成本風(fēng)險(xiǎn)視角下企業(yè)融資期限組合的實(shí)證研究

張貴昌

摘 要：債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的重要內(nèi)容，它不僅關(guān)系到企業(yè)的財(cái)務(wù)成本和債務(wù)償還計(jì)劃的安排，甚至可能還會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)的戰(zhàn)略目標(biāo)。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)的企業(yè)更多地依賴于短期債務(wù)，而長(zhǎng)期負(fù)債的比例很低，造成這一現(xiàn)象的原因是由企業(yè)內(nèi)外部的因素共同作用所導(dǎo)致的。本文在試圖利用傳統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)分析建模方法，以數(shù)據(jù)分析為背景支撐，以期為企業(yè)防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低資金成本以及債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供理論和實(shí)踐依據(jù)。

關(guān)鍵詞：債務(wù)期限結(jié)構(gòu) 數(shù)學(xué)期望 ?標(biāo)準(zhǔn)差

中圖分類號(hào)：F812.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? 文章編號(hào)：2096-0298（2020）02（a）--03

1 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)內(nèi)涵及其理論概述

1.1 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)內(nèi)涵

企業(yè)債務(wù)按到期日的期限可分為長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)，通常將一年以內(nèi)到期的債務(wù)稱為短期債務(wù)，一年以上到期的債務(wù)稱為長(zhǎng)期債務(wù)。債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)（term structure of debt）是指企業(yè)長(zhǎng)短期債務(wù)之間的比例關(guān)系，企業(yè)中長(zhǎng)短期債務(wù)所占債務(wù)總量比例的不同構(gòu)成了債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)。

1.2 理論概述

1974年Merton在其公開(kāi)發(fā)表的《公司債務(wù)的定價(jià)：利率結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)》一文中最早提出了企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，目前對(duì)于企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論的研究大體上形成了五種假說(shuō)：即代理成本假說(shuō)、信號(hào)傳遞假說(shuō)、清算風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)、期限匹配假說(shuō)以及稅收假說(shuō)，由于篇幅所限，本文不再詳細(xì)闡述。

2 我國(guó)企業(yè)債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀與特征

筆者通過(guò)分析和研究上市公司資產(chǎn)負(fù)債表中的相關(guān)數(shù)據(jù)后對(duì)我國(guó)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行了總結(jié)，主要有以下幾點(diǎn)：

一是就非金融類上市公司來(lái)講，在總負(fù)債當(dāng)中流動(dòng)負(fù)債占據(jù)著很大一部分，只有很小一部分屬于長(zhǎng)期負(fù)債。對(duì)上市公司的流動(dòng)負(fù)債和總負(fù)債的變化情況來(lái)講，二者呈同步上升的趨勢(shì)，但長(zhǎng)期負(fù)債的波動(dòng)較小相對(duì)而言要平穩(wěn)一些，這從根本上表明在我國(guó)的上市公司當(dāng)中流動(dòng)負(fù)債的增長(zhǎng)對(duì)總負(fù)債的增長(zhǎng)情況有著直接的影響，上市公司短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債的總體發(fā)展趨勢(shì)為上升和下降;

二是在具體分析了資產(chǎn)負(fù)債表中的項(xiàng)目后我們發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的流動(dòng)負(fù)債有著較高的比重，其中以短期借款比例最為明顯，另外，公司的長(zhǎng)期負(fù)債水平卻非常低;

三是我國(guó)上市公司傾向于通過(guò)增加短期負(fù)債來(lái)滿足長(zhǎng)期投資需求;

四是對(duì)我國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇造成重要影響的一個(gè)重要原因就是行業(yè)因素，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)由于各行業(yè)之間的差異性也十分明顯。其中，長(zhǎng)期負(fù)債率較低的行業(yè)有傳播和文化業(yè)、零售和批發(fā)業(yè)以及信息技術(shù)業(yè)，長(zhǎng)期負(fù)債率位居第二的為社會(huì)服務(wù)業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)、綜合類、建筑業(yè)、房地產(chǎn)以及制造業(yè)，在各個(gè)行業(yè)當(dāng)中長(zhǎng)期負(fù)債率最高的有水電煤氣、交通運(yùn)輸以及倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)等。

