建設(shè)適應現(xiàn)代化經(jīng)濟體系要求的金融和商品衍生品市場

石 光

(國務院發(fā)展研究中心 金融研究所， 北京 100010)

現(xiàn)代經(jīng)濟日益增長的不確定性，對風險管理的需求越來越迫切。衍生品是轉(zhuǎn)移和分散風險的重要工具，是高度市場化的風險管理手段。隨著經(jīng)濟全球化和金融自由化發(fā)展，全球衍生品市場高速發(fā)展。遠期、期貨、期權(quán)、互換等衍生品已廣泛應用于外匯、證券、信貸、大宗商品等基礎(chǔ)性市場，在風險管理中發(fā)揮了重要作用。發(fā)展衍生品市場，對于完善風險防范、優(yōu)化資源配置、提升金融市場的廣度和深度具有重要意義。當前我國正處于全面深化改革的關(guān)鍵時期，利率和匯率市場化深入推進，這對衍生品市場發(fā)展提出了更高要求，既要積極探索、穩(wěn)妥推動衍生品市場健康發(fā)展，也要吸取有關(guān)教訓、有效控制衍生品市場可能帶來的風險。

一、國際衍生品市場發(fā)展的主要特征和趨勢

衍生品是一種雙邊合約，其價值衍生于標的資產(chǎn)或基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格。20世紀70年代以來，發(fā)達國家衍生品市場高速發(fā)展，成為資本市場的重要組成部分。衍生品市場具有提高定價效率、優(yōu)化風險分擔、豐富金融工具等功能，是推動金融市場發(fā)展和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要動力。從全球范圍來看，衍生品發(fā)展主要有以下特征：

(一)經(jīng)濟全球化和金融自由化推動衍生品市場大發(fā)展

衍生品歷史悠久，早在人類文明的早期，衍生品的雛形就已出現(xiàn)。4 000年前，古美索不達米亞人與其他地區(qū)的人簽訂未來食物供應合約，買方在簽訂合約時支付價款，賣方則等到收獲季節(jié)交付谷物，這是典型的遠期產(chǎn)品。

現(xiàn)代意義上的衍生品發(fā)軔于20世紀70年代的金融自由化浪潮。布雷頓森林體系解體后，發(fā)達國家匯率由固定走向浮動，利率管制放松，匯率和利率波動幅度擴大，各國金融開放程度逐漸提高，跨境資金流動規(guī)模增大。同時，隨著經(jīng)濟全球化趨勢的增強，能源、金屬、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品供求成為全球性市場，價格波動大，市場主體面臨更大風險。在此背景下，全球金融和大宗商品市場風險增加，風險管理需求迫切，相關(guān)的衍生品工具應運而生，它們在規(guī)避資產(chǎn)和商品價格大幅波動風險、服務金融機構(gòu)和工商業(yè)企業(yè)方面發(fā)揮了重要作用。

20世紀80年代后，發(fā)達國家金融監(jiān)管逐步放松，逆轉(zhuǎn)了20世紀30年代“大蕭條”后金融監(jiān)管強化的大趨勢。美國在里根總統(tǒng)時期金融經(jīng)營混業(yè)化趨勢顯著增強，英國在撒切爾夫人時期出現(xiàn)了金融“大爆炸”。金融管制的放松擴大了衍生品市場的發(fā)展空間。2007年次貸危機之前，英美等國對衍生品的監(jiān)管較為薄弱，場外衍生品等領(lǐng)域存在較多監(jiān)管空白，這是衍生品快速發(fā)展的重要制度背景。

(二)次貸危機是全球衍生品市場發(fā)展的分水嶺

近30年來，衍生品市場高速發(fā)展，產(chǎn)品形態(tài)日益豐富，覆蓋范圍日益擴大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于復雜。根據(jù)標的資產(chǎn)的不同，衍生品可以分為商品衍生品和金融衍生品兩大類，前者主要是能源、農(nóng)產(chǎn)品、金屬等大宗商品，后者主要是外匯、證券、信貸等金融資產(chǎn)。從金融工具形態(tài)角度看，衍生品包括遠期、期貨、期權(quán)、互換、資產(chǎn)證券化等。從交易場所來看，衍生品包括場內(nèi)衍生品和場外衍生品。不同國家場外衍生品具有不同的結(jié)構(gòu)特征，英美等傳統(tǒng)發(fā)達國家衍生品市場以利率衍生品為主，而新加坡、中國香港地區(qū)等高度開放、資金流動活躍的新興市場中匯率類衍生品居多。

