現(xiàn)金為王——疫情下的資本“囚徒困境”

和廣

2020年初，人們對(duì)今年A股的表現(xiàn)充滿(mǎn)了憧憬。對(duì)外，中美貿(mào)易戰(zhàn)達(dá)成了階段協(xié)議，內(nèi)部市場(chǎng)以5G領(lǐng)頭的科技股和新基建崛起，這些使得無(wú)論買(mǎi)方還是賣(mài)方都一致看多。沉浸在成功夢(mèng)想的人們沒(méi)有注意，或者說(shuō)沒(méi)有在意元旦前后那一則關(guān)于武漢地區(qū)的不明肺炎的消息。

春節(jié)前后，人們不斷讀到更多的嚴(yán)峻消息，使得A股市場(chǎng)處于恐慌之中，這導(dǎo)致開(kāi)市第一天重挫。不過(guò)中國(guó)開(kāi)始了堅(jiān)決舉國(guó)抗“疫”，A股格外給力，幾乎收復(fù)了全部失地。在這段時(shí)間內(nèi)，國(guó)外市場(chǎng)表現(xiàn)也很好，到2月中旬結(jié)束，都創(chuàng)出了歷史新高。

大多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)控制疫情良好，大約可以在4月份恢復(fù)正常。盡管歐美開(kāi)始有零星確診案例，但并沒(méi)有引起足夠重視；反之，吉利德研發(fā)的瑞德西韋還成功治愈了一名美國(guó)感染者，這鼓舞了所有的投資人。市場(chǎng)仍然彌漫了樂(lè)觀的情緒，幾乎沒(méi)有人意識(shí)到黑天鵝的災(zāi)難到來(lái)，也沒(méi)有人做好準(zhǔn)備，與病毒進(jìn)行一場(chǎng)更為艱巨、更漫長(zhǎng)的斗爭(zhēng)。與此同時(shí)，沙特和俄國(guó)的石油爭(zhēng)端，重挫國(guó)際原油價(jià)格，隨之而來(lái)的歐洲和美國(guó)疫情爆發(fā)，引爆了全球資本市場(chǎng)暴跌，其跌幅之大，跌速之快，也是歷史罕見(jiàn)，難怪巴菲特都沒(méi)有見(jiàn)過(guò)如此情形。

在這場(chǎng)罕見(jiàn)的市場(chǎng)暴跌中，有幾個(gè)特點(diǎn)與以前格外不同。首先，全球性關(guān)聯(lián)暴跌，韓國(guó)看日本，新加坡看韓國(guó)，接著是歐洲，然后美國(guó)；第二，全部跌幅巨大，短短兩周，美股向下熔斷4次；第三，沒(méi)有資產(chǎn)蹺蹺板，全部資產(chǎn)都被拋售，包括黃金這樣的避險(xiǎn)工具。以往股票市場(chǎng)暴跌，投資者總要轉(zhuǎn)移資金到避險(xiǎn)或者替代投資品，例如債券或者黃金。這次是全部拋售，只要現(xiàn)金，而且是美元。為什么會(huì)出現(xiàn)這種投資現(xiàn)象？這歸于兩個(gè)原因，一是這次黑天鵝并非純粹的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，二是非零和博弈的“囚徒困境”。

我們先來(lái)看第一個(gè)原因。以往資本市場(chǎng)黑天鵝，往往是企業(yè)、行業(yè)或者整體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)意想不到的經(jīng)營(yíng)困難或者衰退，嚴(yán)重一些的有俄羅斯國(guó)債違約、美國(guó)911事件，等等。這類(lèi)黑天鵝可以在短時(shí)間摧毀一個(gè)企業(yè)或者整個(gè)經(jīng)濟(jì)衰退，從而引發(fā)股災(zāi)。但這類(lèi)事件仍然是純粹經(jīng)濟(jì)事件，也就是說(shuō)，當(dāng)資金援助到位或者經(jīng)濟(jì)信心恢復(fù)的時(shí)候，股市也就穩(wěn)定下來(lái)，重拾漲勢(shì)。但新冠病毒的黑天鵝事件，并非純粹經(jīng)濟(jì)活動(dòng)事件，它讓經(jīng)濟(jì)停擺，特別是第三產(chǎn)業(yè)。而對(duì)于美國(guó)這樣制造業(yè)外流，主要是服務(wù)業(yè)貢獻(xiàn)大比例GDP（占比80%）的國(guó)家，無(wú)疑是摧毀式的打擊。與人類(lèi)對(duì)手不同，跟病毒也沒(méi)法談判，這讓我想起《三體》一句話“毀滅你，與你何干”。這種對(duì)經(jīng)濟(jì)摧毀式的破壞預(yù)期，是股市整體重創(chuàng)的主要因素。