3 企業(yè)債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)的影響因素

3.1 宏觀因素

由于宏觀環(huán)境的原因?qū)ζ髽I(yè)債務(wù)融資行為的時(shí)序情況造成了直接的影響。通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)的梳理總結(jié)，發(fā)現(xiàn)理論界和實(shí)務(wù)界均認(rèn)為我國(guó)上市公司在選擇債務(wù)期限的過(guò)程當(dāng)中，法治體系、國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)水平、資本市場(chǎng)的發(fā)展以及金融機(jī)構(gòu)有著直接的影響，具體為：一是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與利率期限結(jié)構(gòu)之間呈負(fù)相關(guān)的比例，也就是說(shuō)如果長(zhǎng)短期利率差增大的話對(duì)于短期債務(wù)的增加十分有益;二是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)的投放規(guī)模之間呈正比關(guān)系;三是法律制度越完善，對(duì)債權(quán)人權(quán)利的保護(hù)越好，公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越長(zhǎng)。

3.2 微觀因素

影響我國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的公司特征因素，包括資產(chǎn)期限、資產(chǎn)構(gòu)成、成長(zhǎng)性、自由現(xiàn)金流量、公司規(guī)模、非預(yù)期盈余、違約風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)際稅率和財(cái)務(wù)杠桿等因素。具體為：資產(chǎn)期限、資產(chǎn)構(gòu)成、公司規(guī)模與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，即公司資產(chǎn)期限越長(zhǎng)，固定資產(chǎn)比重和公司規(guī)模越大，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越長(zhǎng);而自由現(xiàn)金流量越多，非預(yù)期盈余越高，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)則越短。

4 債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)分析與建模

從企業(yè)財(cái)務(wù)成本和風(fēng)險(xiǎn)的角度看，就利率方面來(lái)講短期借款的優(yōu)勢(shì)較大，一旦貨幣政策出現(xiàn)變化，將對(duì)資金成本固化和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定造成不利的影響。就長(zhǎng)期借款利率而言，雖然需要承擔(dān)較高的借款利率，卻可以擁有更長(zhǎng)的還款時(shí)間，資金風(fēng)險(xiǎn)也要更小一些。

怎樣才能對(duì)長(zhǎng)短期借款組合的比例進(jìn)行合理確定呢，在有效確保足夠安全資金鏈的基礎(chǔ)上，盡可能的降低成本，由于各個(gè)企業(yè)會(huì)做出不同的選擇，通常情況下企業(yè)借款期間為長(zhǎng)期的比例在30%～70%。但是在選擇和調(diào)整長(zhǎng)短期借款結(jié)構(gòu)時(shí)，具有較大的隨意性，通常會(huì)從企業(yè)的短期信用環(huán)境與其實(shí)際情況相結(jié)合來(lái)進(jìn)行，往往沒(méi)有對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行理性的分析。

4.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站收集了近10年相關(guān)數(shù)據(jù)，詳見(jiàn)表1。

4.2 回歸分析

從表1可知，近10年我國(guó)M1持續(xù)增加，其中，2009、2010、2015、2016年M1同比增長(zhǎng)率均超過(guò)15%，且金融機(jī)構(gòu)信貸資金來(lái)源與金融機(jī)構(gòu)信貸資金運(yùn)用各項(xiàng)貸款也不斷增加，并存在線性回歸關(guān)系。因此，信貸資金的運(yùn)用可從信貸資金來(lái)源進(jìn)行預(yù)測(cè)。然而，其他數(shù)據(jù)之間關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)，尤其是基準(zhǔn)利率變動(dòng)頻率與M1、金融機(jī)構(gòu)信貸資金來(lái)源與運(yùn)用數(shù)據(jù)之間未找到明顯對(duì)應(yīng)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)在選擇長(zhǎng)短期借款結(jié)構(gòu)時(shí)不應(yīng)簡(jiǎn)單依靠當(dāng)期的貨幣政策。

4.3 長(zhǎng)短期借款比例與平均利率

如表1所示，金融機(jī)構(gòu)人民幣短期借款投放比例占貸款總量的30%～50%，意味著社會(huì)平均短期與長(zhǎng)期貸款比例為3∶7至5∶5。近10年中有5個(gè)年度貸款利率發(fā)生變動(dòng)，其中，2010年利率上調(diào)2次，2011年利率上調(diào)3次，2012年利率下調(diào)2次，2014年利率下調(diào)1次，2015利率下調(diào)5次，其他年度利率未發(fā)生變化。根據(jù)表1計(jì)算出近10年的1年期貸款平均利率和5年期以上貸款平均利率分別為5.268%和5.824%。