從場外市場看，衍生品市場規(guī)模在次貸危機前三年急速增長，總市值從2006年底的10萬億美元增至2008年底35萬億美元的峰值，增幅超過2倍(見圖2)。次貸危機后發(fā)生轉(zhuǎn)折，此后十年波動下滑，2018年底已降至2006年規(guī)模水平。名義本金從2001年的100萬億美元增至2008年的600萬億美元，增幅超過5倍，此后增速大幅放緩，2013年后顯著下降(見圖2)。

(三)金融衍生品交易規(guī)模遠遠大于商品衍生品

商品和金融資產(chǎn)是衍生品的兩大標的資產(chǎn)類別。全球金融衍生品規(guī)模遠遠大于商品衍生品。2018年，全球98%的場外衍生品是利率、外匯、股權(quán)和信用等金融衍生品。商品衍生品是場外衍生品市場中規(guī)模最小的品種之一，總市值僅占場外衍生品市場的2%(見圖3(a))，名義本金占場外衍生品市場的0.3%(見圖3(b))。

在金融衍生品中，利率衍生品占據(jù)絕對主導地位，其次是外匯衍生品，這與利率和匯率市場化條件下的資金避險需求密切相關(guān)。截至2018年底，國際場外衍生品市場名義本金為544萬億美元，其中利率類衍生品占總名義本金的80%，外匯類衍生品占17%，而信用衍生品和股權(quán)衍生品分別僅占1.5%和1.2%。從總市值角度看，2018年底，利率類衍生品占總市值的66%，外匯類衍生品占23%，而信用衍生品和股權(quán)衍生品分別僅占2%和5.9%。

(四)衍生品市場脫離實際、過度投機可能引發(fā)新風險

在衍生品市場發(fā)展早期，參與者多是具有產(chǎn)業(yè)背景和實際需求的市場主體。例如，芝加哥期貨交易所早期主要經(jīng)營農(nóng)產(chǎn)品期貨，參與者主要是農(nóng)場主、農(nóng)貿(mào)產(chǎn)品收購者和谷類經(jīng)銷商等。但20世紀70年代以來，隨著金融衍生品的發(fā)展，尤其是場外市場的成熟，金融機構(gòu)成為衍生品交易的主體，形成了對價格變化進行投機的龐大系統(tǒng)。

對于衍生品尤其是金融衍生品的發(fā)展，各國一直存在爭論，這一爭論在2007年次貸危機后達到頂峰[1]。金融衍生品的本質(zhì)是提供風險對沖工具，為股票、債券、抵押貸款等金融資產(chǎn)提供“保險”[2]，這在瞬息萬變的現(xiàn)代金融市場中尤為重要。金融衍生品是把雙刃劍，雖然能轉(zhuǎn)移和分散基礎(chǔ)資產(chǎn)風險，但它本身也是投機工具。金融衍生品脫離實際的過度繁榮可能導致金融危機。在過去幾十年間發(fā)生的很多重大金融機構(gòu)破產(chǎn)和金融危機中，都有衍生品的身影，例如，巴林銀行因日經(jīng)指數(shù)期貨交易而破產(chǎn)、住友商社因期銅交易而巨額虧損等。

次貸危機之前，美國金融監(jiān)管當局對金融衍生品總體持寬松態(tài)度，這在一定程度上鼓勵了衍生品的過度投機，偏離了風險控制的真實需求。同時，美國長期實施低利率政策，造成了巨大的房地產(chǎn)泡沫。金融機構(gòu)通過信貸衍生品將房地產(chǎn)貸款的信用風險轉(zhuǎn)移至資產(chǎn)負債表外。部分金融機構(gòu)過度投機，為追求利潤而大量進行衍生品交易。但這只是風險在不同市場主體之間轉(zhuǎn)移，風險本身并未消失，仍存在于金融系統(tǒng)中。當房價大幅下跌時，衍生于房地產(chǎn)貸款的各類金融衍生品失去了根基。由于金融衍生品多是高杠桿交易，透明度不高、多層嵌套、結(jié)構(gòu)復雜，房價下跌的沖擊因金融衍生品的過度投機而進一步放大，對美國和全球金融市場造成了巨大沖擊，金融衍生品甚至被稱為“大規(guī)模殺傷性武器”。

