，經(jīng)濟(jì)修復(fù)將是不平衡的過程：內(nèi)需快于外需，資本密集行業(yè)快于人流密集行業(yè)。就具體行業(yè)而言，消費(fèi)和投資方向上的汽車、建材、工程機(jī)械等資本密集行業(yè)復(fù)工速度更快，銀行、保險(xiǎn)等金融行業(yè)復(fù)工速度也在前列。

《紅周刊》：如何在損失資金或錯(cuò)失機(jī)會之間取得平衡，以降低風(fēng)險(xiǎn)敞口？

劉誠（北京木愚投資總經(jīng)理）：損失資金的風(fēng)險(xiǎn)和錯(cuò)失機(jī)會的風(fēng)險(xiǎn)，消除任何一個(gè)就會讓你完全暴露在另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)敞口下——這個(gè)說法是不對的。要做好投資，我們第一件要學(xué)會的事就是必須明白，收益和風(fēng)險(xiǎn)并不總是對稱的。不管你從事的是哪一個(gè)行業(yè)，工作久了，你一定會發(fā)現(xiàn)，有一些活兒又累又不賺錢、風(fēng)險(xiǎn)又大，而有一些活兒則剛好相反。如果在你的實(shí)際工作中，并不是每一分相同的付出都有相同的回報(bào)，那么在投資的世界里，“收益和風(fēng)險(xiǎn)不對稱”的現(xiàn)象也一樣存在。正如有些人比你聰明還比你努力，而有些人比你笨還比你懶。高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)，低風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)，高風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)，低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)，四種狀態(tài)同時(shí)存在，這才是你我所面對的真實(shí)環(huán)境。我們剛才提到的香港市場的部分藍(lán)籌股以及內(nèi)地市場的部分可轉(zhuǎn)債，目前就有著很明顯的“收益和風(fēng)險(xiǎn)不對稱”的特征。

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會的關(guān)鍵是要明確什么樣的企業(yè)可能在疫情中受益（比如電商，包括亞馬遜、阿里巴巴、拼多多等），消費(fèi)者必需品（我在最近的文章中分析過寶潔、高樂氏和高露潔長盛不衰的秘密，以及某些醫(yī)療保健產(chǎn)業(yè)），哪些企業(yè)可能在疫情中受到影響，但大概率能夠活下來并且在上行周期中獲益（資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)良的油氣公司，資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)良的交通運(yùn)輸公司等），又有哪些公司可能無法活過這輪疫情（資產(chǎn)負(fù)債表不良的餐飲娛樂公司等）。避開可能無法活過這輪疫情的公司，選擇合適的價(jià)格買入可能受益的公司，下重注投資暫時(shí)遇難但必將在疫情過去后更強(qiáng)健的公司，可能會是一個(gè)不錯(cuò)的投資思路。

王志文（八陽資產(chǎn)董事長）：進(jìn)攻與防守是一體的，不用去做絕對性的選擇，核心是選好優(yōu)質(zhì)成長性品種，才能做到攻即是守，守即是攻。

劉強(qiáng)（上海恒復(fù)投資總經(jīng)理、投資總監(jiān)）：對于我們來說，回避風(fēng)險(xiǎn)肯定是第一位的，所以在做投資時(shí)，如果本金有風(fēng)險(xiǎn)，投資就不要做。也就是需要在回避本金有風(fēng)險(xiǎn)的情況下，追求確定性的回報(bào)。對于我們來講，這不是平衡而是準(zhǔn)則。

《紅周刊》：最后，您對當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的基本判斷是怎樣的？您給投資者的一句話建議是什么？

蘆斌（杭州斌諾基金經(jīng)理）：我們認(rèn)為從2015年以來的調(diào)整已經(jīng)接近5年時(shí)間，目前位置中長期來看明顯機(jī)會要遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前指數(shù)基本反映了國際疫情及宏觀經(jīng)濟(jì)的困局，長期來看整體估值不高，未來還要關(guān)注疫情發(fā)展及對經(jīng)濟(jì)影響的程度。

一句話建議：多看少動，多研究，準(zhǔn)備好方案，做好充足的準(zhǔn)備，等待信號的出現(xiàn)。

王志文（八陽資產(chǎn)董事長）：我的建議是，緊跟國家支持的行業(yè)政策，著眼配置產(chǎn)業(yè)龍頭，以三年取得大收獲的心態(tài)進(jìn)行投資。

余定恒（深圳翼虎投資董事長）：最想和大家一起分享的是：心要向陽，但對未知需要敬畏。

張峰（銀杏環(huán)球資本董事長）：投資是選擇的比賽，認(rèn)知的變現(xiàn)。達(dá)沃斯的大佬們無法看明白的短期風(fēng)險(xiǎn)，廣大普通投資者們當(dāng)然也無從把握。作為專業(yè)投資人，我也走在不斷向市場學(xué)習(xí)、迭代認(rèn)知的跋涉中。但希望投資者們能夠認(rèn)清不確定性中的確定性，謹(jǐn)慎對待短線交易，在價(jià)值投資中做時(shí)間的朋友。