4.4 假設(shè)條件

從近10年央行基準(zhǔn)利率調(diào)整幅度來(lái)看，央行每次利率調(diào)整的幅度約為250個(gè)BP，約占調(diào)整利率的5%。由此本文做以下假設(shè)：

假設(shè)1：短期借款利率調(diào)整，1年內(nèi)利率調(diào)整超過(guò)3次時(shí)按調(diào)整4次計(jì)算，則短期利率相應(yīng)浮動(dòng)20%;1年內(nèi)利率調(diào)整1～3次時(shí)按調(diào)整2次計(jì)算，則短期利率相應(yīng)浮動(dòng)10%。

假設(shè)2：短期借款利率調(diào)整，由于長(zhǎng)期借款利率借款合同一般1年調(diào)整1次利率，因此，假設(shè)利率變動(dòng)時(shí)間平均分布，則長(zhǎng)期利率相應(yīng)浮動(dòng)10%;1年內(nèi)利率調(diào)整1～3次時(shí)按調(diào)整2次計(jì)算，則短期利率相應(yīng)浮動(dòng)5%。

根據(jù)假設(shè)條件，不同條件下的長(zhǎng)短期利率變動(dòng)如表2所示。

根據(jù)表2計(jì)算不同比例長(zhǎng)短期借款組合分別為3∶7、4∶6、5∶5時(shí)的綜合利率和概率，見(jiàn)表3所示。

4.5 長(zhǎng)短期借款組合成本與風(fēng)險(xiǎn)

數(shù)學(xué)期望的數(shù)學(xué)公式為：

x離散型隨機(jī)變量， p為離散變量對(duì)應(yīng)取值的概率;

標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)學(xué)公式為：

N為樣本個(gè)數(shù)， x離散型隨機(jī)變量， E為數(shù)學(xué)期望。

離散系數(shù)的數(shù)學(xué)公式為：

由此，計(jì)算出債務(wù)期限組合1、債務(wù)期限組合2、債務(wù)期限組合3三種情況下平均利率較5年以上期貸款利率平均節(jié)約的成本（期望）和風(fēng)險(xiǎn)（標(biāo)準(zhǔn)差）以及差異系數(shù)，如表4所示。

根據(jù)以上建模分析，長(zhǎng)短期借款最佳比率為債務(wù)期限組合3（組合比例為：長(zhǎng)/短=5/5），此時(shí)企業(yè)可節(jié)約的資金成本利率為0.36%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0086，差異系數(shù)為2.39，盡管該組合風(fēng)險(xiǎn)最大（標(biāo)準(zhǔn)差絕對(duì)值），但標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)債務(wù)期限組合2（組合比例為：長(zhǎng)/短=6/4）差異僅為0.001;而債務(wù)期限組合1（組合比例為：長(zhǎng)/短=7/3）為最差結(jié)構(gòu)，此時(shí)可節(jié)約的資金成本利率僅為0.23%，在成本方面優(yōu)勢(shì)不大，而標(biāo)準(zhǔn)差為0.006，差異系數(shù)2.73最大，具有較大的風(fēng)險(xiǎn)。

5 結(jié)語(yǔ)

總而言之，當(dāng)一個(gè)企業(yè)面臨著較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力且利率呈下行趨勢(shì)的時(shí)候，在寬松的融資環(huán)境下，可以盡可能的爭(zhēng)取高比率的短期借款;反之，應(yīng)等比率配置長(zhǎng)短期借款節(jié)約成本和防范風(fēng)險(xiǎn)。

因此，筆者建議：企業(yè)具體選擇實(shí)務(wù)的過(guò)程中，分析時(shí)需要嚴(yán)格按照從上而下的方法進(jìn)行，來(lái)綜合判斷歷史規(guī)律、企業(yè)現(xiàn)狀、宏觀環(huán)境以及行業(yè)特點(diǎn)等，平衡好資金風(fēng)險(xiǎn)和成本之間的比例，站在對(duì)企業(yè)自身債務(wù)融資期限較為有利的一方面。

參考文獻(xiàn)

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