二、我國衍生品市場發(fā)展的現(xiàn)狀和特點

我國衍生品市場是在計劃經(jīng)濟向社會主義市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的過程中發(fā)展起來的。衍生品市場發(fā)展中的一些曲折探索，與經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌、金融體制改革等因素密切相關(guān)。我國從1987年底開始期貨市場的研究和試點。1993年前后，期貨交易所、經(jīng)紀公司和交易品種快速擴張，產(chǎn)生了投機炒作、外匯流失、欺詐和經(jīng)濟糾紛等問題。經(jīng)過1993年和1998年兩次清理整頓，僅保留了上海、鄭州、大連3家商品期貨交易所。2005年，我國建立了銀行間金融衍生品市場，2006年又設(shè)立了中國金融期貨交易所?？傮w來看，21世紀以來，我國衍生品市場進入相對穩(wěn)定的發(fā)展期，法律法規(guī)、監(jiān)管制度、風險防控體系逐步完善，抵御了2008年國際金融危機等風險沖擊。

近年來，我國衍生品種類不斷豐富，交易規(guī)模持續(xù)增長，初步形成了覆蓋期貨與期權(quán)、場內(nèi)與場外、境內(nèi)與境外的衍生品市場體系。從場內(nèi)市場看，截至2018年底，我國上市的期貨和期權(quán)品種數(shù)量達61個，其中商品期貨51個、金融期貨6個、期權(quán)4個，基本覆蓋了農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能源、化工、金融等國民經(jīng)濟主要領(lǐng)域[3]。根據(jù)世界交易所聯(lián)合會(WFE)數(shù)據(jù)，按成交量排序，2018年上海期貨交易所在世界十大商品交易所中排名第一，大連和鄭州商品交易所分別排名第三和第四位。但與發(fā)達國家相比，我國衍生品市場發(fā)展歷史還很短，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場深度、交易活躍度、參與者廣度和創(chuàng)新能力都有較大區(qū)別。

時近中午，海倫還沒有離開書桌，汗水讓她的頭發(fā)粘在了額上，可她也不去理一下。她只是不停地在書上移動著手指，她心里只有一個念頭：努力，努力，再努力！突然，她感到一絲鉆心的痛——手指淌血了。但此刻她正被書中的精彩的內(nèi)容所吸引，她怎么舍得放棄呢，于是她又繼續(xù)進行著，只是書上留下行行鮮艷的血跡……

(一)商品衍生品發(fā)展快于金融衍生品

我國衍生品市場以商品衍生品為主，這與發(fā)達國家以金融衍生品為主的成熟市場結(jié)構(gòu)存在明顯不同。以場內(nèi)市場為例，2018年，我國期貨市場成交金額總計210.82萬億元，其中商品期貨占比超過87%，金融期貨僅占12.39%(見表1)。從成交量看，商品期貨期權(quán)交易量占比超過99%，而金融期貨占比不足1%。在商品期貨中，交易規(guī)模最大的依次是金屬、能源化工、農(nóng)產(chǎn)品。從品種看，螺紋鋼、豆粕、玉米、天然橡膠、菜籽油是主要的交易品種。對比來看，金融衍生品在美國衍生品市場中占據(jù)主導地位，2011年股指類和個股類衍生品成交量分別占美國整個衍生品市場的33.9%和28.3%，其次是利率和外匯類衍生品，商品類衍生品比重僅約為10%[4]。