第二個(gè)原因——博弈論的“囚徒困境”，是造成所有資產(chǎn)被拋售的原因。在此之前，有著名的美林時(shí)鐘理論，也就是在不同的投資品種（股票、債券、大宗商品等等）在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)周期性的興衰中，可以交替投資，理論上可以獲得長(zhǎng)期正收益。但這次連黃金這樣一路走高的避險(xiǎn)工具也被拋售，重挫超過(guò)10%，證明美林時(shí)鐘在疫情黑天鵝事件中失效了，也是巴菲特感嘆“活久見(jiàn)”的所在。但它也符合投資邏輯?！扒敉嚼Ь场笔欠橇愫筒┺模ù嬖陔p輸或者雙贏的可能）一個(gè)典型的例子，具體模型就不展開(kāi)討論。通常的股票市場(chǎng)是，投資人A和B都在股票市場(chǎng)，當(dāng)不確定對(duì)方是否拋售或者堅(jiān)持持有股票時(shí)候，只有拋掉現(xiàn)有的股票才能安全，那么兩個(gè)人都會(huì)拋掉，加劇了市場(chǎng)的下挫。而這次持有股票的投資人A，持有債券的B，以及持有黃金的C，以此類(lèi)推，因?yàn)榇蠹叶贾澜?jīng)濟(jì)存在停擺可能，都不確定其他人會(huì)不會(huì)接手自己的資產(chǎn)，或者判斷對(duì)方很可能根本不進(jìn)入自己市場(chǎng)，那么最理性的方法，就是把自己手里的資產(chǎn)也盡快變現(xiàn)。

這樣能夠解釋市場(chǎng)瘋狂的非理性拋售，同時(shí)也可以推斷在近期一個(gè)月或者兩個(gè)月內(nèi)，現(xiàn)金為王，盡可能保存實(shí)力，等待機(jī)會(huì)。美聯(lián)儲(chǔ)看到了這種“囚徒困境”博弈的多輸結(jié)果，所以等不及開(kāi)會(huì)，就發(fā)布了零利率政策。利率是貨幣價(jià)格，這個(gè)相當(dāng)于告訴投資人，持有現(xiàn)金不會(huì)有任何未來(lái)價(jià)值，鼓勵(lì)人們?nèi)匀怀钟匈Y產(chǎn)。零利率實(shí)際上是對(duì)投資人的一種威脅，好比說(shuō)你持有現(xiàn)金將沒(méi)有任意意義，類(lèi)似如果囚徒不交代罪責(zé)，要加重刑罰。這除了因此市場(chǎng)恐慌，不會(huì)有任何效果。市場(chǎng)認(rèn)為各項(xiàng)資產(chǎn)都將為負(fù)，即使利率是零，仍然要接受現(xiàn)金，形成了“囚徒背叛”，于是仍然不斷拋售資產(chǎn)。

破解“囚徒困境”的另一個(gè)方法是，只有打破囚徒之間的信息，或者改變規(guī)則，比如一個(gè)囚徒交代，另外一個(gè)也交代，那么都不會(huì)獲得懲罰，這樣囚徒就會(huì)積極交代。美聯(lián)儲(chǔ)的“無(wú)限量寬松政策”，相當(dāng)于減輕了持有資產(chǎn)投資人的風(fēng)險(xiǎn)，告訴市場(chǎng)，對(duì)于任何市場(chǎng)，都會(huì)有流動(dòng)性去買(mǎi)你的資產(chǎn)。于是短短幾天，市場(chǎng)開(kāi)始反彈。這就是美聯(lián)儲(chǔ)政策背后的邏輯。不過(guò)筆者仍然認(rèn)為，在疫情沒(méi)有掉頭或者結(jié)束時(shí)候，“囚徒困境”仍然沒(méi)有完全打破（這個(gè)涉及到國(guó)際合作的“囚徒困境”模型）。這一點(diǎn)，美國(guó)決策者也清楚看到，如果不采取平衡本國(guó)經(jīng)濟(jì)和抵抗病毒，對(duì)自身經(jīng)濟(jì)的打擊是極為沉重的。因此，破解“囚徒困境”的第三種方法，就是恢復(fù)經(jīng)濟(jì)流動(dòng)，這是在美國(guó)這樣的國(guó)家不得已采取的措施。預(yù)計(jì)在4月份可見(jiàn)分曉。

如果現(xiàn)在做投資建議，通觀全球化下，大部分經(jīng)濟(jì)停擺不可避免，持有現(xiàn)金仍然是投資的一種理性選擇。到什么時(shí)候可以重新進(jìn)入市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)的省際隔離政策取消是一個(gè)標(biāo)志，國(guó)際上美國(guó)的確診總?cè)藬?shù)不再增長(zhǎng)或者變得很緩慢增長(zhǎng)是一個(gè)標(biāo)志，當(dāng)然掉頭向下更好。這兩個(gè)標(biāo)志是考慮A股和國(guó)際市場(chǎng)的一個(gè)分界線。至于出臺(tái)的各類(lèi)刺激政策，只能在波段操作中用用，不會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生明顯的推高作用。