表1 2018年中國期貨交易情況

資料來源：中國期貨業(yè)協(xié)會

從1992年上海外匯調(diào)劑中心開辦外匯期貨業(yè)務以來，我國金融衍生品市場經(jīng)歷了“試點—停止—重開”的曲折發(fā)展歷程。2005年以來，隨著匯率改革和銀行間債券市場的發(fā)展，我國場外金融衍生品市場進入新階段，相繼推出了外匯遠期、外匯掉期、債券遠期、利率互換等產(chǎn)品，利率和匯率衍生品種類逐步豐富。2010年銀行間市場推出信用風險緩釋工具(CRM)，標志著我國信用衍生品市場開始出現(xiàn)。在場內(nèi)衍生品方面，2006年中國金融期貨交易所成立，成為我國首家金融衍生品交易所，2010年推出我國首個股指期貨品種滬深300指數(shù)期貨。

從發(fā)展歷史來看，新興國家和發(fā)達國家的金融衍生品，依據(jù)其基礎(chǔ)金融市場的發(fā)展程度而具有不同的優(yōu)先次序。發(fā)達國家大多是先推出匯率類衍生品，再推出利率、股指等金融衍生品。這是因為很多發(fā)達國家較早實現(xiàn)了資本自由流動，匯率波動幅度大，市場參與者迫切需要轉(zhuǎn)移匯率風險，所以匯率衍生品出現(xiàn)較早。后來，隨著利率市場化和資本市場的深化，利率和股票類衍生品逐漸出現(xiàn)。新興市場一般先出現(xiàn)股票類衍生品，再推出匯率類和利率類衍生品。這是因為新興國家匯率和利率大多存在不同程度的管制，對匯率和利率衍生品需求不足，而新興國家股票市場往往有較強的獨立性，所以會優(yōu)先發(fā)展股票類衍生品。

(二)期貨發(fā)展快于期權(quán)等其他衍生品

我國衍生品以期貨、遠期為主，期權(quán)等其他衍生品較少。期貨類產(chǎn)品發(fā)展相對較早，期權(quán)類產(chǎn)品仍然處于發(fā)展初期。截至2018年底，我國共有61個場內(nèi)交易的期貨期權(quán)品種，其中期權(quán)僅有4個，分別為2015年上市的50ETF期權(quán)、2017年上市的豆粕期權(quán)、2017年上市的白糖期權(quán)、2018年上市的銅期權(quán)。

期權(quán)交易在發(fā)現(xiàn)價格、鎖定收益、控制風險方面具有重要作用。從發(fā)達國家期權(quán)發(fā)展的經(jīng)驗來看，大宗商品期權(quán)交易在引導農(nóng)戶和工商企業(yè)參與衍生品市場、穩(wěn)定收益、規(guī)避價格波動風險等方面發(fā)揮了積極作用。從我國近年來的經(jīng)驗看，在2017年股市上漲、2018年中美貿(mào)易摩擦期間，50ETF期權(quán)和白糖、豆粕期權(quán)成交量都經(jīng)歷了大幅增長，這表明在高度不確定環(huán)境下，市場對利用期權(quán)的避險功能存在巨大需求。目前我國場內(nèi)期權(quán)品種不多，難以有效滿足市場的需求。

(三)場內(nèi)衍生品發(fā)展快于場外衍生品

由于場內(nèi)衍生品具有標準化程度高、透明度高、流動性強、易于監(jiān)管的優(yōu)勢，我國場內(nèi)衍生品發(fā)展要快于場外衍生品。目前，銀行間衍生品市場是我國主要的場外金融衍生品市場，自2005年建立以來，逐漸發(fā)展成監(jiān)管環(huán)境相對寬松、以商業(yè)銀行為主體、其他金融機構(gòu)參與的市場，包含遠期、掉期、期權(quán)等衍生品種類，覆蓋利率、匯率、信用等領(lǐng)域。

(四)金融機構(gòu)參與深度高于產(chǎn)業(yè)參與者

服務實體經(jīng)濟是衍生品市場的重要功能之一。我國衍生品市場服務實體經(jīng)濟的功能尚未充分發(fā)揮，遠遜于發(fā)達市場，未來市場發(fā)展?jié)摿薮蟆?016年，我國期貨市場持倉金額與GDP的比值約為1%，而美國為70%，我國期貨市場持倉金額僅約為美國的百分之一。國內(nèi)工商企業(yè)對衍生品市場的利用度還不高，參與不夠充分，參與程度遠低于金融機構(gòu)。目前，我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)有30多萬家，而參與期貨市場的產(chǎn)業(yè)客戶僅有2萬余家，大量企業(yè)沒有直接參與期貨市場。

根據(jù)國際互換和衍生品協(xié)會(ISDA)調(diào)查，在世界五百強企業(yè)中，94%的企業(yè)使用衍生工具管理或規(guī)避所面對的商業(yè)和金融風險。根據(jù)印度尼西亞、馬來西亞和新加坡等東南亞國家的經(jīng)驗，工商企業(yè)使用衍生品越成熟，經(jīng)營現(xiàn)金流的波動性就越低，中小企業(yè)尤為明顯。

三、衍生品市場是現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的重要組成部分

現(xiàn)代化經(jīng)濟體系是一個有機整體，金融體系是不可或缺的重要一環(huán)。衍生品市場是現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，是金融體系的重要組成部分。隨著中國金融市場改革深化和開放程度提高，未來對商品和金融衍生品的需求將越來越大。積極穩(wěn)妥推進衍生品市場發(fā)展，對推動中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展、實現(xiàn)高水平對外開放和深化金融改革發(fā)展具有重要意義。

發(fā)展衍生品市場，是推動中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的客觀要求。衍生品市場對服務實體經(jīng)濟具有重要作用，能滿足多方面的風險管理需求。當前，我國衍生品市場的深度和活躍度與中國經(jīng)濟和金融體量還不相稱，衍生品市場提供的風險管理手段還難以充分滿足實際需求。我國經(jīng)濟總量位居世界第二、制造業(yè)規(guī)模位居世界第一。對于大部分大宗商品，我國都是全球主要的生產(chǎn)、貿(mào)易或消費國。我國擁有全球最大的銀行業(yè)、第二大股票市場、第三大債券市場和第二大保險市場。這些條件為我國衍生品市場進一步深化發(fā)展提供了有力支撐。

發(fā)展衍生品市場，是中國經(jīng)濟實現(xiàn)高水平對外開放的重要保障。完善的金融體系對支撐經(jīng)濟開放具有重要作用。衍生品市場是高度全球化的金融市場，有助于引導商品和資本在全球范圍高效配置。中國是全球進出口貿(mào)易總額最大的國家，實際對外投資已超過利用外資規(guī)模，這對商品和外匯衍生品市場發(fā)展提出了更高要求。當前，我國衍生品市場的發(fā)展程度與經(jīng)濟開放程度還不匹配，還不能有效滿足開放經(jīng)濟條件下的風險管理需求。

發(fā)展衍生品市場，是我國金融改革發(fā)展的重要組成部分。利率市場化和匯率形成機制改革的深化，對金融衍生品市場發(fā)展提出了更高要求。近年來，我國利率市場化改革不斷深化，市場利率在金融資源配置中發(fā)揮的作用日益突出。黨的十九大報告提出深化匯率市場化改革，2017年全國金融工作會議把深化人民幣匯率形成機制改革作為擴大金融對外開放的首要任務。在更加市場化的利率和匯率形成機制下，金融衍生品將發(fā)揮更重要的作用，這給衍生品市場發(fā)展帶來了重大機遇。

四、適應現(xiàn)代化經(jīng)濟體系建設(shè)要求，加快建設(shè)衍生品市場

當前，我國衍生品市場正面臨重要的戰(zhàn)略機遇期，應在風險可控的前提下，積極穩(wěn)妥推進衍生品市場發(fā)展。發(fā)展衍生品市場，要與我國經(jīng)濟和金融市場改革的進程相適應，按照從簡單到復雜、從低級到高級、從低風險到高風險、從專業(yè)投資者到一般投資者、從局部試點到完善推廣的思路，結(jié)合實際需求，漸次推進，分步實施[5-7]。我國應優(yōu)先發(fā)展場內(nèi)市場，穩(wěn)妥推進場外市場；優(yōu)先發(fā)展期貨、期權(quán)等基礎(chǔ)性產(chǎn)品，根據(jù)實際需求發(fā)展更為復雜的衍生品；以股權(quán)、信用市場為切入點，穩(wěn)妥推進金融衍生品發(fā)展，逐步完善股指、國債和外匯期貨等產(chǎn)品；建立衍生品協(xié)同監(jiān)管體系，加強場外市場監(jiān)管，完善衍生品相關(guān)法律法規(guī)。為此，提出以下建議：

第一，優(yōu)化衍生品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，建立高質(zhì)量、多元化的衍生品產(chǎn)品體系。逐步增加衍生品種類，形成門類齊全的產(chǎn)品體系，促進多層次衍生品市場發(fā)展，為經(jīng)濟發(fā)展提供可靠、廣泛的價格參考和風險管理工具。加強場內(nèi)和場外衍生品的協(xié)同發(fā)展，共同服務于實體經(jīng)濟，充分利用交易所和場外市場各自的優(yōu)勢，滿足工商業(yè)企業(yè)和機構(gòu)投資者的風險管理需求。主動對接多層次資本市場體系建設(shè)，開發(fā)適應市場需求的衍生品。積極配合利率、匯率市場化改革進程，豐富金融衍生品產(chǎn)品體系。順應人民幣國際化趨勢，加快人民幣外匯衍生品市場建設(shè)。抓住金融結(jié)構(gòu)調(diào)整、直接融資比重提升的機遇，豐富債券期貨產(chǎn)品體系，研究推出中短期限債券期貨產(chǎn)品，提升交易活躍度，滿足各期限債券風險管理的需要。

第二，加快市場主體培育，豐富衍生品市場投資者隊伍。發(fā)揮龍頭企業(yè)、行業(yè)協(xié)會的紐帶作用，促進現(xiàn)貨和期貨市場更緊密銜接，鼓勵專業(yè)服務機構(gòu)為上下游企業(yè)提供專業(yè)化、個性化的風險管理服務，引導有風險管理需求的工商業(yè)企業(yè)積極參與衍生品市場。推進商業(yè)銀行、保險公司、QFII、境外機構(gòu)等參與國債期貨等衍生品市場交易，豐富投資者結(jié)構(gòu)，增加市場厚度和深度，提高市場流動性，增強期貨市場價格的代表性，提升市場定價效率和精度，形成準確反映市場信息的價格信號，促進金融市場平穩(wěn)發(fā)展。

第三，完善衍生品市場監(jiān)管，切實防范和化解金融風險。把完善衍生品市場監(jiān)管和促進衍生品市場發(fā)展放在同等重要的位置，在“管得住”的前提下，積極穩(wěn)妥推動衍生品市場發(fā)展。強化市場監(jiān)管，保障衍生品市場平穩(wěn)運行。進一步增強交易所一線監(jiān)管職能，增強對賬戶和產(chǎn)品的穿透式監(jiān)管。加強行業(yè)自律，明確衍生品市場參與機構(gòu)的風險管控責任。增強衍生品市場監(jiān)管力量，加大信息技術(shù)、金融科技手段在衍生品市場監(jiān)管中的應用。對于衍生品產(chǎn)品和交易方式的創(chuàng)新，要做到風險可控、監(jiān)管到位。完善衍生品市場法規(guī)體系建設(shè)，不斷優(yōu)化市場整體構(gòu)架。加快推進期貨立法，提升規(guī)范效力層級，促進期貨市場規(guī)范運行和長遠發(fā)展。

第四，穩(wěn)步擴大衍生品市場開放，提高國際化程度。積極試點引入境外投資者，研究稅收、交易、匯兌、交割等相關(guān)政策，為境外投資者參與境內(nèi)交易提供便捷通道，提高境外投資者對我國衍生品市場的參與度，提升國際化服務水平。探索開展與境外交易所靈活多樣的合作。擴大境內(nèi)外交割區(qū)域，探索在海南自貿(mào)區(qū)等特殊監(jiān)管區(qū)域設(shè)立交割庫，擴大保稅交割品種和范圍，繼續(xù)推動完善稅收等配套政策。適應衍生品國際化發(fā)展的需求，支持期貨交易所在境外設(shè)立交割倉庫，為企業(yè)提供更加高效便捷的風險管理工具。